2025年大类资产配置多维度解决方案（2025年7月）：多空交织，权益或震荡，黄金待时机

1. 主要大类资产市场表现与配置展望

资产配置通过资产之间的低相关性，可以优化组合的收益风险比，并构建满 足投资者特定风险偏好需求的投资组合。本报告从资产的可投资性和代表 性角度，选取了几类典型的全球多资产，并根据几种常见的投资情景，给出 相应的组合设计方案。 资产选取上，本报告覆盖 A 股权益、债券、黄金等国内资产，以及海外美 股、日股、印股等权益资产。其中，A 股以中证 800 指数表征，美股以纳指 100 指数表征，日股以日经 225 指数表征，印股以孟买 30 指数表征，黄金 以 SGE 黄金 9999 表征，债券资产选取中债 7-10 年政金债财富指数，以及 短融债指数。注，跨境资产均经汇率调整，以人民币计价。

1.1. 业绩表现：6 月全球权益资产普涨，黄金小幅回调

2025 年 6 月，全球权益资产普涨，黄金小幅回调。从基础资产的收益率表 现看：2025 年 6 月份，日经 225（6.07%）>纳指 100（5.88%）>中证 800 （3.75%）>孟买 30（2.27%）>政金债 7-10 年（0.38%）>短融（0.15%）> 黄金（-0.57%）。

1.2. 热点聚焦与资产配置展望：弱美元趋势下的资产配置

2025 年上半年，美元指数呈现出单边下行的态势。这与年初市场共识完全 相反，年初机构认为特朗普的贸易政策将对美国以外的经济体造成更大损害，同时推高美国通胀，从而形成强美元的格局。然而，本轮美元指数下跌 的持续性和幅度都远超市场预期。美元指数连续六个月下跌，创下 2017 年 以来的最长连跌纪录。从 2025 年初突破 110 关口的高位，持续下跌至 6 月 底的 96.7 左右，创下 2022 年 2 月以来新低。 从美元指数走低的主要原因有：第一，特朗普政策带来的冲击。其一，贸易 政策的不确定性。2025 年 4 月推出的“对等关税”政策引发全球恐慌，市 场担忧美国经济陷入衰退，削弱美元避险属性，以及对全球贸易格局重塑， 降低全球贸易对美元的依赖。其二，财政扩张风险。美国《大漂亮法案》 （OBBBA）计划未来十年增加 3.4 万亿美元财政赤字，引发市场对美债务 可持续性的担忧，加剧美元抛售。7 月 4 日，美国总统特朗普正式签署该法 案。第二，全球央行减持美元。根据国际货币金融机构官方论坛（OMFIF） 《2025 年全球公共投资者报告》显示，有 1/3 的央行计划在未来一到两年 内增加黄金储备，这一占比为至少五年来最高，美元则从 2024 年调查中最 受欢迎的货币，2025 年排名跌至第七位。此外欧元与人民币的欢迎程度上 升。虽然美元仍为绝对领先的第一大储备货币，但有更多的证据也侧面反映 了美元的国际货币地位存在松动的迹象。整体上看，下半年美元指数还是维 持弱势，但快速下跌的时候或已经过去。如果美联储开启降息，美元可能进 一步下跌，但也要警惕美元指数可能的反弹对非美资产带来的扰动。

现阶段对主要大类资产的配置观点： （1）A 股：经济温和修复叠加外部扰动仍存，A 股或维持震荡格局，关注 政策预期带来结构性机会。经济数据方面，国内 6 月制造业 PMI 为 49.7， 环比上升 0.2%，综合 PMI 为 50.7，环比上升 0.3%，经济延续修复态势。政 策上，7 月政治局会议临近，可关注政策预期的博弈。海外方面，虽然中美 贸易战缓和，左侧尾部风险大幅降低，但也需要关注 8 月份关税暂缓期临 近的波动风险。整体上看，在政策托底预期、市场风险偏好等因素下，A 股 指数呈现出下有支撑、上有破局的态势。但破局更多是结构性机会，而大盘 指数上涨空间或相对有限。配置上，可以采取以红利低波类稳健型资产为底 仓，以科技/新消费等成长型资产把握收益弹性。 （2）国内债市：国内经济仍然面临现实压力，广谱利率下行趋势未变，配 置上可继续关注短端品种，逢调整适度布局中长久期利率债或拉长信用债 久期。5 月下旬流动性宽松叠加中美第二轮贸易谈判不确定性，驱使债市利 率窄幅下行。国内通胀、信贷数据未超预期，伊以冲突，避险情绪升温，6 月利率继续下行，短端下行幅度大于长端，利差月度走扩。长端利率逼近 1.5%-1.6%前低区间。下半年中美贸易摩擦或有反复，国内经济压力仍存， 需要更多增量政策支持，广谱利率下行趋势未变。配置上可继续关注短端品 种，逢调整适当布局中长久期利率债或拉长信用债久期。

