2025年策略深度研究：“反内卷”政策的配置含义

“反内卷”政策加码，与 2016 年供给侧改革有何异同？

7 月 1 日，中央财经委员会第六次会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，提出“依法依 规治理企业低价无序竞争”“推动落后产能有序退出”，同日《求是》刊文《深刻认识和综 合整治“内卷式”竞争》。 本轮“反内卷”开始于 2024 年 7 月政治局会议，首次提出“强化行业自律，防止‘内卷式’ 恶性竞争”，并在 2024 年 12 月中央经济工作会议中将综合整治“内卷式”竞争列为 2025 年重点工作。自去年 8 月以来，各部委、国家局、行业协会和地方政府等也陆续推出了一 系列“反内卷”措施。本次中央财经委员会会议再提“反内卷”，在 7 月政治局会议前关键 节点释放重要信号，标志着“反内卷”政策的进一步加码。

部分投资者将本轮“反内卷”政策与 2016 年供给侧改革进行类比。我们认为，本轮“反内 卷”政策和 2016 年供给侧有着相似的政策背景和节奏，但在行业特征、成因和政策力度等 方面或存在较大差异。

相似的政策背景和节奏

2015 年 11 月，中央财经小组领导会议上总书记首次提出“供给侧结构性改革”（以下简称 “供改”）。彼时的宏观背景是：全球经济放缓、国内需求偏弱，产能利用率下行，PPI 同 比持续负增。当前的宏观环境与 2016 年“供改”前有一定相似性：1）全球库存周期回落， 领先指标 MSCI 全球指数前向 12 个月 EPS 同比增速筑顶回落，全球制造业 PMI 一度回落 至荣枯线下方，“抢出口”效应后国内出口金额同比增速或转为下行；2）截止 25Q1，800 非金融 ROE 下行已持续 15 个季度，主要受固定资产周转率的拖累；3）PPI 同比自 22 年 10 月转负，截至今年 6 月已连续 33 个月同比负增长。

节奏上，本轮“反内卷”和 2016 年“供改”或均呈现政策定调→顶层设计→核心行业及配 套政策→重点行业政策的顺序。2016 年“供改”政策节奏：1）政策定调：15 年 11 月中 央财经领导小组第十一次会议首提“供给侧结构性改革”；2）顶层设计：15 年 12 月中央 经济工作会议多处强调“供给侧结构性改革”，并明确提出“去产能、去库存、去杠杆、降 成本、补短板”五大任务；3）核心行业及配套政策：16 年 1 月，国务院召开钢铁煤炭行 业工作座谈会，并在国常会上明确 2016 年钢铁、煤炭两大重点行业去产能目标；16 年 2 月，国务院发布《关于煤炭钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，此外，央行等八 部委发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，限制对产能过剩行业贷款 等；16 年 5 月，国务院发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》；16 年 6 月，国务院发布《关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意 见》等。本轮“反内卷”自 2024 年 7 月政治局会议定调，当前或完成顶层设计，后续或将 有更多核心行业及配套政策出台。

不同的行业特征

2016 年“供改”的重点行业是煤炭、钢铁、建材、有色等传统行业，而本轮“反内卷”的 重点行业还包括先进制造。 财报视角，我们通过三大特征筛选“内卷”严重的行业：1）供需错配，体现为固定资产周 转率降至历史低位；2）价格战严重，间接反映在利润率下行或处于历史低位；3）产品同 质化严重，竞争格局分散，体现为 HHI 低。综合上述维度，本轮“内卷”问题集中在上游 的煤炭、钢铁、化工，中游的电新、机械、汽车、轻工，下游的物流、美护等行业。

其中，电新、机械、汽车等先进制造业在 A 股中营收占比较高，且产能出清的节奏不确定 性可能更强： 第一，产能形成时间更短。对比上述行业和 2016 年“供改”时期重点行业在建工程、固定 资产、远期固定资产（固定资产+在建工程）增速以及产能形成高峰期（以固定资产增速高 点衡量），不难发现：本轮“反内卷”涉及的部分先进制造业产能建设周期更短，固定资产 增速高点较远期固定资产增速高点同步或更早出现，产能形成高峰期基本在 2022 年以后； 产能平均年龄普遍在 1~3 年，而上一轮重点行业如煤炭、钢铁等在 2016 年“供改”开始时 产能平均年龄普遍在 3~5 年甚至更长。对应地，上述行业的减值压力或更大，但考虑到 2024 年资产减值损失计提规模创历史新高，“包袱”可能已经部分出清。

第二，民企占比更高，对就业的影响更深。上述新兴产业民企收入占比较高，光伏、电池 等热点行业的 2024 年民企收入占比在 80%以上，而 2016 年“供改”时期重点行业内以国 央企为主。

第三，政府补贴幅度更大、产业资本参与程度更高，有额外的现金流来源。本轮“反内卷” 部分行业过去几年是政府补贴的重点，如光伏设备、自动化设备等。此外，新兴产业在产 业生命周期早期往往通过股权融资反哺现金流，容易导致产能过度扩张。因此，对于一级 市场股权融资活跃度较高的行业，需要进一步考虑当期资本拥挤形成的远期产能风险。例 如，2019 年后电力设备、电子行业一级市场股权融资规模大幅上升，前者自 22Q4 以来明 显回落，而直至 23Q4 才显著下降。

第四，先进制造业技术路径变化更快，增加了产能出清的不确定性。一方面，技术路线竞 争下行业格局不清晰，龙头出现难度大，以动力电池为例，磷酸铁锂与三元电池技术路线 之争、固态电池等颠覆性创新频现，企业为抢占技术高地持续扩产，但技术路线不确定导 致产能重复建设。但另一方面，若新技术实现降本增效且转换成本低，也可能实现供需的 再平衡，加快产能出清的节奏，例如消费电子，2013~2016 年资本开支占营收比重持续上 升，固定资产周转率回落，但随着 TWS 产业周期的启动，尽管资本开支并未充分收缩，也 带动了 16Q4 消费电子固定资产周转率见底回升。

不同的成因

在供给侧压力的成因上，本轮“反内卷”与 2016 年“供改”存在较大差异： 第一，本轮“反内卷”行业的产能过剩压力，一定程度上是由于先进制造业的出海，部分 行业前期按照全球需求进行产能布局。A 股海外业务收入占比快速提升经历了三个阶段， 分别是 2005~2008 年机械、建筑等重工业主导，2014~2019 年消费电子、家电等小件可选 主导，2021 年以来电力设备、汽车等大件可选主导，背后是 A 股产业集群在全球价值链分 工的位置上移。在此过程中，相关行业经历了大规模的产能扩张，但随着全球渗透率趋于 饱和、贸易环境变化和全球库存周期回落，先进制造业海外需求受到压制，进一步加剧了 供需错配的压力。

第二，更深层次地，本轮“内卷”压力的根源在于中央、地方、金融、行业、企业五个部 门的诉求各不相同，激励相容机制需要理顺。1）中央层面，重视制造业、科创和安全，但 高质量发展才是核心，落后产能与重复建设显然不符合导向；2）地方政府层面，地方政策 保护助长产能扩张，主要由于地方本级税收主要以生产税为主、通过招商引资拉动地产意 愿较强、新兴产业的就业吸纳功能和呵护本地企业的诉求等；3）金融层面，金融落实支持 实体经济政策，但是相对偏低信贷审批门槛和信贷利率水平、部分地方产业投资基金管理 能力偏弱，都容易助长供给过度；4）企业层面，尽管行业内卷压缩企业利润，但企业为了 生存不得不选择“逐底竞争”，形成“囚徒困境”；5）行业层面，我国行业自律的效力有待 改善。

