2025年公募REITs策略专题报告：从Beta到Alpha的配置体系构建

回顾： 聚焦2024年以来一二级市场变化

截至2025/6/30，全市场共发行68只公募REITS产品、发行规模为1770亿元，产业园区、高速公路、仓储、消费为发行数量靠前的类型;从发行节奏来看，2024年7月26日发改委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金(REITS)项目常态化发行的通知》(即1014号文)后一级市场项目供给及发行速度进一步加快，全年合计发行上市29只REITS产品，其中除园区等存量类型外，底层资产类型也进一步拓展至消费、水利设施、市政设施。此外，交易所目前在审项目共计14单，包括10单首发及4单扩募资产，其中除了保租房、仓储、园区、消费等已有业态外，热电联产、数据中心等新业态已经出现，未来文旅、养老设施等类型项目也已有入市预期;扩募方面，今年已有华夏北京保障房REIT、国泰君安临港产业园REIT完成扩募，考虑到国内REITS积累到一定数量后仍需依靠扩募机制实现市值规模的提升，未来在常态化发行中扩募也将是不容忽视的一环。

从2024年以来发行REITS在交易所的审批时长来看，不同类型项目分化明显且与底层资产基本面、二级市场表现有所挂钩，其中基本面稳健、二级市场交投情绪较优的保障房、消费以及关注度较高的水利、市政等新业态审批节奏相对较快，平均在2-3.5个月。从公募REITS一级市场的有效报价及定价情况来看，2025年以来，伴随REITs市场贝塔走强、赚钱效应回暖，一级网下认购情绪也同步提升，结合-级定价来看，认购价格高于询价区间下限的平均幅度由2024年平均的3.41%提升至11.1%(2021年、2022年、2023年这一数值分别为7.47%、6.34%6、2.67%6)，同时网下获配率多数在2%以下，体现出今年市场对于参与一级新发机会的积极性。此外网下配售方面，今年网下配售份额限售安排有所变化，自汇添富上海租赁住房REIT开始，网下配售份额是否存在限售安排会根据剔除无效报价后网下投资者拟认购份额数量总和是否为网下初始发售份额的100倍而定，若超过则不设定限售期，若不超过，上市后前三个交易日可交易份额不超获配份额的50%，自第四个交易日起全部份额可自由流通。

2024年以来国内债市收益率下行态势较为流畅，纯债资产收益空间持续压缩，在收益率进入“1.0”阶段后，REITS凭借相对稳定的高分红属性,在资产荒格局下成为配置型资金外溢的主要方向;结合REITS加权价格指数走势来看，2024年由于不同业态REITS分化明显，其中保障房及部分能源环保REITS持续创新高，而顺周期资产表现低迷，带动指数层面呈现横盘震荡走势;而2024年12月以10国债为代表的债市收益率突破“1.0并进入快速下行通道后，REITS指数同步呈现出陡峭上行趋势，与债市走势关联度愈发明显。除利率走势影响REITS二级市场表现外，权益市场风险偏好以及红利资产涨跌也同步有所体现，其本质原因或为当下阶段REITS投资者结构中稳健类资金仍占主导位置，REITS资产一定程度被视为红利风格投资，当市场风险偏好下降、权益风险溢价扩大，如今年3-4月中美关税事件对国内风险偏好产生压制的阶段，REITS普涨概率伴随红利资产的上涨同步走高，贝塔行情可观。此外，伴随市场持续扩容，截至2025/6/30，REITS流通市值已达到948.17亿元，若考虑下半年40+亿份的解禁份额后，流通盘体量有望超1000亿元，资金容纳度将进一步打开。交投方面，今年以来全市场日均换手率多在1%以上，单日累计成交额多在5-9亿元，较2024全年有所提升。

解析： 年度评估、投资者结构、分红梳理

从2024年未资产评估报告披露的估值结果来看，除保租房与消费REITS多数实现了估值提升外，包含园区、仓储在内的其余产权类资产对应价值与未来经营预期继续承压下行，估值相较前一评估期有所回落，其中产业园区内部估值同比下调幅度明显的REITS有东吴苏园REIT、建信中关村REIT、华夏和达高科REIT、中金湖北科投光谷REIT，仓储内部估值下调幅度明显的有盐田港REIT、普洛斯REIT。

经营权资产随着剩余经营期限的降低，资产评估减值符合其自身特性，但不同项目减值幅度存在差异，差异主要源于分子端未来经营预期以及分母端折现率的变化;结合2024年末的评估结果来看，国内无风险利率的下行带动多数REITs的折现率有所调降，部分能源类折现率上调主要源于新能源新政下发电量需全量入市，由固定电价转为市场电价，资产经营风险敞口增加;此外，部分高速REITS估值下降幅度明显，更多源于分子端现金流的变化，未来通行费收入预测值的调减成为主导资产减值的原因。

一级市场方面，结合2024年以来上市REIT网下获配机构名单来看，券商自营、险资仍为参与主力，其中券商自营在2024年以来认购力度有所加强，此外私募基金、信托资金、券商及基金公司资管账户占比相较此前也有所提升;从不同类型机构参与一级市场配售的偏好来看，险资对于部分区位优势、平台赋能较为突出的消费、产业园REITS以及水利、市政类REITS更为青睐，其余资金或处干打新诉求，不同标的的信好较不明显。二级市场方面，基于年报/半年报披露的前十大流通份额持有人名单进行统计;从参与类型来看，机构自营、保险资金的合计持有份额相对靠前其次是证券公司资管计划及不动产相关的专业投资管理平台;纵向来看，2023年以来信托及私募对REITS的投资力度持续增加，但除公募FOF外,尚未见到明显的增量类型入市。

