2025年中小市值与创新股权系列之多元资本篇专题报告：资本转型，迎接黄金年代

1. 经济转型，让资本转型走在产业转型更前面

在典型的经济增长模型中，最重要的三要素即资本、劳动力、劳动生产率， 加上时间的概念，就成为经济的发展过程。这三者之间并非孤立的简单组合， 而是相辅相成。中国过往的债权和类债资产大发展，对应的就是劳动力扩张 快于劳动生产率扩张的过程，类债工具很好的符合了过去时代的发展，即对 项目制回报率的要求主要来自于劳动力，以地产和基建行业为视角，能够很 很好的看清这一发展过程。 而当前，经济高质量发展的要求在提高，结果上是提质增效，手段上是新型 现代化，用科技的力量来助推经济发展，而在体现在上述参数里，就是对劳 动生产率的要求明显增强。 相比于地产和基建的“静”，劳动生产率的提高更看重“动”，也就是不断升 级、不断迭代。升级意味着淘汰，这和类债思想存在较大的差异，因此，类 股的思想转变是经济转型的必然结果，甚至，在一定程度上，由于资本和劳 动生产率之间相辅相成的关系，使得资本能够促进劳动生产率的提高，这也 就是接下来的机会所在。

1.1. 资本要素驱动方式切换，由债权思路向股权思路转变

资本要素是经济增长的强大驱动引擎。经济发展的三要素是劳动力、劳动 生产率和资本，早期劳动力的增长为改革发展提供了巨大的推力，而资本在 在此期间出现犹豫；而后，以抵押资产为核心逻辑的内生性信用扩张方式诞 生，开启了债权思维的周期，在此阶段，资本为中国经济增长做出了巨大的 贡献。 债权思维的典型体现方式是土地信用，即通过土地进行的信用派生，加速 资本扩张。土地作为最可靠的抵押品，最高可以带来 9.5 倍的杠杆，具备强 大的信用派生能力，是信贷的源泉。基于此，以城投为代表的投资主体出现， 并通过各类融资渠道和相关的金融机构密切绑定，例如银行、信托等。

债权思维隐含对未来现金流的贴现，本质是以未来的稳定预期为前提，在 当前经济环境下预期难以延续。债权抵押是基于历史和当前的稳定预期构 建的模式，其估值也主要依赖现金流贴现模型，对于信用风险、流动性风险、 政策影响等因素高度敏感。当前，在高质量经济转型时期，整体经济环境处 于动态变化中，债权思维存在无法有效适应预期失稳的本质缺陷，显著增加 了融资难度。

基于此，我们认为，当前中国经济处于结构性转型的关键期，增长动力从传 统的土地财政和重资产驱动转向以新质生产力为核心的高科技创新驱动， 对应资本配置逻辑从过去的抵押担保的债权融资思维，向更能匹配轻资产、 中高风险特征企业需求的股权融资思维过度。 综上，一级市场股权投资或成为资金布局的重要阵地，预期将会有部分新 增资金基于收益和需求逻辑做配置迁移。根据中国证券投资基金协会的统 计，截至 2024 年底，我国存续私募股权投资及创业投资基金合计数量为 55415 只，在管总规模为 14.3 万亿元，且从单只基金的规模看普遍较小且 在 2019~2022 年呈现持续收缩的态势，2022 年后平均规模未超过 1 亿元。

作为二级市场研究机构，面对资金偏好的调整，研究的重要性在同步提升。 一方面，一级市场的不透明性更高，对于信息收集和逻辑挖掘的需求大幅提 升，需要我们在提供产业研究的同时，对资产进行合理定价；另一方面，二 级市场的部分资金或将进行阵地切换，我们可借原始积累进行研究业务的 布局。

1.2. 当下利率下行，资金开始“向前”做的趋势开始出现

无风险利率下行，全社会平均回报率下降已成为市场共识，投资行为出现 重构。2020 年以来，十年期国债收益率呈下行走势，截至 2025 年 5 月已降 至 1.7%。无风险利率下行带动各类资产的投资回报率系统性下降，尤其是 以债基、理财产品等为代表的稳定收益工具；同时，当前经济状态整体继续 保持同步收缩，尚未出现明显反弹信号，市场预期较弱，投资行为开始出现 重构。

