2025年宏观研究专题报告：7月经济价升量落，低位平衡点逐步形成

1 资产表现

7 月第 3 周（7.12-7.18），DR007 小幅回升，6 个月同业存单（股份制银行） 到期收益率小幅下行；国债市场方面，短端利率下行，长端利率小幅上升；全球 主要经济体股票市场基本上行；商品市场走势分化，黄金、白银、原油价格下跌， 铜、大豆等价格上涨；外汇市场方面，美元指数小幅升值，人民币汇率微跌，基 本持平。

2 7 月经济价升量落，向下寻求再平衡

2.1 30 大中城市商品房销售景气度边际放缓

（1）截至 7 月 18 日，30 大中城市商品房销售景气度边际放缓，同比和环 比增速转负。

从环比增速来看，7 月商品房销售景气度边际有所放缓，低于六月环比增速 水平。截至 7 月 18 日，30 大中城市商品房日均成交面积 19.29 万平方米，较 6 月同期日均成交面积增长-15.85%，低于 5 月环比增速 21%。其中，一线城市、二 线城市和三线城市商品房日均成交面积分别为 5.42 万平方米、8.98 万平方米和 4.9 万平方米，较 6 月同期日均成交面积分别增长-15.89%、-18.87%和-9.63%。 从同比增速来看，7 月商品房销售同比增速再度转负，销售增速放缓。截至 7 月 18 日，30 大中城市商品房日均成交面积较 2024 年同期增长-22.23%，弱于 6 月同比增速-8.39%。其中，一线城市商品房日均成交面积较 2024 年同期增长16.21%；二线城市商品房日均成交面积较 2024 年同期增长-28.64%；三线城市商 品房成交面积较 2024 年同期增长-14.99%。

（2）100 大中城市拿地环比有所放缓，土地成交单价亦环比走弱。

在成交土地面积方面，截至 7 月 13 日，100 大中城市周均成交土地面积 1162.79 万平方米，较 6 月同期上升 4.73%，较 6 月环比增速 29.58%有所放缓。 其中，一线城市和三线城市土地成交面积环比负增，二线城市土地成交面积环比 正增长。一线城市、二线城市和三线城市环比增速分别为-54.76%、63.79%和15.07%。 在成交土地单价方面，截至 7 月 13 日，7 月成交土地单价为 2603.27 元/平 方米，较 6 月同期下降 3.06%。其中，一线城市、二线城市和三线城市成交土地 面积均价环比增速分别为-45.17%、10.70%和-7.14%。

2.2 工业需求环比温和改善

（1）螺纹钢开工率环比回升，库存和价格环比小幅下降，需求温和回升。 从开工率来看，截至 7 月 18 日，7 月主要钢厂螺纹钢开工率周均为 43.06%， 较 6 月同期开工率上升 0.87 个百分点，说明 7 月螺纹钢供应有所增加。 从价格来看，螺纹钢价格环比走弱。截至 7 月 11 日，7 月螺纹钢现货价格平 均价格为 3379.5 元/吨，较 6 月同期下降 0.16%。 从库存来看，截至 7 月 18 日，7 月主要钢材品种库存合计均值为 917.62 万 吨，较 6 月同期下降 0.65%，降幅有所收窄。 综上，螺纹钢供给有所增长，库存走低，而价格亦小幅回落，整体来看，工 业需求相对供给端延续温和修复。

（2）石油沥青库供给增加，库存下降，显示需求或边际改善。 石油沥青装置开工率环比回升，库存环比走低，说明需求环比有所回暖。截 至 7 月 16 日，7 月石油沥青装置平均开工率为 32.4%，较 6 月同期平均开工率 31.07%高 1.33 个百分点，高于 2024 年同期水平，较去年同期高 6.47 个百分点。 截至 7 月 18 日，7 月周度平均沥青库存为 532444 吨，环比下降 7.31%。

