2025年固收行业专题研究：超长期国债ETF辨析

一、债券 ETF 发展驶入快车道

我们在 2025 年 5 月 14 日发布报告《债券 ETF：债券指数化时代已来》，得到较多投资者 关注。我们在报告中提到，2025 年将是债券 ETF 发展的关键一年，债券 ETF 发展也符合 多方诉求： 一是，监管层面，今年证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，明确 提出“在有效防控流动性风险和信用风险的前提下，持续丰富债券 ETF 产品供给，更好满 足场内投资者低风险投资需求。支持推出更多流动性好、风险低的不同久期利率债 ETF。 稳妥推出基准做市信用债 ETF，研究将信用债 ETF 纳入债券通用回购质押库，逐步补齐信 用债 ETF 发展短板”。显示出监管对债券 ETF 发展的支持态度。 二是，对基金公司而言，债券传统“三板斧”被抑制、债券品种利率化倾向明显、机构行 为一致性增强，债市风险收益不对等、超额收益难做，基金公司也需要寻找破局之路，开 发“工具型”产品； 三是，对债市投资者而言，低费率、节税、穿透性强、交易灵活、工具属性突出的债券 ETF 产品符合银行、保险、私募、个人等投资者的偏好和要求，正在得到越来越多投资者的接 纳和认可。 在过去一年多时间里，债券 ETF 规模增长显著加快。2021-2024 年，债券 ETF 规模分别为 238 亿元、529 亿元、805 亿元、1800 亿元，同比增长 28%、122%、52%、124%。2025 年截止 7 月 8 日，债券 ETF 最新规模达到 3913 亿元，较 2024 年底规模增长 117%。

今年以来，规模增长较快的债券 ETF 主要包含三类，分别是长端、超长端利率债 ETF、基 准做市信用债 ETF、以及其他信用债 ETF，体现出明显的资金偏好。具体来看： 一是长端、超长端利率债 ETF，代表产品包括 30 年国债 ETF 博时、鹏扬 30 年国债 ETF、 富国政金债券 ETF 以及国泰十年国债 ETF，四只债券 ETF 今年规模增长达到 423 亿元； 二是基准做市信用债 ETF，今年年初 8 只基准做市信用债 ETF 分别于上交所和深交所集体 上市，成为基金公司重点发力产品。截至 2025 年 7 月 8 日，基准做市信用债 ETF 规模合 计 1342 亿元； 三是其他信用债 ETF，包括短融 ETF，作为场内货基替代，短融 ETF 今年以来规模增长 198 亿元，此外公司债 ETF、城投债 ETF 今年规模增长也较快。

二、30 年国债 ETF 投资亮点：长久期的高“弹性”优势

在长期利率下行、债市低波动的背景下，30 年国债 ETF 作为投资工具的优势凸显。具体来 看： 一是，利率下行趋势中的长期配置价值。目前利率处于长期下行的趋势之中。长周期来看， 利率中枢下行主要有几点理由：一是经济潜在增速随着人口增速等缓步下行；二是城投、 地产模式消退，高收益资产供给减少；三是宏观杠杆率持续攀升，全社会对高利率的接受 度下降；四是逆全球化与全球产业链重塑仍在进行过程中，生产国相对消费国而言，通胀 的概率更低，该隐忧也会压制名义利率水平；五是资本相比技术等的贡献度和稀缺性下降。 而短期视角来看，考虑到外部不确定性以及新旧动能转换大背景下，基本面和通胀面临下 行压力，“支持性”货币政策立场下，利率仍有下行空间。总之，利率下行趋势中，30 年国 债 ETF 享有长久期优势以及配置价值。当然配置时，机构也需考虑自身负债端对波动的承 受能力。 二是，高久期弹性赋能债市灵活择时交易。由于 30 年国债 ETF 挂钩 30 年国债相关指数， 高久期、高凸性，久期普遍在 20 年左右，这使得其弹性和波动明显大于其他债券 ETF。近 年来债市整体呈现窄幅波动特征，因此增加组合弹性更加符合投资者择时操作的需要，便 于进行灵活交易。 三是，股债“跷跷板”效应明显，30 年国债 ETF 是股债对冲利器。股债“跷跷板”效应是 指股市和债市之间此消彼长的关系，即当股票市场表现较好时，债券市场往往表现不佳， 反之亦然。其背后的核心影响因素是宏观环境，在基本面驱动时（如经济现实改善），股债 更容易出现跷跷板效应，典型如 2010 年、2018 年、2020 年下半年、2023 年一季度等。 背后的逻辑是经济增长—>盈利预期—>股市分子端影响远大于利率和估值影响。这也是构 建股债对冲策略以及看股做债策略的基础原理。值得注意的是，如果是情绪、流动性或估 值驱动，股债“跷跷板”效应则不明显，更易表现为同涨同跌。历史上看，流动性宽松/紧 缩是股债双牛/双熊的必要条件，典型如 2015 年、2019 年一季度等。

