2025年债市深度思考与策略：反内卷对利率中枢影响如何？

一、反内卷对利率中枢影响如何？

“反内卷”是近期市场关注热点，在股票市场与商品市场已带动明显行情，但债券市场仍反应相对平淡。 主要源于目前股市与商品的“反内卷”行情仍主要还基于对政策期待以及底部情绪反弹，政策层面实际的去产 能尚未出现。 观察“反内卷”对债市影响还是要从宏观经济视角出发，具体可分为总量效应与结构效应两部分。 从总量效应看，反内卷带来的限产会带来供给曲线左移，即对应经济指标中“量”层面的下降，比如实际 GDP、工业增加值等，以及“价”层面的上升，比如 GDP 平减指数、PPI 等。不过由于价格弹性更大，因此综 合来看会带动名义产出正增长。比如从我国过去几轮限产过程看，包括 1998 年国企改革、2016 年供给侧结构 性改革、2021 年能耗双控中，均带来短期内实际 GDP 小幅下行，但名义 GDP 则边际回升。 从结构效应看，反内卷本质上还具备收入分配效应，即名义产出的增长带来的不同部门受益状态不一致。 比如就企业部门内部而言，则是普通行业将利润让渡给去产能行业。对宏观经济的“居民-企业”双部门而言， 则是最终消费端的居民部门更多让利于企业部门。因此综合来看，反内卷会让企业部门盈利增速与资产回报率 有更大幅度的提升。从工业企业绩效数据看，我国历史三轮限产对工业企业绩效均有短期提振作用（避开需求 回升带动企业绩效增长时间段），具体如下。

1998 年至 1999 年去产能：工业增加值-2%，PPI+4%。 2016 年供给侧改革（1 月至 9 月）：工业增加值-0.2%，PPI+6%，企业利润+13%。 2021 年能耗双控（8 月至 10 月）：工业增加值-2%，PPI+4%，企业利润+5%。 假设本次“反内卷”效果或介于 2021 年能耗双控与 2016 年供给侧改革之间，对应企业部门利润增速提升 5%至 10%。考虑到我国目前工业部门 ROIC（资本回报率）为 5.4%，对工业制造部门 ROIC 的提振作用在 30BP 至 50BP。 根据我们建立的长期利率中期定价锚模型，长期利率本质上是金融机构对未来我国投资回报率预期的体现， 因此全社会实体经济 ROIC 将与长期利率有对应关系，根据我们使用 2006 年至 2024 年企业财务数据测算，我 国实体经济 ROIC 与长期利率在中长期内始终呈现 2:1 稳健的勾稽关系。 就本次“反内卷”而言，考虑到我国社会投资包括制造业为主的工业部门与房地产为主的土地部门（不包 括政府主导的基建投资），以及目前工业制造部门占全社会市场化投资比例为 70%，测算显示本次“反内卷”对 全社会 ROIC 的带动作用为 20BP 至 40BP。根据上文所提到的实体经济 ROIC 与长期利率呈现 2:1 的稳健勾稽 关系，因此预计反内卷对我国长期利率中枢的提升作用大致为 10BP 至 20BP。 需要注意的是，限产带来的利润回升更多是一次性，并不存在持续回升的基础，后者更依赖于需求端持续 膨胀。比如在 1998 年的国有企业改革后，我国工业企业盈利在大概从年 1500 亿元的极度低位水平提升至 5000 亿元的中等水平，不过在 2002 年之前始终保持在 5000 亿元这一水平并未大幅扩张，直到在 2002 年后我国房地 产市场启动以及美国经济复苏带动我国出口高增，工业企业利润才大幅扩张。

