2025年投资策略专题报告：低利率时期如何做绝对收益投资？

低利率环境形成背景及对资产配置的挑战

低利率、负利率成因：过度储蓄和有效投资不足

过度储蓄和有效投资不足引至资本产出率下降，形成低利率环境。2008年次贷危机爆发后，中长期的避险情绪驱动居民的储蓄 行为加剧，储蓄率达到历史高点，而全球资本产出率却出现了显著的下行，与储蓄率间形成缺口。

资本产出率是投资回报率的影子指标，后者则是全球债券价格背后的锚。利率作为市场资金成本的重要表征，最终是由社会平 均回报率决定的，即实体经济的变化直接反映在社会平均回报率上，并带来利率尤其是政策利率“被动”动态调整。

长期利率影响理论

利率反映了资本的边际回报率，潜在增长率放缓决定利率下行趋势。长期来看均衡实际利率或自然利率主要由经济的潜在增速决定，与经 济和政策的短期波动关系不大。潜在增长能力是实际利率的基础决定因素。在新古典主义的IS-LM分析框架下，当潜在经济增速下降时， 表现为IS曲线向左下方移动；此时，社会总产出/总需求下降，投资需求减少，带动资金需求下降，利率（自然利率）会沿着LM曲线向左 下方移动，并形成更低的均衡利率（自然利率）。

潜在经济增速主要取决于全要素生产率增长、人口结构变化等因素。根据索洛经济增长模型，潜在经济增速进一步取决于全要素生产率和 人口增速。二战后至80年代，美日德均经历利率上升期，背后是科技革命带来生产效率提高、婴儿潮丰富劳动供给；80年代以来利率持续 下行是经济增长放缓的反映，背后是技术进步红利殆尽、人口老龄化。

从国际经验来看，由于人口老龄化和全要素生产率增速下降，近40年来包括美国在内的全球主要经济体潜在增速明显放缓。伴随经济增长 放缓，与之相适应的货币政策和金融条件也趋于宽松，主要发达国家10年期国债收益率出现明显下行。

我国长期利率中枢出现正常经济周期中的下行

人口红利趋于消退。从人口结构（青年/中年人口比）来看，OECD国家的青年/中年人口比例与利率之间普遍具有正相关关系。我国青年/ 中年人口比从2008年1.08逐年下滑至2022年的0.84。 资本形成总量和结构正在发生变化。2010年后我国最终消费占GDP的比重明显上升，相应资本形成率开始下降。 我国产业结构也在发生明显变化，轻资本的第三产业占比上升，资本的重要性相对下降或将压低长期利率。 全要素生产率增速中枢与经济增长率呈正向相关关系，生产率的提高会推动经济增长，并增加对投资资金的需求，从而推动利率上升，然 而，当前我国的全要素生产率处于低速增长状态。

利率变化对保险公司的影响路径

利率风险管控是保险资产负债匹配的核心目标之一。利率上行周期中资产负债久期错配对保险公司的影响以负债成本和退保风险的 上升为主，整体影响有限。保险公司盈利对利率下行更为敏感，低利率环境下，保险公司投资包括再投资回报首当其冲。 资产端：保险资金长期、稳定的固有属性导致保险资金配置多倾向于固收类资产，利率下行直接导致保险资金新增固收投资收益率 降低，短期固收类资产面临再投资风险。长期低利率环境下，长久期高回报优质资产的荒芜使得保险公司投资难度提升，最终通过 影响投资收益水平影响保险公司整体利润水平； 负债端：预定利率等负债成本相较资产端调整更为滞后，利率长期下行环境中，为使得高利率时期推出的高担保利率产品利差损可 控，新产品预定担保利率将被迫迎来校正性质的压降。因此，在储蓄产品折现率降低，投保人所需缴纳保费额度增加的情况下，新 产品竞争力将下降，最终导致市场保险需求整体降低，使保险公司负债端收入水平承压。