统计发现，虽然股债“跷跷板”效应长期存在于我国资本市场，但近年存在效应放大的现 象。回顾 2021 年新一轮地产周期以来上证综合指数和 30 年国债收益率的表现，将数据的 同向变化作为股债“跷跷板”的判定：1）从股债跷跷板出现的概率来看，2021-2022 年出 现股涨债跌或股跌债涨的交易日占全年交易日的比例维持在 48%附近，2023-2024 年升至 50%以上。2）从资产表现的相关性角度来看，股债日度涨跌幅相关系数由 4%逐步升至 30% 附近。

股债跷跷板效应的背后存在两方面驱动因素。其一，近两年存款利率持续调降，导致存款 性价比显著下降，在此情况下，过往业绩表现良好的理财产品，以及作为理财下游、承接 大量理财委外资金的债基，成为资金转移的重要方向，推动存款向非银机构“搬家”，进而提 升了非银机构的定价权。相较于银行存款，非银产品投资范围更广、灵活性更强，投资风 格更为激进，对投资收益的关注度更高，这使其更易放大“跷跷板”效应。其二，在低回报、 低赔率、负 Carry 的市场环境下，债市已从过去的趋势下行、重配置阶段，转变为当前波 动加大、重交易的阶段，在此阶段，债市情绪较为脆弱，对利空因素更为敏感，资金在股 债之间的切换频率加快，进一步强化了上述效应。

这一特征为国内股债对冲/平价等策略运用提供了优渥的土壤（后文详述）。而且相比于股 指期货对冲需要付出“较高”成本，使用 30 年国债 ETF 进行对冲能收获票息收益。因此 在 2024 年，不少权益基金经理使用 30 年国债对股票市场进行对冲。 四是，主动债基获取超额回报的难度上升，拥抱 Beta 机会是更加“高效”且“低成本”的 选择。对债市投资者而言，债券传统“三板斧”被抑制、债券品种利率化倾向明显、机构 行为一致性增强，债市风险收益不对等、超额收益难做，不如拥抱被动指数投资。从数据 上看，2014 年以来，中长期纯债基金每年的收益率（中位数）均为正，但与信用债指数的 业绩差异在逐年缩小。2016-2023 年更是持续跑输信用债指数，仅 2024 年通过拉久期跑赢 信用债指数 0.24 个百分点。此外作为对比，30 年国债指数的业绩优势更加明显，2014-2024 年间，中长期纯债基金的年度收益率平均值为 4.9%，低于信用债指数的 5.0%，以及 30 年 国债指数的 8.8%。

此外，30 年国债 ETF 还具有低费率、节税、穿透性强、交易灵活、工具属性突出等优势， 正在得到越来越多投资者的接纳和认可。具体来看： 一是，买卖便利，可做日内高频、日内反向。最小交易单位为 100 份（约 1 万元）。此外， 30 年国债 ETF 可实现“T+0”交易，即当日买入、当日可卖出，且 ETF 在二级市场卖出后 资金当日可用，次日可取。除二级市场交易可实现“T+0”买卖外，沪深交易所单市场债券 ETF 还可实现“T+0”申赎，即：当日申购的债券 ETF 当日可赎回得到“一篮子债券”；当 日赎回得到的“一篮子债券”当日也可用于申购债券 ETF。