二级市场受制于交易机制和激烈的资本竞争，挖掘超额收益的难度高。二 级市场流动性强、以公允价值交易且市场化程度高，具备高效的价格发现机 制。我们认为通过二级市场为资金提供足够有吸引力的高回报投资收益的 难度较大，有两点原因：1）充沛的市场流动性推高资产估值，IPO 的溢价 发行也挤压了收益空间；2）参与者增加和专业度提升导致超额收益机会被 稀释。 因此，在投资机会链条上，我们认为资金考虑“向前”找寻机会，即着眼于 一级市场。

1.3. 资本转型甚至需要走在产业转型的更前面

转型往往来自于一些“想法”，而在传统的类债融资体系中，“想法”在估值 层面面临较大的困难，更不用说去匹配相应的融资工具。因此，若“想法” 在最终落地上面临较大的障碍，那么在想的过程中，天然就会缺乏主观能动 性。 在此过程中，资本转型应运而生，打造“你敢想，我敢投”的模式，再用“敢 投”反过来去促进“敢想”。在去除“想”的后顾之忧以后，经济转型的成 功率也将进一步提升。 因此，我们认为，并非仅仅是产业转型的过程中催生了资本转型，同时资本 转型也进一步促进了产业转型，而且，资本转型还要走在产业转型的更前面。 当前，耐心资本正当其时。 吴清主席在 2025 陆家嘴论坛中指出：“从近年国内外实践看，无论是大而 强的科技巨头，还是小而美的科创新秀，都离不开资本市场的有力支持，创 新始于科技、兴于产业、成于资本的特点越来越明显。创新需要科学家、企 业家、投资家，更需要三者的携手和结合。在新的形势下，构建以资本市场 为枢纽的创新生态、提升创新资本形成效率，对于加快科技创新和产业创新 融合发展意义重大。” 参考美国，风险投资（VC）确实是创新公司融资的重要力量。根据斯坦福 大学的统计，1330 家成立于 1979-2013 年的美国上市公司中，43%是由 VC 支持的，以上公司的总市值占期间新上市公司市值的 57%，创造的就业岗 位占期间新上市公司的 38%；同时，基于其创新属性，以上公司的创新支出 占比达到 82%。

在国内也一致，资本转型应与产业转型相伴，甚至先于产业转型。产业转型 的过程中，会形成不同阶段、不同种类的资金需求，资本转型的目的在于更 好的服务产业并受益于产业，尤其是当前在科技创新属性大幅增强的时代， 打造科技、资本、产业的良性循环的重要性愈发凸显。目前，已有初步体现， 私募股权基金投资了九成的科创板和北交所上市公司，以及过半数的创业 板上市公司；2019~2024 年 VC/PE 支持的 IPO 渗透率在 60%-70%区间波 动。

2. 填补空白，快速丰富的资产和投资人矩阵

一级市场并不缺少投资人，鼎鼎大名的各类一级投资机构依然活跃在这个 市场中。同时，一级市场也不缺少资金，从存续基金规模体量来看，也是 10 万亿元级别。当前一级市场真正需要的是如何丰富资产发展阶段和投资者 的风险偏好类别。 过往产业引导基金成为了市场的新增资金，并成为推动科技产业进步的重 要力量，而当前，“耐心资本”也将进一步助推完善投资者类别，并且打通 资产全流程的各个发展阶段，完成从“初创-成长-相对成熟（IPO/并购）-二 级市场”的全流程。以当前的市场来看，资本转型在设置上已经基本完备， 后续就是类债思维向类股思维在产业上的更进一步落地、和资产自身发展 的结合。

2.1. 丰富的投资者类别搭配产业落地，打造投资矩阵

产业线的多元需求对应到资金线，就是丰富的投资人类别，重点体现在投 资久期、投资轮次和投资赛道上。横向来看，不同的投资人一般有各自偏好 的投资赛道，以近 5 年私募股权市场的投资规模看，先进制造、新一代信息 技术、健康医疗、汽车交通和企业服务是五大核心方向；纵向来看，不同的 风险偏好、回报目标等将决定投资人的投资久期和投资轮次，例如投资久期 较长有耐心资本，偏好中后轮次有战略投资等等。