不同的政策力度

从政策力度上来看，本轮“反内卷”政策能级目前相较于 2016 年“供改”或仍有不足： 第一，1998 年“三年脱困”计划、2016 年“供改”均以行政手段为主，本轮“反内卷” 则以行业自律为主，核心行业的政策能级相对较低。以 2016 年“供改”为例，由国务院层 面发布钢铁、建材、煤炭、有色金属、石油石化等行业化解过剩产能的办法，并提出了具 体的量化要求，如“用 5 年时间压减粗钢产能 1-1.5 亿吨”等，政策效力较强，本轮成效尚 待观察。 第二，上述两轮产能周期拐点，都有需求侧强力政策的搭配，本轮“反内卷”是否有对应 的需求侧政策出台尚待观察。 1998 年“三年脱困”计划中，积极的财政政策和稳健的货币政策为脱困创造了有利的环境， 海外发达国家需求及国内地产周期启动，驱动制造业及地产开发商承接政府加杠杆。 1998~2000 年，中央政府共发行 3600 亿元长期建设国债，其中主要用于增加基建投资的 总规模达到 2400 亿元以上，以此带动 7500 亿元银行贷款和自筹资金，年均国债投资拉动 GDP 增长达到 1.5 个百分点以上；1996 年 5 月起，央行连续 7 次降息，同时，改革了存款 准备金制度，两次下调存款准备金率，取消贷款规模的限额控制。此外，随着我国加入 WTO， 正式融入全球分工体系，需求来源拓展至全球。彼时正处于加杠杆周期的发达国家需求旺 盛，拉动我国出口快速增长，2002-07 年，我国商品出口及制造业产出的全球占比快速提升。 出口的快速增长驱动我国制造业企业加杠杆扩产能。

2016 年“供改”中，也有棚改和国内地产周期重启的搭配，居民部门承接政府部门加杠杆。 以 2H14 的 930 认贷不认房为标志，国内开启新一轮地产去库存周期，叠加大规模棚改货 币化安置，2Q15 商品房销售面积同比转正。地产销售改善，开发商拿地积极性提升，土地 相关的出让和税收收入同比大幅增长，收入端的改善是 2015-18 年期间政府杠杆率实现稳 中有降的根本。居民部门是这一阶段加杠杆的主力，杠杆率由 2014 年底的 36%提升至 52%。

但积极的一面在于，本轮“反内卷”政策更强调法治化和市场化，治理层级也更加立体化： 第一，将“反内卷”纳入建设全国统一大市场工作中，政策更全面、覆盖更广泛；第二， 实现“立法、监管、地方、行业”四级联动，鼓励重点行业形成自律机制；第三，短期通 过集体减产、提价等方式“治标”，中长期通过制度性建设、提高技术门槛（如光伏制造行 业规范）“治本”。

参考 2016 年经验，“反内卷”如何影响市场和行业配置？

2016 年“供改”行情复盘

“供改”对基本面的影响

总量上看，2016 年“供改”前后，工业企业利润、商品价格、产能利用率拐点渐次出现： 1）15 年 8 月工业企业利润同比见底，16Q1 开始明显回升；2）15 年 11 月 PPI 同比、南 华工业品指数见底，16 年 9 月 PPI 同比转正，并持续回升至 17 年 2 月；3）工业企业设备 能力利用水平（产能利用率）16 年 3 月见底，从 35.2%回升至 17 年底的 43.8%，接近 11Q2 上一轮产能周期顶部水平。财报视角，800 非金融营收同比 16Q1 见底， 16Q2 ROE/利润 同比见底，而资本开支/营收 16Q3 跌破历史均值-1x 标准差，供给加速收缩驱动 16Q3 固 定资产周转率回升、利润同比转正。

结构上看，钢铁、煤炭等重点行业是困境反转的主力。从宏观数据上看，2016 年“供改” 开始后，煤炭、钢铁等行业产能利用率和利润率显著回升；此外，考察申万一级行业 2015 年和 2016 年净利润增速，呈现明显的困境反转特征，如煤炭、钢铁等，且固定资产周转率 回升是重要驱动力。

超额收益行业特征和轮动节奏

复盘钢铁、煤炭、建材、有色、石化、化工等重点行业相对全 A 的超额收益：1）供需共 振的建材超额收益的持续性和弹性最强，不仅受益于供给侧改革和产能调整，还受到下游 房地产市场火爆的驱动，且大宗商品涨价的背景下向下游顺价能力强；2）轮动顺序上，2016 年初政策预期下钢铁、煤炭两大核心行业迎来脉冲行情，但持续性的超额行情分别在 2016 年 6 月、8 月启动，即需要看到 PPI 同比拐点、PPI 同比转正渐次出现；其它行业超额收益 的“高斜率”阶段启动的时间基本与政策出台节奏对应，比较特殊的是有色，尽管 16 年 6 月才出台具体政策，但市场已提前对政策方向形成强烈预期，此外部分国际定价的金属受 益于美联储加息放缓、美元指数回路，以及全球铜矿罢工等事件带来的供给扰动。

进一步，以重点行业煤炭、钢铁为例复盘分析行业超额收益与行业基本面以及政策节奏之 间的关系，有三点规律： 第一，局部去产能政策并不鲜见，未必能够成为市场交易的核心矛盾，合适的时间和力度 是关键。以上一轮大规模供改期间的重点行业煤炭为例。实际上，煤炭行业的供给侧改革 在 2014 年就已拉开帷幕。中央层面，国务院多次召开煤炭行业脱困会议，提出遏制产能无 序增长、控制煤炭进口等措施。数据上，煤炭行业的固定资产投资增速自 2014 年 4 月起已 转负。但彼时供给收缩并未扭转煤炭相对（全 A）股价下行的趋势。我们认为，主要原因有 两个，第一，煤炭行业的去产能并没有带来行业周转率和煤价的上行。全行业层面的供给 压力尚不极致，供给侧改革尚未全方位铺开，投资者对于产能周期的关注度不高。反观 2015-2018 年，广义制造业供需错配程度已达历史极值附近，全面供改也已是当时的政策 主线之一，投资者对“供给反转”逻辑的关注度明显上升。 第二，“供改”行情中的买点的关键是形成 ROE 改善的预期，但单一指标的作用有限，卖 点可锚定行业固定资产投资增速首次回正。对于买点，我们认为，ROE 改善的预期形成是 关键。上一轮“供改”行情中，利润率的改善领先于 ROE，但仅以此为锚的效果有限，煤 炭是典型案例。煤炭的供改始于 2014 年，利润率的拐点更早出现，但相对股价却没有起色， 原因或在于周转率下行，ROE 改善的预期没有形成。逻辑上，利润率、周转率或杠杆率的 改善都有助于形成 ROE 改善的预期，先后关系并不稳定，实操中需要结合使用。对于卖点， 固投增速首次转正可能有一定参考性，在上一轮供改中，煤炭行业的固定资产投资增速在 长期负增长后，于 2017 年 6 月首次转正，煤炭行业的相对股价则在 1 个月后见顶。钢铁行 业的固定资产投资增速则在 2018 年 2 月首次转正，钢铁行业的相对股价与其同步见顶。我 们的理解是，固定资产投资增速转正可能意味着供改的“高斜率”阶段暂告段落。

第三，行业内部产能出清前后龙头享受估值溢价。行业内部，产能过剩阶段龙头相对估值 收缩，出清前后龙头相对估值扩张。产能周期底部附近，钢铁龙头宝钢股份、煤炭龙头中 国神华相对行业指数股价和 PBLF 均呈现先收缩、后扩张的规律，且相对股价和相对 PBLF 的拐点领先于供给侧政策出台和产能周期拐点，即在产能加速出清阶段龙头就能享受估值 溢价。