绝对收益资金股债配置分析之一：日韩篇

高股息长期跑赢，存量债券久期拉长

高股息股票跑赢东证指数。高股息股票在低利率环境下提供了相对稳定的现金回报，成为投资者在不确定性中寻求稳定收益的 重要选择。低利率环境下，日本存量债券的久期有所拉长。日本劳动人口下降较快，老龄化拖累潜在增速走低，企业在国内的投资动力较 弱，融资需求低迷，银行面临贷款投放难的问题，而债券投资收益率低，日本银行业缺乏发行金融债的需求，国内信用债的供 给收缩，低利率环境下新发行的国债以长期国债为主。

日本GPIF&寿险业：拉长久期、适度信用下沉以提高回报

日本寿险行业倾向于延长投资期限，其主要债券投资组合由国债构成，且国债投资比例已提升至40%至50%的区间。截至 2011年，日本超长期国债的持有人结构中，寿险公司占比已接近50%。 适度信用下沉。在核心国债资产为负收益的情况下，日本寿险资金适度放宽了风险偏好，特别是在2016年“负利率”环境下 增持了公司债，通过赚取信用风险溢价来提升组合收益。

日本红利策略与债券资产的波动率对比

我们取2002年以来彭博日本企业债指数和日本高股息策略均有日频数据的阶段进行对比，从滚动250交易的波动率上看，日本高股息策 略相对固收类资产同样无法做到相近的波动率，高股息策略波动率最佳情形为12%附近，而企业债波动率控制的最差情形仅为3.4%，两 者相差甚远。

日本GPIF&寿险业：被动投资间接增厚收益

被动型投资策略为GPIF的主流风格，GPIF的被动投资规模持续扩大，2023财年比重高达82.31%。近年来，GPIF的被动投资 平均占比已超过八成。 以被动投资为主的管理模式有利于GPIF在低利率环境中间接增厚投资收益。近年来，伴随被动投资占比上升，GPIF所支付的 管理和托管费用下降，2021年以来管理费用占基金规模的比重持续低于0.02%，间接增厚了收益。

红利资产在股债配置中思路范式的转变

前几年股市震荡阶段，红利资产因其高股息和防御属性，被 广泛视为权益类股票的替代品，用于降低组合波动并提供收 益安全垫。在2021年至2023年，相较于各持有半仓中证全指 和中证全债，将中证全指中占总仓位的一成资金分配给中证 红利指数，总回报增加了5.46% 。 然而，随着利率中枢下移，债券票息收益显著压缩，传统纯 债资产的“安全垫”效应弱化，红利资产的逻辑已从“替股” 转向“替债”。在风险平价模型优化的动态持仓权重当中， 近期出现债券资产权重下降，红利资产权重上升的趋势。

彭博日本高股息50指数：银行和保险公司持仓对比

针对彭博日本高股息50指数的成分股，分析各高股息股票中，股东为银行或保 险公司的情况（参考彭博最新截面数据）： （1）占比方面：银行占比：平均 10.27%（最高25.82%，最低4.32%）；保险公 司占比：平均 3.55%（最高15.59%，最低0.22%） 。（2）整体持仓头寸方面：银行远超保险公司。银行持仓的总头寸约为63亿元， 保险公司持仓的总头寸约为13亿元，银行和保险公司的持仓规模比约为5:1。 （3）持仓占比突破举牌线情况： 银行：持仓平均占比为 10.27%，显著高于5%举牌线。银行可能通过信托账户代 持分散持仓（名义持有人统一为银行，但实际受益人为多个客户），规避单账 户举牌披露义务。该操作下，银行虽未触发单账户披露，但银行整体对部分成 分股形成实质性控盘（如最高持股25.82%可深度影响公司治理） 。 保险机构：平均持仓 3.55%，低于5%举牌线，反映多数成分股的保险公司持仓 低于5%，和银行的关键差异可能在于，保险机构更易因单账户集中持仓触发举 牌（需披露），而银行可以通过信托账户规避。

