2025年银行净息差的影响因素研究

银行净息差本质是什么？

问题：银行净息差如何能够企稳？条件和传导逻辑

净息差的本质是资本的投资回报率。净息差（Net Interest Margin, NIM）为银行的净利息收入与全部生息资产的比值，是衡量银行盈利能力 的关键指标。从定义看，净息差可以看做债权类资本的投资回报率。

一个国家内，股权、债权投资回报率的变化趋势是一致的。一个国家内，不同类型的资本回报率大小有差异，但趋势应该一致。以上市公司 ROIC代表股权资本的投资回报率，以十年国债收益率为代表的无风险资产投资回报率以及以银行净息差为代表的债权投资回报率，三者趋势 一致。

延伸：中美国债收益率与ROIC匹配，可以辅助判断债的定价是否合理

疫情以来，由于我国经济转型进程，很多宏观、金融指标与债市脱钩、与微观体感脱钩、对债市估值判断增加了难度。例如库存周期、M2增 速、超储率、经济量价背离等。 但从中美来看，国债收益率和ROIC基本是同步的，疫情后也并未失效。背后均反映一个国家的资本回报率情况。目前我国国债的定价与基本面匹配，美国国债相对于基本面估值有吸引力。

银行净息差与哪些因素有关？

直观来看，银行净息差的周期可能是5-9年

中国自2006年以来、美国自1992年以来净息差都处于长期下行趋势。 美国净息差的周期大概是6-9年，中国大约是5-7年。这可能说明，决定银行净息差趋势的并非短周期的因素，可能受到短周期和长周期叠加 的影响。过去20年，我国净息差回升的时期，主要发生在04-08年、09年年中到12年三季度、17年一季度到19年。

技术：未来的重要路径可能是通过教育将技术优势内化在劳动力自身

为什么中国知识密集产业（KTI）增加值/GDP超过美国，但中国的投资回报率一直低于美国？（1）2022年中国KTI增加值/GDP达到17%，高 于美国的11.2%；（2）24年末，中国净息差为1.5%，美国为3.3%。 可能因为中国KTI优势在制造业，制造业是规模经济，天然伴随投资回报率递减的倾向。美国的KTI优势在服务业。 因此，从技术要素的角度，全社会投资回报率的提升需要：（1）继续提升KTI行业的占比；（2）提升服务业KTI的比重（主要通过教育培训将 优势内化在劳动力自身）。

净息差与基本面：其相关性并不显著

一般认为，经济扩张期，实体创造的利润快速增长，刺激企业扩大生产、增加投资，企业的信贷需求旺盛，同时坏账率有所下降，银行的贷 款定价能力增强，净息差回升，但实证并不支持这个结论。

净息差与政策利率：美国长期趋势一致，短期经常反向

美国政策利率在2015年以后与净息差同向，略有滞后。 2015年之前的经典模式是：经济危机——政策利率快速大幅下行刺激总需求企稳，企业投资回报率上升，净息差与政策利率反向2-3年—— 政策利率与净息差同向下行——下一次危机。  2015年同向：模式发生转变可能因为QE以后超储从短缺转为过剩，认为QE以后美联储加息几乎不会让银行存款成本明显抬升。

净息差与价格：美国净息差与CPI反向，并领先CPI 2-4个季度

一般认为，由于美国以消费驱动经济，是容易通胀的经济体，通胀抬升意味着经济过热、美联储可能加息压制打压需求，因此美国净息差与 CPI是反向关系。从实证来看确实如此，净息差领先通胀2-4个季度。这一相关性在2014-2018年有所背离，主要背景是2014年美国页岩油革命爆发，油价大幅降 低，并且美国保持流动性收紧和强美元策略，一方面输入性通缩，一方面高利率压制需求。