二是，申赎便利。实物申赎，PCF 清单简洁，申购时可采用部分/全额现金替代，申赎份额 实时确认。 三是，低费率。管理费率 0.15%/年，托管费率 0.05%/年，显著低于主动管理纯债基金。

三、30 年国债 ETF 基金全景扫描与区别辨析

30 年国债 ETF 基本信息

目前市场仅有两只超长久期的债券 ETF，即两只 30 年国债 ETF 基金，分别是博时上证 30 年期国债 ETF 与鹏扬中债-30 年期国债 ETF，具有一定稀缺性。 截至 2025 年 7 月 8 日，30 年国债 ETF 博时规模为 77.13 亿元。

30 年国债 ETF 业绩表现比较

基金跟踪效果

按照指数基金合同约定，基金需将日均跟踪偏离度控制在 0.5%以内，年化跟踪误差控制在 2%以内。经对比两只基金成立以来及单年度指标，截至 7 月 8 日，两者年化跟踪误差、日 均跟踪偏离度均较低，其中博时跟踪效果略更优。

基金收益水平

从今年以来的收益表现看，博时上证 30 年期国债 ETF 今年以来收益率达 2.01%，优于鹏 扬中债-30 年期国债 ETF 的 1.66%。分季度来看，博时 2025 年 Q1、Q2 的收益率分别约 -2.40%、4.52%，鹏扬为-2.52%、4.29%。

基金风险控制

从风险控制角度审视，近一年来看，30 年国债 ETF 博时收益年化波动率和最大回撤分别为 7.84%、-6.89%，低于鹏扬 30 年国债 ETF 的 8.22%、-6.99%。综合各项风险收益比指标， 30 年国债 ETF 博时近一年夏普比率为 1.61，表现略优。考虑到指数债基在被动跟踪指数 的过程中会进行主动管理，所以可用信息比率衡量主动管理带来的超额收益。近一年数据 显示，30 年国债 ETF 博时信息比率较高，约为 0.19。

总之，业绩表现方面，两者相差不大，年化跟踪误差、日均跟踪偏离度均较低。其中，30 年国债 ETF 博时今年以来 YTD 略高，导致夏普比率及信息比率相对较优。鹏扬 30 年国债 ETF 规模大，成交活跃。

博时与鹏扬 30 年国债 ETF 区别辨析

我们主要聚焦两只 30 年国债 ETF 的区别以及对投资结果可能产生的影响。

标的指数区别：上证 30 年期国债指数 vs 中债 30 年期国债指数

博时与鹏扬 30 年国债 ETF 的最明显区别是标的指数差异，前者标的指数为上证 30 年期国 债指数，后者则为中债 30 年期国债指数。

我们将两指数的主要区别总结如下： 一是指数成分券。上证 30 年期国债指数的成分券是上交所上市的中金所 30 年期国债期货 （TL）近月合约可交割券，成分券数量较少，截至 6 月 17 日仅 10 只；而中债 30 年期国 债指数的成分券是银行间、上交所或深交所上市的记账式国债，成分券数量较多。因此， 前者成分券能确保直接与国债期货挂钩，可用于国债期货交割。 二是指数定期调整期限。上证 30 年期国债指数每季度调整一次，定期调整生效日为国债期 货交割月的第二个周五后首个交易日，定期调整数据截止日为生效日前一个交易日，满足 条件的新发债券自上市次日起进入指数；而中债 30年期国债指数原则上每月定期调整一次， 实施时间为每月第一个全国银行间债券市场交易日。因此对于新发债券，上证 30 年国债指 数的纳入更快，而中债 30 年期国债指数的定期调整频率更高。