有进就有出，丰富的投资人类别也对应需要丰富的退出渠道，目前 IPO、 并购、股权转让等较为常见。就同一标的的投资而言，不同的久期和轮次的 资金将接力提供资金支持，因此退出渠道的多元化和通畅性是资金的重要 诉求。 1） IPO 退出可以选择境内交易所（上交所、深交所、北交所）或境外证券 交易所（纽交所、港交所、纳斯达克等），从 2024 年的发行数量看，发行量TOP3的市场分别是港交所主板、纳斯达克和深交所创业板。同时， 随着 IPO 政策趋严，规模上，自 2021 年以来中企 IPO 总融资额达到近 10 年峰值为 8562 亿元后，出现持续下跌，2024 年总融资额近 1443 亿 元，触及近 10 年新低，且在资金退出年限上，机构投资通过 IPO 退出 的年限整体增长，2020~2024 年期间投资至 IPO 超过 3 年的项目占比从 51.9%提升 15.5pct 至 67.4%。

2） 并购相较于 IPO，有退出周期短、程序简单、效率高等优势，不仅能够 帮助企业实现产业链的快速整合、提升技术水平，还能为企业提供一次 性变现，满足现金回报的需求，但也存在利益相关方诉求各异等问题。 从规模上看，2024 年共有并购案例数 2335 起，总规模 6001 亿元，主要 分布在半导体及电子设备、IT、生物技术/医疗健康、机械制造等行业。 值得注意的是，在上市公司参与的并购的案例中，中小市值企业积极性 显著突出，2019~2024 年在交易数量和交易价值上，100 亿元以下（以 首次披露日期市值计算）市值的公司占比均值分别为 75%、41%，其中 2023 年达到区间峰值，占比分别为 83%、60%。

2.2. 国有资本有望起到以投带引的作用，塑造产业格局

随着中国经济转型和创新驱动发展战略的推进，国资作为耐心资本的重要 来源，成为推动科技创新和产业升级的重要力量。2024 年国资背景 LP 在 新设基金中的主导地位凸显，从新设基金的数量口径统计，国有控股及国有 参股 LP 参与的新设基金占比 41.4%，但若从认缴规模口径看，其占比高达 80.6%。若将政府直接出资纳入统计，则金额口径的占比进一步提升至 82.2%， 反映出国资在资金能力上的绝对优势，彰显其在资本市场中起到的稳定器 的作用。

最为典型的是政府投资基金，预期在政策支持下将继续推进规模突破。截 至 2024 年底，政府投资基金数量 1627 只，累计规模达到 3.4 万亿元，其中 2024 年新设基金 55 只，规模 2754 亿元。从增速上看，2014~2024 年，政 府投资基金整体保持规模的快速扩张，基金数量和规模的复合年均增长率 分别为 19.9%、35.3%。从已发行基金的层级上，市级政府投资基金规模位 居首位，数量和规模占比分别为 53.3%、44.3%。2025 年国务院办公厅发布 《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，从设立、投资、管理、 退出、考核等多方面完善顶层设计，为政府投资基金服战服务国家战略、推 动产业升级、促进创新创业指示方向。

此外，城投转型进行中，部分转向产投，带来大量的潜在增量资金。值得关 注的是城投作为国资的重要力量之一，核心业务集中在城市建设和基础设 施投融资，目前在城市化进程推进减速、城投发展模式弊端显现等因素的影 响下，城投公司处于转型的窗口期，根据《企业观察报》的统计，在 2024 年 1-11 月，已有超 600 家城投退出政府融资平台，其中有超过 200 家转型 为产业投资公司。在国务院办公厅“335”的政策指标指导下，已有部分产 业公司在成功转型产投后，开始着手布局新能源、科技等战略新兴行业。 资金链预期也将在一定程度上重塑产业链，且在区域分布上，预期将形成 以北京、上海为主导，其他城市跟进的格局。资金具备引导带动作用，通过 资金的加速聚集，能够带动相关产业的聚集，预期后续在各地在表现上将出 现分化，北京和上海将占据引领地位。北京和上海向来是股权投资的热门地， 以 2024 年各省市私募股权投资规模来看，北京、上海分别以 1375 亿元和 891 亿元位列前二；从国资出资人的出资规模看，2024 年 Q1-3 北京、上海 的占比为 8.9%、8%，也在全国范围内领先。

