2025年策略定期观点：胜率与赔率，胆量与耐心

大盘上半年运行状况小结

震荡前行，飘红收官

2025年上半年市场一波三折，两波主升后飘红收官。1）1月初市场快速下跌，监管层频频发声稳定市场、引导中长期资金入市，市场开启月 线级别反弹；2）4 月在美国滥施关税和对华大幅提高关税税率的冲击下，市场出现了较大的调整，上证指数一度跌至3040 点。随着中央汇 金、中国诚通、中国国新等国资宣布入场维稳、央行明确提供流动性支持等政策组合拳发力下，市场呈现“急跌-企稳-修复”的 V 型走势；3） 5-6月市场估值先行，大金融持续向上推动指数见新高。

小微盘延续占优，价值成长偏均衡

2025 上半年 A 股市场风格较为稳定，市值因子展现出“以小为美” 的特征，半年维度看微盘强于小盘，小盘强于中盘和大盘。2025 年上半年(截至 6月 30 日)万得大盘股、中盘股、小盘股及微盘股指 数分别上涨 0.36%、1.66%、6.81%，36.41%。上半年大盘相对小 盘占优的集中时间段仅有 1 月上旬、3 月下旬至 4 月上旬。 成长价值风格方面，2025 年上半年整体偏均衡。市场反攻 300 点 期间小盘成长风格表现最为强劲，超额收益显著，相对大盘价值的 超额收益一度达到 12.48%。具体来看，大盘价值在 1 月初市场下 跌、4 月 7 日关税冲击期间、5 月中旬到 6 月“向基准靠拢”主题 行情期间表现占优，全区间相对小盘成长仅跑输 1.14pct，整体表 现具备一定韧性。

“1-2倍PB”洼地快速填平

自下而上看，当前整体估值中枢相较10月8日有所抬升，本轮上涨 主要消灭1-2倍PB的个股。 1）底部估值标的加速消化：位于底部5%分位数的极低估板块占比 从4月初的约10%大幅缩减至6月末的不足3%，反映出市场对尾部 风险的定价充分修正，资金对低估值资产（如破净银行股、周期股） 的挖掘相对充分。 2）中低估值区间占比显著收缩：中等偏低估值标的的吸引力减弱， 资金从“估值修复”逻辑转向“盈利增长确定性”逻辑。 3）三年维度的“分位数quantile转换”：5%-25%分位数个股占比 从35%降至14%，对应的是75%分位数往上的个股占比从19%快速 上升至37%。

底仓与弹性：大金融、新消费、创新药、光模块、PCB

1）银行：银行板块自2025年5月以来累计涨幅超11%，政策端持续 释放积极信号。央行等六部门联合发布《金融支持提振和扩大消费 指导意见》，明确要求“推动中长期资金入市”，叠加降准降息预期升 温，流动性环境显著改善。银行股凭借高股息、低估值及经营稳健 性，成为险资、社保等长期资金的核心配置方向 ；2）光模块与PCB： 6月初博通发布Tomahawk6交换芯片系列，驱动800G光模块需求爆 发，相关厂商（如中际旭创、新易盛）订单能见度延长至2026年， 光模块、PCB开启超额主升 ； 3）创新药与新消费：新消费行情估 值先行, 行情松动始于泡泡玛特补货，估值先行导致部分标的（如九 毛九、海伦司）因增长乏力遭遇抛售；港股创新药自国家医保局3月 进院数据公布后快速上涨，6月中旬以来高点回撤超过8%，6月末再 度上攻。

全球视角：美国通胀的拖堂和降息的迟到

美元“微笑曲线”切换为倒U曲线的原理初析

美元现在面临一个有趣的"两难困境"：当美国经济表现不好时，大家会担心美元作为世界主要货币的地位不保（因为美国长期贸易逆差 会让市场对美元失去信心），这时候投资者可能更愿意持有其他货币或黄金；而当美国经济表现特别好的时候，人们又会怀疑美联储是 否敢继续加息（怕影响经济增长）。这种两头不讨好的情况，跟20年前提出的美元"微笑"理论正好相反，说明现在美元的地位确实遇到 了新挑战。该理论指出美元可能陷入双重困境——经济疲软时遭遇储备地位质疑，经济强劲时又受制于政策约束，导致其与传统"微笑曲 线"相反的"倒U"走势，反映全球对美元体系的结构性质疑正在深化。

