2025年策略深度研究报告：香港资产重估进入新阶段

负面因素改善快于预期，下半年市场或再上新台阶

我们在年中展望《海外市场 2H25 展望：再平衡进行时，2025.6.3》中指出，一些可预见的 变化如关税暂停期结束、上半年业绩出炉、美债发行上升收紧流动性等可能从风险溢价、 盈利预期和无风险利率影响市场三季度的走势，无论是中国进一步政策支持还是美联储货 币宽松都更大概率在三季度末到四季度出现。因此，我们彼时对下半年的港股市场给出了 三个判断：1）关税扰动脱敏，基本面重要性上升。2）三季度呈现高波动状态，结构性行 情为主线，四季度环境更适宜。3）港股市场重估空间更大，依然有相对表现机会。恒生指 数从 6 月初突破 24000 点后，继续上行的持续性和动能有所减缓，基本符合预期。 在 6 至 7 月短短一个月内，市场也出现了一些重要边际变化。这些变化，无论是外部还是 内部因素，大多都比我们在此前预期的更加乐观，上述负面因素对市场表现的压制相对减 轻。港股第三轮行情启动时间或比我们此前预期更早，恒生科技是主要驱动力量，下半年 市场有望再上新台阶。

外部扰动正在脱敏，相对预期有所改善

7 月以来美国关税政策调整后，中国相对优势反而上升。1）中国出口竞争力有所改善。美 国本次上调了其前 20 大进口国中 9 个经济体的关税，而对中国的对等+芬太尼关税总水平 暂时维持在 30%不变。如果对欧盟、巴西、加拿大、墨西哥的关税悉数执行，而对中国关 税保持现状，则特朗普 2.0 以来对中国加征的关税水平和欧盟大体持平，考虑到人民币对欧 元自特朗普上任以来回落超 10%，中国出口相对竞争力不降反升。2）近期中美谈判传递出 积极信号。11 日中美外长在吉隆坡会晤，“一致认为会晤是积极、务实和建设性的”。参考 华泰宏观团队预测（《关税再起风波：影响与展望》，2025.7.9），估计美国对华关税最终仍 在依然在 30%-40%，关税预期变化不多，更重要的是何时“靴子落地”，因此市场对关税 问题也正在逐渐脱敏。

三季度美元流动性收紧的负面压力或低于市场预期，往后看全球流动性宽松可预见性更强。 三季度权益资产面对的风险之一就是债务上限解决后的大规模发债导致金融流动性收紧。 美国财政部预计今年三季度（自然年，下同）净发债 5540 亿美元，我们估算最终发债规模 可能接近 1 万亿美元，但短期影响或小于 2023 年同期。1）发债规模：三季度净发债主要 由两部分组成，一是赤字增长需要发债融资，二是补充 TGA 账户缺口。近期关税收入快速 增长降低同期赤字水平，2025 年至今美国赤字（6264 亿美元）低于 2023 和 2024 年同期 （分别为 9716 亿美元和 7633 亿美元）。以上半年的赤字降幅做季节性外推，三季度可能 有 4500 亿美元新增赤字。TGA 账户目前剩余 3121 亿美元，财政部计划在 9 月末补充至 8500 亿美元，缺口 5379 亿美元。2）结构上，财政部有动力更多发行短债。贝森特称在目 前利率水平不应该增加长债发行1。目前美债期限溢价已经走高，假设美债利率上升至 5%， 其他条件不变，恒指回调幅度可能在 5.3-5.7%附近。 相比三季度美国可能的流动性收紧，展望看，全球流动性依然相当宽裕，而且可能进一步 宽松。全球主要经济体广义货币增速今年以来持续上升，目前维持在 7.8%的高位。往后看， 美国金融去监管、联储继续降息、稳定币扩容、国债久期调整等多重因素助力下，美元指 数有进一步下行空间，意味着全球金融条件改善，美元流动性依然较为充裕。亚洲货币尤 其是人民币有进一步升值的空间，提高港股市场吸引力。