2.3. 产业资本预期迎来规模扩张，形成与产业的价值共创

产业资本从类别上主要包括央企下设投资公司、产业巨头投资公司、保险等 长期资金以及高校资本。 央企开启“向新向质”阶段，尽管短期投资管理规模下降，但正逐步提升对 于价值挖掘的重视。2021 年以来央企向非关联基金的出资降至 5 年来的最 低点，在国家政策层面的支持下，更多选择自行设立并管理基金。2020~2024 年，央企及下属关联机构共管理基金 1043 支，累计管理规模 1.3 万亿，在 类型上形成以创业基金为主，成长基金为辅的格局，且早期基金的占比逐年 提升。

产业巨头的投资布局有望促进产业技术进步、资源整合，在政策支持下将 加速推进。以产业链主企业为例，通过投资可以更好的引进和整合产业链上 下游资源，以点撬面，进一步增强竞争力，更好的引领产业的发展方向，提 升在在全球范围内的话语权，目前上海和深圳均出台政策明确表示支持。

险资未来投放规模预期增加，并伴随投资范围的扩张。2020~2024 年险资出 资规模整体波动，累计出资 6400 亿元，其中平安人寿、中国人寿累计出资 超千亿，大家人寿、中国太保、阳光保险等累计出资超 200 亿元；另外，险 资及其关联机构管理的备案基金共计 64 支，累计规模 2664 亿元，基金种 类切换多样，以并购基金、成长基金、创业基金等为主。2024~2025 年，考 虑政策端鼓励险资充分发挥长期资金属性，并拓宽了与保险业务相关的科 技及大数据产业的投资行业范围，预期后续投放规模将进一步提升。

高校资本以高校这一科技创新的策源地为根本，在股权投资领域逐步成为 推动科技创新和产业转化的中坚力量。2025 年以来，已有多所高校设立基 金，将实验室成果与市场需求进行对接：上海交通大学人工智能学院、上海 交大工研院与云启联合发起设立“交大-云启 AI 天使基金”，面向早期人工 智能科创企业，重点布局大模型行业应用、具身智能、AI 芯片等前沿方向； 浙江大学创新创业研究院与北京砺明创业投资有限公司、国邦医药集团股 份有限公司发起设立杭州启真开悟股权投资基金，布局人工智能与机器人、 生物医药、新材料、量子技术等前沿领域等等。高校资本的参与，有望实现 高校资源与产业的联合，推动技术创新和产业创新融合发展。

3. 海外的成功经验也大同小异，给当前转型增加信心

中国的股权投资起步较海外更晚，但若对比海外的成功经验，能够发现，未 来的路径更加清晰和可靠。具备代表性的经验不外乎分成两大类，一大类是 政府主导的创投生态，以色列就是其中的典型代表，另一大类是市场自身创 新，以美国为代表。以目前的市场来看，中国过往的股权投资，更类似于美 国，而当前，又有了政府参与，因此，各取所长的股权投资市场正在建立， 类比海外，当前的转型更加有信心。