成分券占比区别

根据基金募集说明书，两只 30 年国债 ETF 基金投资标的指数成分券占比要求存在区别。 具体来看，30 年国债 ETF 博时的要求是，“本基金投资于标的指数成份债券和备选成份债 券的比例不低于基金资产净值的 90%，且不低于非现金基金资产的 80%”。鹏扬 30 年国债 ETF 的要求是，“投资于标的指数成份券和备选成份券的比例不低于非现金基金资产的 80%”。总体上，30 年国债 ETF 博时对投资标的指数成分券的占比要求更为严格。

估值差异

由于标的指数的取价源存在区别，即上证 30 年期国债指数参考中证估值，中债 30 年期国 债指数主要参考中债估值，因此基金层面，30 年国债 ETF 博时的债券估值采用中证估值， 鹏扬 30 年国债 ETF 的债券估值采用中债估值。因此，当中债与中证估值出现区别时，可 能阶段性影响指数表现。不过由于拉长时间来看中债与中证估值终将回归，投资者可适度 淡化估值差异。

四、30 年国债 ETF：多元投资策略与应用探索

落脚到实际应用中，与传统金融资产类似，30 年国债 ETF 也有诸多投资策略。主要包括套 利策略（一二级套利、期现套利、多品种套利等）、股债平价策略、ETF 轮动策略、网格策 略等等。本节我们主要就股债策略、ETF 轮动策略、网格策略等进行展开，并辅以一定的 回测效果。

股债风险平价策略

风险平价策略基于资产的风险而非收益进行组合配置，其核心理念是各资产在组合中的风 险贡献相等，从而表现为低配高风险资产，高配低风险资产。虽然风险平价策略“不关注 收益”，但实操中却能够获得稳健的超额回报，背后主要有三点原因：一是风险平价策略构 建了从波动率到收益率的映射关系，低波动往往对应更高的胜率和赔率；二是通过充分分 散风险，显著降低波动率并提高夏普比率；三是在低风险环境中，引入杠杆来增厚收益， 最终构建出高胜率、高赔率、收益稳健的投资组合。 我国股票和债券走势在 2018 年后转为明显负相关，近两年在非银定价权提升、债市脆弱度 加大等背景下，股债“跷跷板”效应更是有所放大（前文已做详细说明），这也为国内应用 风险平价策略提供了优渥的土壤。鉴于此，我们利用 30 年国债 ETF 博时产品标的指数— —上证 30 年期国债指数及沪深 300 指数构建股债风险平价策略。

从回测结果来看，股债风险平价组合在收益与 30 年国债指数/ETF 相当的情况下，波动率、 最大回撤显著得到控制，滚动半年夏普比率在近两年也超过 30 年国债指数，有效实现风险 和收益的权衡。

ETF 轮动策略

鉴于债券 ETF 种类日渐丰富，轮动策略于 ETF 也愈具实操意义。我们通过博时基金 4 只 ETF 构建轮动策略，分别为可转债 ETF（511380.SH）、30 年国债 ETF（511130.SH）、基 准做市信用债 ETF（159396.SZ）和 0-3 年国开 ETF（159650.SZ）。这四只 ETF 对可转 债、短利率、超长利率和信用债都有涉及，符合“交集不多+并集完备”的轮动资产选取要 求，且规模较大、流动性好，轮动具有可操作性。 首先，我们对上述四只 ETF 进行简单等权重配置。鉴于基准做市信用 ETF、30 年国债 ETF 等产品成立较晚，为保证回测区间足够，在成立之前用相关指数（如中证信用、国债及政 金债 30 年）涨跌近似代替。从 2022 年以来的回测结果可以看出，相较于单一债券型 ETF 而言，均衡分配策略可以有效提升持仓收益，近两年尤为明显。拆分来看，组合收益的稳 健性主要来自纯债 ETF，而弹性大多来自可转债 ETF 等。鉴于此，若能随宏观环境动态调 整四只 ETF 的仓位权重，理论上可以增厚持仓收益。