（3）美股：经济韧性叠加降息预期边际下行，美股短期或延续宽幅震荡。 美国经济政策不确定性的高位回落，是美股从 4 月初年内低点持续反弹的 重要推动力。但要注意的是，美国的经济政策不确定只是“减而未消”。美 国总统特朗普 7 月 7 日表示，将从 8 月 1 日起分别对来自日本和韩国的进 口产品征收 25%的关税，并计划延长“对等关税”90 天暂缓期，将实施时 间推迟到 8 月 1 日，要注重暂缓期临近时可能存在的市场波动。分子端看， 美国 6 月制造业为 49，环比上升 0.5%；非制造业 PMI 为 50.8，环比上升 0.9%。此外，2025 年年初以来，市场对美股 2025 年的盈利预期持续下修的 趋势在 6 月底或边际企稳。分母端看，6 月底降温预期升温也是美股 6 月底 创新高的重要催化剂，但在7月3日，美国众议院通过“大漂亮法案”(OBBBA) 后，美联储降息预期大幅下行。截至 7 月 8 日，根据芝商所 FedWatch 观察 工具显示，美联储 7 月降息概率将至 4.7%，9 月降息概率将为 63.9%。三季 度美股可能围绕降息交易催化，但是也注意降息交易的抢跑，此外标普 500 估值近 10 年分位数提高至 84.77%，从技术指标方面，美股短期已经存在一 定的超买信号，短期不易追高。整体上，美股短期或维持宽幅震荡格局。

（4）日股：日本经济景气度边际上行，叠加外资持续资金净流入，日股短 期或存在一定配置机会。经济数据方面，日本经济温和复苏，通胀边际降温。 日本 2025 年 6 月制造业 PMI 为 50.1，环比上升 0.7%，服务业 PMI 为 51.7， 环比上升 0.7%，其中制造业 PMI 为 2024 年 6 月以来重回扩张区间；日本 5 月 CPI 同比 3.5%，5 月 PPI 同比 3.19%，整体看 2025 年以来通胀趋势边 际降温。从日本的经济、通胀和薪资看，日本经济正驶入良性的“工资-价 格螺旋”轨道。从外资资金流看，从 2025 年 4 月初以来，日本股市外资连 续 13 周维持净流入。此外，7 月 20 即将开始参议院选举，日本各党派为在 竞选活动中取得优势，有动力积极公布各自的积极政策计划与承诺，这也有 利于提振市场信心。整体上，日本经济步入良性的“工资-价格螺旋”轨道， 叠加外资持续净流入等，日股短期存在一定配置机会。

（5）印股：经济景气维持高位叠加 7 月外资边际净流出，印股短期或偏震 荡格局。经济数据上，2025 年 6 月印度制造业 PMI 为 58.4，环比上升 0.8%， 服务业 PMI 为 60.4，环比增加 1.6%，经济维持景气高位。从印度股市外资 资金流看，印度股市受外资资金流影响较为显著。二季度外资净月度持续净 流入，6 月外资边际净流入 17.4 亿美元。7 月首周，外资小幅净流出 0.81 亿 美元。