3.1. 政府引导基金撬动社会资本，构建可持续创投生态体系

政府引导基金撬动社会资本。政府作为发起者，通过提供初始资金、制度设 计与政策保障等方式，引导民间资本和市场化专业投资力量参与风险投资。 在耐心资本生态中，政府主导但市场化运作的引导基金，核心价值不在于盈 利最大化，而是激发资本活力、引导产业结构转型，从而构建可持续的创投 生态体系。 1993 年，以色列国内高科技企业大量倒闭，海外资本望而却步，本土缺乏 专业投资机构，市场严重失灵。以色列政府敏锐识别出耐心资本的缺位，主 动充当发起者，投入 1 亿美元资金，剩余部分引入国际私募股权机构共同 设立子基金，促使国外知名 GP 如红杉资本、英特尔资本等进入以色列市场。 YOZMA 在架构上采纳有限合伙制基金机制，并创新引入“回购选择权”， 保障了政府让利退出、社会资本获利的空间。运行四年后，政府基本完成退 出，保留部分股权收益用于下一轮创新投资，不长期占用资本位次，也不干 扰市场机制。结果看，YOZMA 基金对以色列本土创新生态的重构效应极 为显著，所投项目中超过 50%成功上市或并购退出，超过 20 家被投企业在 纳斯达克上市，为以色列高科技创业注入了“第一桶金”和制度保障，成为 以色列由“创业沙漠”跃升“创新国度”的转折点。通过引导国际 GP 设立 子基金并参与投资，以色列政府间接弥补了国内投研能力薄弱的短板，为本 土 VC 生态注入外部专业力量，形成“投资+赋能”的复合耐心资本体系。

类似的方式还有以色列孵化器计划（Technological Incubators Program）。与 YOZMA 基金不同的是，该计划主要适用于“前种子期”（Pre-seed）的项目。 政府承担主要资金来源，首席科学家办公（OSC）每年补助孵化器约 20 万 美元的运营经费，同时为获得入驻孵化器资格的初创项目拨款其运营成本 的 85%（剩余 15%由孵化器通过引入私人资本等方式进行配套，初创企业 无需承担任何资金），通常为两年，显著降低了初创企业的成本。1991 年到 2013 年底，以色列孵化器公司培育 1900 多家公司，超过 1500 家毕业企业， 其中 60%企业成功吸引私人投资；至 2013 年底高达 35%的孵化器毕业企业 仍正常运行。

中国同样需要制度型耐心资本先行者。中国当前的耐心资本生态仍处于初 级阶段，政府引导基金数量庞大，但运作方式行政化、考核方式短期化、退 出机制模糊、激励机制不足，难以真正撬动社会资本形成合力。政府应严格 控制资金占比，并设立清晰的退场机制，避免“搭便车”、“政策套利”等问 题；优化激励结构与退出机制，设置优先回购期权、收益分层分配机制，让 专业 GP 和社会资本获得明确激励，政府不干预投资决策；不少省市已设有 产业母基金，但分散、重复、缺乏协同。可探索设立省级耐心资本统筹平台， 对接地方产业政策与国家战略，推动耐心资本全国范围内“从有到优”。

3.2. 资金来源多元化，打造长期结构稳定的内心资本池

耐心资本的资金池需要具有稳定、周期长等特点。所谓“耐心”资本，必须 来自于资金供给方对收益的长期容忍、对风险的周期调节能力以及对退出 节奏的宽容等待。要构建稳定、可持续的耐心资本体系，前提是资金来源的 长期化、多样化与制度化。在发达国家成熟资本市场中，耐心资本的资金供 给大多来源于“长钱”，具有天然低流动性要求、资产配置周期长、对波动 容忍度高等特点。 美国的 CalSTRS、CalPERS 等公共养老金系统，因其“长期责任-低流动性” 的定位，是全球 PE/VC 的重要出资人。尤其是养老金对波动的容忍度较高， 能够在经济衰退或市场低迷期反周期加仓优质资产，符合长线资金对基本 特征。加州教师退休基金（CalSTRS）作为美国最大的公共养老金之一，截 至 2024 年资产净值超过 3000 亿美元，2024 财年私募股权投资回报率达 10.2%，长期目标是将私募股权配置比例提升至 20%以上，不仅为创业公司 提供稳定资金，还通过深度绑定 GP 强化治理，是典型的“制度型耐心资 本”。

构建多元化长期资金来源。除养老金外，美国大学捐赠基金也是私募股权投 资的重要资金来源。耶鲁、哈佛等高校捐赠基金，因其“代际公平”原则， 追求长期稳健回报，主动降低对美国本土公开市场股票和债券的依赖，并将 约 90%的资产配置于私募股权、风险投资、绝对回报（对冲基金）、房地产 和自然资源等另类资产。根据 NACUBO 统计，超过 10 亿美元的大学捐赠 基金在 2009-2021 年对 PE 和 VC 的配置占比由 18%提升至 30%。