进一步，我们将上述等权策略赋以 80%的权重，作为配置仓位。对于其余 20%的弹性仓位， 结合货币-信用分析框架来选择布局： 1）货币-信用周期划分标准：我们分别用社融同比和 FR007 表征信用和货币两大维度，将 社融同比下行且低于均线（近一年滚动平均）时期定义为“紧信用”、同比上行且高于均线 时为“宽信用”。FR007 同理，当 FR007 上行至均线以上为“紧货币”、下行至均线以下为 “宽货币”。 2）2014 年以来的周期划分结果：“宽货币+宽信用”周期三个、“宽货币+紧信用”周期四 个、“紧货币+宽信用”周期两个、“紧货币+紧信用”周期四个。 3）债券指数表现回测：国债及政金债 30 年指数在宽货币、紧信用时期表现最佳；信用债 指数在宽信用时期表现最佳；国开债指数在紧货币、紧信用时期表现最佳；可转债指数在 各周期均表现一般。

综上，我们在 80%的等权配置仓位基础上，针对不同时期指数表现，赋以对应时期内表现 最佳的指数 20%的弹性仓位。从回测结果可以看出收益有进一步改善。此外，我们选取历 史平均年化收益率排名前五的主动债基产品进行业绩对比（五只中长期纯债基金，取涨跌 幅平均值），不难发现被动策略收益在近些年具有明显的领先趋势（上文已对此解释，此处 不再做详述）。

网格策略

所谓“网格”，是利用价格波动形态的特性，捕捉区间内的波动机会。网格交易策略即将某 只 ETF 波动的区间划分成一个个小格子（差价），每个格子代表买卖操作的价格。可以手 动操作，也可以借助交易软件自动做加仓减仓动作。 具体操作上，可体现为价格每跌一个差价就买入一份，价格每上涨一个差价就卖出一份， 反复低吸高抛，赚取波段差价。网格交易法是一种简单的量化交易法，对于不能实时盯盘 上的人来说，是个理想的自动交易工具。且在震荡行情中更加适配，震荡越多，获利可能 越多。

五、ETF 在多资产领域的应用前景

债券 ETF 的发展离不开投资者群体的日渐成熟。被动指数型基金若没有有效需求的扩大， 存量博弈也将会使这一业务很快从蓝海变为红海。好在伴随过去几年场外指数基金的发展， 越来越多机构开始认识并使用这一工具进行配置。国内机构投资者，如保险资管、银行理 财子、公募 FOF 等对大类资产配置的需求增加，给了被动指数型基金用武之地。 以公募 FOF 为例，公募 FOF 在过去 5 年里规模一度收缩，今年以来规模重拾起升势。根 据 Wind 数据，2021 年 FOF 资产净值合计 2222.4 亿元，数量合计 240 只，到 2024 年 FOF 资产净值一度下降至 1331.5 亿元，数量合计 499 只。截至 2025 年 7 月 1 日，FOF 资产净 值升至 1687.6 亿元，数量合计 518 只。尤其是今年一季度 FOF 新发基金出现几只“爆款”， 最高单只募集规模达到 60 亿元，FOF 重新引起市场关注。

近年来，FOF 基金的被动投资趋势愈加明显。尤其是 2024 年 ETF 进入快速发展期以来， FOF 基金被动投资比例出现加速增长。此外，从 FOF 基金一季报的前十大重仓基金来看， ETF 占据十分之四，包含 2 只债券 ETF，1 只黄金 ETF 以及 1 只权益 ETF。