（6）黄金：黄金短期或维持宽幅震荡的格局，长期向上的逻辑依然清晰， 2025 三季度可关注美联储降息预期带来的交易机会。2025 年上半年，在特 朗普关税政策以及地缘风险等多重因素扰动下，黄金表现异常亮眼，沪金半 年度涨幅 24%。但黄金在 4 月创新高后， 5、6 月表现出宽幅震荡的格局， 但黄金长期向上逻辑依然清晰。支持的因素有，去美元化的进程依旧在发生， 黄金对美元信用对冲的价值，全球地缘政治风险与不确定性仍未出清，以及 全球央行的持续购金需求等，这些因素都支撑了黄金的长期走势。但需要注 意的是黄金价格的节奏，这些长期叙事因素经常或已经较多的反映到黄金 的价格中。整体上，黄金短期或依然维持宽幅震荡的格局，3 季度也可关注 美联储降息预期带来的交易机会，而下半年黄金能否再创新高，需要进一步 看到现实的信号。

2. 股债目标配置中枢风险预算策略

2.1. 策略简介

股债目标配置中枢风险预算策略聚焦国内股票与债券两类资产，采用融合 股债目标配置中枢的动态风险预算方法设计股债投资组合。可以将股债配置中枢达到预期的水平，同时相比于固定配置中枢的股债组合，其长期收益 风险比相对更优。（参考专题报告《融合目标配置中枢的股债动态风险预算 组合设计思路——跨资产 FOF 设计系列之三_2023/12/01》）。 策略 1：股债目标配置中枢风险预算策略（股债 RB）： 底层资产：A 股（中证 800）、债券（政金债 7-10 年财富）。 组合构建方法：月末调仓，利用滚动 3 年数据计算中长期波动率，近 252 个 交易日数据计算短期动态波动率（指数加权移动平均法）。并分别构建股债 目标配置为 1: 9、2: 8、3:7 三类配置中枢组合。 策略 2：“CPPI+RB”两阶段股债目标配置中枢策略（股债 CPPI_RB） 底层资产：A 股（中证 800）、债券（政金债 7-10 年财富）、短融。 组合构建方法：采用“组合保险（CPPI）+风险预算(RB)”两阶段法组合设 计方法。第一阶段（CPPI）：将中证 800 与短融资产构建中证 800/短融 CPPI 组合。月末调仓。第二阶段（RB）：采用融合目标配置中枢的风险预算方法， 将中证 800/短融 CPPI 与债券资产，基于风险特征进行配置。月末调仓。并 分别构建股债配置比为 1: 9、2: 8、3:7 三类配置中枢组合。 基准组合：股债固定目标中枢组合，月度再平衡。

2.2. 业绩分析

整体而言，回测区间内（2015/01/05–2025/06/30），在相同股债配置中枢下： 融合股债目标配置中枢风险预算策略的业绩优于固定配置中枢的股债组合， 其中，两阶段的股债 CPPI_RB 组合优于股债 RB 组合。从风险角度看，股 债 CPPI_RB 优于股债 RB 组合，优于股债固定中枢组合。 股债配置中枢对组合业绩的影响：全样本期，A 股年化收益率为 3.13%、低 于债券的年化收益率 5.16%。从组合年化收益率看，股债固定配置中枢组合 中，股债 1/9 与股债 2/8 组合，高于股债 3/7 组合。而对于融合股债目标配 置中枢的股债动态风险预算组合而言，股债中枢相对较高的组合，年化收益 率相对更高。主要原因在于融合目标配置中枢股债风险预算组合，可以在一 定程度上把握股票市场的上行机会，同时在股市大幅波动时规避一定的风险。

2.3. 配置权重与边际变化

2025 年 7 月股债配置：适度增持 A 股权重，债券内部增持长债、降低短债。 从 CPPI_RB 策略权重拆解看：第一阶段（股/短融 CPPI 子组合）：CPPI 子 组合内部增持 A 股；第二阶段由于 A 股波动相对增加，小幅降低了 A 股/短 融 CPPI 子组合仓位，综合收益弹性与风险控制之后，策略整体小幅增持 A 股与中长债，降低短融仓位。