本轮“反内卷”对市场和配置的影响

大势上，我们在 A 股中期策略《曙光渐明》（2025.6.3）中提出，下半年在着信用周期回升、 产能周期出清等因素支撑下，ROE 有望企稳回升，“反内卷”政策支持下盈利周期重启的 能见度进一步上升，中国资产的广谱型估值修复或继续演绎。当前市场担忧主要来自外部 环境变化和需求复苏斜率，但若行情向上突破后回踩可能进一步打开中期空间。 配置上，结合财报有体现、政策关注、市场认可三维度筛选： 首先，财报视角，我们在前文中基于财报视角筛选供需错配（固定资产周转率降至历史低 位）、价格战严重（净利率或毛利率处于历史低位）、竞争格局分散（营收 HHI 低），本 轮“内卷”压力集中在上游的煤炭、钢铁、化工，中游的电新、机械、汽车、轻工，下游 的物流、美护等行业。 其次，政策视角，去年下半年以来，较高级别座谈会提及或行业协会提出“反内卷”号召 的重点行业包括：水泥、化纤、钢铁、乘用车、电商、电网设备、养殖业等。 最后，市场视角，7 月 2 日市场交易“反内卷”主题，涨幅居前的“反内卷”属性行业包括： 光伏、钢铁、水泥、化纤、化学原料、电网设备、养殖业等。

以上三层筛选的交集为风电、光伏、钢铁、部分化工品等。进一步地，我们考虑： 胜率角度，筛选产能周期有自然出清迹象、且高频景气改善的品种，分别考察：1）固定资 产周转率 z-score<-0.5；2）资本开支增速 z-score<-0.5 且 1Q25 较 3Q24 基本企稳或下降； 3）资本开支/折旧摊销<-0.5 且 1Q25 较 3Q24 下降；4）年初至今每股收入 SPS 变动>0； 5）高频中观景气有改善迹象。最终筛选结果包括风电、普钢、部分化工品等。

赔率角度，若部分行业当前估值和筹码已计入较悲观预期、且基本面有企稳迹象，即使产 能周期反转、景气持续复苏的能见度尚不高，也可以给到更高的容忍度，主要包括光伏、 煤炭、农业等。

哪些行业存在“反内卷”投资机遇？

建材：反内卷竞争中哪些细分建材有望受益？

建材链调整三年后，哪些细分行业供需加速实现再平衡？我们认为水泥和玻纤自我平衡供 给的能力相对较强，光伏玻璃减产动力强。本轮反内卷侧重“治理无序竞争”、“推动落后 产能有序退出”，更加侧重市场微观主体的规范、政策端强制快速去产能概率小。 水泥：反内卷竞争和供给变革典范，错峰生产持续进行，去年 6 月国标从“条文强制”升 级为“全文强制”。今年重点是超产治理、碳排规范，行业并购整合也在加快进行，去产能 已在路上。当前水泥价格同比-10%，吨盈利跌回去年低点，行业加大供给收缩和保利润诉 求提升，关注超产规范和对华东区域中大型非上市企业的反内卷举措。 光伏玻璃：光伏产业链最先过剩的环节，截至 2024 年末，CR3 市占率 50%，行业成本曲 线陡峭，行业自律相对容易。截至 2025 年 7 月，光伏玻璃价格同比-30%，降至去年 11 月 末低点，龙头企业出现亏损，减产动力强。但减产 30%可能尚不足以重回平衡，上半年玻 璃提价对应 4 月 65GW/5 月 110GW 需求，当时不到 9 万吨日熔量，但下半年需求或大幅 回落，因此减产势在必行，关注其他龙头企业减产跟进和潜在供给投放的规范。 浮法玻璃：新增产能限制同水泥，去年冷修停产 45 条产线，与 2015 年相当，但需求下行 导致目前玻璃价格同比-25%。今年以来冷修进展缓慢，一方面中游投机需求支撑了浮法厂 产销率和库存低位，另一方面前期高盈利、低资本支出导致尚有现金消耗。下半年需求和 价格进一步承压，才有望推动基本面反弹。

水泥：超产治理+碳排放推动行业“去产能”

2024 年 9 月以来，随着水泥行业纳入全国碳交易市场的时间表明确、水泥行业产能置换政 策修订稿的发布，我们认为水泥行业去产能的路径正在变得更加清晰。我们预计 2025-2026 年对超产产能进行规范、2026 年以后利用碳总量的限制来进一步约束，有望成为水泥行业 实现市场化“去产能”的政策推动力。此外，行业整合并购推动的集中度提升也将是一个 值得关注的方向，2024 年以来已呈现出小幅加速的趋势。

超产产能的规范有望加速低效产能退出

由于水泥生产线启停成本较低的特征，通过单纯的市场竞争，倒逼成本相对较高的企业出 局，从而重新平衡供需关系，往往面临更大的挑战。我们认为超产产能的规范有望成为破 局的关键。根据数字水泥网统计，2023 年末全国名义核准熟料产能 18.3 亿吨/年，而名义 产能约 21.9 亿吨/年，平均超产程度约 20%。在反“内卷式”竞争的背景下，我们预计行 业有望以产能置换政策为依据，对实际产能超出名义产能的部分进行置换，有望推动更多 僵尸产能的彻底出局，从而使行业的价格修复和稳定具备更强的持续性。

纳入全国碳市场，加速低标产能退出

2024 年 9 月 9 日，生态环境部印发了《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行 业工作方案(征求意见稿)》(后文简称工作方案)。工作方案提出 2024-2026 年作为启动实施 阶段，主要目标是培育市场主体和完善市场监管。该阶段以碳排放强度控制为思路实施配 额免费分配，不设总量上限。2027 年起为深化完善阶段，在市场机制、监管体系和政策法 规更为完善的基础上，逐步收紧碳配额。我们认为，水泥行业纳入全国碳交易市场，有望 起到 3 个作用：1. 统一和建立全国水泥行业碳配额的分配标准；2. 使水泥行业的成本曲线 更加陡峭化，加快行业的优胜劣汰；3. 中长期有望利用碳价格的杠杆，撬动产能的退出。

我们预计 2025-2026 年起，随着水泥行业纳入全国碳交易市场，成本陡峭化有望开始出现。 根据中国环境监测总站的测算，2011-2022，全国吨熟料温室气体排放量从 902kg/t 下降至 842kg/t，年均降幅约 5.5kg/t。我们据此推算 2023 年行业平均的吨熟料温室气体排放强度 在 837kg/吨，而 2023 年样本大企业(直接/或间接披露熟料温室气体排放强的大企业包括海 螺水泥、华新水泥、华润建材科技、冀东水泥、天山股份)的温室气体排放强度平均为 808kg/ 吨熟料。若假设全国碳交易市场采用基准法来分配免费初始排放权，并假设基准值设在行 业平均水平，大企业平均每生产一吨熟料可以获得约 29kg 的富余碳排放权。 如果以全国碳市场 2021 年以来的平均碳排放价格(66.6 元/吨)计算，样本大企业相当于较行 业平均水平进一步降低熟料生产成本 1.9 元/吨(折水泥生产成本约 2.8 元/吨)；若以 2024 年 以来 CEA 均价(90.8 元/吨)计算，样本大企业相当于较行业平均水平进一步降低熟料生产成 本 2.6 元/吨(折水泥生产成本约 3.9 元/吨)。随着更多行业纳入全国碳交易市场、强度约束 的逐步提升，碳排放权的需求或进一步出现提升。如果碳排放权的交易价格进一步提升， 陡峭化的程度亦会相应提升。由碳市场撬动的成本曲线陡峭化有望进一步挤压高成本企业， 加快产能的退出。

根据以上工作方案，2027 年以后，水泥行业碳配额将开始逐步收紧。虽然碳配额的收紧对 水泥行业去产能有多大的撬动作用，与碳配额的收缩速度如何、收缩阶段免费碳配额如何 核算、碳市场总体的供需情况等诸多因素有关，但无疑为水泥行业中长期提供了一个较为 理想的产能退出机制。若水泥行业配额收缩的速度快于行业需求下行的速度，免费配额占 比例将逐步减小，外购配额的占比将逐步提升，这一趋势的建立有望进一步促进成本较高 的熟料产能退出，从而在免费配额仍然较多的阶段，通过出售配额对生产线的退出做更好 的补偿。 水泥行业的碳排放包括了直接排放和间接排放，2024 年 9 月发布的《企业企业温室气体排 放核算与报告指南水泥行业》，不再要求核算电力和热力的间接排放。在直接排放中，燃料 排放占比约 37%，原料分解占比约 63%。原料分解的降碳在现阶段以粉煤灰、炉渣、煤矸 石、硫酸渣、电石渣及市政污泥等降低石灰石等天然原料的占比，很大程度上需要企业具 备因地制宜的条件，当前优势企业通过这一手段实现降碳的幅度相对较小，未来或需要更 多技术进步来提升原料替代的减碳幅度。提升能效、替代燃料是当前燃料端减碳的主要路 径。此外，虽然电力并未在水泥行业碳排放的核算范围内，但随着未来绿电和碳交易市场 更好地衔接耦合，企业在绿电方面的投入也有望为降碳带来更多帮助。