国内政策环境改善，盈利压力有望减轻

国内政策出台的速度和力度存在预期差。大规模的中央财政政策尚未发力，但在本身市场 对政策预期就已经偏低的基础上，近期“反内卷”加码以及房地产政策潜在变化都可能产 生预期差（《华泰战略研究：政策观察双周报：政策的两个预期差》，2025.7.14）。固然大 规模财政发力是全局性增长（GDP）改善的基础，但结构性政策也有望改善企业的盈利能 力（ROE）。我们持续关注该政策落地效果，也提示投资者关注预期演绎过程中的投资机会。 同样是企业盈利和股东回报改革，2023 年“中特估”行情也带来了超额收益。 港股市值占比 1/3 的科技板块此前因盈利预期压力跑输，近期压制科技类企业盈利前景的 负面因素有所改善。1）“外卖大战”对头部互联网企业的利润压力或提前缓解。18 日市场 监管总局对主要外卖平台公司进行约谈，要求外卖平台企业理性竞争。此前市场预期该竞 争或持续至 25 年底至 26 年。2）AI 行情出现新催化。上周美方批准英伟达向中国销售 H20 芯片，有望进一步提升国内企业资本开支速度，叠加 Kimi K2 开源等重要事件，AI 行情出 现新催化。 上述内外部变化使得市场三季度负面压力程度有所下降。同时港股资金面依然很充裕，对 下行风险起到一定保护，也为压力缓解后的反弹提供支撑。因此，总体看，三季度市场或 依然处于高波动状态，但行情趋势出现时机或早于我们此前预期。

下半年优选景气改善+低估值行业，恒科修复空间更大

从空间上看，1）恒生指数：短期只需要风险情绪调整，点位就可能突破阻力位。假设美债 利率升至 4.7%、中债利率不变，港股使用的，按港股通成交占比计算（当前已经达到 40%） 的 10 年无风险利率估计上升幅度不大，若股权溢价回到年内低点 5.7%，恒生指数前向估 值有望从 10.6 倍升至 10.9 倍。到年底，市场动态 EPS 将切换为 2026 年预期，在市场一 致盈利预期下，恒指远期中枢或更高，情景分析见图 10。 2）恒生科技：修复空间更大。港股科技板块正处于景气修复+估值低位的交集中，且市值 体量大，更适合机构投资者布局。恒生科技指数动态 PE 低于 2020 年 7 月以来均值 23.8X， ERP 高于 1.8%的均值。过去由于基本面的一些负面压力，恒生科技在此前板块轮动中被市 场阶段性忽略。在上述无风险利率水平下，假设恒生科技指数股权风险溢价降至上半年 DeepSeek 行情最低点 1.6%，则动态估值或将从现在的 15.7 倍上升至 19.8 倍。如果保守 假设股权风险溢价只修复到 6 月低点（“外卖大战”前），恒指估值可以提升至 17 倍。同样 的，年底动态 EPS 将切换为 2026 年预期，彼时即便估值如现在水平保持不变，指数都存 在较高的抬升空间，若风险溢价调整则空间更大，情景分析见图 11。 板块选择上，下半年市场可能呈现“高切低”行情，优选景气改善且具有估值性价比的行 业：1）互联网方向，如电商、本地生活等细分板块目前景气虽仍有下行，但板块此前计入 较多负面预期，估值水平已经较为合理，游戏板块景气度维持较高水平，板块估值水平偏 低同样具有性价比。2）煤炭、水泥及周期品方向景气度或因“反内卷”提速而加速筑底； 3）社会服务、纺织服装、航空机场等正处于估值不高+高景气的阶段，或存在结构性机会。 4）此前集中度较高的港股新消费景气度仍高，但板块估值定价也较为充分，回调后是更好 的介入机会。