全球主要市场股市排序

全球主要权益市场下半年排序：日本>美国>印度>越南>英国>德国>法国。 亚太市场中，日本股市凭借其宏观经济的持续改善、相对合理的估值以及积极的外资流入，依然保持领先地位。美国股市虽估值偏高，但其 经济的强大韧性和持续的资金吸引力使其仍具投资价值。印度和越南作为新兴市场，展现出强劲的经济增长潜力，估值相对较低，但印度面 临估值过高和外资流出的挑战，而越南则需警惕其较高的政治和金融风险。 欧洲市场整体排名靠后。英国股市因其被低估的估值和经济复苏迹象，在欧洲市场中相对更具吸引力。德国股市受益于财政刺激，但其估值 和整体欧洲经济环境仍需关注。法国股市受近期政治动荡影响显著，导致市场下跌和资金流出，短期内风险较高，因此在推荐顺序中位居末 位。

国内关键词：大金融、新消费、泛科技、顺周期

过去20年市场演绎脉络都没有跳脱“红利低估（早启动、周期脱敏）→科技成长（先发力、逆周期抗跌）→中游制造（中周期，格局优化、 价利改善）→内需消费（经济回暖、晚+强周期）的演绎脉络； 一般性行业总结规律的隐匿突破：彼时上涨的行业都是时代主线的“高景气”，随着产业脉络的演绎。1）经济周期去地产化→高端消费、竣 工端、地产酒受损；2）制造业反内卷→上游研发和下游分销服务受益，破内卷题材的困境反转交易；3）消费业高质量发展→大众品、必 选、服务业+新消费两条主线。

制造业和消费业的“微笑曲线”

微笑曲线可以分成左、中、右三段， 左端为技术&专利，中部为加工&组 装&制造，右端为品牌服务，中游 制造处于微笑曲线的相对底部，制 造大国→制造强国往往需要“拉平 微笑曲线”，既要抓规模和价格优 势，又要抓品牌力与消费心智。 “两新”提供了加速拉平微笑曲线 的机遇：消费分层作为当前不可逆 的新趋势，政策做大蛋糕的愿景与 消费者对质价比的追逐正面碰撞， “两新”本质上对应的并非物理意 义上的新旧，而是基于需求侧的解 决方案、用户体验和技术革新。

中年人群是消费主力，青年人购买力有所提振

日本经验：中老年群体更富裕，但青年人消费逆势增长。40-60岁之间的中年人是消费的主力人群，20年间只有年轻人 （20s、30s）的消费力有提升，虽然收入增长的主要是老年群体（受益于安倍“收入倍增计划”），但是消费支出受制 于消费习惯和意愿并没有扩张；反而年轻人消费得益于悦己经济下年轻群体人均消费支出的扩张。

“红利替债”角度看，银行是典型的低波敞口

以10年期国债收益率和红利低波股息率进行比较，不难发现在红利低波股息率与10年期国债收益率轧差上升的时间段，未来250个交易日红 利低波相对国债的超额收益快速抬升，典型的区间段是2018年到2020年，红利低波相对10年期国债未来一年的超额收益从-30pct提升至 24pct。 具体拆解未来一年红利低波相对债券大幅跑输的情况，多发于红利低波本身股息率不高的时点。当前红利低波股息率在6%以上，10年期国债 收益率不到1.8%，红利资产替代债券不存在大幅跑输的忧虑。 从波动率的角度看，银行滚动500个交易日的波动率显著低于部分smart beta红利指数，与红利低波相比，银行当前年化波动仅高于红利低 波指数1个百分点左右，考虑其股息率的稳定性，是红利资产中典型的低波敞口。

风格视角：杠铃延续，红利内部“掘金”

仓位配比：沿微笑曲线布局底仓敞口

年初以来红利与微盘持续走强，广谱利率下行+微观流动性充裕+企业盈利处于相对低位的组合利于“杠铃”跑赢。 作为典型的风格对冲工具，红利和微盘需要在一定的权重组合下才能够实现最大的风险收益比，我们以红利低波和微盘股指进行按不同权重 进行组合，回测近10年的风险收益情况，从年化收益/最大回撤看，仅有“红利六成、微盘四成”和“红利七成、微盘三成”能够实现年化 收益/最大回撤大于1，考虑15%+的底仓收益和15%左右的年化回撤，则红利微盘七三开最优。

组合思路：传统红利指数面临“行业漂移”