净息差与价格：2020年以后净息差与PPI脱钩可能有三个原因

由于疫情管控带来的供应链中断，价格脉冲式的涨幅更多反映了供给影响，而非需求改善。上中下游的利润并非同步改善，中下游利润回落遭遇上游涨价以及地产去杠杆。中下游盈利在2021年一季度见顶回落，上游涨价继续压制中下 游利润和需求。此外，2021年开始实施地产三条红线，进一步打击需求。 结构性因素影响了银行负债价格传导，加剧了净息差下行压力。疫情后避险情绪带动存款定期化趋势、22年之前政策利率调降不影响存款价格， 这些机制使得21下半年到23年银行存款利率逆势抬升。2024年以来在监管的一系列举措下得到了纠正。

净息差与M1：M1对净息差有领先性，M1回升幅度比较重要

M1是经济最早期的领先指标，可能对银行净息差有一定的领先性。从实证来看，15-16年及20年，M1同比领先净息差2-3个季度，但22-23年以 的M1回升并未达到这个效果。 我们预计M1同比绝对水平更重要，M1反弹的高点越来越低，说明此前的政策并不足够推动需求持续改善。我们目前是以M1上行能否穿越名义 GDP作为力度是否足够的指标，这个水平可能足以让十年国债有所调整。

如何实现“中性”降息？

2020年以来，政策利率对银行资产端价格传导效率偏高

2019年末至2025年Q1，OMO利率累计下调100BP，商业银行净息差累计压缩77BP。在技术层面，这说明银行资产端的信贷和国债收益率下行 幅度很可能大于100BP，而负债端存款和同业负债的价格下行幅度小于100BP，二者共同推动银行净息差有了相当程度的收窄。那么，资产与 负债端的贡献孰大？

政策利率对银行资产端价格传导整体比较通畅：2019年末至2024年末，上市银行和国有大行贷款平均收益率分别下行123BP和102BP，政策利 率-贷款价格的传导效率大概是1:1；同期5年国债收益率和5年期AAA中票收益率分别下行147BP和184BP，政策利率-债券价格的传导效率大概 是1:1.5；同期上市银行生息资产收益率回落87BP，这是因为债券利率下行带来的资本利得计入到资产收益中。

但是政策利率对银行负债端价格传导不畅，主要是存款价格刚性

政策利率对银行负债端价格传导不畅，有两个结构特点：2019年末至2024年末，上市银行和国有大行存款平均成本率分别下行6BP和上行2BP， 2024年开始银行存款成本才开始回落；同期1年国有大行CD收益率下行137BP，上市银行和国有大行计息负债平均成本率分别回落29BP和上行 2BP。 大小行分化：大行的计息负债成本上升了2BP，与存款成本变化方向一致，银行整体负债成本有小幅下降。 存款与其他负债成本分化：存款成本下降刚性，存单、央行给的负债成本下降比较多。

银行存款价格刚性的主要原因

风险偏好下降而带来的存款定期化趋势：核心是改善实体的风险偏好，从上市银行数据看，19下半年、20下半年和24下半年存款定期化阶段性 缓解，均是基本面边际修复的场景。 手工补息、结构性存款、趴账存款等引起的价格传导不畅。 大行的存款成本更加刚性：监管对大行扩表（放贷）规模有一定考核，因此大行对存款（超储）的需求更大、更加刚性，而中小行可以通过放 慢扩表，减少贷款投放，放弃一些高息储蓄和高利率存单等方式压低存款价格。由于超储率越来越低，大行的长期限负债匮乏，反映在存款成 本中。

解决存款价格刚性，实现中性降息的路径

如何实现“中性”降息：降低定期存款占比，畅通价格传导机制，约束高息揽储行为。更重要的是，捋顺对银行的量价考核指标体系：如果贷 款规模增长的压力过大，会导致资产端收益下行幅度较大；如果为了防止资金空转降息节奏偏慢，实体能接受的融资价格下降更快，那么银行 净息差也会承压。

报告节选：

编辑：火腿肠