2025年A股风格转换的历史复盘与回测分析

大小盘风格轮动历史复盘

研究大小盘风格转换时，选取沪深300全收益、中证1000全收益作为研究标的，统计区间为2005年以来，截至2025年6月底。

2009年以前，市场行情以总量行情为主，大小盘比价相对稳定，不存在长周期较大的风格轮动。自2009年以来大小盘风格具有明显三轮周期切换。2008年12月-2010年9月小盘风格明显占优，持续时间1.75年;2011年12月-2013年2月，大盘风格有所反弹，持续时间1.25年;2013年2月-2015年6月，小盘风格继续大幅占优，持续时间2.3年;2016年9月-2021年2月，大盘风格明显占优,持续时间4.4年;2021年2月-2023年12月,小盘风格再次占优持续时间2.8年;2024年以来，大盘风格有所回暖。值得注意的是，在大小盘中期占优的长趋势中，不乏风格的短期剧烈回调，如2015年，市场占优风格在大小盘之间频繁切换。

(一)2008-2010年:小盘风格占优

2008-2010年，经济刺激政策力度较大，流动性充裕。为应对2008年次贷危机对我国经济的冲击，我国实施了一系列经济刺激政策，货币政策转向适度宽松。2008年9月至12月，央行四次调降存款准备金率，五次降低贷款基准利率，市场上的资金供给增加，流动性充裕。小盘股由于体量较小,对资金的敏感度更高,在流动性充裕的环境下更容易受到资金的青睐而表现出色。

产业资本持股占比走高。股权分置改革的推进过程中，随着限售股逐步解除流通限制，产业资本的市场影响力持续提升。一般法人代表所持有的产业资本持股占比不断提升，而机构投资者持股市值占比高位回落，市场风格切换到小盘。

新兴产业发展向上。这一期间，全球智能手机领域呈现出迅猛发展的态势，开启了全新的发展篇章。诸多厂商积极布局智能手机市场，推出了一系列备受瞩目的产品。2009年，中国3G牌照正式发放，国内通信产业成功进入3G时代。此外，政策方面高度重视培育和发展战略性新兴产业。2009年国务院首次召开战略性新兴产业发展座谈会，次年框定七大战略性新兴产业发展目标。

(二)2011-2013年:大盘风格占优

2011-2013年，稳增长压力下大盘防御属性突出。随着4万亿刺激的效果开始逐步消退，国内经济增长压力加大。2011年底，中央首提经济增长存下行压力，工作核心由控通胀为先转向稳增长为先。此前，2011年10月中央汇金增持四大行，释放政策维稳信号，2011年四季度银行板块涨幅居于一级行业首位，且是为数不多录得正收益的行业之一。在这一背景下，大盘股防御属性受到资金青睐。

大小盘估值比来到极值位置。此前市场偏好小盘股叠加题材炒作，小盘股估值大幅上涨2011年，随着业绩兑现压力增大和流动性收紧，小盘股进入调整区间。同时，大盘股估值处于历史低位水平，性价比较高。

(三)2013-2015年:小盘风格占优

2013-2015年，经济转型与新兴产业崛起。中国经济进入工型增长阶段，传统产业面临转型困境，政策重视发展新兴产业。4G牌照发放为移动互联网产业注入新活力，中小盘股成为市场焦点。创业板率先复苏，走出结构性行情。

政策鼓励下并购重组市场热度提升。2012年11月，A股市场IPO暂停，在此前后并购重组政策不断完善。2013年1月，12部委联合发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，随后交易所落实并购重组分道制审核。2014年3月，国务院出台《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，此后“国九条”明确提出鼓励市场化并购重组，证监会修订《重组办法》，支持政策逐步出台，推动并购重组市场掀起一轮高。

杠杆资金推动市场风险偏好。在政策松绑与流动性充裕的双重刺激下，杠杆资金加速入场。融资融券余额在2014年底突破1万亿元，2015年达到峰值的2.27万亿元。同时，场外配资规模快速膨胀。杠杆资金偏好小盘股的高波动性，推升小盘占优的行情。