中国当前在耐心资本供给端仍面临结构性制约。资金来源高度依赖地方政 府资金，市场化 LP 结构单一，养老金、保险、大学基金等长周期资金配置 能力和意愿不足，导致引导基金频繁断供、项目资金持续性弱，难以支撑长 期主义产业投资。借鉴发达国家经验，中国应进行制度重构，建立稳健耐心 资本蓄水池。推动养老金、保险等“长钱”入场私募股权市场，放宽养老金、 年金、保险资金对股权投资特别是早期项目的投资上限；建立私募基金的监 管沙盒机制，确保合规透明基础上，允许长周期资金按风险预算进行多元配 置；鼓励通过母基金结构参与创投基金，实现风险分散和治理协同。同时， 可以打造多种新机制，如建立国家级“常青资本平台”承接科技类长期项目、 改革大学捐赠机制、复制 SBIC“债权担保+收益优先”型政策平台、建设国 家级 LP 数据平台与资源登记、绩效、退出跟踪系统等。

3.3. 其他主权基金参与新兴产业，体现国家资本战略耐心

主权财富基金承担战略性、政策性资本配置的角色。在全球科技竞争加剧、 绿色转型提速的背景下，主权基金作为具有超长期属性、不受短期市场波动 影响的“耐心资本”代表，深入参与新兴产业投资，发挥“国家战略投资者” 作用。它不受资本市场短期考核机制限制，可实现对长研发周期产业的持续布局与资金供给；与本国政府的战略目标一致，具备跨部门、跨所有制的协 调能力，能够统筹多种资源；以国家主权为背书，具备极强的对外合作议价 能力与对内组织协同性。 主权基金对新兴产业的战略投资有多种赋能手段。如围绕重点技术方向设 立专业化子基金或子公司，如人工智能平台、太空通信平台等，并配套资金、 政策与人才资源；以控股、董事会席位、联合实验室等形式深度嵌入企业治 理；以投资为媒介，引入国外先进技术与企业入驻本国市场，促进本土技术 生态升级；与他国主权基金或政策性资本共建专项产业投资基金，实现“一 带一路”等国家战略落地。 中东主权基金近年来迅速崛起，将传统能源财富转化为战略耐心资本。PIF 是沙特实施“愿景 2030”的中枢载体，近年持续将资金投入新兴产业与全 球科技资产，设立 Alat 公司聚焦工业智能，成立 Neo Space Group 并配套设 立早期风投基金，一方面通过软银愿景基金间接投资蚂蚁、滴滴等中国科技 企业，另一方面通过设立沙中产业基金，推动中国先进制造能力在沙特落地。 Mubadala 在人工智能领域设立 MGX 基金，专注与微软、BlackRock 等巨头 合作共建 AI 基础设施，通过旗下 ATIC 控制 Global Foundries 并与台积电、 三星合作建立本地化晶圆厂，是中东在芯片领域的系统性耐心资本实验。 中国拥有全球规模最大的主权资本体系。其中包括中国投资公司、国家社 保基金、各级地方国资平台以及政策性金融机构。可设立“国家级产业引导 平台+专业子基金”模式，效仿 PIF 的 Alat 体系，设立专属产业平台；推动 央企与主权资本深度联合设立合资基金，结合技术优势与资本布局，推动 “投+产”一体化运作；学习 PIF 构建“本土投资+出海投资”联动机制，推 动中国产业能力在本地落地，同时回收长周期投资收益；推动主权资本人才 机制与市场化机制对接，借鉴 Mubadala 设立独立 GP 团队、引入全球顶尖 人才的机制改革思路，提升中国主权资本的投研能力、风险识别能力与全球 博弈能力。

