2025年全球大类资产配置和A股相对收益策略：继续看多黄金，A股推大盘价值风格

全球大类资产表现与周期定位

全球大类资产表现

过去一周，全球主要股市及资产表现各异。万得全A指数上涨1.22%，显示出一定的增长势头；沪深300涨幅达1.54%，领先于中证500 的0.81%。然而，恒生指数和恒生科技分别下跌1.52%和2.34%。国际方面，标普500和纳斯达克指数分别上涨1.72%和1.62%，而日经 225和德国DAX则有所回落。大宗商品中，伦敦金现一周涨1.94%，表现出强劲的增长趋势。值得注意的是，上证10年国债和沪30年国债 也分别实现了0.17%和0.32%的涨幅，反映出投资者对避险资产的需求。

康波视角下的周期定位

资本体系的运作中，存在着三项特征，这些特征以浪潮的形式推动着发展，并决定了作为这些浪潮标志的一再重现的事件序列：1、技术变迁是以创新蜂 聚的形式发生的，这些蜂拥而至的创新形成了相继出现而又互不相同的各次技术革命，而技术革命使整个生产结构得以现代化；2、金融资本和生产资本是 既相联系又职能各异的当事者，在追逐利润的过程中，两者采纳的标准和行为都是不同的；3、面对变革，社会制度框架与技术经济领域相比（后者受到竞 争的鞭策）有着大得多的惰性和阻力。这里的每一项特征都涉及，在三个领域之一，变革是如何发生的；这些领域（即技术、经济和社会制度）在发展过 程中是协同演化的。正是这些处于变革中的领域相互作用、相互影响的方式，产生了在每次浪潮中一再重新的序列。

技术创新革命大爆炸后的第一阶段，出现了新产业的爆发性增长和迅速创新时期；新产品接踵而至，并揭示了界定其未来轨道的法则，范式形成并指引技术革命的扩散，产 业、新技术体系和新基础设施伴随着强劲的投资与市场增长走向繁荣；在某一点，技术革命的潜力开始遇到限制，曾经作为增长引擎的核心产业开始遭遇市场饱和、技术创新 收益递减，整个技术革命的动力逐渐衰竭。当一种范式的潜力达到极限，它所开拓的空间受到限制的时候，生产率、增长和利润就会受到严重的威胁。当行业处于增长的早期， 通常是需求决定的阶段，这个时候投资相对好做，因为在满足需求的过程中，公司都能够获得成长。这是一个选赛道和周期判断的问题。当行业趋向于成熟时，往往是由供给 决定的阶段，行业增速逐渐变慢，变成了一个少数赢家的游戏，这个时候优秀企业的优势会更大。

全部A股ROE实时预测

按照自下而上的分析师预期加总，预测2025Q2万得全A和万得全A非金融的ROE为7.09%和5.83%（预测2025Q3分别为 6.75%和5.65%），分析师预期相比上月略微上调；2025Q1的ROETTM为7.44%和6.35%。

万得全A内在价值

从历史来看，一轮完整的市场牛熊分为四个阶段：第一阶段（估值修复），股票整体估值处于历史低位，无风险利率和风险溢价下行推升股票估值，带来估值修复行情；第二阶段（戴维斯双 击），盈利数据逐渐好转，无风险利率上行且风险溢价下行，估值与盈利齐升带来戴维斯双击的大幅上涨；第三阶段（增量资金入市），随着股价上涨、赚钱效应提升，越来越多的趋势追涨资 金进入股市，推升股票价格到远高于内在价值的状态；第四阶段（戴维斯双杀），随着企业盈利下行，处于估值高位的股票逐渐被警觉的投资者抛售带来市场下跌，趋势投资者进一步跟随趋势 卖出，股票估值逐渐修复到合理水平。 基于三周期（库存周期+产能周期+人口周期）对万得全A指数2025Q2的内在价值估计为3,958点(2025Q3为4,015点)；预测2025Q3后A股价值进入下行阶段。

基本面和资产价格展望

伦敦现货黄金单位为美元/盎司，名义美元指数以2006年1月为基期（100），国债收益率单位为%。 历史上黄金与美元指数负相关，黄金与美国实际利率负相关；近期美元指数和实际利率都下行。

伦敦现货黄金单位为美元/盎司，地缘政治威胁指数以1985-2019年为基期（100），黄金总需求量的单位为吨。 地缘政治威胁较高时，避险资金助推黄金价格；6月因伊以冲突，地缘政治威胁指数较高。

全球大类资产配置策略组合表现

全球多资产配置绝对收益@低风险

业绩基准为中债总财富（总值）指数 。全球多资产配置绝对收益@低风险组合：本周回报0.16%，本月回报0.16%，本年回报1.79%，年化收益率4.81%，Alpha3.07%， Sharpe136.89%，最大回撤-2.20%。

业绩基准为中债总财富（总值）指数；全球多资产配置绝对收益@低风险组合持有1年统计指标: 。产品组合：中位数4.94%, 最小值 1.66%, 最大值 7.98%, 正收益占比 100.00% 。基准组合：中位数5.28%, 最小值 -0.42%, 最大值 9.92%, 正收益占比 98.70%。