(四)2016-2021年:大盘风格占优

供给侧改革推动龙头股盈利改善。2015年11月，“供给侧结构性改革”概念首次提出。改革核心围绕“三去一降一补”。在供给侧结构性改革的背景下，行业集中程度提升明显，龙头公司业绩优势扩张，大盘风格整体占优。沪深300成分股归母净利润同比增速从2016年的负值区间，回升至2017年第一季度的15%，盈利驱动成为核心逻辑。

监管趋严环境下并购转冷。2016年，证券行业迎来了“史上最严监管年”，监管层严查借壳上市、禁止配套融资，并购重组市场降温。2016年6月17日，中国证监会就修改《重组办法》公开征求意见，细化关于上市公司“控制权变更”的认定标准、取消重组上市的配套融资延长新入股东股份锁定期、严管中介机构等。9月9日,这一新规正式落地,被称作“史上最严”重组规定。据投中统计，2016年并购市场完成交易数量为4010起，同比下降23%，完成交易总规模2532.6亿美元，同比下降26%。小盘股外延式增长逻辑受阻，资金回流业绩确定性高的大盘蓝筹。

外资持续流入大盘股。沪港通、深港通开通后，外资持续流入A股市场，成为重要的增量资金源。2018年，MSCI等国际指数逐步纳入A股，进一步推动外资配置A股市场。外资持股占流通A股市值的比重由2015年底的0.2%扩张到2021年4%以上的水平。其偏好高流动性、高确定性的大盘蓝筹股，大盘股因此受益。

(五)2021-2023年:小盘风格占优

资金结构与交易行为变化。受美联储加息等因素影响，外资流入节奏放缓。同时，国内公募基金发行降温，2022年股票型基金发行份额为1608.67亿份，较2021年的3762.22亿份大幅下降，市场以存量博弈为主。而市场量化基金抱团推动了小盘股的占优行情。

新旧动能转型环境下新兴产业发展。2021年以来，房地产市场进入调整期，成为经济增速放缓的主要驱动因素之一。同时,以新产业、新业态、新模式为主要内容的新动能持续壮大。2023年，ChatGPT概念引发人工智能浪潮，AI产业在中国迎来爆发式增长，政策推动与场景驱动共同作用，形成“AI+”主题轮动。资金倾向中小市值科技股，带动小盘占优行情。

成长价值风格轮动历史复盘

研究成长价值风格转换时，通常选取国证成长全收益指数、国证价值全收益指数作为研究标的。国证成长R(CN2370.CNI)、国证价值R(CN2371.CNI)均以国证1000指数样本股为样本空间，根据成长因子、价值因子排名分别选取332只成长风格突出的股票、332只价值风格突出的股票编制而成，综合性较强、较为客观，且数据可追溯时间长。

从市场表现来看,2011年之前成长价值比价相对稳定,不存在长周期较大的风格轮动,2011年以来成长价值风格具有显著周期性占优特征。自2011年以来，A股主要经历了五轮显著的成长价值周期轮换:第一轮，2011年1月-2014年12月,价值相对占优,持续时间4年;第二轮,2015年1月-2015年12月，成长有所反弹，持续时间1年;第三轮，2016年7月-2018年10月，价值相对占优，持续时间28个月;第四轮，2018年11月-2021年7月，成长相对占优持续时间33个月;第五轮，2021年8月-2024年8月，价值风格占优，持续时间37个月。

(一)2011年1月-2014年12月:价值风格占优

2011年，中国经济增长由政策刺激向自主增长转变，GDP增速下行，而通胀升温，进一步加剧了货币紧缩的程度。同时，欧债危机反复发酵、海外需求萎缩。2012-2014年，中国GDP增速持续下行(其中，2013年首次提出“三期叠加”的说法，即增长速度换挡期，结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期)，CPI、PPI呈下降趋势，PPI长期维持负增长，整体价格水平偏低传统产业开始去产能。这一时期，传统增长引警趋缓，而移动互联网、服务业发展较为迅速。

流动性方面，2011-2014年，货币政策经历了收紧、宽松、收紧、宽松等多轮调整阶段，期间存款准备金率维持在18.5%-21.5%的高位,10年期国债收益率长期维持在3.5%以上的高位。2011-2014年，主要反映企业活期存款增速变化的M1增速下滑，主要反映居民储蓄存款增速变化的 M2增速下滑，反映经济活力的M1-M2增速差缩小。M1增速自2011年1月的13.6%降至2014年12月的3.2%，M2增速自17.2%降至12.2%，M1-M2增速差自-3.6%降至-9%