二、债市策略

本周股市、经济数据主导市场，周一至周三股市震荡为主，叠加基本面数据走弱，中央城市工作会议未有 刺激政策表述，收益率筑顶回落。不过周四以来，股市涨幅扩大带动股指接近前高，收益率边际小幅上行。 展望后市，不用过于担心股市对债市的压制，观察去年四季度以来股债跷跷板现象，主要集中在股市新高 附近，后续随着股市涨幅放缓，以及债市自发对股市反应钝化，股债跷跷板有望缓解。中期来看，考虑到目前 基本面偏弱、资金面呵护，以及暂无新增刺激政策，继续建议三季度保持多头思维。目前市场对传统的经济数 据偏弱基本钝化，因此突破前低需要额外新增利好消息面催化。一是关注外贸，8 月中美协议到期后博弈或再 度升级以及前期抢出口透支，8 月后出口增速或转负，二是关注货币政策，关注央行继续引导资金利率中枢下 移以及重启国债买卖，收益率有望突破前期。 短端方面，本周税期资金面小幅收紧，不过央行大额净投放逆回购显示呵护态度带动资金利率筑顶回落， 在此背景下存单收益率小幅回落。下周临近月末，根据近一年以来月内资金周期规律，月末资金压力普遍不大， 因此资金利率有望阶段性转松。中期来看，我们判断央行将继续引导隔夜利率下行，DR001 波动区间有望进入 1.2%至 1.4%，中枢为 1.3%，即低于政策利率 10BP 水平，对于 2024 年上半年与四季度状态。在此背景下存单 收益率有望继续下行，并进入到 1.5%至 1.6%区间。

信用方面，目前短久期信用利差已压缩到低位，后续空间不大，但考虑到资金面整体平稳，预计利差将在 低位保持稳定，预计去年三季度理财预防性赎回债基带动信用债市场自发调整的现象不会复现。长久期信用债 目前尚有一定空间，若后续长期利率突破前低，则对应长久期信用利差跟随压缩。 机构行为方面，后续增量资金或来自于保险与信用债 ETF两部分。保险方面，关注 9 月预定利率或从 2.5% 调降至 2.25%，或带来保险提前销售与增量保费流入。主要源于今年 4 月公布的一季度预定利率研究值为 2.13%， 考虑到 5 月央行已降低 LPR，本月下旬将公布的二季度预定利率研究值将更低，即满足连续两个季度公布的预 定利率研究值低于当前预定利率 25BP 调整条件。考虑到保险公司配置了更多长久期品种，后续或给相关品种 带来机会。但需注意的是，今年债市环境已与去年有较大差别，去年保险调降预定利率新增的保费收入有大量 流入了 30 年国债，这一度带来去年三季度 30 年国债与 10 年国债利差大幅压缩，但今年保险公司对 30 年国债 配置力度已明显下降，更多转向配置地方债，因此对活跃券的利好作用或相对有限。 信用债 ETF 方面，本周科创债 ETF 上市后交易火爆，我们预计短期内科创债 ETF 规模有望快速增长，首 先达到目前基准做市信用债 ETF 约 1300 亿元的规模。这将对信用债，特别是指数样本券带来投资机会。不过 考虑到在 5 月至 6 月，市场抢跑相关券种利差已被压缩，目前样本券信用利差已低于同期限同隐含评级非样本 券 5BP 至 10BP，因此预计后续利差进一步压缩空间已较为有限。 可转债方面，本周权益市场震荡走高，转债表现整体跟随权益，同时在纯债资产表现受制于股债跷跷板影 响下，转债估值已然走高至历史较高水平。当下转债估值虽高，但短期表现仍然取决于权益市场风险偏好提升 的持续性，建议持续采取哑铃思路，布局高评级大票与中小盘个券，行业角度关注 AI 产业链、军工、反内卷相 关个券。