（3）从基建项目建设资金来看，7 月新增专项债发行节奏保持平稳。 仅从新增专项债发行额度来看，7 月新增专项债发行节奏保持平稳，好于去 年同期水平。从环比增速来看，截至 7 月 19 日，7 月新增专项债发行额为 2282.93 亿元，较 6 月同期 508.94 亿元明显提速；从同比增速来看，截至 7 月 19 日，7 月新增专项债发行额度较去年同期 801.86 亿元增长 184.7%。 若从新增专项债累计发行额度节奏来看，2025 年专项债发行节奏较 2024 年 有所加快，但弱于 2022 年和 2023 年，且若考虑专项债使用范围扩容，土储专项 债的重启成为今年专项债的最大亮点，若剔除土储专项债部分，2025 年新增专项债累计发行进度基本持平 2024 年同期水平。2025 年新增专项债累计发行 2.39 万亿元，较去年 7 月多发 6140.06 亿元。但值得注意的是，2025 年新增专项债用 途范围有所扩容，土储专项债的重启成为今年专项债的最大亮点。根据澎湃新闻 统计，截至 2025 年 6 月 22 日，全国共有 26 个省市公示了专项债收储项目，累 计覆盖 4259 块宗地，资金规模（含拟定）约为 4776.48 亿元。若剔除本部分土 储专项债规模，新增专项债累计发行规模仅较 2024 年增加 1363.58 亿元。从这 个角度分析，亦解释了 1-6 月基建投资累计同比增速较前值边际放缓。 从国债和地方政府债净融资额来看，7 月净融资额边际走弱。截至 7 月 19 日，国债和地方政府债净融资额为 7188.55 亿元，较 6 月边际改善。

2.3 暑期游升温，7 月社零或保持相对平稳

7 月汽车销售有所放缓，部分省市以旧换新阶段性暂停，但需求端较为明显 升温，文旅消费热度持续攀升，或成为支撑 7 月社零增速的重要支撑力，7 月社 零或保持相对平稳。

（1）一线城市地铁客运量需求较为明显回升

截至 7 月 18 日，7 月北京、上海、广州、深圳日均地铁客运量分别为 1015.87 万人次、1078.11 万人次、1002.48 万人次、974.37 万人次，较 6 月同期日均地 铁客运量变动分别为 5.8%、10.65%、13.36%、10.81%；从同比增速来看，7 月北 京、上海、广州、深圳日均地铁客运量同比增速分别为-8%、-2.07%、4.86%和 3.45%。 我们理解，7 月是暑期假期，出行需求有所回升。

（2）暑期游“热力值”拉满，文旅消费热度持续攀升。 第一，根据中国旅游研究院预测，2025 年暑期国内旅游人数有望突破 25 亿 人次，恢复至 2019 年水平的 115%以上；国民整体暑期消费规模预计达 1.8 万亿 元，不仅成为年度消费重要引擎，更成为观测消费升级、产业链重塑的绝佳窗口 1。 第二，从途牛旅游网获悉，截至目前最新预订数据显示，进入暑期的这两周， 出游人次较去年同期增长超 30%2。 第三，从飞猪发布的《2025 年暑期出游风向标》来看，机票、酒店、门票、 租车等旅游服务预订量同比去年均大幅增长，其中，长线游消费占比较去年同期 提升 7 个百分点。飞猪数据显示，今年暑期游客群中，大学生增速最快，出游人 次同比去年大增 77%；今年暑期大学生人均旅游消费金额同比去年增长 6%，平均 单次出游时长约 2.9 天。上海迪士尼度假区、北京环球度假区、成都大熊猫繁育 研究基地、八达岭长城、张家界国家森林公园等热门景点依然是他们的首选。 第四，根据央视新闻报道，暑运期间，北京两机场航班预计比去年同期增长 5.2%。 7 月 1 日至 8 月 31 日暑运期间，北京首都、大兴两机场计划进出港航 班 141112 架次，日均进出港航班 2276 架次，比去年同期增长 5.2%3。 第五，根据文旅部数据，7 月至 8 月各地将举办超 4300 项约 3.9 万场次文 旅活动，发放超 5.7 亿元消费补贴，避暑游、研学游、亲子游等细分市场呈现“供 需两旺”态势，文体旅融合新业态成为拉动消费的核心引擎4。

（3）7 月汽车销售边际放缓。7 月 18 日，中国汽车流通协会产业协调部发 布的调查显示，7 月市场整体需求减弱，需求及购买增长动力主要来源于暑假自 驾游；厂商及经销商在 7 月或将在一定程度上放缓生产及销售节奏，促销力度将 有所减弱，消费者购买动力不足；且 7 月高温多雨的天气对消费者到店购车也有 一定的影响，因此预计 7 月份销量较 6 月有所下降。综上因素，同时结合 6 月份 的销量与 7 月上半月的经销商数据增速水平，预计 7 月份全月乘用车终端销量 190 万辆左右。

