2025年专题策略报告：A股估值体系概述与国际比较

1 总量：A 股整体估值走势

1.1 A 股估值的时间序列特征：市场整体估值中枢系统性下降

首先 A 股估值最重要的一个特征是，纵向比较来看，A 股的估值中枢无论是从市 盈率还是市净率的角度，都经历着一个系统性的降低。 尤其是以 2010 年为界，2010 年后 A 股估值水平及估值波动大幅下降。A 股估值 在 2010 年之前处于相对高位且估值波动较大，万得全 A 市净率中位数约为 3.0 倍，一倍标准差水平约为 1.5 倍；动态市盈率中位数约为 29.2 倍，一倍标准差 水平约为 11.4 倍。而 2010 年之后，万得全 A 市净率中位数下降至约 1.8 倍，一 倍标准差水平下降至约 0.4 倍；动态市盈率中位数下降至约 17.8 倍，一倍标准 差下降至约 3.8 倍，伴随着 A 股上市公司数量的不断增加，A 股估值无论是中枢 水平还是波动情况都呈现出系统性下降趋势。

隐含股权风险溢价是衡量股债资产间相对估值的重要指标。股权风险溢价越高， 显示市场风险偏好越低，权益类资产相对债券越低估。从时间序列来看，A 股股 权风险溢价存在明显的均值回归特征。当前 A 股股权风险溢价正处于相对高位， 显示当前权益资产相比债券更具配置价值。

1.2 A 股估值的横向比较特征：在全球市场处于相对低位

我们按照一定划分标准，分列了五张图表对 A 股与全球主要市场代表指数的长期 估值走势进行对比。

2 行业：不同行业板块估值比较

2.1 A 股各行业估值情况

A 股各行业估值从时间序列上来看，一部分行业表现出同 A 股整体估值特征一致 的、随上市公司数量增加而中枢下降的进程，另一部分行业则呈现相对独立的估 值定价演变。图表 12、13 分别展示了 A 股各行业年均市净率、市盈率水平变化 情况，通过观察我们归纳出几点行业估值对比和变化的主要特征。一是市净率来 看，日常消费、医疗保健、信息技术是 A 股长期估值水平处在相对高位的行业， 这三大行业的市盈率估值对比其他行业长期估值也是处于相对高位，市盈率长期 较高的行业还包括可选消费，但可选消费市盈率波动也比较大。二是能源、工业、 材料、公用事业的市盈率估值呈现一个围绕均值波动的周期性变化，而市净率表 现则呈现一个随 A 股整体估值中枢下降的特征。三是通讯服务行业，市盈率水平 波动很大，市净率自 2003 年下降到 2 倍左右之后反而呈现一个围绕均值小幅波 动的特征。四是金融以及房地产行业市净率呈现一个明显的均值下降。金融行业 市净率自 2020 年以来已经长期低于 1，市盈率表现呈现与市净率同样的均值下 降，估值中枢的明显降低是 A 股金融行业的一个主要特征。

2.2 金融板块低估值影响

A 股的金融板块呈现长期低估值的特征，估值波动性较低，大部分银行股长期市 净率低于 1；而金融行业又多分布大市值股票，对 A 股整体估值水平的影响权重 较大。为了观察金融板块长期低估值对 A 股整体估值水平的影响，对比万得全 A 指数与万得全 A（除金融）指数的历史市净率水平，剔除金融行业后的 A 股整体 估值水平明显相对全部 A 股估值水平存在长期溢价，金融板块的长期低估值拉低 A股整体估值水平，剔除金融股后的A股估值或能更好地衡量A股整体估值水平。

2.3 A 股与主要海外市场行业估值对比

无论是总量视角还是行业结构特征的对比，比较一致的结论是，港股估值在全球 市场处于估值洼地，市场有效性更高的美股市场估值处于全球高位，而 A 股存在 一定流动性溢价，在估值表现上相比港股更好一些。

2.4 全球行业龙头公司估值概览

我们从行业层面进一步自上而下地进行全球估值比较，以更好地定位中国上市公 司的估值表现，其中龙头公司定义为上市公司在全球市场总市值排名靠前的公司。对比各行 业全球龙头公司估值表现，当前中国上市公司金融行业龙头市盈率和市净率水平 偏低，日常消费、工业、材料、公用事业、房地产行业龙头公司市盈率和市净率 水平处于中位，通讯服务、信息技术、能源行业龙头公司市盈率处于中位水平、 市净率水平偏低，可选消费行业龙头公司市盈率水平偏低、市净率水平处于中位， 医疗保健行业龙头公司市盈率市净率水平较高。

3 风格：大小盘估值差异

3.1 A 股小盘股较大盘股长期存在估值溢价

大盘风格股票估值与小盘风格股票估值长期水平存在差异。我们以沪深 300 指数 代表大盘风格股票，以中证 1000 指数及中证 2000 指数代表小盘风格股票，从历 史数据观察大小盘估值水平长期走势，无论是市净率还是动态市盈率水平，都可 以观察到，虽然大小盘估值在不同时期均出现了一个回落至近年中枢水平的过程， 但从绝对水平来看，A 股小盘股较大盘股存在长期估值溢价。

3.2 成熟注册制市场的大小盘估值特征

对于 A 股小盘股长期估值溢价影响因素的讨论中，壳价值的影响是最为典型的解 释之一。我们将之与海外成熟注册制市场大小盘估值差异特征进行对比，结论是 成熟注册制市场呈现市净率表现上国外大公司高、市盈率表现上小盘高的特征。首先观察美股情况，美股大盘风格及小盘风格的代表指数分别采用标普 500 指数 及罗素 2000 指数，市净率表现上大盘股整体水平相对更高，市盈率表现上小盘 股整体水平相对更高。

港股呈现与美股相似的情况：观察恒生大型股与恒生小型股市净率与市盈率对比， 市净率表现上大盘股更高，市盈率表现上小盘股更高。

4 市场：AH 股估值溢价

从市场的区分角度观察估值表现特征，首先非常明显的是 AH 股长期存在估值溢 价。所谓 AH 股估值溢价，是指同时在 A 股市场及香港市场上市的、注册在内地 的公司股票的估值折溢价情况，与前文比较 A 股整体估值与港股整体估值在标的 范围上有较大差异。以恒生沪深港通 AH 股 A 股指数和恒生沪深港通 AH 股 H 股指 数分别代表 AH 股观察估值情况，AH 股估值溢价水平的走势可以分为三个阶段： 2007 至 2010 年，AH 股估值溢价从高位回落；2010 至 2014 年，AH 股估值溢价围 绕零值中枢小幅波动；2014 年底至今，AH 股估值溢价围绕约 2.4 倍市盈率左右 的中枢小幅波动。

与直觉结论相违背的是，沪深港通的开通并未对 AH 股估值溢价水平有一定缩窄 作用。相反在 2014 年底沪港通开通后至今，AH 股估值溢价反而出现了中枢抬升。 市盈率和市净率表现上呈现相同的情况规律。

编辑：火腿肠