2025年浮息债全解：利率变局中的攻守之道

中国浮息债历史变迁

本部分系统阐述了中国浮息债市场的历史发展。中国浮息债市场总体呈现波动上升趋势，期间经历了三轮扩张与调整，基准利率从单一走向多元，细分品种上政策性银行债与资产支持证券（ABS）交替主导，发行期限则由集中到分散再到集中。截止 2024 年底，中国浮息债主要分布于政策性银行债、ABS 以及非金融企业信用债，基准利率以 LPR 和 DR 为主，期限主要集中在 2-3 年。

发行量波动上升，近三年缩量明显

我国第一支浮息债是 1995 年 6 月由中国进出口银行发行的“95 进出51”，这只浮息债基准利率是一年定存利率，发行期限 5 年。

自 1995 年“95 进出 51”发行以来，近 30 年我国浮息债发行规模呈现波动上升趋势，期间经历三轮扩张与调整： 第一轮（1995-2002 年）：从起步扩张到首次千亿级突破的探索期。1995-2000年，我国浮息债的发行规模经历了第一轮扩张，年发行量由519.7 亿元增加至3,392 亿元。但随后进入调整阶段，2002 年跌至 455 亿元，为历史低谷。第二轮（2003-2013 年）：扩张升级至五千亿级并波动维持的巩固期。2003年浮息债迎来第二轮扩张，2007 年发行规模首次突破 5,000 亿元。但受2008年金融危机影响，2008 年浮息债发行量暂时回落，随后进入波动复苏期。第三轮（2014-2024 年）：扩张峰值突破六千亿级后转入调整的成熟波动期。浮息债发行量持续扩张至历史峰值后转入下行调整期。2014 年我国浮息债迎来第三轮扩张，发行规模波动上升。后因疫情后复苏阶段利率波动加剧，浮息债成为避险工具，2021 年浮息债发行规模攀升至历史峰值 6,416 亿元。近年来，浮息债发行进入了下行调整期，2023 年发行规模跌至 2005 年以来最低水平，2024年略有回升但仍远低于 2021 年之前的水平，2022-2024 年均值仅1,634 亿元，远低于2019-2021 年均值 5,449 亿元。

基准利率从单一走向多元

按浮息债的基准利率类型来看，我国浮息债的基准利率从单一走向多元化。1995年我国的第一支浮息债“95 进出 51”以 1 年期定期存款利率为基准利率，此后很长一段时间内，我国新发行的浮息债全部采用该基准利率标准。直至2004年，新发行的浮息债中首次出现了以 7 天回购利率平均值和LIBOR 为基准利率的债券。随后，又相继出现了以 7 天回购定盘利率、SHIBOR、半年期和三个月定期存款利率等为基准利率的浮息债，但 2012 年之前，以 1 年期定期存款利率为基准的浮息债始终占绝大多数。 2013 年，SHIBOR 首次以 49%的占比超过 1 年期定期存款利率成为浮息债最主要的基准利率类型。2014 年至 2018 年，1 年期贷款基准利率、五年以上中长期贷款利率以及一至五年期贷款利率逐步补充使的 1 年期定期存款利率浮息债占比下降至30%以下。 2019 年，以 LPR 利率（1 年期和 5 年期）为基准的浮息债迅速发展，成为近年来的绝对主流。2020 年 DR 系列的浮息债诞生，并在浮息债中逐渐占据重要地位，2023 年占比达到了 42%，仅次于占比 58%的 1 年期LPR。

政策性银行债和资产支持证券交替主导

从浮息债的债券品种来看，政策银行债和 ABS 交替主导。1995-1998 年，我国发行的浮息债全部为政策性银行债。1999 年起，以国债、企业债为主的其他品种陆续发行，并在 2000 年拥有较大的发行占比。2004 年起，政府支持机构债、以商业银行次级债券为主的金融债以及 ABS 相继出现，但占总发行规模比例微薄，政策银行债仍占绝对主导（超过 70%）。 2014 年，ABS 发行规模骤升，由 148 亿跃至 2,050 亿，占比高达94%，取代政策性银行债成为浮息债市场中的主要品种。2015 年同业存单浮息债开始出现，占比为 8.03%，随后在 2016 年上升至 25.4%。 2022 年以来，ABS 发行规模锐减而政策性银行债增加，政策性银行债重新成为浮息债的最主要品种，2023 年和 2024 年连续两年占比在90%以上。