绝对收益资金股债配置分析之二：欧洲篇

德国BVK&挪威GPFG:权益投资为主，零利率时期权益资产提升幅度大

权益资产占比明显提高，零利率时期权益资产配置的提升幅度更大。2019-2021年，随着欧元区进入零利率周期，德国等国10 年期国债收益率为负，这较大程度地制约了传统债券增厚收益途径的实现。 GPFG权益配置与股市走势一致，2016年权益占比下行较大。2016年，欧洲经济面临了多重挑战，在经济增长疲弱预期下，欧 元区股市明显走弱。GPFG的权益配置与股市走势一致，在2016年9月降低权益资产比重至59.8%。 加息周期：适时调整投资组合，增配固收资产。2022年，面对不断上升的通胀压力，欧洲央行开始转变货币政策方向，欧元区 进入加息周期，利率上升带动债券市场收益率提升。

德国BVK&挪威GPFG:行业配置分散，科技、医药等占比上升

行业分布均匀，科技、工业、金融、消费等行业占比大。自GPFG1998年投资于权益市场以来，共有230多只股票成为持有至今 的核心资产（长期持有且对基金整体组合起到重要意义），其中科技、工业、金融、消费等行业占比超过50%。 增配科技、医药行业，消费、金融、工业等领域的占比保持稳定，而原材料、能源等行业的占比呈现持续回落的态势。

挪威GPFG&德国寿险业:拉长资产久期以缩小错配缺口，增配公司债

GPFG持有的固收资产以政府债券为主，公司债占比呈现扩张趋势。政府债券（government bonds）和政府相关债券 （government-related bonds）两类债券占比保持在70%以上。自2016年以来，相比于政府债券，公司债占比呈现扩张趋势， 占全体固收资产的比重自2014年6月的14.8%提升至2021年上半年的24.9%。 德国寿险业通过持续拉长资产久期以缩小错配缺口。政府债的占比总体呈上升态势，尤其是进入零利率时期，通过持有长久期 国债以实现收益增厚，政府债占比自2017年的32%提升至2020年的38%。 安联不断加大公司债的投资比重，占比由2010年的17%上升至2023年的36%，零利率时期公司债占比提升速度加快。

法国安盛集团的资产组合策略

法国安盛在低利率周期中，通过拉长久期、信用下沉、另类扩容三大资产策略实现收益韧性，同时以浮动收益产品创 新与保障型转型重塑负债结构。安盛作为行业标杆，安盛集团的投资策略体现了法国保险业的典型特征。其历年投资 收益率（ROI）在2020年因疫情下滑至3.11%后，通过信用下沉与另类资产增配迅速反弹，2023年恢复至6.52%。资产 配置以债券为主导（64.6%），其中政府债占比58%，久期超过5年的债券占72%。权益资产虽占比18%，但行业集中 度显著，科技与医疗领域合计贡献55%的收益。另类投资占比14%，以基础设施与房地产为核心，年化回报率稳定在 6%-8%，彰显策略有效性。

绝对收益资金股债配置分析之三：北美篇

美国低利率时期：利率由快速下行转为低位震荡

阶段一： 2008年10月至2008年12月，利率快速下行期，债市表现最佳，股市受金融危机影响明显下调。期间，债券市场，多 数情况长端下行更快，信用利差收窄，国债的配置机会优于信用债。权益市场，防御型板块如公用事业等占优，顺周期板块如 金融等受冲击显著，同时，市场中长期主线（如科技股）板块也相对抗跌。

阶段二：2009年至2018年3月，债市进入低位震荡期，美股整体表现较好。一方面，美联储在金融危机后实施了多轮量化宽松 政策，向市场注入大量流动性，推动股市上涨；另一方面，美国经济在2010年后逐渐复苏，企业盈利增长，为股市提供了基本 面支持。

美国寿险业：泛固定收益类占比回落，权益类配置比例持续提升

一般账户中，债券占比长期保持在70%左右，且债券占比不断下降；独立账户的资产配置中，股票占比基本保持在70%以上， 债券的占比则在20%以内，提升权益类资产占比是其增厚收益的有效途径。 美国寿险业泛固定收益类占比回落，其中抵押贷款及保单贷款持续下降，权益类资产配置比例持续提升。