3. 低波动“固收+”策略

3.1. 策略简介

低波动“固收+”策略聚焦国内股票、债券、黄金资产，利用组合保险技术和 风险预算方法，优化风险资产、分散化风险，以寻求长期稳健的投资收益（预 期年化收益率 4-6%），风险较低（预期年化波动率 2-4%）与回撤可控（预 期最大回撤 3-5%）。 策略原理：本策略采用“组合保险（CPPI）+风险预算(RB)”两阶段法的 FOF 组合设计思路（以下简称 CPPI_RB）。第一阶段：用类保本策略（CPPI）方 法，将风险资产（A 股、黄金）与安全资产（短融）打包，优化风险资产。 第二阶段：采用融合目标配置中枢的风险预算方法（RB），对各打包后的资 产组合 CPPI（风险资产 i，短融资产）与债券资产，基于风险特征进行配置， 形成最终的 FOF 组合方案。 底层标的资产选择：A 股资产（中证 800）、黄金资产（SGE 黄金 9999）、 债券（中债 7-10 年政金债财富指数）、中证短融。 组合构建方法：第一步（CPPI 调仓）：月末调仓，在每个月末根据安全垫和 风险乘数对投资组合再平衡；第二步（RB 调仓）：月末调仓，利用滚动 3 年 数据计算中长期波动率，近 252 个交易日数据计算短期动态波动率（指数 加权移动平均法）。其中，A 股: 黄金：债券的目标配置中枢= 1: 1: 4。此 外，对各资产权重进行约束限制，A 股权重∈[0.05, 0.4] , 黄金权重∈[0.05, 0.4]。债券资产权重∈[0.4, 1] 整体而言，回测区间内（2015/01/05–2025/06/30），低波动“固收+”策略年 化收益率为 6.89%，年化波动率 3.49%，最大回撤-4.92%，夏普比率 1.93，卡玛比率 1.40。此外，策略净值曲线走势平稳，持有体验较好：月度胜率 72.22%，自 2015 年以来，从任一时点开始，锁定 6 个月后，收益为正的概 率为 90.44%，锁定 12 个月后，收益为正的概率 99.91%。

3.2. 业绩分析：2025 年 6 月录得 0.74%

低波动“固收+”策略 2025 年 6 月收益 0.74%，2025 年以来 3.88%，年内最 大回撤-1.62%。近一年，年化收益率 12.58%，年化波动率 4.10%，最大回撤 -1.62%，夏普比率 2.91；近十年，年化收益率 6.51%，年化波动率 3.32%， 最大回撤-4.45%，夏普比率 1.92。

3.3. 配置权重与边际变化

低波动“固收+”策略完全依据各类资产的历史风险特征，设计各类资产的 配置权重。截至 2025 年 6 月 30 日，模型最新权重为：中证 800（14.70%）、 黄金（6.60%）、政金债 7-10 年（69.62%）、短融（9.09%）。边际上，策略 2025 年 6 月底边际增持中证 800（+1.38%）、政金债 7-10 年（+0.69%）、黄金 （+0.11%），减持短融（-2.18%）的配置比例。策略两阶段配置权重拆解： （1）第一阶段（CPPI）：各子组合内部增加 A 股（+7.96%）的配置权重， 黄金维持 90%的仓位上限。 （2）第二阶段（RB）：根据风险预算策略，第二阶段增加政金债（+0.69%）、 黄金/短融 CPPI 子组合（+0.12%）的权重，降低 A 股/短融 CPPI 子组合（- 0.82%）权重。

3.4. 策略落地：基于 ETF 资产实现跟踪

从策略落地的角度看，本报告构建的低波动“固收+”策略，可以很好的由 对应的 ETF 资产实现跟踪。整体而言，低波动“固收+”策略可跟踪性较为 优异，近乎“所见即所得”。 截至 2025 年 6 月 30 日，2025 年以来低波动“固收+”策略录得 3.88%。基 于 ETF 资产构建的组合（FOF_of_ETFs）： （1）以 ETF 净值为基准，FOF_of_ETFs 组合（基于净值）2025 年以来净值 收益率为 3.69%，从累计收益率曲线看，拟合程度非常高。 （2）以场内价格为基准，FOF_of_ETFs（基于价格）2025 年以来录得 3.55%。