行业集中度提升推动产能产量共同去化

2015-2019 供改周期内，中国建材和中材集团的携手、金隅集团收购冀东水泥、以及华新 对拉法基中国水泥资产的整合等事件加速的行业集中度提升是是盈利提升的重要基础，大 企业的强强联手，控本增利的“价本利”经营理念在行业得到了更好的贯彻，市场的竞争 环境得到了优化，也为行业较好地执行错峰生产创造了条件。 除了有助于“去产量”，我们认为集中度的提升也有利于行业“去产能”。我们对日本水泥 行业“去产能”历史的研究中也发现，去产能的持续正是以行业集中度显著提升为基础的。 在 1991-1998 年间，日本水泥行业去产能的进程有所中断。而正是集中度显著提升和稳定 竞争格局的形成，推动了 1998 年以后行业较为持续的自主关停，行业的盈利中枢此后得以 恢复。1998-2022 年，产能的去化和需求的下行基本维持同步(期间国内需求-46%，产能 -44%)，产能利用率和行业效益得到了边际修复。在国内需求同期下降 46%的情况下，行业 的经营性利润较 1998 年上升了 83%。

随着中央政治局会议提出了要防止“内卷式”竞争的政策目标、证监会等政府部门开始强 调对传统行业兼并重组的支持，我们认为这些都有利于水泥行业再次出现新一轮的集中度 提升。

光伏玻璃：光伏玻璃反内卷，龙头引领待破局

多项指标显示当前供需压力，光伏玻璃反内卷迫切性较强。近期，中央财经委员会第六次 会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序 退出”，水泥、玻璃等细分行业主动推进“反内卷”。据卓创资讯，截至 25 年 6 月末，国内 光伏玻璃在产产能 9.8 万 t/d，同比-14%，但 2.0mm 镀膜玻璃价格仅 11 元/平米、库存天 数 32 天，参考龙头福莱特 24Q3/Q4 毛利率 6.0%/2.9%，亏损 1.2/1.4 亿元，我们认为当前 价格下光伏玻璃全行业或已亏损，而 25H2 需求缩量和高库存将进一步增大价格压力，因此 “反内卷”的迫切性较强。 供给潜在减量超过 2 万吨/天，冷修停产或仍是主要方式。我们梳理认为当前光伏玻璃行业 的供给潜在减量主要包括两类：1）窑炉到龄有望冷修产线，据卓创资讯，2020 年以前投 产产线17条共1.0万吨日熔量产能已进入理论冷修周期，叠加500吨及以下规模产线淘汰， 潜在冷修产线 21 条 1.1 万吨，占 25H1 末国内在产产能 12%；2）龙头企业带头堵窑减产， 我们预计行业减产上限或在 10-15%，对应日熔量 1-1.5 万吨。减产降低产能利用率但提升 单位成本，拥有多条在产产线的大型企业有望实施，虽然阶段性降低市场份额但复产相对 更容易。此外，24 年以来光伏玻璃原材料/燃料成本虽有下降，但由于价格跌幅更大，导致 部分中小企业盈利艰难，行业利润和现金流水平承压下行，我们预计当前价格潜在冷修停 产或更多。

若整体减产规模快速超过 30%，25H2 光伏玻璃价格有望出现反弹。基于不同的产能减少 程度，我们对 25H2 光伏玻璃行业的价格做出以下三种推演：1）基准情景下：若整体减产 规模在 20%-30%，我们预计光伏玻璃库存有望缓慢下降，但考虑当前行业库存天数仍处于 历史高位，预计 25H2 光伏玻璃价格将保持平稳，若 Q4 采暖季成本端大幅上涨或存在短期 传导性涨价，预测 25H2 光伏玻璃（2.0mm 镀膜，下同）均价为 10.7 元/平米，环比-17.5%； 2）乐观情景下：若整体减产规模快速超过 30%，我们预计光伏玻璃库存有望快速下降，考 虑价格拐点一般出现在连续去库 2-3 个月后，该情境下我们预计光伏玻璃价格有望于 Q3 末 反弹，参考卓创资讯公布的行业平均原片价格和原片成本数据，我们预计反弹幅度或在 1.5-2 元/平，预测 25H2 光伏玻璃均价为 11.5 元/平米，环比-11.7%，考虑当前行业潜在增量产能 仍有超过 2 万吨/天，若价格反弹幅度较大则产能可能再次增加；3）悲观情景下：若整体减 产规模小于 20%，考虑需求环比下滑，我们预计光伏玻璃库存仍将维持高位，价格或仍有 进一步下降空间，但考虑当前价格下行业亏损幅度已较大，我们预计价格下行空间同样不 大，预测 25H2 光伏玻璃均价为 10.3 元/平米，环比-20.7%，而价格的进一步下行或将带动 企业冷修减产意愿增强。

长期待点火及复产压力仍大，期待更多供给端政策出台。据卓创资讯，25H1 末国内光伏玻 璃已冷修停产产能 3.6 万吨，在建产能日熔量为 9.65 万吨，其中已获产能指标批复的 5.3 万吨，考虑产能指标合规和产线规模经济后，我们认为具备新点火条件的产能约为 0.9 万吨， 具备成本优势和复产条件产能约 1.4 万吨，长期待点火及复产压力仍大。中长期看，我们认 为光伏玻璃仍属于周期成长行业，短期需求虽有波动但中长期仍有望维持增长，因此我们 认为光伏玻璃行业的供给侧改革或不同于传统的水泥、钢铁及平板玻璃，除了落后产能的 退出，我们认为对于新增及在产产能的限制（尤其是未批先建、批小建大等违规产能）或 是未来可能的政策重心之一，其中包括能耗指标/强度限制以及价格竞争机制等都可能是政 策的期待方向。

浮法玻璃：等待更大力度冷修的拐点时间窗口

25 年以来浮法玻璃价格低位徘徊，库存持续上升。2024 年以来，随着竣工在高基数下同比 回落，叠加在产产能高位运行，2 月起浮法玻璃库存持续上升，价格承压下行。9 月底以来 多部委召开发布会释放一揽子稳增长增量政策，其中提到年底前将“白名单”项目的信贷 规模增加到 4 万亿元，保交房攻坚战有力推进，预期改善下 10 月起浮法玻璃价格触底回升， 但随着竣工需求回落叠加春节假期等影响，24 年底价格回落后 25 年以来整体价格仍在低 位徘徊。据卓创资讯，截至 2 月 28 日，全国 5mm 浮法白玻均价 74 元/重箱，周环比-1.3%， 年同比-32.1%，价格处于同期最低水平；库存方面，截至 2 月 28 日重点样本企业库存 5984 万重箱，周环比+2.8%，年同比+17.5%。