业绩方面，2011-2014年，国证成长、国证价值的归母净利润增速、净资产收益率(TTM)均呈下滑趋势。国证成长指数的归母净利润累计同比增速从201101的28.06%降至201404的10.12%;同期ROE(TTM)窄幅震荡，从201004的18.49%降至201404的17.60%。国证价值指数的归母净利润累计同比增速从2011Q1的27.12%降至201404的4.27%;同期ROE(TTM)窄幅震荡，从201004的16.89%降至201404的14.62%。

国证成长指数-国证价值指数的业绩增速差宽幅震荡，总体小幅上涨。归母净利润累计同比增速差从201101的0.94%升至201404的5.85%;ROE(TTM)的差值从从 201004的1.59%升至 201404的 2.98%。

股市总市值先降后升，2011年1月-2012年11月，股市总市值震荡下行;2012年12月-2014年12月，股市总市值震荡上行，尤其是2014年下半年，大量资金流入股市。其中，2014年，银行、地产、保险、有色金属、煤炭、钢铁等传统行业全线爆发，价值风格强势占优。

(二)2015年1月-2015年12月:成长风格占优

2015年，GDP增速延续下行、CPI上升、PPI降幅扩大，国内经济下行压力较大、结构调整和转型升级加快的背景下，房地产等行业库存较高，钢铁行业产业过剩问题突出。但2015年6月实施的棚改货币化再次推动房价上涨。此外，这一时期新兴行业景气上行，智能手机普及，4G、移动互联爆发，互联网+政策支持力度加大。

流动性方面，2015年流动性整体宽松。2015年1月，利率快速下行已经跌破3.5%。M1增速自2015年1月的10.6%升至2015年12月的15.2%，M2增速自10.8%升至13.3%，M1-M2增速差自-0.2%升至1.9%。

业绩方面，国证成长归母净利润增速震荡下行、ROE(TTM)震荡下行，国证价值的归母净利润增速下行至负值区间、ROE(TTM)下行。国证成长与国证价值的归母净利润增速差扩大、ROE(TTM)的差值呈上升趋势。国证成长指数-国证价值指数的归母净利润累计同比增速差从201404的5.85%升至201504的10.39%，同期ROE(TTM)的差值从2.98%升至3.72%。

期间股市市值先升后降，总体大幅上升，资金总体大幅净流入A股,尤其是流入信息技术、可选消费、医疗保健等新兴行业密集的板块，从而成长风格跑赢价值风格。

(三)2016年7月-2018年10月:价值风格占优

2016-2018年，在供给侧改革背景下，传统行业集中度提升，地产链和周期股景气上行。移动互联网等新兴行业景气下行，相关行业利润增速回落。其中，2018年，随着中美贸易摩擦逐渐升级，经济下行风险有所增加。

流动性方面，国内外货币政策处于从紧周期，10年期中国国债利率和10年期美国国债利率均总体上升。期间M1增速下滑，M2增速下滑，M1-M2增速差缩小。M1增速自2016年7月的25.4%降至2018年10月的2.7%,M2增速自10.2%降至8%,M1-M2增速差自15.2%降至-5.3%。中美贸易摩擦升级背景下，人民币持续贬值，导致热钱流出中国。

业绩方面，国证成长的归母净利润增速下行、ROE(TTM)下行，国证价值的归母净利润增速先上升后窄幅震荡、ROE(TTM)小幅缓慢上行,国证成长与国证价值的归母净利润增速差大幅下行、ROE(TTM)差值震荡下行。具体地，国证成长指数-国证价值指数的归母净利润累计同比增速差从201602的7.21%降至201803的-18.84%，同期ROE(TTM)的差值从2.87%降至0.44%。

期间股市总市值先升后降,总体小幅下降。金融、日常消费板块收涨,取得较大的超额收益;而信息技术、可选消费等板块跌幅较大，从而价值风格相对占优。

(四)2018年11月-2021年7月:成长风格占优

2018年11月-2019年，中美贸易摩擦持续，供给侧结构性改革(去杆、去产能)持续推进，经济增速放缓。2020年2月疫情爆发，经济增速加速下行。但在疫情有效防控下、宏观政策加力对冲下，经济快速复苏;供应链优势凸显，2020-2021年出口景气度均较高。产业方面，2019-2021年，新兴行业景气上行，5G、半导体、新能源、新能源汽车、创新药等产业崛起。