4. 巨大市场，五大机会

4.1. 二级市场需要一级的视角，从割裂的市场变统一

目前，我国一级市场上无论股权投资基金管理人数量还是存续股权投资基 金数量都十分庞大。股权投资基金管理人上，截止 2024 年，我国中基协存 续登记的股权投资基金管理人为 12229 家。其中 2024 年新登记的股权投资 基金管理人数量 117 家。股权投资基金上，截止 2024 年，我国中基协存续 备案的股权投资基金数量为 5.7 万只，比 2023 年增加 1231 只。其中 2024 年新备案的股权投资基金 4288 只。 尽管目前我国股权投资基金募、投、退受制于经济环境和中美贸易战而有所 萎缩，但绝对规模仍很大。2024 年，我国股权投资基金募集资金合计 14449 亿元，股权投资基金投资数量 8408 起，同期剔除极值后的投资金额合计 6036 亿元。2024 年，我国股权投资基金的投资项目退出数量合计 3696 笔。

我们认为，尽管一级市场的股权投资基金规模很大，专注一级市场研究也有 老牌的清科等研究机构，但是市场还缺少从二级市场视角专注一级市场股 权投资的研究机构。我们认为，由于相对二级市场而言，一级市场的被投企 业往往引领着未来技术创新发展的方向，因此二级市场的机构投资人希望 能从一级市场的投资项目上找到能够映射到二级市场的投资机会。这就为我们从二级市场视角研究一级市场的股权投资提供了有价值的课题。

4.2. IPO 门槛提高，一级市场需要新的以研究为基础的退出

近年来，随着我国资本市场新“国九条”聚焦强监管，我国企业的 IPO 退 出难度不断上升，上市企业数量和融资额均创下近十年新低。2024 年，境 内外上市中企共 195 家，同比下降 51.1%；首发融资额合计 1442.7 亿元， 同比下降 63.6%。2024 年，如果考虑到大量终止/撤回的案例，A 股的真实 过会率创出注册制改革以来的新低。

因此，受被投企业 A 股 IPO 持续收缩影响，近年来我国股权投资通过 IPO 退出难度不断上升。从整体股权投资退出上看，2024 年我国股权投资市场 共发生 3696 笔退出案例，同比下降 6.3%。其中被投企业 IPO 案例数为 1333 笔，同比下降 37.2%，在各类交易中占比 36.1%。而其中 A 股被投企业 IPO 案例数为 466 笔，同比下降 65.2%，降幅最大。 我们认为，随着我国注册制事实上处于停滞状态已经严重影响到企业的 IPO 上市进程，一级市场上的股权投资机构急需寻找更多包括二级市场在内的 新的退出渠道，这就为提供了跨市场股权投资退出模式研究提供了广阔的 空间。 事实上，目前从退出方式的交易案例数量看，协议转让、增资、全国股转系 统转让是前三种主要方式，分别占比为 55.3%、22.9%和 9.9%。而从并购方 式的交易金额看，协议转让、增资、发行股份购买则是前三种主要方式，分 别占比为 58.0%、25.8%和 7.6%。我们认为，二级市场的发行股份购买、资 产置换、吸收合并等方式将是未来一级市场的股权投资项目实现快速退出 的重要方式。 另外，近期崛起的 S 基金通过受让存量基金份额或投资组合，为原 LP 提供 提前退出通道，加速资金回笼，缓解退出压力。在 IPO 审核趋严背景下，S 交易成为消化存量资产的“缓冲带”，尤其适合政府引导基金、险资等长期 资本优化配置。