原料能源成本回落难抵价格下滑，24Q3 企业盈利能力环比承压，但 Q4 以来改善较快，盈 利低点时间短暂延缓了冷修加速的节奏。据 Wind，截至 2 月 28 日全国重碱均价 1510 元/ 吨，同比-33.5%，24 年 6 月以来价格持续下行，原料成本端压力减轻。能源成本方面，截 至 2 月 28 日燃料油均价 5480 元/吨，同比+0.8%，LNG 出厂价格指数 4697 元/吨，同比 +10.5%，能源成本整体保持平稳，天然气价格受季节性因素等影响小幅上升。结合国内浮 法玻璃均价，我们以“白玻-纯碱-燃料油”和“白玻-纯碱-天然气”测算在使用不同燃料情 况下浮法玻璃生产企业的盈利情况，24Q1 浮法玻璃企业盈利能力同比改善明显，24Q2-Q3 盈利环比持续下滑，10-11 月明显反弹后整体仍处于低位。 从上市企业浮法玻璃毛利率情况来看，23Q2-24Q1 主要浮法玻璃公司的单季度毛利率呈回 升趋势，但 24Q2-Q3 有所下滑，其中 24Q3 旗滨集团/金晶科技/耀皮玻璃/南玻毛利率分别 为 7.7%/12.6%/17.0%/13.6%，同比分别-20.0/-7.8/+4.5/-9.4pct，除耀皮玻璃外同比均下滑。 虽然 24Q3 行业毛利率较 22Q3 和 22Q4 更低，推动行业集中冷修有所增加，但由于 10-11 月浮法玻璃价格快速反弹，我们预计 24Q4 浮法玻璃企业盈利能力环比有所改善，但 25Q1 受价格及成本上升影响环比或继续下滑，行业盈利仍将面临挑战，并有望推动行业更多冷 修减产出现。

24 年在产产能由年初高点持续回落，但全年累计产量同比仍在增长。由于保交楼带动竣工 需求恢复，23 年浮法玻璃出现复产及新点火高峰。据卓创资讯，24 年 2 月底浮法玻璃在产 产能曾达到 17.7 万吨/天，创历史新高，此后在价格及盈利压力下冷修产线增多，在产产能 持续下降，截至 25 年 2 月 28 日全国浮法玻璃日熔量为 15.8 万吨/天，同比-10.2%。产量 方面，据国家统计局，24 年平板玻璃产量 10.0 亿重箱，同比+2.9%，累计同比增速呈下滑 趋势但全年仍保持增长。另一方面，据卓创资讯统计，24 年全国浮法玻璃冷修及停产产线 45 条，冷修产线达 2012 年以来的最高水平。

从冷修的窑炉结构来看，浮法玻璃 24 年至今（2025 年 2 月末）合计冷修 49 条产线，多集 中于 24 年下半年，其中日熔量在 500t/d 及以下的窑炉有 11 条，占比 22%，而当前在产的 223 条产线中 500t/d 及以下的仍有 40 条，占比为 18%，小型窑炉仍存一定规模。大型窑 炉方面，24 年初至今，有 14 条 800t/d 及以上的产线进入冷修，合计减少产能 13200t/d， 其中产能在 1000t/d 以上的窑炉 6 条，头部企业陆续减产反映行业供给出现了边际变化， 在需求表现偏弱背景下，对 4Q24 以来浮法玻璃均价提供刚性支撑。 我们认为价格延续偏弱的背景下，行业供给仍存进一步压降空间，推动行业供需再平衡。 截至 2025 年 2 月，目前国内浮法玻璃在产产能中有 84 条产线单线规模在 800t 及以上，合 计产能 111250/d，产线数量/产能占比分别为 37.7%/70.5%，大型窑炉贡献行业一半以上产 能，中小型窑炉仍有一定规模在产，800t/d 以下的小型窑炉目前 139 条在产，合计产能 46605t/d，产线条数/产能占比分别为 62.3%/29.5%。从产线运行时间看，2018 年以前点火 （运行时间在 8 年以上的）共 63 条，合计产能 43270t/d，产线数量/产能占比为 28.3%/27.4%， 浮法玻璃窑炉理论冷修周期为 8-10 年，这部分产线已进入理论冷修周期，其中产能规模在 800t/d 以下的产线为 52 条，对应产能 31070t/d，占当前在产产能的 19.7%，考虑其投产时 间较早，设备损耗或较为严重，叠加缺少规模优势，我们预计此类产线生产成本或高于行 业平均水平，需求持续偏弱，价格表现不佳背景下，厂家冷修概率更高。

2024 年 10 月 17 日，工业和信息化部关于印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》，在平板玻璃方面，修订版在部分章节有所收紧：1）收紧参与置换的产能的能耗及 环保要求，需满足能效基准水平，新建产线则需满足能效标杆水平，环保绩效达 A 级；2） 取消参与置换的产能从日熔量核定，推动备案产能与实际产能同意；3）强化产能置换方案 时效性。但在总量增长方面抑制或有宽松：1）满足特定条件的“僵尸产能”仍可参与置换； 2）鼓励光伏压延玻璃项目通过产能置换予以建设，但该产能可用于再次置换；3）简化满 足特定条件跨省置换流程；4）参与置换的产能指标拆分数量不再做限制。我们认为本次修 订版政策体现了对优化结构的侧重，部分抑制总量增长的限制有所放松，但整体上通过新 增能效、环保及低效产能限制，规范被置换产能的核定方法，一定程度限制可参与置换的 合规产能规模。

钢铁：供给侧优化有望重启，利润或持续改善

我们认为国内钢铁行业景气底部在行业自发性减产的帮助下，于 2024Q3 已出现，随后进 入行业景气修复周期；后续焦煤和铁矿价格相对钢价的超额下跌或将持续帮助行业盈利改 善；反内卷若触发粗钢减产，或将锦上添花进一步帮助行业利润改善。据中钢联，2024 年 8-9 月钢材综合毛利指数跌至 2015 年以来的低位区域（期间第三低点），247 家钢企盈利率 接近零值（2015 年以来最差），并触发了国内钢铁行业自发性减产，行业景气触底。 24Q4-25Q2 焦煤价格跌幅大于钢价（期间铁矿价格与钢价跌幅相当），帮助国内钢铁行业 利润水平逐步改善，247 家钢企盈利率也修复至 50%以上。据华泰金属 25.06.03《波涌回 调藏富路，且将机遇入囊中》，全球铁矿 2025 年过剩或恶化，MB（62%）铁矿年均价格 或跌至$90-95/t，25H2 铁矿价格下跌或有望帮助钢铁行业利润继续改善。期间，若国内反 内卷能够帮助钢铁行业实施减产，或将催化铁矿和焦煤价格进一步走弱，而钢价或因供需 格局改善而相对坚挺，行业利润有望进一步改善。

25 年钢铁行业或重启供给侧优化，利润有望改善

我们认为中国钢铁行业 2025 年仍面临低迷的景气度和外部反倾销压力，供给侧优化或重启； 若粗钢减产开启则行业利润或持续改善。据 Wind，2022-2024 年中国粗钢产量持稳于 10 亿吨左右，期间国内粗钢表观消费从 9.4 亿吨降至 8.92 亿吨，粗钢产能和产量过剩格局延 续，24 年粗钢过剩程度堪比 2015 年（2016 年钢铁供给侧改革前夕），行业景气度（粗钢 吨利润）创出 2002 年以来新低；出口成为缓解国内粗钢供给过剩的出口。此外，2025 年 越南、印尼、韩国等中国主要出口目的地国家开始实施反倾销措施。内、外部压力的加剧 以及行业低迷的景气度，我们认为 2025 年钢铁供给侧优化迫在眉睫，或将重启。据华泰金 属《钢铁供给侧优化重启的推演》（2025-03-04），若钢铁行业减产 3000-5000 万吨，粗钢 吨利润或改善至 200-400 元；建议优先投资年化理论 PE 估值便宜的公司。 据华泰金属《钢铁供给侧优化重启的推演》（2025-03-04），我们预期 2025 年中国钢铁需求 或微幅下降：2025 年国内地产或处于筑底过程中；钢材出口则将面临海外加征关税，或对 需求形成一定抑制；国内制造业和基建或保持微增。谨慎情景预期 2025 年粗钢需求同比下 降 1.6%：地产同比下降 10%/1861 万吨、基建同比增加 1%/237 万吨、制造业内需：同比 增加 3%/1197 万吨、制造业出口同比下降 5%/1375 万吨。乐观情景预期 2025 年粗钢需求 基本持平（下降 54 万吨）：地产同比下降 8%/1488 万吨、基建同比增加 1%/237 万吨、制 造业内需同比增加 3%/1197 万吨、制造业出口同比持平。 2024Q3 行业因为严重亏损，触发钢铁行业自发性减产；随后焦煤和铁矿等重点原料价格显 著下跌，原料成本回落幅度超过钢价，因此24Q4和25Q1行业景气有所改善（粗钢吨毛利）， 247 家钢企盈利率得到一定修复。中国钢铁行业 2024 年全年和 2025Q1 粗钢吨毛利约为 29 元和 81 元，若国内粗钢减产开启，则粗钢吨利润仍有较大的改善空间。