（4）7 月航班执行率环比回升。截至 7 月 18 日，7 月国内航班平均执行率 为 90.75%，较 6 月同期平均执行率回升 6.79 个百分点。

2.4 7 月外贸或存在小幅回落压力

韩国出口增速边际回升。韩国 7 月前 10 天出口总额同比增长 9.5%，较 6 月 同期增速降幅上升 4.6pct。 虽然从韩国出口增速有所回升，但从出口国别视角来看，考虑美国关税政策 扰动，1-6 月“抢出口”行为或挤压全年出口空间，特别是 6 月圣诞采购季订单 已提前下达，7 月出口或存在边际放缓的压力。从本周海上丝路指数看，运输需 求整体疲软，多数航线运价下跌，亦或显示出口动能的边际放缓。根据钛媒体报 道，本周，宁波航运交易所发布的海上丝绸之路指数之宁波出口集装箱运价指数 (NCFI)报收于 1148.0 点，较上周下跌 5.8%。21 条航线中有 4 条航线运价指数上 涨，17 条航线运价指数下跌。“海上丝绸之路”沿线地区主要港口中，1 个港口 运价指数上涨，15 个港口运价指数下跌5。

2.5 上游生产保持一定韧性，中下游生产边际放缓

上游，全国高炉开工率环比回落，六大发电集团日均耗煤环比回升。截至 7 月 18 日，7 月高炉开工率周度均值为 83.35%，较 6 月同期开工率回落 0.24 个百 分点，较去年同期上升 0.71 个百分点；截至 7 月 18 日，7 月六大发电集团日均 耗煤量为 88.30 万吨，较 6 月同期日均耗煤量增长 18.9%。 中下游生产保持高景气度，汽车半钢胎开工率和 PTA 开工率环比增速转负。 截至 7 月 17 日，7 月平均周度汽车轮胎（半钢胎）开工率为 73.11%，较 6 月同 期平均开工率下降 3.6pct，但呈现逐周回升的态势；截至 7 月 17 日，PTA（国 内）开工率为 80.32%，较 6 月同期平均开工率下降 2.17pct。

2.6 7 月 PPI 环比回升，同比增速跌幅收窄

从历史数据来看，PPI 当月同比增速与 PPI：生产资料同比增速保持高度正 相关，相关系数为 0.7956，两者拟合曲线的拟合优度为 0.9943，这意味着生产 资料价格同比增速变动可以前瞻指示 PPI 当月同比增速的趋势。而 PPI：生产资 料同比增速与生产资料价格指数同比增速保持正相关，相关系数为 0.4214，两者 拟合曲线的拟合优度为 0.9639，这意味着生产资料价格指数同比增速变动可以 前瞻指示 PPI：生产资料同比增速的趋势。因此，可以通过观察生产资料价格指 数来观察 PPI 同比增速变化。 截至 7 月 11 日，7 月生产资料价格指数平均值为 98.78%,同比增速为-8.1%， 环比增速为 1.1%，指向当前生产资料价格环比有所回升，同比增速跌幅亦有所收 窄。按照上文拟合数据，预计 7 月 PPI 同比增速或在-2.8%左右。

2.7 7 月经济价升量落，向下寻求再平衡

从高频数据来看，7 月经济价升、量落，供需向下寻求再平衡，经济增速或 边际回落。工业需求环比温和回升，房地产销售景气度环比走弱，出口或存在边 际小幅回落的压力，“反内卷”政策预期持续升温，生产或环比放缓，但价格指 数环比回升，同比增速跌幅收窄。 从高频数据，有几点边际变化值得关注： 一是价格指数边际改善，同比增速跌幅收窄。我们理解，7 月 PPI 环比增速 转正，同比增速跌幅收窄，或主要是“反内卷”政策持续升温推升。维持前期判 断，借鉴 2016 年-2017 年供给侧结构性改革行情复盘经验，我们判断，当前资产 价格或处于政策预期驱动定价阶段。若短期经济运行保持相对平稳，权益市场或 率先修复，或持续 2 个月左右；若短期经济下行风险有所增大，而稳增长政策并未进一步加力，或压缩政策预期驱动的行情持续时间（详见报告《“反内卷”的 预期与推进》）。 二是房地产销售景气度走弱，环比和同比转负。我们再次提示，房地产市场 筑底需要关注房价止跌企稳的信号，维持前期判断，预计一线城市房价有望年底 止跌企稳，二线城市房价止跌企稳时间或在明年 6 月份，三线城市房价止跌企稳 或在后年，若外部冲击进一步加大，或时间点有所延后。因此，年内房地产投资 或仍是固定资产投资的拖累项。 三是 7 月消费或保持韧性。尽管部分省市以旧换新资金阶段性用完，以及 《党政机关厉行节约反对浪费条例》的印发实施，或对社零产生一定影响，但考 虑 7 月暑期游“热力值”拉满，文旅消费热度持续攀升，或成为 7 月消费重要引 擎，更成为观测消费升级、产业链重塑的绝佳窗口。

编辑：火腿肠