流动性方面，2018年10月流动性开始进入宽松周期，十年期国债利率向下击穿3.5%;疫情前后，货币政策加码宽松。M1、M2同比增速总体上升，M1-M2增速差总体呈上升趋势。M1增速自2018年11月的1.5%升至2021年7月的4.9%，M2增速自8%升至8.3%，M1-M2增速差自-6.5%升至-3.4%。

业绩方面，这一时期，国证成长的归母净利润增速震荡上行、ROE(TTM)上行，国证价值的归母净利润增速先降后升、ROE(TTM)震荡下行。国证成长与国证价值的归母净利润增速差、ROE(TTM)的差值均呈上升趋势。国证成长指数-国证价值指数的归母净利润累计同比增速差从201804的-37.15%升至202102的17.31%，同期ROE(TTM)的差值从-2.17%升至8.04%。

期间股市总市值大幅上升。2019年，中美贸易摩擦经过多次双方谈判开始缓解，各路资金开始大举建仓低吸股市，外资资金大幅进场抄底A股。2020年，流动性大幅宽松，促进成长股估值提升，新能源、医药等很多领域出现长期空间确定的板块，投资者不断加仓。这一时期，半导体、电气设备、食品饮料、医疗保健等行业涨幅较高，成长风格相对占优。

(五)2021年8月-2024年8月:价值风格占优

2021年至2022年，全球流动性紧缩，叠加俄乌冲突爆发，传统能源价格上涨，通胀升温投资者风险偏好下降。此外，2022年上半年，中国国内疫情点多、面广、频发，对经济冲击影响较大。2022年至2024年，发达经济体普遍暂缓加息，但利率仍处于历史较高水平，全球半导体周期下行，新能源产业链景气回落，全球贸易局势较为低迷，地缘政治风险等对经济增长的影响较大。

流动性方面，由于这一时期全球流动性紧缩，成长股估值受到压制。M1、M2同比增速先升后降，M1-M2增速差呈下降趋势。M1增速自2021年8月的4.2%降至2024年8月的-3%.M2增速自8.2%降至6.3%，M1-M2增速差自-4%降至-9.3%。

业绩方面，国证成长的归母净利润增速下行、ROE(TTM)下行，国证价值的归母净利润增速下行、ROE(TTM)下行，国证成长与国证价值的归母净利润增速差震荡下行、ROE(TTM)差震荡下行。国证成长指数-国证价值指数的归母净利润累计同比增速差从202103的15.68%降至202403的-14.81%，同期ROE(TTM)的差值从7.89%降至3.34%

期间股市总市值宽幅震荡、总体小幅下降。能源、通讯服务、公用事业、金融等行业涨幅居前，而信息技术、医疗保健、材料等行业跌幅居前，价值风格相对占优。

风格轮动的核心驱动因素总结

(一)基本面

大小盘风格切换和传统经济周期指标相关性较低，但拐点似乎与经济大周期有关。我们将小盘/大盘指数和出口、消费、投资三大经济指标进行了对比，结果发现大小盘风格其实和经济指标的相关性并不高。这一点可以从周期长度来解释，传统经济指标周期都在 2-3年，而大小盘风格切换周期较长，因而从周期长度来看两者就不匹配。

但三次重要的风格切换的确和重要经济周期对应，例如2008年金融危机爆发，此前多年的大盘风格结束，风格从大盘切换成小盘;2015年末中国供给侧结构性改革开启，风格从小盘切换成大盘;2021年中国经济繁荣的周期高点结束，风格从大盘切换成小盘。

从经济大周期出发,我们认为大小盘风格切换和内外需强弱的变化有较为密切的关系。2000年-2008年，中国依靠出口的外需驱动取得了快速的增长。但是2008年金融危机，外需崩盘，中国依靠强烈的地产和基建刺激，利用内需实现了长时间的增长。2013年-2014年地产下行，中国经济开始走弱，因此2015年中国出台了地产去库存政策再次大力刺激房地产带动经济发展。因而在2008年-2016年间，中国经济增长很大程度上依赖于内需而非外需。