25 年铁矿供需格局进一步恶化，矿价或下行

我们认为 2025 年铁矿供需将恶化，矿价或下降；若 2025 年开启钢铁行业供给侧优化，或 不会因铁矿价格过快上涨消弭政策正面效果（2019-2020 年供给侧改革尾声期间，铁矿价 格过快上涨侵蚀吨钢利润）。据华泰期货《产能进入扩张周期，价格中枢有望下移》 （2025-05-08），随着全球新投产产能的释放，铁矿石供需格局于 2024 年向宽松转变；2025 年新增产能释放或超 4000 万吨，2026 年 芒杜铁矿项目预期也将投产。在全球需求并无 大增情况下，铁矿石价格中枢有望下移；若考虑后期需求下降和中国粗钢减产有望落地， 2025 年 MB（62%）铁矿年均价格或跌至 90-95 美元/吨。

据钢联测算的全球矿山发往中国的成本曲线分析，90 至 120 美元的价格区间对应约 0.66 亿 吨铁矿石供应，80 至 90 美元区间对应约 0.71 亿吨。据华泰期货《产能进入扩张周期， 价格中枢有望下移》（2025-05-08），2024 年 MB（62%）铁矿石年度均价下行至 109 美元 /吨时，全球铁矿石过剩幅度仍接近 2900 万吨；鉴于 2025 年新增铁矿产能或超 4000 万吨， 以及未来中国粗钢可能的减产或导致铁矿需求减少（若减产粗钢 3000 万吨以上，则可能造 成铁矿需求减少 5000 万吨以上），参考前述边际成本曲线或在$80-90 形成理论价格支撑。 2023-2024 年 MB（62%）铁矿均价分别为$119.5/t 和$109.5/t，2025 年铁矿石年均价或下 跌至$90-95/t（25.1-4 月均价约为$102.4/t），对应均价同比下滑$14.5-19.5/t，则铁矿成本 下跌让利给粗钢或达到 172-232 元/吨。若 2025 年钢铁行业粗钢减产 3000-5000 万吨，粗 钢吨利润或改善至 200-400 元，其中铁矿成本下降或贡献大部分，且原料成本下行或抑制 钢价上涨空间。

化工：反内卷助供给优化，化工景气迎修复

“反内卷”助力供给侧调整，化工供需面改善有望迎景气修复。中央财经委近期再提“反 内卷”式竞争、推动落后产能退出，化工行业由于 21-24H1 处于高资本开支周期，新产能 大量投放致诸多子行业盈利低谷，本轮“反内卷”政策引导有望助力供给侧调整，我们认 为依托企业自律、安全环保督查、能耗管控、并购整合和潜在“碳税”征收等或是部分抓 手。考虑年初以来行业资本开支增速显著下降，低盈利下企业自主调整及“反内卷”助力， 叠加内需复苏和出口亚非拉支撑，25H2 行业预计迎来景气修复。短期关注需求旺季而供给 受益于“反内卷”催化的子行业，如农药/有机硅等。中长期而言，龙头企业依托技术/规模 /管理等优势，有望受益于新一轮供给优化和景气复苏。

资本开支增速拐点叠加“反内卷”助力，化工供给侧有望持续优化。据统计局，截至 25 年 5 月化学原料和制品业固定资产投资完成额累计同比+0.4%，另据我们统计，25Q1 末 502 家 A 股化工上市企业在建工程同环比-6%/-4%，本轮资本开支已近尾声，22H2 以来诸多子 行业价差低谷下目前行业已步入供给优化周期，“反内卷”政策引导有望进一步助力。由于 化工细分领域技术/安全环保/能耗等要求差异显著，我们认为依托企业自律、安全环保督查 （如农药/采矿行业）、并购整合、能耗管控和潜在“碳税”征收等或是部分抓手。能耗管控 方面，发改委《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 年版）》已针对炼 油/乙烯/PX/煤化工/烧碱等明确到节能降碳改造升级实施指南（见图表 5），后续指南的执行 和潜在的能耗要求提升/产品范围扩大有望助力；潜在“碳税”方面，25 年 3 月环境部印发 《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》通 ，若未来碳排放权 交易扩大至石油和化工等领域，亦有望助力供给侧调。

细分行业格局和盈利能力存在差异，短期“反内卷”效果或分化

石化和化纤方面，2015 年以来民营大炼化发展和企业一体化/规模化程度的加深，乙烯/PTA/ 涤纶等产品盈利低谷，但企业协同力度偏弱和一体化装置出清难度大等或致供需仍待修复。

化肥方面，国内尿素/磷肥因能耗等因素新增产能已受限，且固定床尿素产能存清退预期而 磷矿/磷肥企业协同力度较好，“反内卷”催化下肥料企业盈利有望较好；农药方面，产业链 补库存叠加安全环保执行力度增强，且细分品种“反内卷”呼声已起，草甘膦等景气已略 有回升。

氯碱方面，PVC/纯碱等由于终端地产等需求不佳和低成本产能扩张等，盈利处于近十年低 位，能耗约束和企业自律倾向存在下，关注“反内卷”执行的力度，制冷剂配额制下企业 协同持续深化，成为“反内卷”成功典范。

新能源材料方面，伴随光伏产业链“反内卷”深化，硅产业链工业硅/有机硅短期景气修复， 电解液/正负极原料等有待政策引导落地。

需求旺季及“反内卷”助力，细分龙头受益于景气修复及供给优化。短期而言，需求侧伴 随化工传统需求旺季来临，叠加出口亚非拉等支撑，供给侧部分盈利处于成本线水平（或 以下）的产品，伴随“反内卷”政策引导及企业自主优化，产品景气有望迎来修复，建议 关注农药、有机硅等具备涨价弹性的品种；同时，部分子行业由于新增供给率先受到政策 约束及企业“反内卷”已有序展开等因素（如制冷剂、磷化工等），盈利能力较强。中长期 而言，考虑行业资本开支迎来拐点以及“反内卷”助力供给调整，叠加内需复苏等带动， 我们预计行业有望步入新一轮景气上行周期，供给优化下龙头企业将持续受益。

汽车：反内卷下车市生态有望优化，行业利润或扭转向上

汽车行业的“反内卷”源于持续加剧的“价格战”与行业利润率的下降。22 年后，虽然国 内自主品牌新能源销量快速突破，但行业陷入“增量不增收”的循环。价格战导致汽车行 业利润率从 2017 年的 7.8%下降至 25Q1 的 3.9%，显著低于制造业平均水平，并引发上游 承压，产品质量下降等风险。同时产能的结构性过剩也为目前汽车行业的主要问题与隐患， 根据我们统计，2024 年我国汽车行业产能利用率约为 64%，其中自主和外资品牌分别为 69%/54%。利润下降+结构性产能问题下，行业困境亟待解决。

在此背景下，25 年 5 月开始，多项针对于汽车行业发内卷的政策陆续发布，以期优化车市 生态环境： 1）工信部、国务院国资委于 2025 年 5 月底联合中汽协发布《关于维护公平竞争秩序的倡 议》，明确将整治“内卷式竞争”列为政府工作重点。 2）6 月 1 日，账期缩短至 60 天成为政策突破口，头部车企积极响应。新修订的《保障中 小企业款项支付条例》正式施行，强制要求大型企业向中小企业采购需在 60 日内付款，且 禁止通过商业汇票变相延长账期。截至目前，已有 17 家重点车企均公开发声响应。覆盖行 业 90%以上的销量：包括央企（一汽、东风、长安），国企（上汽、北汽、广汽等）及头部 民企（比亚迪，吉利，长城，赛力斯，小米）等。部分企业进一步优化配套措施：北汽和 上汽宣布“全面取消商业承兑汇票”，一汽通过数字化平台监控付款全流程。 3）7 月 1 日中央财经委员会会议强调治理“低价无序竞争”，推动产业提质增效和落后产能 出清。 4）7 月 9 日，工信部在投诉平台开通“重点车企践行账期承诺线上问题反映窗口”推动政 策落地。窗口受理四类问题：①合同账期超 60 天；②通过拖延验收等方式变相延长账期； ③强制使用商业汇票、电子凭证等非现金支付方式；④其他不落实条例的行为。