4. 全球大类资产配置策略

全球大类资产配置策略旨在根据市场环境捕捉跨市场、多资产类别机会（资 产覆盖 A 股权益、债券、黄金等国内资产，以及海外美股、日本、印度等 权益资产），利用组合保险技术和风险平价方法，优化风险资产、分散化风 险，以寻求长期稳健的类绝对收益目标。此外，本策略完全可通过相应的 ETF/LOF 产品实现跟踪。 策略原理上，采用“组合保险（CPPI）+风险平价(RP)”两阶段法的 FOF 组 合设计思路（以下简称 CPPI_RP）。第一阶段：用类保本策略（CPPI）的方 法，将风险资产（如，A 股、黄金、美股等）与安全资产（债券）打包，提 升风险资产的夏普比，同时保留各风险资产自身的波动属性。第二阶段：利 用风险平价方法（RP），对各打包后的资产组合 CPPI（风险资产 i，债券资 产），基于风险特征进行配置，形成最终的 FOF 组合方案。

4.1. 全球多资产配置策略 I：A 股+债券+黄金+美股

资产选择：选取国内 A 股（中证 800）、债券资产（中债 7-10 年政金债财富 指数）、黄金（SGE 黄金 9999 指数）以及美股（纳指 100 指数）共四类资 产。其中，跨境资产经过汇率调整，以人民币计价。 组合构建方法：第一步（CPPI 调仓）：月末调仓，在每个月末根据安全垫和 风险乘数对投资组合再平衡；第二步（RP 调仓）：月末调仓，利用该时点前 252 个交易日计算资产波动率（指数加权移动平均法，半衰期 60 天）。 回测区间内（2014/01/02–2025/06/30），全球大类资产配置策略 I: 年化收益 率为 11.30%，年化波动率 5.87%，最大回撤-7.97%，夏普比率 1.85，卡玛 比率 1.42。此外，策略净值曲线走势平稳，持有体验较好：月度胜率 76.09%， 自2014年以来，从任一时点开始，锁定6个月后，收益为正的概率为91.65%， 锁定 12 个月后，收益为正的概率 98.28%.

4.1.1. 业绩表现：6 月录得 1.55%

全球大类资产配置策略 I 2025 年 6月收益率 1.55%，2025 年以来录得 8.32%， 年内最大回撤-3.00%。近一年，年化收益率 18.60%，年化波动率 7.51%，最 大回撤-3.36%，夏普比率 2.19；近十年：年化收益率 10.14%，年化波动率 5.82%，最大回撤-7.97%，夏普比率 1.69。

4.1.2. 配置权重与边际变化

全球大类资产配置策略 I 完全依据各类资产的历史风险特征，设计各类资产的配置权重。截至 2025 年 6 月 30 日，模型配置权重为：中证 800（18.09%）、 纳指 100（17.95%）、黄金（22.38%）、政金债 7-10 年（41.58%）。边际上， 全球大类资产配置策略 I 2025 年 6 月底边际增持中证 800（+2.57%）、纳指 100（+2.43%），减持政金债 7-10 年（-4.98%）、黄金（-0.02%）。 模型两阶段权重拆解： （1）第一阶段（CPPI）：子组合内分别增加纳指 100（+9.38%）、中证 800 （+5.64%）的权重，黄金维持 70%的仓位上限。 （2）第二阶段（RP）：对子组合进行风险均衡的配置，增加 A 股/债券 CPPI 子组合（+1.18%）的权重，降低美股/债券 CPPI 子组合（-1.14%）、黄金/债 券 CPPI 子组合（-0.04%）的配置权重。

4.1.3. 策略落地：基于 ETF 资产实现跟踪

从策略落地的角度看，本报告构建的全球大类资产配置策略 I，可以很好的 由对应的 ETF/LOF 资产实现跟踪。 截至 2025 年 6 月 30 日，2025 年以来全球大类资产配置策略 I 录得 8.32%, 基于 ETF 资产构建的组合（FOF_of_ETFs）：（1）以 ETF 净值为基准： FOF_of_ETFs 组合（基于净值）录得为 8.11%，跟踪误差非常低。从累计收 益率曲线看，近乎完美拟合。（2）以场内价格为基准：FOF_of_ETFs （基 于价格）录得 6.86%。