全球多资产配置绝对收益@中高风险

全球多资产配置绝对收益@中高风险：本周回报0.42%，本月回报0.26%，本年回报8.74%，年化收益率13.58%，Alpha12.17%， Sharpe184.19%，最大回撤-8.25%。

业绩基准为万得FOF指数；全球多资产配置绝对收益@中高风险持有1年统计指标: 产品组合：中位数13.02%, 最小值 -0.66%, 最大值 29.41%, 正收益占比99.62% 。基准组合：中位数0.95%, 最小值 -14.78%, 最大值 30.26%, 正收益占比51.30%。

A股行业和风格轮动组合表现

中信一级行业产业链梳理

根据投入产出表，可以计算各类系数来反映行业在产业链中的地位和前后联系：1、感应度系数，反映该行业增加一单位最初投入对国民经济各部门的推动程度；2、产业感 应度系数，综合考虑投入占比和单位产值对国民经济的推动；3、影响力系数，反映该行业增加一单位最终需求对国民经济各部门的需求波及程度；4、产业影响力系数，综合 考虑需求占比和单位需求对国民经济的拉动；5、前向联系，当国民经济各部门都增加单位最终产品时完全需要的此行业产品；6、后向联系，此行业增加单位最终产品对整个 国民经济的拉动作用；7、平均前向APL，该行业成本变化后对其他行业的产出造成影响要经过的平均轮次；8、平均后向APL，该行业需求变化后对其他行业的产出造成影响要 经过的平均轮次；9、上游度系数，该行业产品在达到最终需求之前还需要经历的生产阶段数目。

行业生命周期

每个行业有自己的生命周期，我们通过现金流量表中企业的长期资产和并购相关现金流能够观察一家企业的产能是处于扩张状态 还是收缩状态；定义：“战略投资净额=长期资产投资净额+并购活动净合并额”。2024年整体战略投资净额增速持续下降，计算机 的战略投资净额平均增速高于10%，是产能扩张较为显著的行业。

景气度

对于中信一级行业，以财务数据为基础构造景气度，对于信息率大于50%的行业采用分析师预期数据修正景气度，对于 有行业基本面量化观点的行业进一步修正景气度，得到“财务复合+分析师修正+基本面修正”景气度指标；当前景气度 最高的行业：机械、有色金属、通信、计算机和电力及公用事业。

最新一期交易拥挤度观点

流动性、成分股扩散、波动率和成分股一致性为四个比较低频的拥挤度指标，是我们策略最终用到的指标；当前基础化工和国防 军工行业处于触发拥挤指标阈值的状态（流动性）。 持续信号是指在指标触发阈值后，会保留10-30天的拥挤信号；石油石化、基础化工、轻工制造、国防军工、纺织服装、银行和 非银行金融行业处于持续拥挤状态（流动性、成分股扩散）。

市场情绪

流动性、成分股扩散、波动率和成分股一致性为四个比较低频的拥挤度指标；当四低频拥挤度触发信号偏多和提示的 拥挤行业偏多时，市场整体也往往会有不同幅度的下跌调整，近期整体拥挤信号和拥挤行业数量较少。

大小盘轮动历史回顾

2010-2016年初总体小盘股占优。2009-2011年，创业板推出（2009年）与“四万亿”刺激后，经济增速从高位回落，政策 转向“稳增长+调结构”双轨制，重点扶持战略新兴产业。并购重组政策放松为小盘股外延增长提供制度红利。中证1000 相对沪深300超额收益显著。2012-2013年经济处于滞涨区间，相对抗风险能力的大盘股呈现阶段性的占优行情。2014年我 国经济增速进一步下台阶，流动性宽松结合经济增长新旧动能切换，主题投资主导全年。随着科技创新政策密集出台及智 能手机渗透率快速提升，TMT 强势领涨成为市场主线，小盘风格占优。同时2014年国务院《关于进一步优化企业兼并重组 市场环境的意见》，鼓励市场化并购重组, 并购重组政策进一步放开，小盘股受到市场对于企业通过并购获得业绩外延式 增长的预期表现较好。

2016-2021年总体大盘占优。2016年启动的供给侧改革通过去产能、去库存等措施优化传统行业供需格局，钢铁、煤炭等 周期性行业龙头盈利能力显著提升。供给侧改革推动龙头股集中化，沪深300持续跑赢。2017年MSCI纳入A股后，偏好大盘 股的北向资金大幅流入，外资加速配置中国核心资产。同时在此期间，受到中美贸易战、疫情冲击等因素的影响，资金也 相对偏好防御属性更强的大盘股。同时，在20年上半年，呈现阶段性的小盘占优行情，2020年4月创业板注册制试点落地， IPO审核效率提升；此外，受到疫情影响，部分中小市值标的，如云办公、网络游戏等在这一期间表现较好。

2021年至今总体看小盘占优。新能源、半导体、人工智能等新兴产业成为市场主线，叠加量化资金活跃，小盘风格再度占 优。并且政策层面，政府通过科创板、创业板改革及“专精特新”政策为中小企业提供融资支持，叠加反垄断政策限制传 统行业巨头扩张，进一步推动小盘股发展。

报告节选：

编辑：火腿肠