4.3. “城投变产投”下国资基金不断壮大，国资期盼适合自身特 征的股权投资

随着房地产市场供求关系进入新阶段，我国国资的“城市建设投资”的功能 也逐步向“产业投资”的功能转变。2024 年 9 月，国家金融监督管理总局 印发《关于做好金融资产投资公司股权投资扩大试点工作的通知》，将试点 范围由上海扩大至 18 个大中型城市，同时适当放宽了股权投资金额和比例 限制。试点扩大容后，截止 2024 年底，除原上海试点外 5 家 AIC 与另外 17 个试点城市达成了合作意向，签约基金意向额累计超 4200 亿元。其中，杭 州、武汉、深圳签约金额领先分别达到 900 亿元、550 亿元和 450 亿元。截 止 2024 年底各地在试点扩大后新成立 AIC 纯股权投资基金合计 31 只，其 中 12 只基金已完成 AMAC 备案。这些基金大多采取双 GP 模式，合作方多 为国资背景投资机构。 从资金属性看，2024 年我国国资背景机构股权投资力度进一步加大。2024 年，我国股权投资市场国资背景投资基金的投资金额达到 3446.58 亿元，占 市场总投资金额的 57.1%，同比增加 5.2 个百分点。同期，VC/PE 投资规模 在 10 亿元及以上的投资金额 2266.9 亿元，占比 37.6%，同比增加 4.0 个百 分点。

同时，我国股权投资市场也逐步形成了国资引领科技创新的新趋势。截至 2024 年底，我国累计设立政府引导基金 2178 只，目标规模合计 12.8 万亿 元，已认缴金额 7.7 万亿元。剔除 PPP 基金后我国累计设立的政府引导基金 2023 只，目标规模合计 10.4 万亿元，已认缴金额 6.4 万亿元。 2024 年，剔除 PPP 基金后我国新设立的政府引导基金 113 只，目标规模合 计 7335.5 亿元，已认缴金额 6510.5 亿元。从类型上看，各地政府更重视设 立产业类基金，主要是为了聚焦国家重大战略或产业关键环节发展。

我们认为，我国国资“产投”功能具有聚焦安全、战略引领、国计民生、公 共服务、防范风险等综合性定位，在聚焦战略性新兴产业和未来产业上需要 符合国家产业政策和重点发展领域，因此客观上要求市场提供适合这类特 征的国资背景的股权投资模式的研究。

4.4. 政策鼓励上市公司并购提升价值，一二级市场祈盼打通彼此 估值

2024 年，我国中企参与的并购案例合计 2335 起，同比下降 12%；涉及交易 额 6000.9 亿元，同比下降 39.1%。但是，2025 年《上市公司重大资产重组 管理办法》修订后正式落地，其中五大改革激发市场活力：简化审核流程、 支持跨界并购、引入分期支付等机制将推动产业升级。特别是规定“私募基 金投资满 4 年，锁定期限缩短 50%”，鼓励长期资本参与并购重组，缓解退 出难题，形成股权投资的“募投管退”良性循环。我们相信未来二级市场的 并购交易将会逐步活跃。 从投资轮次上看，我国 A 轮投资持续受到市场的青睐，投资机构可以在成 长性和确定性之间获得最佳的平衡。而二级市场上市前后的投资规模较低 也说明后续存在较大的业务拓展机遇。

我们认为，相对二级市场，一级市场的股权投资人更了解被投企业的发展情 况，但是其估值定价因为上市前融资次数偏少而容易失真。而相对一级市场， 二级市场的机构投资人可以随时通过股价来反映其估值而定价准确性较高， 但是其对被投企业的情况了解不够深入。因此，我们认为，通过研究打通一 二级市场的认知差异对双方都具有重要的意义和价值。

4.5. 一级市场专注高成长性项目，长期资本更需对被投行业趋势 和风险的研究

目前，我国一级市场股权投资人更关注高成长性的单个项目的投资。例如， 从投资阶段看，2024 年我国种子期、初创期、扩张期、成熟期的投资案例 数分别为 1366 起、2088 起、3640 起、1313 起，投资金额分别为 412 亿元、 945 亿元、2628 亿元和 2051 亿元。由此可见，我国扩张期案例数及投资金 额位列第一，资本与创投企业的高成长相互成就。 而从不同类型股权投资基金的规模占比上看，我国成长基金和创业投资基 金的规模最多分别达 6431 亿元和 4498 亿元，占比分别为 44.5%和 31.1%。

我们认为，扩张期投资项目和成长类基金往往面临着更大的投资风险，而对 于作为规模较大的耐心资本的保险公司、国有资本和产业资本，更需要了解 被投企业所在的行业的中长期发展趋势、空间、风险收益情况，而目前市场 上缺乏这类聚焦高成长性新型行业的整体性的研究和跨行业的比较。

编辑：火腿肠