4.2. 全球大类资产配置策略 II：A 股+债券+黄金+跨境权益 s

全球大类资产配置策略 II 在全球大类资产配置策略 I 的基础上，增加了日 本、印度权益资产的覆盖，策略原理上，也采用“组合保险（CPPI）+风险 平价(RP)”两阶段法的 FOF 组合设计思路。 底层标的资产选择：A 股（中证 800 全收益）、美股（纳指 100）、日股（日 经 225）、印股（孟买 30）、黄金（SGE 黄金 9999）、债券资产（中债 7-10 年 政金债财富指数）。其中，跨境资产（美股、日股、印股）均经过汇率调整， 以人民币计价。 组合构建方法：第一步（CPPI 调仓）：月末调仓，在每个月末根据安全垫和 风险乘数对投资组合再平衡；第二步（RP 调仓）：月末调仓，利用该时点前 252 个交易日计算资产波动率（（指数加权移动平均法，半衰期 60 天））。 回测区间内（2014/01/02–2025/06/30），全球大类资产配置策略 II：年化收益 率为 10.05%，年化波动率 5.06%，最大回撤-9.97%，夏普比率 1.92，卡玛 比率 1.01。此外，策略净值曲线走势平稳，持有体验较好：月度胜率 71.74%， 自2014年以来，从任一时点开始，锁定6个月后，收益为正的概率为92.03%， 锁定 12 个月后，收益为正的概率 98.20%.

4.2.1. 业绩表现：2025 年 6 月录得 1.77%

截至 2025 年 6 月 30 日，全球大类资产配置策略 II 2025 年 6 月收益率 1.77%，2025 年以来录得 5.98%，年内最大回撤-3.00%。近一年，年化收益 率 13.17%，年化波动率 6.35%，最大回撤-4.19%，夏普比率 1.98；近十年： 年化收益率 9.02%，年化波动率 5.04%，最大回撤-9.97%，夏普比率 1.74。

4.2.2. 配置权重与边际变化

全球大类资产配置策略 II 完全依据各类资产的历史风险特征，设计各类资 产的配置权重。截至 2025 年 6 月 30 日，模型配置权重为：中证 800（10.01%）、纳指 100（10.47%）、日经 225（10.20%）、孟买 30（12.98%）、黄金（13.38%）、 政金债 7-10 年（42.95%）。边际上，全球大类资产配置策略 II 2025 年 6 月 底边际增持纳指 100（+1.75%）、日经 225（+1.42%）、中证 800（+1.11%）、 孟买 30（+0.96%）、黄金（+0.39%）的配置权重，降低政金债 7-10 年（- 5.61%）的配置权重。策略权重两阶段拆解： （1）第一阶段（CPPI）：子组合内增持日股（+10.06%）、美股（+9.38%）、 A 股（+5.64%）、印股（+3.62%），黄金维持 70%仓位上限。 （2）第二阶段（RP）：对子组合进行风险均衡的配置，增加黄金/债券 CPPI 子组合（+0.55%）、印股/债券 CPPI 子组合（+0.11%）的权重，降低日股/债 券 CPPI 子组合（-0.60%）、A 股/债券 CPPI 子组合（-0.05%）、美股/债券 CPPI 子组合（-0.01%）的配置权重。

4.2.3. 策略落地：基于 ETF 资产实现跟踪

从策略落地的角度看，本报告构建的全球大类资产配置策略 II，可以很好的 由对应的 ETF/LOF 资产实现跟踪。 截至 2025 年 6 月 30 日，2025 年以来全球大类资产配置策略 II 录得 5.98%, 基于 ETF 资产构建的组合（FOF_of_ETFs）：（1）以 ETF 净值为基准： FOF_of_ETFs 组合（基于净值）2025 年以来净值收益率为 5.78%。（2）以 场内价格为基准：FOF_of_ETFs （基于价格） 2025 年以来录得 4.95%。

编辑：火腿肠