三、市场回顾

3.1 市场复盘

本周收益率小幅上行，10Y 国债变动不大，1Y 存单下行 1.3BP，收益率曲线陡峭化。节奏上看，本周股市、 经济数据主导市场，周一至周三股市震荡为主，叠加基本面数据走弱，中央城市工作会议未有刺激政策表述， 收益率筑顶回落。不过周四以来，股市涨幅扩大带动股指接近前高，收益率边际小幅上行。 7 月 14 日：今日收益率整体上行，盘面上仍然跟随股市“M”型走势一波三折，上午 30 年国债一度发飞， 显示市场情绪依然不好。消息面上，上午统计局公布出口数据，同比跌幅收窄，主要源于中美贸易冲突边际缓 和，下午央行举行新闻发布会并公告 6 月金融数据略超市场预期，信贷同比多增，M1 增速继续上行，不过市场 对以上基本面数据反应有限。临近尾盘，央行宣布明日将开展买断式逆回购操作 1.4 万亿元，净投放资金 2000 亿元，收益率小幅下行。今日资金面继续收紧，隔夜利率上行至 1.4%以上，可能与今日政府债缴款较大、本周 税期、MLF 到期有关，短债同步调整。 7 月 15 日：今日收益率持续下行，主要受到二季度经济数据不及预期影响，数据显示 6 月消费、投资均明 显下滑，此外城市工作会议通稿发布，未有新增内容，股票市场回落。下午央行投放的买断式逆回购资金到账， 带动资金面转松，同样对债市形成利好。 7 月 16 日：今日收益率震荡小幅上行，早盘受益于央行税期加大逆回购投行投放，显示呵护态度，收益率 快速下行，不过 9 点半股市开盘后高走带动债市调整。今日资金利率较昨日边际下行，短端小幅下行为主。 7 月 17 日：今日收益率震荡小幅上行，收益率上行阶段主要出现在下午，源于股票持续走高收盘涨幅达到 1 个百分点，全日消息面平淡，税期资金面依然在政策利率以上，但较昨日继续小幅下行，今日央行继续大额 投放逆回购 3605 亿元，显示呵护态度。 7 月 18 日：今日收益率震荡小幅上行，全日消息面平淡，股债跷跷板持续，收益率小幅上行，临近尾盘央 行就取消对债券回购的质押券进行冻结的规定向社会征求意见，收益率小幅下行。今日税期结束，但资金面下 行有限，存单收益率小幅上行。

3.2 国内外新闻

【国内热点】

7 月 14 日：央行发布数据显示，今年上半年，我国社会融资规模增量为 22.83 万亿元，比上年同期多 4.74 万亿元；人民币贷款增加 12.92 万亿元。6 月末，M2 余额同比增长 8.3%。央行相关负责人表示，将继续实施好 适度宽松的货币政策，把握好政策实施的力度和节奏，结构性货币政策工具将突出支持科技创新、提振消费等 主线。中国不寻求通过汇率贬值获取国际竞争优势，人民币汇率在双向波动中保持基本稳定具有坚实基础。 7 月 14 日：海关总署发布数据显示，以人民币计，今年上半年，我国货物贸易进出口总值 21.79 万亿元， 创历史同期新高，同比增长 2.9%。其中，出口增长 7.2%，进口增长 2.3%。6 月份，我国进出口整体、出口、 进口同比全部实现增长，且增速都在回升。6 月稀土出口 7742.2 吨，1-6 月累计出口 32569.2 吨，同比增长 11.9%。 7 月 14 日：国新办将于 7 月 15 日下午 3 时就“弘扬企业家精神，坚定做优秀中国特色社会主义事业建设 者”举行中外记者见面会，宇树科技创始人兼首席执行官王兴兴，星河动力航天创始人、董事长刘百奇等多位 民营企业家代表将出席。 7 月 15 日：我国经济半年度“成绩单”公布，上半年 GDP 为 66.05 万亿元，同比增长 5.3%。分季度看， 一季度 GDP同比增长 5.4%，二季度增长 5.2%。上半年固定资产投资增长 2.8%，其中房地产开发投资下降11.2%。 6 月份，规模以上工业增加值同比增长 6.8%，社会消费品零售总额增长 4.8%。 7 月 15 日：中央城市工作会议 7 月 14 日至 15 日在北京举行。这是时隔近十年后，党中央再次召开的最高 规格的城市工作会议。会议指出，我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张 阶段转向存量提质增效为主的阶段。会议部署 7 个方面重点任务，包括着力优化现代化城市体系，着力建设富 有活力的创新城市、绿色低碳的美丽城市、便捷高效的智慧城市等。