与此同时，公募 FOF 的细分品类之一“ETF-FOF”基金也迎来发展机遇。ETF-FOF 本质 是由“母基金”持有一篮子不同类型的 ETF（涵盖股票、债券、商品等多元资产），其充当 了被动与主动、场内与场外的桥梁。一方面利用被动 ETF 低成本、透明度高的优势获取各 类市场 Beta，另一方面由母基金经理根据市场状况主动调整 ETF 持仓，兼具一定“战术” 成分。此外，由于 ETF 可在二级市场盘中交易，ETF-FOF 的调仓效率显著高于传统大类资 产配置型机构，基金经理可以在交易时段内及时轮动大类资产。 ETF-FOF 基金的发展历程来看，2021 年上交所推出 ETF-FOF 产品，采用 LOF 模式在场 内上市，首批产品引发市场关注。2022 年，市场延续扩容态势，新增部分 ETF-FOF 产品， 主要集中在权益类方向，产品类型较为单一，尚处于探索阶段。2023 至 2024 年间，ETF-FOF 市场进入调整和蛰伏期，发展速度放缓，投资者热情降温。2025 年以来，ETF-FOF 市场 迎来新一轮布局窗口期。随着市场环境回暖以及多资产配置需求升温，多家基金公司密集 推出或申报相关产品。 ETF-FOF 基金存在诸多优势，有可能成为下一个布局风口，并反过来推动 ETF 发展。一 是，专业投研优势。当下市场环境复杂，资产配置成为投资核心，但构建投资组合需考量 产品研究、行业轮动、跨市场投资等多因素，对普通投资者颇具挑战。二是，相较于普通 FOF 产品，ETF 平均管理费在 0.15%-0.5%，远低于主动基金 1%-1.5%，即便存在双重费 率，ETF-FOF 综合成本仍更低。三是，受众广泛。不仅适合普通投资者，也能帮助成熟投 资者高效实现大类资产配置，保险、养老等长线资金，或因 ETF-FOF 的低波性与持仓透明 度而选择布局。

作为对比，以美国为代表的海外 ETF 市场品种齐全且策略成熟，是重要的多资产管理工具。 例如美国 ETF 市场是全球规模最大、流动性最佳、机制最成熟的 ETF 市场。截至 2025 年 5 月，美国 ETF 市场规模约 11 万亿美元，数量近 4000 个。结构来看，美国 ETF 市场以股 票 ETF 为主，规模占全 ETF 市场近八成，债券 ETF 规模占全 ETF 市场近两成。此外，还 有地产 ETF、商品 ETF、货币 ETF、跨资产 ETF、优先股 ETF、另类 ETF 等多种产品， 为投资者提供了丰富的选择。

此外，“投顾+ETF”、“FOF+ETF”也是美国 ETF 市场进一步发展的发力点。美国典型智 能投顾平台投资标的大部分为 ETF，智能投顾行业的增长给 ETF 带来了增量资金。此外， 为了进一步提升 FOF 的流动性与透明度、降低基金费率，越来越多 FOF 管理人选择以 ETF 作为底层资产。 相比之下，国内 ETF 产品在多元资产覆盖方面仍存在一定局限： 1）我国 ETF 市场以权益类为主，股票 ETF 市值约 3 万亿元，占比约七成，其余像商品、 货币 ETF 等规模均仅 1000 余亿，且商品大多为黄金等贵金属品种。此外，公募 REITs 产 品自 2021 年起步，近两年虽发展较快但仍在起步阶段，目前总市值仅不到 2000 亿元，与 海外成熟 REITS 市场仍有差距。 2）债券 ETF 近年来增长迅速，但总规模仅不到 4000 亿元，占 ETF 总规模比例不到 10%。 品种方面也相对有限，在综合类债券 ETF（投向涵盖多种期限和类型的综合债券资产）、主 动管理型债券 ETF、SmartBeta债券 ETF（如美国的 SPDRSSGA 固定收益行业轮动 ETF）、 全球策略债券 ETF（如美国有新兴市场债 ETF）等市场较为空白。 3）细分债券 ETF 类别来看，国内固收类 ETF 无高收益债、通胀保本、MBS、ABS、银行 贷款 ETF 等类别。国内信用债 ETF 的布局多元性仍然有待提升，场外债券指数基金所涵盖 的央企主题、投资级信用债、投向特定区域、高收益债、绿债等方向，仍然是债券 ETF 领 域的布局真空区。

总之结合海外经验，可以预见，未来随着国内债券 ETF、多资产 ETF 等进一步发展，完善 的 ETF 市场生态将使多资产策略的落地更加高效、精准，或成为投资组合管理的重要支柱。

编辑：火腿肠