行业端：车企从价格管控到库存优化多维破局

比亚迪 7 月启动价格管控政策，标志着头部车企对终端乱价的全面整顿。比亚迪自 7 月 1 日起，取消此前限时“一口价”促销，并通过高额罚款、暗访稽查等手段严控终端售价。 目前终端政策已有一定回收。例如，王朝网部分车型优惠缩水 2000 元，海洋网宋 PLUS 回 收 4000 元优惠，方程豹钛 3/豹 5 现金优惠归零。特斯拉则采取“加价增配”策略提升高端 车型价格，验证性能溢价的市场接受度。7 月 1 日起，Model 3 长续航版售价从 27.55 万元 上调至 28.55 万元，涨幅 1 万元。 新车型定价策略呈现出更强的底线思维与风险规避导向。以零跑 B01 为例，虽延续“技术 普惠”理念，但我们认为其定价相较此前 B10 趋于保守：预售价 10.58 万元，预计正式售 价将高于此前 9 万元的市场预期。该变化反映出在工信部严查“低于成本价倾销”的政策 背景下，车企对新车价格合规性的敏 度显著提升。 25H2 新车预计均将禁止低于成本价销 售，我们认为此举将进一步规范市场行为，带来行业利润短的边际改善机会。

库存端，行业库存总量高企且结构分化加剧，比亚迪启动“熔断机制”引导供给侧改革。 截至 2025 年 5 月末，全国乘用车行业库存达 345 万辆，同比+5%，库存深度 54 天。其中 传统品牌压力突出。在行业自律的背景下，比亚迪已率先推行库存“熔断机制”，即当 4S 店库存超预警线时自动停止工厂发货，为行业提供主动去库样本。 质量端，工信部强化生产一致性监管，以“舆论关注度”为新型标尺展开定向抽检，倒逼 企业质量合规。工信部强化生产一致性监管，以“舆论关注度”为新型标尺展开定向抽检， 倒逼企业质量合规。2025 年 6 月，工信部发布《生产一致性监督检查通 》，首次将“舆 论关注度高、存在较大质量安全隐患”的车型列为重点抽查对象。抽检流程摒弃传统企业 送样模式，改为赴生产线及 4S 店现场封样送检，重点核查碰撞安全、电池系统及宣传合规 性。违规企业将面临产品公告暂停、新车申报叫停等处罚。

反内卷影响：价格战告一段落，产业链价值再分配

我们认为反内卷标志着价格战告一段落：政策引导与行业自律共同推动折扣率收窄，为良 性竞争创造关键窗口期。此前汽车持续降价导致市场陷入“降价-观望-再降价”的负向循环， 价格战告一段落，市场由价格竞争转为价值竞争。 政策最直接的利好在于缓解零部件企业的现金流困境。账期统一至 60 天后，上游应收周转 率有望从 4.5 提升至 6.0（对应 60 天），以申万零部件指数市值前 20 企业为例，平均货币 资金或增加 18-32 亿元，减值损失同步减少，直接改善利润表现。展望 25H2 和 26 年，零 部件企业或能更从容地规划生产研发，提升企业运营的灵活性和抗风险能力，尤其利好零 部件头部企业。 短期影响：账期缩短造成一定现金流压力，但影响有限且可控。根据行业数据，2024 年主 流车企平均账期在 110 天以上（如比亚迪 127 天、长城 163 天），车企账期调整或对短期 经营性现金流有一定影响（按照 24 年数据测算，预计账期缩短将导致整车厂平均向上输出 424 亿元）。但考虑到借贷利率，置换为银行贷款对企业影响有限，商业活动仍可正常进行。 且 60 天账期全面看齐国际龙头车企（24 年丰田、福特分别为 72/56），或有利于中国品牌 海外市场拓展、品牌形象及产品建设。我们认为，面对“短痛”，车企或有以下方法应对： 1）大幅精简 SKU，提升单车型爆款能力；2）建立库存熔断机制，改善渠道运营环境；3） 经销商返利秒到账等政策，显著降低经销商库存压力与资金周转风险。

长期来看，更深层次的影响在于重构产业链分工逻辑，推动技术升级。账期缩短迫使车企 从“成本压减”转向“协同创新”，供应商资金充裕后可将资源投入研发。但政策执行中仍 存变数：若车企通过延长验收周期变相维持账期（如 120 天验收+60 天付款），实际效果将 被稀释，需依赖工信部专项检查等监管机制持续更新保障落实。

农业：生猪产业反内卷进行时,关注优质猪企

生猪产业“反内卷”进行时，关注低成本优质猪企。中央财经委近期再提“反内卷”式竞 争、推动落后产能退出，农业农村部、发改委等有关部门也于近期持续引导生猪养殖行业 去库存、去产能、优结构。养殖企业纷纷响应号召，6 月销售月报显示头部企业出栏体重有 所下移、牧原能繁母猪存栏亦连续 2 个季度调减，第三方监测数据也显示集团企业出栏均 重已连续 7 周下移。我们认为，生猪养殖行业“反内卷”引导短期有利于库存释放、或利 好秋冬消费旺季猪价，中长期或抬高猪价中枢、提升养殖行业整体盈利能力，生猪养殖行 业或逐步进入高质量竞争阶段。节后猪价持续强于预期、叠加猪企成本持续改善或有望带 动盈利超预期，“反内卷”政策引导或有望利好 25H2、及中长期猪价表现，建议关注生猪 养殖板块，其中低成本、优质猪企盈利兑现能力或更强。

政策引导去产能、优结构，生猪产业“反内卷”进行时。近期，中央财经委会议再提“反 内卷”式竞争、推动落后产能退出。对于生猪养殖行业，一方面，农业农村部在近期的生 猪生产调度会上提出要调减全国能繁母猪存栏 100 万头左右至 3950 万头，优化生猪生产、 加大弱仔淘汰力度，引导降低出栏体重、国储收储体重要求降至 115 公斤，加强二次育肥 等的监测监管；另一方面，发改委等有关部门亦于近期相继约谈出栏量 TOP10（出栏量占 比接近 30%）、出栏量在 100 万头以上的猪企，引导养殖集团控制出栏体重、禁止将肥猪销 售至二次育肥渠道、稳定或降低母猪产能等。此外，近期湖南、广 、辽宁等多地严查养 殖环保，或推动生猪养殖落后产能逐步退出。我们认为，短期而言，出栏体重的降低、二 次育肥的管控有利于生猪库存的释放，涌益监测全国商品猪出栏体重在春节后基本持续在 128kg 以上、持续高于往年同期水平，短期库存释放或利好秋冬消费旺季猪价；中长期而 言，能繁母猪产能的调减、整体出栏体重的降低有望利好明年乃至更长期的猪价。

头部企业降体重、减母猪，政策引导持续落地。总的来看，头部企业纷纷积极响应政策号 召，持续降低出栏体重、甚至逐步调减能繁母猪存栏。昨日，牧原股份、温氏股份等头部 猪企陆续发布 6 月销售月报，我们估算牧原、温氏肥猪月度出栏体重均有 1.5~2kg 左右的 下降，月末日度出栏体重下降或更为明显；同时，牧原股份 Q2 末能繁母猪存栏环比减少了 5.4 万头至 343 万头，其能繁母猪存栏已连续两个季度调减。涌益咨询监测集团企业出栏均 重亦连续 7 周下移至 124.6kg 左右。