7 月 16 日：国务院总理李强主持召开国务院常务会议，研究做强国内大循环重点政策举措落实工作；听取 规范新能源汽车产业竞争秩序情况的汇报。 7 月 16 日：外交部表示，芬太尼是美国的问题，不是中国的问题，责任在美国自身。美方无视中方的善意， 执意对中国加征芬太尼关税，这严重冲击中美在禁毒领域的对话与合作，也严重损害中方利益。 7 月 17 日：国家统计局数据显示，6 月，全国城镇不包含在校生的 16-24 岁劳动力失业率为 14.5%，较上月 下降 0.4 个百分点；全国城镇不包含在校生的 25-29 岁劳动力失业率为 6.7%，较上月下降 0.3 个百分点；全国城 镇不包含在校生的 30-59 岁劳动力失业率为 4.0%，较上月上升 0.1 个百分点。其中，全国城镇不包含在校生的 16-24 岁、25-29 岁劳动力失业率已连续 4 个月下降。 7 月 18 日：工信部等四部门部署进一步规范新能源汽车产业竞争秩序工作，要求深入推进产品价格监测、 产品一致性监督检查、缩短供应商货款账期等工作。加强行业自律，共同抵制“网络水军”“黑公关”等网络乱 象。另外，中央第四指导组开展专题调研座谈，要求切实规范新能源汽车产业竞争秩序。 7 月 18 日：市场监管总局约谈饿了么、美团、京东三家平台企业，要求相关平台企业进一步规范促销行为， 理性参与竞争，共同构建消费者、商家、外卖骑手和平台企业等多方共赢的良好生态，促进餐饮服务行业规范 健康持续发展。

【海外热点】

7 月 14 日：美国总统特朗普敦促俄罗斯达成停火协议，否则征收 100%的二级关税。与此同时，特朗普表 示，美方将就关税问题与各国展开磋商，并且对包括欧洲在内的贸易谈判持开放立场。欧盟方面也将前来与美 方讨论贸易问题。特朗普还称，目前美方已达成一些贸易协议。近日，特朗普先后致信 20 多个国家领导人，称 将从 8 月 1 日起对这些国家征收新关税。他还宣布，从 8 月 1 日起对所有进口到美国的铜征收 50%的关税。 7 月 14 日：欧盟委员会负责贸易和经济安全等事务的委员谢夫乔维奇表示，如果美欧贸易谈判失败，欧盟 准备对价值 720 亿欧元（约合 840 亿美元）的美国进口商品征收额外反制关税。同时积极寻求与印度等亚太国 家深化贸易合作，并计划与其他受美国关税冲击的国家协调行动。 7 月 15 日：美国总统特朗普表示，他与印尼总统普拉博沃会谈后，双方达成一项重要协议。根据这项“具 有里程碑意义的协议”，印尼“首次向美国开放整个市场”。他补充说，作为协议的一部分，印尼承诺购买价值 150 亿美元的美国能源、价值 45 亿美元的美国农产品以及 50 架波音飞机。美国将对所有进口的印度尼西亚商 品征收 19%的关税，而美国对印尼的出口将享受免关税和非关税壁垒待遇。特朗普上周公布的征税函称，8 月 1 日起印尼将被征收 32%的关税。 7 月 15 日：美国 6 月 CPI 同比上涨 2.7%，为 2 月以来最高，符合市场预期。6 月核心 CPI 同比上涨 2.9%， 环比上涨 0.2%，均低于市场预期。 7 月 15 日：美国财长贝森特首次明确表示，下一任美联储主席的遴选程序已正式启动。贝森特还呼吁鲍威 尔应在卸任美联储主席后辞去理事职务，以免对市场构成困扰。 7 月 16 日：美国总统特朗普表示，药品关税可能将于月底推出，芯片关税时间表和药品类似，但不那么复 杂；正在研究 5-6 项贸易协议，8 月 1 日前可能达成 2-3 项贸易协议，将很快发布对较小国家的关税信函，可能对所有小国家征收约 10%的统一关税。将有 150 个国家收到关税支付通知。正与印度谈判，双方接近达成协议。 7 月 17 日：美国总统特朗普表示，美国可能会按照此前致信内容来执行对日本的关税税率，并可能很快与 印度达成贸易协定。特朗普日前致信日本领导人，称将从 8 月 1 日起对从日本进口商品征收 25%的关税。 7 月 17 日：美国 6 月零售销售环比增长 0.6%，高于市场预期的 0.1%，前值为下降 0.9%。分析指出，美国 6 月零售销售反弹强于预期，部分增长可能反映出受关税影响的部分商品价格上涨。