然而自 2016年开始,产能过剩问题开始浮现,中国开启了“三去一降一补”的供给侧改革这一改革某种程度上意味着内需已经难以消化经济的供给，内需相对较弱的问题一直存在。这一过程一直延续到 2021年，当时由于疫情外需强度(出口)处于周期高点。此后外需开始显著回落，国内依靠消费补贴等内需政策支持经济发展，但相比于此前的地产刺激效果不可同日而语从数据我们可以看到大小盘风格的变动基本与我们描绘的内外需强弱变动周期一致。我们用GDP中和居民消费高度相关的行业占比来刻画内需外需强弱的变化，会发现该指标与大小盘风格切换确实是有着较为密切的联系。作为验证，我们比较了季度GDP中居民服务消费高相关占比与年度居民消费占GDP比重的关系，两者走势基本一致，说明可以使用该指标来刻画内需外需强弱的变化。

2003年至2024年，GDP同比增速对成长价值风格转换的影响并不太明显，主要因为经济增速指标频率偏低。通胀数据为月度指标，从相关性结果来看，可能CPI对成长价值风格转换的影响更大。2003-2024年，64%的年份中成长价值收盘价比值与CPI正相关，即CPI上升时成长风格容易占优;CPI下降时，价值风格容易占优。

从国证成长和国证价值收盘价比值与两者业绩增速差的关系来看，2011年以来，国证成长/国证价值与两者的营收增速差、归母净利润增速差、净资产收益率差的相关系数分别为0.1249、0.6075、0.1684.均为正相关。从趋势来看,当两者的业绩增速差扩大时，成长风格占优可能性增大;当业绩增速差缩小时，价值风格占优可能性增大。业绩增速的差异对风格轮动的指导意义重在趋势，而不是绝对值。历史上成长股表现较好的时候，都是本身业绩增速较高的时期。

(二)流动性

从宏观流动性来看,剩余流动性指标与资本市场的关联性较强,通常被认为是实体未吸收的,进入金融市场的货币规模。从M1同比和PPI同比的差值来看，当剩余流动性指标上升时，小盘风格相对占优;当剩余流动性指标下降时，大盘相对占优。但也存在例外，比如2009年底剩余流动性下降，处于小盘股占优的周期中，大盘股并未显现明显优势。

从股市流动性来看，大小盘风格转换与股市资金面关联性较强。在机构资金加速流入时期，大盘风格占优的可能性更大，而在个人投资者情绪较高时期，小盘风格表现较好。相比个人投资者来说，机构投资者倾向于选择市值规模较大、业绩和分红相对稳定的蓝筹股。机构增量资金的流入，相对利好大盘风格。

陆股通自2014年11月17日开通以来，逐渐成为外资配置A股市场的主要渠道。随着外资持续流入，外资的持股偏好也影响着A股的市场风格。外资加速流入时期，大盘风格相对占优。而在外资流入放缓或大幅流出时期，小盘风格表现较好。如图所示，外资持股占流通A股市值比例与大盘/小盘收盘价比值之间呈现正相关关系。

宏观流动性中，M1增速、M2增速及两者增速差的走势与成长价值收盘价比值的走势总体均为正相关。M1增速上升、M2增速上升、M1-M2增速差扩大时，成长风格更容易占优;M1增速下降、M2增速下降、M1-M2增速差缩小时，成长风格更容易占优。

从年度数据来看，2003-2024年，77%的年份成长价值收盘价比值与M1增速正相关，68%的年份成长价值收盘价比值与M2增速正相关，73%的年份成长价值收盘价比值与M1、M2增速差正相关。

用全A指数的总市值衡量股市总体流动性大小，若全A指数总市值上升，则表明资金净流入股市;若全A指数总市值下降，则表明资金净流出股市。结果显示，全A指数市值上升时成长风格容易占优;全A指数市值下降时，价值风格容易占优。通常情况下，资金净流入股市时，股指整体上升，即处于牛市;资金净流出股市时，股指整体下降，即处于熊市。牛市中，投资者追求更高收益，从而资金更倾向于流入成长股;熊市中，资金撤离或进入存量博阶段，投资者追求相对稳定的收益,从而资金更倾向于流入价值股。从年度数据来看,2003-2024年,82%的年份成长价值收盘价比值与全A指数总市值正相关。