美国寿险业：增持企业债、并拉长资产久期

美国寿险业资产中企业债占比远高于其他券种，且呈增加态势。企业债占比明显增加，政府债占比相对稳定；受金融危机影响， MBS占比回落幅度较大。 美国寿险公司在债券配置上表现出在低利率时期拉长久期的特征，具体表现为剩余期限20年以上的政府债券和5年以上的企业 债券占比增加。自2008年起，寿险公司配置债券的平均剩余期限开始上升。到2018年，剩余期限20年以上的政府债券占比从 23.3%显著增加至25.2%，而剩余期限5年以上的企业债券占比从58.2%提升至67.3%。

加拿大CPP：私募股权与公开市场股票占比趋于均衡

CPP的权益资产中，私募股权占比上升，近年来私募股权与公开市场股票的占比已趋于相对均衡。2019年以来，私募股权和公 开市场股票的占比基本持平。

CPP的私募股权投资涉及多个行业，其中科技、消费（包括必需品和非必需品）以及金融行业的占比相对较高。 （1）多元化分散化原则：私募股权投资涵盖科技、消费（必需品+非必需品）、医疗、金融等多个行业，实现了均衡配置。 （2）行业占比趋势：近年来，科技和通讯服务行业的占比显著回升。医疗和非必需品消费行业的占比虽有波动，但在整体投 资组合中始终保持一定比重。金融和能源行业的占比波动较大，显示出明显的顺周期特性。

国内低利率环境下投资启示

我国短期内利率走势回溯

就短期内利率走势而言，尽管长期利率下行趋势仍在，考虑到当前10年期国债收益率已低于1.7%，一定程度上已经透支长期逻辑 和降息预期，不宜再简单用长期叙事来判断短期市场走势，10年期国债收益率向下空间不足、波动增大，有可能转入了震荡格局。 从两年以上的周期视角审视，需要关注AI科技革命的深远影响。比如AI创造新的就业机会、可能会替代大量就业。财富向科技 巨头汇集下，总需求不足影响需要提防。这一背景下，长期利率上行空间也会有限，甚至有继续下行空间。

债券市场方面，由于2025年货币政策将进一步宽松，预计债券收益率将处于历史相对低位，甚至短期内继续下探。在国内经济从 有效需求不足到供需再平衡的中长期背景下，债券收益率曲线年内可能呈现更加陡峭的走势，但如果供需再平衡速度加快、物价 出现有效回升，10年期国债收益率也可能会重新回到2%以上，进而与当前5%的GDP增速更加匹配。

股票市场方面，由于市场情绪领先经济趋势，叠加无风险收益率较低而整体估值不高，以及政策对市场的大力呵护等因素，2025 年A股和港股市场预计还有进一步上升的空间。

我国保险业特征

净投资收益是险资投资表现的核心和压舱石。从当前险资投资收益率水平的变化情况也可以看到，近年来随着长端利率的持续下行， 上市险企的净投资收益率普遍承压。由于行业性数据缺失，以中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险四家上市险企为代表进行分 析，可以看到2017年以来险资的投资收益率呈现下降态势，2024年三季度中国太保净投资收益率仅为2.9%。利息收入对净投资收益的 贡献最大，长端利率的持续下行导致上市险企的净投资收益率持续承压。

除了新单带来的保费会面临较大配置压力外，由于我国人身险行业资产端久期普遍短于负债端久期，存量保单对应投资到期后会面临 再投资的问题，久期缺口较大也是面临的重要问题。截至2023年，根据第十四届中国金融发展论坛：中国传统险平均资产久期约7年、 负债久期约16年，久期缺口约9年，存在较高的利率风险敞口。久期缺口的存在使得保险负债在低利率下的价值增长快于保险资产的价 值增长，保险机构面临的利率风险敞口加大。此外，资产负债久期错配导致资产端投资收益下降速度快于负债端成本变化，叠加当前 我国长久期优质资产仍较为稀缺，保险公司面临一定再投资风险和潜在利差损风险。

较大的久期缺口和我国固收类可供投资的中长期资产有限的国情有关。目前我国固收类可供投资的中长期资产十分有限，截至2022年， 10 年以上债券余额占比不足10%，中短期债券为主的固收类配置未能起到较好的期限匹配作用，在利率下行周期中“长钱短配”结构 将使保险公司面临更高的再投资风险。

报告节选：

编辑：火腿肠