发行期限由高度集中到逐步分散再到重新集中

从浮息债的发行期限来看，浮息债的期限结构经历了从高度集中（7-10 年）到逐步分散、再到重新集中（2-3 年）的演变过程。1995-2002 年，浮息债的期限主要集中在 7-10 年，其他期限占比极低。1996-1998年，7-10 年浮息债占比连续三年达 100%。1999 年起，虽出现5-7 年期限浮息债，但 7-10 年浮息债仍占主导。 2003-2012 年，各期限占比逐渐分散，7-10 年期限占比开始下降，2-3年、4-5年、5-7 年等中短期期限占比显著上升，打破了原先的集中格局。2013-2021 年，各期限占比进一步分散，其中 1 年内以及10 年以上这两个极端期限的占比显著增加。 近年来，浮息债呈现向 2-3 年期限集中的趋势，其他期限占比大幅降低。2022年2-3 年期限浮息债占比骤增至 64%，并于 2023 年进一步增加至96%。

中国浮息债现状

我国浮息债规模仍偏小。截至 2024 年底，我国浮息债存量共5,201 亿元，占全部债券余额的 0.3%。按债券品种划分，浮息债存量前三分别为政策银行债、ABS和非金融企业信用债。按基准利率划分，浮息债存量前三分别为1 年期贷款基础利率(LPR)、银存间质押式回购利率（7 日）和 5 年期贷款基础利率(LPR)。按发行期限划分，浮息债存量前三分别为 2-3 年、10 年以上和7-10 年。

进一步细分来看，主要浮息债存量品种中，政策银行债以1 年期贷款基础利率(LPR)和银存间质押式回购利率（7 日）为主要基准；ABS 以5 年期贷款基础利率(LPR)为主要基准；非金融企业信用债以 SHIBOR 为主要基准。

浮息债估值方法

浮息债估值原理与理论计算方法拆解

浮息债的估值以现金流贴现法（DCF）为基础，核心原理是将浮息债券未来各期的票息以及到期的本金，按风险调整后的贴现利率贴现至当前时点，从而得到债券的现值。

从估值公式出发：浮息债投资价值影响因素的理论剖析

外部环境主要通过影响基准利率和期限点差来影响浮息债价值的变动。基于定价公式，我们来分析各关键参数的变化对于浮息债券价值变动的影响机制。

1. 基准利率变动对债券价值的影响

基准利率的变动主要从两个方面影响债券的价格，一方面影响未来票息现金流，另一方面影响贴现率。当未来基准利率上行，分子部分票息会随着基准利率的上升而增加，现金流将有所增加；但同时，分母端的贴现率也会整体上行，导致现金流的现值下降。为了了解基准利率上行、下行对于浮息债价格的影响，我们分别通过公式拆解和案例计算进行分析。 以基准利率上调为例，我们可以将浮息债的估值公式拆解为两部分进行分析：(1) 第一期票息现金流的贴现：即重置日当天的票息现金流贴现到估值日的价值。第一期票息C1由加息前的基准利率与约定利差（R1+∆r）确定，因此基准利率上升不会影响这一期现金流的金额，也就是说公式中分子C1的数值不变。 贴现率包含基准利率与风险补偿，基准利率的上升会带动贴现率r1上升，这将导致公式的分母增大，即该第一期票息的现金流现值下降。 另外，从时间因素来看，距离重置日的时间间隔越久（d 值越大），该部分现值受基准利率变动的影响程度越大。