猪价有望超预期+头部企业成本持续改善，猪企盈利或超预期。25H1 生猪均价约 14.78 元/ 公斤、同比-4.24%，猪价表现持续强于预期。短期生猪行业库存可能出现加速释放、Q3 末 及 Q4 猪肉供应增量或明显减少，9 月前后逐步进入猪肉消费季节性旺季，供应增加减少+ 消费旺季有望带动猪价表现超预期。同时，今年以来多数猪企养殖成本持续改善，如 5 月 牧原股份育肥完全成本已降至 12.2 元/公斤、较年初下降约 0.9 元/公斤，温氏股份肉猪养殖 综合成本降至 12~12.2 元/公斤、较年初下降约 0.8 元/公斤。25H2 猪价表现或超预期+猪企 成本持续改善，猪企盈利表现或超预期。另外，近期能繁母猪产能调控指导可能有所加强， 或利好中期猪价中枢。当前猪股估值仍处低位，建议关注成本优势、盈利兑现能力较强的 猪企。

电新：光伏反内卷进行时，关注头部优质企业

当前光伏产业链各环节已供过于求 40%至 1 倍。我们统计 24 年全球多晶硅、硅片、电池 片、组件产能分别为 310 万吨/1,142GW/1,102GW/1,346GW，结合 BNEF 历史数据和我们 预测，未来 2026 年全球光伏需求大概在 566-790GW，假设光伏装机量与光伏组件容配比 为 1.2，对应产品需求在 679-948GW，取中位数 812GW，主链环节供给/需求比例为 1.4-2.0 倍，即各环节均供过于求 40%以上。

光伏“反内卷”政策已在路上。7 月 1 日中央财经委员会第六次会议明确提出依法治理企业 低价无序竞争，推动落后产能有序退出，且 7 月 3 日工信部第十五次制造业企业座谈会也 明确表示将依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争。从时间线上看，最早去年 7 月份 由中共中央政治局会议首次提及防止内卷式竞争、去年 12 月的中央经济工作会议提出综合 整治内卷式竞争，再到今年 3 月政府工作报告写入综合整治内卷式竞争、6 月出台修订《反 不正当竞争法》，国家层面“反内卷”政策信号持续释放，行业减产护价有望落地，供需格 局有望修复。

产业触底反弹或可期，价格修复已率先在硅料和硅片环节体现。硅料环节，根据硅业分会 数据，截至 7 月 9 日周内多晶硅 n 型复投料成交均价 3.71 万元/吨，环比上涨 6.92%，而 硅料报价区间提升至 4.5-5.0 万元/吨，环比上调 25%-35%，主要系硅料企业为符合价格法 规提价至综合成本线之上。硅片亦跟涨，根据 SMM 报价数据，7 月 10 日 N 型 183/210/210R 硅片分别提涨 0.12/0.16/0.15 元 / 片 至 1.00/1.35/1.15 元 / 片 ， 涨 幅 分 别 达 13.6%/13.4%/15.0%。

我们认为光伏产业链部分环节仍具备相似的基因，有望率先达成供给侧改革。具体排序来 看我们认为首选硅料，其次硅片，但产能整合仍需政策进一步助力，如能推动类似“产能 置换”的政策则可以赋予产能“指标”的额外价值，解决收购上产能价值的问题。 1）类似于钢铁行业，硅料启停成本高，落后企业现金流快速流失：启停成本方面，硅料产 能暂停运行需要承担循环系统清理成本以及管道锈蚀等问题带来的损失，而落后产能重新 开机生产亦将形成现金亏损，使得行业自然出清的动力提升； 2）类似于传统行业，硅料、硅片同属高能耗产业，能耗指标、碳指标可能是政策抓手。 3）相较其他环节，硅料、硅片集中度更高，头部企业具备更强能力和动力实现协同、推动 整合。 4）相比电池和组件行业，硅片产业目前没有颠覆性的技术迭代。

头部主链企业资金储备相对充足，部分二三线主链企业和辅材企业面临资金短缺风险。我 们把【企业现金储备】定义为“货币资金+交易性金融资产+一年内到期的非流动资产”，此 外为了分析短期负债的影响，定义了【考虑短期负债后的现金储备】。考虑龙头企业有能力 凭借其在产业链的优势，占用上下游资金，我们还根据“应收票据及应付账款+合同资产应付票据及应付账款-合同负债” 测算【考虑上下游占款情况后的现金储备】。 1） 对于头部主链企业，表观现金储备相对充足。主要系充分受益于前期的盈利高峰期，现 金储备较多，以及产业链话语权较强，占用了大量上下游账款。同时企业间差异较大， 主要源于战略出现了较大差异化：部分企业选择收缩规模，放弃市占率，增加回款，表 现为现金流好转，而部分企业则趁机抢占市场，表现为现金流流出。 2） 对于部分二三线主链企业，面临资金短缺风险。由于前期现金储备有限，且仍需支付前 期资本支出，已经面临考虑短期负债后现金储备较低或为负的情况，若无法获得银行借 款或资本融资支持，或有流动性风险。 3） 对于辅材企业，现金流长期被主链企业占用。辅材企业本身经营风险不高，其风险主要 在于应收账款，其应收票据及应收账款常常大于本身现金储备，若下游企业出现坏账， 或有较大幅度的不利影响。

光伏产业过去经历数次波折但韧性较强，我们认为本轮供需两端形成合力后，3 类企业有望 破茧重生：1）向储能行业转型的光伏企业，凭借较优的竞争格局和海外利润支撑，推动光 储协同发展，推荐阳光电源、阿特斯、德业股份、上能电气；2）资产负债表健康的企业有 望率先穿越周期，以更低的净负债比率、较低的营运资本收入比迎接下一轮需求周期；3） 我们认为具备资本开支大、启停周期长、成本曲线陡峭属性的硅料环节有望更大程度上受 益，主要系落后产能出清速度快且彻底。其次是目前没有颠覆性技术迭代的硅片环节。这 两个环节兼具高耗能属性（能耗指标、碳指标可能成为政策抓手）、集中度也更高（头部企 业具备更强能力和动力实现协同、推动整合），因此有望率先达成供给侧改革。

快递：响应号召“反内卷”，长期看好头部优质企业

国家邮政局 7 月 8 日会议提及“按照‘五统一、一开放’基本要求，进一步加强行业监管， 完善邮政快递领域市场制度规则，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争，依法依规整治末端服务 质量问题，为建设全国统一大市场贡献行业力量”。电商快递服务较为同质化、规模效应和 管理优化可降低单票成本，导致头部企业持续降价抢量，价格战反复。25 年价格竞争激烈， 1-5 月快递行业价格累计同比下降 8.1%，较 24 年降幅明显扩大（2024 年：-6.3%），25 年 价格战开启早于往年、旺季提价幅度低于预期，末端加盟商压力大。

快递行业自 17 年以来多次提及“反内卷”，其中 21 年政策管控力度最大，《浙江省快递业 促进条例（草案）》规定快递不得以低于成本的价格提供快递服务；《关于做好快递员群体 合法权益保障工作的意见》要求保障快递员合理报酬。作为响应，各家快递企业联合上调 派费，快递总部单票收入企稳，快递板块实现估值（竞争格局优化）与盈利（企业利润修 复）双 。但 21 年至今，虽然快递行业单票成本持续优化、但单票收入亦下行，管理优化 和规模效应带来的成本节降并未留存在快递总部，行业陷入常态化价格战。

本轮“反内卷”响应国家号召，参考 21 年“政策干预→联合上调派费→件均价修复→企业 盈利修复”的传导路径，政策效应传导至企业盈利端仍需观察末端价格变化。但长期来看， 价格竞争的根本性缓解仍需差异化和格局优化。近年来，部分快递企业服务中国企业出海 和供应链出海，在新市场开辟新赛道；无人车、无人机等末端自动化手段或解放快递员时 间、提升末端服务水准、构建差异化服务优势。中长期，我们看好差异化竞争企业和现金 充沛、管理优质的头部企业在价格竞争中脱颖而出。

编辑：火腿肠