3.3 重点利率变化

资金市场方面，DR001 与 R007 周均分别录得 1.47%与 1.53%，分别较上周变动 14.6BP 与 5.8BP。 利率债市场方面，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y 国债分别录得 1.35%、1.40%、1.53%、1.62%、1.67%、 1.89%，分别较上周变化-2.1BP、-1.1BP、-0.4BP、-1.1BP、0BP、1.4BP。 信用债市场方面，高等级隐含评级 AAA-二永债信用利差 1Y、3Y、5Y、10Y 分别录得 18.7BP、19BP、27.6BP、 31.8BP，分别较上周变动-0.8BP、-2.3BP、-0.4BP、-0.5BP。中低等级隐含评级 AA 中短票信用利差 1Y、3Y、 5Y分别录得 25.6BP、39.1BP、63.1BP，分别较上周变动-0.2BP、-2.4BP、-0.4BP。

3.4 转债市场表现

本周中证转债指数涨跌幅+0.67%，上证指数涨跌幅+0.69%，本周转债市场维持强势表现，估值与转股价值 共同驱动转债指数录得较好涨幅。涨幅前五个券分别为锡振转债、博瑞转债、博汇转债、甬矽转债、聚隆转债， 跌幅前五债券分别为塞力转债、广大转债、华辰转债、濮耐转债、联得转债。

四、央行与资金面

4.1 央行投放情况

短期流动性：本周央行公开市场操作逆回购投放 17268 亿元，到期 4257 亿元，净回笼 13011 亿元。本周税 期资金面小幅收敛，央行逆回购大力投放下资金利率筑顶回落，显示央行呵护态度。 中长期流动性：7 月央行投放买断式逆回购 14000 亿元，到期 12000 亿元，净投放规模 2000 亿元。本月 MLF 到期 3000 亿元，关注月底央行投放，预计继续延续小幅净投放趋势。

4.2 机构资金融出

大行融出：本周大行净融出规模 4.16 万亿元，较上周的 5.00 万亿元大幅下行，本周隔夜资金利率小幅走高。 货基融出：本周货基净融出规模 1.97 万亿元，较上周的 1.49 万亿元大幅上行。不过从绝对水平看，根据我 国资金市场的“双中心”模式，目前资金市场融出结构中以货基为主的非银占比处于偏低水平，资金分层继续 存在，7 天利率与隔夜利率利差较大。

4.3 政府债发行进度

关注 7 月中下旬政府债发行提速。 本周发行新增地方债金额 1890 亿元，目前累计全年发行金额为 28831 亿元，发行进度为 55.4%。 本周国债净融资金额 582 亿元，目前累计全年国债净融资金额为 38314 亿元，发行进度为 57.5%。 本周发行地方特殊再融资债（置换债）金额 0 亿元，目前累计全年发行金额为 18246 亿元，发行进度为 91.2%。