结合2022-2024三个完整年度的实际分红率来看，REITS上市后在分红兑现方面相对平稳，不少仓储、园区、保障房及高速REITS分红率稳中有升，但考虑到分红率的提升有分子端增加或分母端降低两方面的作用，对于更看重分红的0C!账户而言，除了观察分红率绝对数值的高低外，也需结合底层资产经营态势判断分红率的可持续性。

从分子端实际分配金额增加带动分红率提升的角度来看，产权REITS内部仅博时蛇口产园REIT、华安张江产业园REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT实现了分派金额的同比增长;经营权REITS方面，仅华泰江苏交控REIT、中航京能光伏REIT通过分派金额的增长实现了分红率的提升，此外中金安徽交控REIT、中航首钢绿能REIT、鹏华深圳能源REIT分红率所波动。

策略： 从Beta到Alpha的配置体系构建

立足当前国内大类资产配置现状来看，一方面伴随无风险收益率进入“1.0”时代，因收类资产的实际与预期回报均迎来下调，对于以绝对收益为导向的资金而言，寻求可替代的类固收资产或策略成为守住安全边际的重点;另一方面，国内权益类资产波动不减、结构性行情持续演绎之下，对于追求较优夏普比的资金而言，通过多元配置降低潜在波动成为破局方向;在上述背景下，国内公募REITS资产的配置价值进一步凸显。在资产配置视角下，对于两类资产及以上的组合而言，如何确定各类资产配置中枢是首要考虑的问题，传统的大类资产配置模型包含恒定比例、均值方差/BL模型、风险平价模型、因子配置模型等，本文尝试利用风险平价理念探讨多资产组合中REITS的配置中枢，该模型以“风险”作为核心，不再考虑难以预测的收益，只考虑将风险均衡分配到各个资产类别，确保各类资产对于组合波动率的贡献相同。在风险平价模型下，可借助资产历史波动率数据进行配置权重的计算;以REITS和纯债构建的组合为例，风险平价组合累计收益较恒定权重组合更占优，2025年以来，伴随REITS资产贝塔走强、纯债收益空间压缩后，虽然与恒定权重组合的收益差距在收窄，但相比之下风险平价组合在回撤和卡玛方面仍占据绝对优势。从推导得到的REITS配置中枢来看，在仅包含REITS+纯债的组合中，REITS仓位不超过10%，且今年以来伴随纯债波动上升，REITS仓位呈现抬升趋势，由8%→9%;进一步若构建股票+REITS+纯债的组合，三类资产仓位约为5%-10%-85%。

近年来基于宏观因子进行大类资产配置的难度有所上升，中短期视角下支撑择时和仓位调整的决策依据更多体现在资金行为以及交投情绪等高频指标。对于REITS资产而言，由于底层资产运营特征相对稳定、中长期具备一定抗周期性，在短期择时方面参考基本面等中低频指标的意义有限,结合近两年二级市场走势逻辑，本文从资产比价以及估值面、情绪面的纵向点位两个维度构建可参考的择时指标(每个维度下指标的构建方式及历史变化见后文);今年以来REITS市场贝塔行情持续演绎，在分子端底层资产现金流尚未发生明显边际变化的前提下，分母端的利率下行成为行情的主要催化剂，但当市场对分母端定价已相对充分后，不可忽视上涨背后的潜在风险，尤其是偏高估状态下的估值风险。从当前各类指标呈现的状态来看，整体指向中性偏谨慎信号，近期已看到市场出现回调，下半年行情演绎仍需观察宏观经济的修复情况以及利率下行空间是否开启。

2024年未债券收益率快速下行叠加REITS派息率与长端收益率的利差走扩至历史高位的格局共同点燃此轮REITS近半年的贝塔行情，期间中美贸易率擦引发的外部不确定性阶段性提升资金的避险诉求，进一步催化REITS上涨行情。立足当前点位，可基于资产比价视角探讨REITS投资性价比，在资产的选择上，以纯债及红利股为重点比价对象，其中选取纯债一方面是考虑到参与REITS市场的资金以追求绝对收益、实现长期稳健增值的账户居多，存在固收资产替代的诉求，另一方面从REITS定价的角度来看，分母端的无风险收益率走势也会影响其估值高低;选取红利股则主要是考虑到REITS定位为权益属性资产，其高分红特征与红利股类似，在红利风格占优阶段里或将受益。基于上述比价资产的选择逻辑，可重点跟踪REITS派息率与长端收益率及红利股股息率的利差走势来进行择时的参考。从下方图表来看，REITS与10Y国债收益率仍存在正利差，今年以来由于REITS上涨较快而长端利率下行空间有限，导致二者利差迅速收窄，但结合历史水平来看仍位于中枢水平以上，处在45%分位数的相对中性位置;与红利股今年以来整体为负利差，且处于历史中枢水平以下，呈现较低性价比。

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