(2) 重置日后现金流的现值：该部分包括了重置日后的所有票息现金流（R2+∆r）以及本金（M）贴现到估值日的价值。我们可以将这部分现金流的贴现过程分为两个阶段：第一阶段，现金流贴现至重置日得到重置日的债券价值；第二阶段，将重置日的价值贴现至估值日。 第一阶段：现金流贴现至重置日。浮息债在重置日会根据最新基准利率重新设定票息率，贴现率也会根据最新的基准利率调整，相当于“重新发行”了一只利率与当前市场匹配的浮息债券，因此在重置日，浮息债的价值会回归到票面价值 100。估值日债券价格主要由第二阶段决定。 第二阶段：将重置日价值贴现至估值日。在贴现率与基准利率的利差保持不变的假设下，基准利率上调会带动贴现率 rn上升，债券价格会相应下跌；且距离付息日的时间间隔越久（d 值越大），债券价格受到基准利率变动的影响程度越大。

浮息债对比固息债：熊市抗跌，牛市偏弱

基于以上试算表可以得出结论：在基准利率上调时，其他条件相同的情况下，浮息债与固息债价格虽均会下跌，但浮息债价格跌幅小于固息债。具体而言，固息债因票面利率固定，利率上行时，其全周期现金流贴现率上升，价格下跌幅度较大；而浮息债票息会在重置日根据最新基准利率调整，能够消除重置日之后的利率风险敞口，部分抵消利率上行对债券价格的冲击。同理，在利率下行时，固息债的价格上涨幅度大于浮息债。

接下来，我们还选取了实际的案例，来验证上述浮息债和固息债估值变动对比：过去几年间，我国货币政策经历了较长的降息周期，我们选取了2023 年发行的、经历了多轮降息的存量浮息债品种作为样本，验证上述结论。“国家开发银行2023年第十三期金融债券”（银行间代码：230213.IB）是国开行在2023 年1月8日发行的浮息债，发行总期限 3 年，以 1 年期 LPR 作为基准利率，约定利差为-85BP，每年付息 4 次，每次付息的利率基准为前次结息日前最新公布的1 年期LPR。作为对比的固息债，我们选取了国开行 2023 年 1 月13 日发行的3 年期固定利率债券，“国家开发银行 2023 年第二期金融债券”。

由于我们考察的是持有人区间持有收益，因此我们将所对比的债券的全价、估值日前已获得的票息合并看待；另外，为清晰的对比区间收益，我们对债券价格做标准化处理——将观察区间首日价格设为标准值 1，后续每日标准化价格计算公式为：

每日标准化后的价格 = 当日实际价格/区间首日价格X 1

降息周期中，LPR 浮息债表现不及固息债。2023 年7 月以来，1 年期LPR经历了多轮调降，总降幅达到 55BP。其中 2024 年处于降息周期中，多次降息累计幅度达到 35BP，在这一阶段中，浮息债 230213 的全价估值明显与固息债230202拉开差距。整体来看区间表现，在 2023 年 7 月至 2025 年6 月末这一时期中，230213浮息债回报率约 4.87%，230202 固息债回报率约 5.08%，存在明显分化。

结合试算表和实际案例，我们可以得出结论：在加息周期中，浮息债的跌幅小于固息债，而在降息周期中，浮息债的表现略逊色于固息债。

当前浮息债定价考察

本部分我们考察以 1 年 LPR 为基准利率的浮息债。当前浮息债的价格一定程度上反映了市场对未来政策利率的预期，我们通过研究浮息债的价格变化来反推市场对未来货币政策走向的预期，并从未来利率调整幅度和节奏两个角度分析当前浮息债的配置价值。

浮息债所隐含的未来降息路径

在一个有效的市场中，当前存续的浮息债价格应等于其未来现金流折现之和。为此，在债券价格以及各期限到期收益率已知的前提下，我们可以模拟出未来3年浮息债的现金流，若该债券票息与 LPR 利率挂钩，则可以较好预测出当下市场隐含的降息路径。逻辑上，当我们选取的不同剩余期限品种浮息债的样本个数越多，对市场隐含的降息路径预测将更加准确。 但事实上交易活跃且与 1 年期 LPR 挂钩的浮息债不多，在此我们选择了三支交易相对活跃的债券，分别用于观察当前市场对未来 1 年、2 年和3 年的降息预期。