4.4 后续资金关注点

政府债：下周政府债合计净缴款 2628 亿元，规模有限。

公开市场：下周公开市场逆回购到期 17268 亿元。7 月有 MLF 到期 3000 亿元。 季节性：本月税期小幅收敛，但在央行积极投放呵护下平稳度过，下周临近月底，按照近一年以来季节性 规律，跨月资金风险整体不大。

五、货币市场运行

5.1 存单供需情况

存单供给：本周存单周度净融资规模为 603 亿元，较上期边际提升，但整体容易仍然不高，反应不前银行 体系并不缺流动性，这也与目前大行高位的逆回购规模相呼应。 存单需求：本周存单周度募集成功率（非国有行）为 93.5%，较上周明显上行，反应市场情绪边际缓和。

5.2 货基久期跟踪

底层逻辑：货基对存单利率具有定价权，货基持有存单久期与变动方向可反映货基对后续货币宽松预期。 本周情况：目前货基持有存单测算久期为 122.63 天，剔除季节性后为 119.67 天，较上周上行 2.31 天。目 前货基持有存单久期为近 3 个月 100%的分位数水平，处于偏高水平。除去久期绝对水平外，久期变动速度也是 交易盘拥挤度重要参考因素，当前货基久期变动速度为 2.20 天，交易并非拥挤。

六、债市机构行为

6.1 债基久期跟踪

底层逻辑：债基属于长期利率的交易盘，具备较强定价权，债基久期的绝对水平与上行速度均可反映交易 盘拥挤度。 本周情况：根据 CFETS 买卖数据计算得到的本周债基久期为 3.129 年，较上周上行 0.024 年，目前处于近 三个月 94%分位数水平，反应目前市场中期情绪仍较为积极。除去久期绝对水平外，久期变动速度也是交易盘 拥挤度重要参考因素，当前债基久期变动速度为 0.012 年，短期情绪尚处于中等水平。

6.2 农商行买卖跟踪

底层逻辑：农商行属于长期利率的配置方，配置盘集中入场往往代表着行情稳定性提升，考虑地方债往往 属于纯配置计入 AC 账户，因此本部分主要关注农商行对长期国债与政金债的买卖行为。 本周情况：本周农商行净买入长期利率债（非地方债）规模为 392 亿元，低于过往经验性的农商行周度净 买入 1000 亿元规模隐含的配置盘集中进场信号，显示当前点位农商行配置盘接受程度中等。

6.2 农商行买卖跟踪

底层逻辑：农商行属于长期利率的配置方，配置盘集中入场往往代表着行情稳定性提升，考虑地方债往往 属于纯配置计入 AC 账户，因此本部分主要关注农商行对长期国债与政金债的买卖行为。 本周情况：本周农商行净买入长期利率债（非地方债）规模为 392 亿元，低于过往经验性的农商行周度净 买入 1000 亿元规模隐含的配置盘集中进场信号，显示当前点位农商行配置盘接受程度中等。

七、基本面高频数据

7.1 地产

7 月以来，地产高频销售数据继续降温，新房销售高频数据跌幅仍在扩大，重点城市二手房销售数据同比 转负，同样跌幅仍在扩大，显示去年四季度政策脉冲效果逐步消退，居民预期转弱。

7.2 出口

港口货运吞吐量维持在高位，集装箱运价综合指数继续回落，关注后续出口可能走弱。

7.3 投资

螺纹钢表观需求、水泥发运率延续低位附近。

7.4 价格

动力煤价格、螺纹钢价格边际上行，主要受供给侧改革预期影响，关注可持续性。

八、可转债发行与条款跟踪

8.1 转债发行与上市

下周三（7 月 22 日）利柏转债计划上市，目前暂无新债发行计划。

编辑：火腿肠