所以,股市牛市期间,成长风格占优可能性更大;股市熊市期间,价值风格占优可能性更大。从年度数据来看，2003-2024年，77%的年份成长价值收盘价比值与全A指数收盘价正相关。

(三)估值

历史回顾来看，市场的牛熊转折点附近容易出现大级别的风格转换。2007年底，随着美国次贷危机蔓延，国内经济出现放缓迹象，A股市场见顶回落，市场风格由大盘切换到小盘。2015年6月，证监会要求清查场外配资，股市泡沫破裂，市场风格转向大盘。2021年A股行情持续震荡，估值呈现收缩态势，市场风格由大盘再度切换到小盘。同时，期间存在阶段性风格转向。从大小盘估值对比来看，估值相对走势与指数收盘价相对走势一致。

(四)政策

历届党的全国代表大会都会对经济建设与发展提出战略性指导，并形成相关报告，其中涉及未来五年的产业发展重点,是市场预期的重要来源。此外,五年一次的规划、历年政府工作报告,以及其他各部委发布的产业政策，都会对经济发展、股市投资有指导意义。产业政策犹如一只“有形的手”，对经济结构调整、资源配置导向以及企业发展预期产生深远影响，进而在资本市场中映射为相关行业的崛起与繁荣。A股历年领涨行业与当时的产业相关政策存在紧密联系，而风格转换与行业轮转是紧密相关的。

2008年11月,时任国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议,研究部署解决企业困难促进经济发展的政策措施。2009年，十大产业调整和振兴规划陆续颁布实施,涉及钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有色金属、装备制造、电子信息以及物流业这十个行业，相关细则与配套政策达165项之多。在全球金融危机冲击下,这些政策旨在稳定工业生产、提振企业信心、推动产业结构调整。这一时期，在资本市场上，汽车、钢铁、机械等相关行业股票显著受益，成为推动市场反弹的重要力量。

2009年至2010年，在四万亿经济刺激计划的大框架下，一系列政策持续发力。大规模基建投资计划带动了水泥、钢铁、工程机械等基建产业链行业的繁荣。同时，宽松的货币政策与信贷政策，为房地产行业注入活力，地产股表现强劲。政策对实体经济的刺激传导至资本市场，基建和地产相关行业成为领涨主力。

2013年至2015年，国家政策愈发重视信息化和创新能力的提升，从十六大到十八大的报告文件，对科技创新、信息化发展的支持力度逐渐明确和强化。特别是2015年3月5日，李克强总理在政府工作报告中提出“互联网+”行动计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融健康发展。这一政策催生了互联网金融、电子商务、软件服务等TMT行业在资本市场中的投资热。

2016-2020年，政策以去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板为主线，大幅削减过剩产能，特别是在钢铁和煤炭等领域，相应的大宗商品呈现明显的价格上涨。供给侧结构性改革政策推动下，钢铁、煤炭等传统周期行业经历产能出清后，企业盈利能力回升，相关上市公司股价触底反弹，成为市场阶段性领涨力量。同时，棚改货币化政策稳步推行，货币化安置带来了更强的购房能力和需求，也助推了房价的上涨，所带来的财富效应也助长了更多的消费需求。

2020年9月，中国在第七十五届联合国大会一般性辩论上宜布，“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。随后新能源产业迎来前所未有的发展机遇。光伏、风电、新能源汽车及相关产业链政策支持不断，补贴、税收优惠、产业规划等政策密集出台。新能源板块吸引大最资金涌入，推动行业市值不断攀升。

核心指标及策略回测

(一)大小盘风格转换回测

结合历史复盘和核心驱动因素分析，在基本面方面我们选取GDP中居民服务消费高相关占比指标，流动性方面选取M1同比-PPI同比、主要机构持股占流通市值比、外资持股占流通市值比指标，估值方面选取上证指数，政策方面则参考上市公司重大重组数量，作为并购重组政策周期的观测指标。基于指标的统一考虑，我们将大小盘风格转换的回测频率设定为半年。

方法一:(1)采用大小盘半年度涨跌幅之差作为因变量，采用GDP中居民服务消费高相关占比、M1同比-PPI同比、主要机构持股占流通市值比、外资持股占流通市值比、上证指数期末点位、上市公司重大重组数量等变量的一阶差分值作为自变量。(2)剔除前述回归结果中系数不显著的自变量，重新再做一次回归。