以 23 农发 09为例，该债券每年付息 4 次，首次付息时间为2023年10月 30 日，首次票息率为 2.01%。随后每次票息与前一次付息日前发布的1年期LPR利率挂钩，为 1Y LPR-1.09%。直到 2025 年 7 月 1 日，该债券还需付息5次，最近一次付息日为 2025 年 7 月 31 日，票息等于 4 月1Y LPR-1.09%（2.01%），后一次付息还本日为 2026 年 7 月 31 日。我们通过调整1Y LPR 利率以使现金流折现得到的债券价值与 7 月 1 日债券全价 100.71 接近。

整体来看，考虑到 1 年期 LPR 利率已于 5 月份降至3%，23 农发09 隐含的至2026年 4 月 1 年期 LPR 降息幅度为 0。 随后我们用同样的方法对 24 农发 09的未来现金流进行了模拟折现，且将2026年 4月之前的LPR用23农发09中模拟值替换，最终得到240409的现金流折现结果。需要注意的是 24 农发 09 最近一次付息日为2025 年8月15日，其挂钩的是 4月份 3%的 LPR 利率。

整体来看，24 农发 09 隐含的 2026 年 7 月-2027 年 4 月1 年期LPR 降息幅度为20BP。最后我们对 25 农发 09的未来现金流进行模拟折现分析，且将2027年4 月之前的 LPR 用 23 农发 09 和 24 农发 09 中模拟值替换，最终得到250409的现金流折现结果。

整体来看，浮息国开债与浮息农发债隐含的降息和加息节奏基本一致，均为先降后升，但国开债隐含的降息速度要更快，反映 1YLPR 于2025 年12 月即降至2.9%的位置，领先农发债半年左右。从目前市场定价来看，与农发债相比，国开债隐含降息预期要更加强烈。

从未来利率调整幅度和节奏分析浮息债价值

如果从持有到期的配置角度，我们考虑是否持有浮息债，目前主要的比价对象是市场上的同类型同期限固息债（票面利率 1.6%，3 年期，面值和价格100元）。假如未来三年内最终一年 LPR 的实际走势给定（先降后升），折现的浮息债现金流大于 100 元，则持有浮息债更有配置价值。 总结下来，一年定存基准浮息债的现金流现值与两个因素有关：（1）1Y LPR 区间； （2）降息和加息的早晚； 如果三年内降息速度越慢，加息拐点出现的时间越早，那么该浮息债现值越高。从下半年降息幅度来看，考虑到美国关税豁免即将到期，关税压力下下半年货币宽松依旧可期。同时近期人民币稳定升值，预计汇率压力弱化将进一步打开政策宽松空间，预计下半年存在额外 10-20BP 降息幅度。这也意味着下半年1YLPR下降幅度大概率高于浮息债的隐含值。综合来看，下半年浮息债的配置价值或不及固息债。 从降息和加息节奏来看，假设三年内 1Y LPR 降息和加息幅度给定，利率波动区间为（2.8%，3.1%），同时降息和加息符合线性的特征（即每次付息时点LPR变化幅度为 10BP）。我们模拟了四类降息情景，并拟合出各类情景下浮息与固息配置价值处于均衡状态的加息节奏，即该情景下浮息债和固息债价值相等。情景一：在 2025 年剩余时间完成 20BP 的降息，后保持政策利率在2.8%的水平。如果加息拐点在 2026 年 4 月，则需要 2026 年加息30BP 至3.1%的水平，浮息债才具有配置价值。若加息时点晚于 2026 年 4 月，则浮息债配置价值100%低于固息债。

情景二：2025 年剩余时间降息 10BP，则必须 2026 年降息时点靠前，即2026年1月或 4 月再次降息 10BP，同时加息的时间点不晚于2026 年7 月，浮息债配置价值才会高于固息债。若 2026 年下半年才降息，浮息债配置价值一定低于固息债。

情景三：2025 年剩余时间不降息，2026 年 4 月和7 月降息两次至2.8%的水平，则加息拐点不晚于 2026 年 10 月，浮息债配置价值才会高于固息债。

情景四：2025 年剩余时间不降息，2026 年、2027 年分别降息一次，该情景下浮息债配置价值 100%低于固息债。因为最极端情况（2026 年10 月降息、2027年1月降息、2027 年 4 月加息）下，浮息债的价值仍低于固息债。

编辑：火腿肠