传统红利指数的弊端：“真股息→伪红利”。中证红利的行业权重正从“相对均衡”迅速滑向“高度集中”——银行权重在五年内几乎翻倍， 由 8.9% 升至 24.0%，若叠加非银金融整体已逼近 26%；煤炭权重自 2022-06 一度冲上 15.5%，2024-06 再升至 17.8%，2025-05 仍处高 位 16.2%；交通运输则从 2023-06 的 11.5% 抬升到 15.6%，跃居第三大板块；与此同时，低 β 行业如医药、生消全面跌破 3%，房地产 更由 14% 降至不足 2%。结果是“银行＋煤炭＋交通运输”三大顺周期板块在 2025-05 合计已占 56%，较 2020-06 的前三权重集中度提高 20 个百分点，仅凭“股息”筛选而不设行业上限与低波约束，容易把底仓被动演变成“伪红利、真周期”。年初以来银行与煤炭的劈叉几 乎对冲掉了中证红利的所有收益。

组合思路：Smart beta红利演变为“医药消费指数”

红利质量策略的弊端：“质量＋高息”而不设行业上限与低波约束，底仓会被动演变成“医药消费指数”的高集中组合，难以在下行环境里 承担稳健防守功能。红利质量指数的权重几乎“单边漂向”医药＋消费——医药生物由 24 %（2020-06）一路上冲至 30.3 %（2024-06）， 2025-05 仍高达 20.8 %；家用电器从不足1%跳升至 7.4 %（2023-06），食品饮料在 2022-06～2023-06维持 19 %–23 %的高位，三大消费 板块高峰时合计占比逼近 60 %。与此同时，周期资产“插队”：煤炭在 2023-06突升至 8.1 %，到 2025-05电子、非银金融、公用事业、 基础化工等四类合计已接近 32 %，传媒与房地产则分别从 17.5 %和 7.9 %降至 2.9 %和 1.1 %。结果是，医药行业双杀期间指数回撤将被 显著放大。

中报前瞻

中报前瞻

1)煤炭：价格承受显著压力，亏损范围扩大，营收、净利润同比预计均为负，但供需格局近期有望改善：一方面，水电挤压效应减弱叠加夏季用电高峰临近，火电及动力煤需 求预期回升；另一方面，若价格持续低迷，企业减产概率上升，供给端或进一步趋紧；2）钢铁：低库存、低价、低需、高供给弹性，短期收利增速仍有压力，后续修复斜率 挂钩政策力度；3）石油石化：地缘风险集中于基础设施脆弱性，3月以来收入持续降速，综合工业企业利润数据，预计净利润增速为负；4）有色金属：全球央行货币超发削 弱主权信用，持续购金推动金价中枢上移，行业预计中报营收、净利润均为双位数增长；5）基础化工：收利维度同比增速位于0轴上下波动，内需复苏有望推动化工中上游龙 头系统性盈利修复。

自上而下看中报：中游制造业

1)电力设备：新能源车电池及结构件环节盈利趋稳，固态电池产业化提速；风电受益海风装机放量及全球化订单释放；光伏短期博弈去产能，产业周期未至绝对底部；2）机 械设备：工业企业利润口径下，通用设备&专用设备预计营收、净利润同比在个位数，工程机械受益于二手机出口重塑国内供需紧平衡，新兴市场增量支撑全球化韧性，新能 源设备迎来技术拐点；3）汽车及汽车零部件：营收增速相对稳健，1-5月汽车产销双旺，产销同比分别增长12.7%和10.9%，出口个位数增长，国内销量同比在12%附近，中国 品牌乘用车份额持续提升，高端化持续演进，净利润维度受制于24年基数，或呈现个位数增长，悲观情形下小幅负增。

自上而下看中报：下游消费

1)食品饮料：白酒和大众品整体分化，白酒受消费场景收缩拖累，高端白酒价格回落，次高端、地产酒或于2Q25开始显现报表端压力；大众品方面，啤酒、饮料乳品龙头有望 延续Q1增长态势，调味品收入维度相对较弱，但预计仍有部分企业内生盈利能力提升；2）纺织服饰：上下游分化显著，上游纺织制造受对等关税影响，订单暂缓发货下存在 一定的业绩压力，下游服装家纺子行业龙头预计2Q25业绩环比改善，基数不高叠加去库持续，后续业绩更稳；3）轻工制造：传统家居/造纸则承压内需疲软，聚焦政策补贴 （以旧换新）拉动集中度提升与龙头修复。出口链依托东南亚产能布局（尤其越南）有效对冲关税风险；4）农业：预计行业整体盈利明显改善，生猪价格企稳盈利兑现，动 保行业内卷放缓，企业业绩也有所回升，种业增速层面相对落后。

报告节选：

编辑：火腿肠