方法二:(1)采用大小盘收盘价比值的半年度一阶差分值作为因变量，采用GDP中居民服务消费高相关占比、M1同比-PPI同比、主要机构持股占流通市值比、外资持股占流通市值比、上证指数期末点位、上市公司重大重组数量等变量的一阶差分值作为自变量。(2)剔除前述回归结果中系数不显著的自变量，再做一次回归。

结果显示,采用大小盘收盘价比值的半年度一阶差分值作为因变量做回归分析,2005以来，拟合的大小盘占优风格正确率为79%。若剔除不显著因素后重新做回归分析，结果显示，2005以来，拟合的大小盘占优风格正确率为69%。

二)成长价值风格转换回测

结合历史复盘和核心驱动因素分析，在基本面方面我们选取GDP增速、CPI增速、PPI增速，以及国证成长与国证价值的ROE(TTM)增速差;宏观流动性方面选取M1增速、M2增速、M1-M2增速差;股市流动性方面选取全A指数总市值;估值方面选取美国10年期国债收益率、中国10年期国债收益率。基于频率统一考虑，我们将所有变量的回测频率设定为季度，若变量为月度指标则选取季度末对应月份的值作为季度指标值。

方法一:(1)采用成长价值季度涨跌幅之差作为因变量，采用实际GDP季度同比增速、CPI同比增速、PPI同比增速、10年期美国国债收益率、10年期中债国债到期收益率、M1同比增速、M2同比增速、成长价值ROE(TTM)季度差值、全A指数总市值等变量的一阶差分值作为自变量。(2)剔除前述回归结果中系数不显著的自变量，重新再做一次回归。

方法二:(1)采用成长价值收盘价比值的季度一阶差分值作为因变量，采用实际GDP季度同比增速、CPI同比增速、PPI同比增速、10年期美国国债收益率、10年期中债国债到期收益率、M1同比增速、M2同比增速、成长价值ROE(TTM)季度差值、全A指数总市值等变量的一阶差分值作为自变量。(2)剔除前述回归结果中系数不显著的自变量，再做一次回归。

回归结果显示，10年期美国国债收益率、成长价值ROE(TTM)季度差值、全A指数总市值变量的一阶差分值对“成长价值季度涨跌幅之差”的影响较为显著。同样，10年期美国国债收益率、成长价值ROE(TTM)季度差值、全A指数总市值变量的一阶差分值对“成长价值收盘价比值的季度一阶差分值”的影响较为显著。

结果显示，采用成长价值季度涨跌幅之差作为因变量做回归分析，2011Q2以来，拟合的成长价值占优风格正确率为79%。若剔除不显著因素后重新做回归分析,结果显示,201101以来,拟合的成长价值占优风格正确率为77%。

结果显示，采用成长价值收盘价比值的季度一阶差分值作为因变量做回归分析，2011Q2以来，拟合的成长价值占优风格正确率为75%。若剔除不显著因素后重新做回归分析,结果显示,201101以来，拟合的成长价值占优风格正确率为77%。

未来风格展望

(一)大小盘风格

2025年以来大小盘风格切换较为频繁。2025年上半年,沪深300全收益指数累计上涨1.37%中证1000全收益指数累计上涨7.54%，总体上小盘占优。展望2025年下半年，随着权益类公募基金加速扩容，政策引导下中长期资金积极布局，机构投资者入市趋势明确，相比个人投资者来说，机构投资者倾向于选择市值规模较大、业绩和分红相对稳定的蓝筹股。此外，叠加外部不确定性扰动持续存在，市场风格或将偏向大盘。

(二)成长价值风格

进入2025年，伴随DeepSeek概念强势爆发，年初成长风格显著占优。随后外生扰动加剧的背景下，价值风格防御属性凸显。2025年上半年，国证成长全收益指数累计下跌0.55%，国证价值全收益指数累计上涨4.04%，总体上价值风格占优。

展望2025年下半年，价值股在海外不确定性因素叠加的环境中，仍然具备一定的吸引力。在美国经济显露疲态叠加大规模债务压力下,美债收益率大概率高位震荡，价值风格防御属性有望继续显现。特别是高分红、高股息的股票，能够为投资者提供稳定的收益预期，因此防御性价值股可能也会受到青睐。

编辑：火腿肠