港股市场的几个重要问题，答案不需要太悲观

外资大幅流入才能支撑？南向成交占比已 40%，外资重要性勿刻舟求剑

本轮外资参与了港股市场行情，已经转为流入。 在《港股重估蓄势待发》（2025.5.23）中我们就指出，所谓“去美元化”并非资金全部离 开美国，而是超配美元资产的海外资金（多数在亚洲和欧洲，包括中国自身的离岸资金） 有回流和分散的诉求。2023 年底以来，港股市场与美股市场表现的相关性不足 20%、是全 球第六大股市场、且资金可自由流通，是承接这部分分散资金的重要阵地。 在美元走弱，国内地产调整进入后半场的大背景下，外资已不再流出香港市场：1）EPFR 口径下外资 25 年至今流入 20.7 亿美元 vs. 24 年流入 31.5 亿美元），其中主动型外资流出 62.9 亿，被动性外资流入 83.6 亿；2）从国际中介持股口径看，2~3 月及 4 月以来的港股 两段行情中外资也有增持（分别增持 0.8%、0.1%）。结构上，年初科技行情期间外资减持 红利及创新药（-0.5%、-0.2%），增持 AI 科技及新消费（0.8%、1.1%），4 月以来趋势进 一步强化；3）美元港币汇率视角下，年初 DeepSeek 行情引爆科技股投资热潮，随后在港 美利差并未扩大的情况下，香港多次触发联汇制度下的强方兑换保证；4）外资作为重要的 基石投资者参与港股 IPO，已累计认购超 210 亿，占到基石投资者认购金额半数。在人民 币不再贬值甚至有升值预期的大背景下，我们对外资在中国资产进行分散性配置的需求并 不悲观。

外资未像 2017~2018 年一样大规模流入，并不意味着市场就没有上升动能，当前南向成交 占比已经 40%，对外资的重要性分析不能刻舟求剑。 南向资金在港股通标的成交占比已经 40%，如果再考虑到香港中资机构交易比例，中资定 价权已经大幅上升。研究定价问题时，更好的数据是各类型资金流入，退而求其次是看成 交占比，我们不建议用持股占比讨论定价问题，因为只有参与交易的资金才会影响到价格。 虽然在整体港股中，南向成交占比不足 30%。但在港股通公司口径下（分母只考虑参加互 联互通，也即南向可以交易的公司），南向成交金额占比近期已经达到 40%。南向在单只个 股成交金额数据不可得（只披露前十大公司），但考虑到总体港股通已经达到 40%，且港美 两地上市公司目前港股交易量占比平均在 30%，我们可以合理推断，除在美 ADR 交易量 仍较高的两地上市公司定价依然以外资为主外，大多数港股通公司的定价核心力量已经转 为了中资机构。从结果看，即便本轮外资并未大幅流入，年初至今港股依然获得了 20%以 上涨幅。本轮港股行业快速轮动的主要驱动因素也来自南向资金。目前的港股成交结构与 历史情况并不一样，不能刻舟求剑。

未来主动偏股公募或可提供 1800 多亿港币增量资金，南向持股占比 90%的私募、保险、 个人等或还有近 4000 亿增量，下半年总体增量略低于上半年，但仍高于历史水平。 对于主动偏股型公募基金而言，未来增配港股的规模约在 1800 多亿港币左右：1）存量视 角下，全市场可投资港股（即基金投资范围明确注明“港股”或持仓中含有港股）的主动 偏股型基金共有 2259 只，总规模约 1.7 万亿人民币，持仓中港股投资市值占比 28.7%。乐 观假设下，若港股投资比例扩大至 50%的上沿区间，对应有 3940 亿港币的增配空间。中 性假设下，若投资比例扩大 5 个百分点，对应 923 亿港币增配空间；2）目前仍有部分基金 投资范围并未直接标注“港股”但依然配置港股。因此增量视角下，若非明确标注“港股” 投资的主动偏股型基金未来明确投资范围并增配港股至 5%，则对应约 900 亿的增配空间。 考虑到目前主动偏股型公募港股持仓占南向总持仓略超 10%，来自保险、私募、个人投资 者的资金增量或更加重要。剔除价格变动，上半年主动偏股公募和其他类型资金分别增配 港股 542 亿、4922 亿。按剔除恒生港股通股价变动，按 2017 年中至今趋势线性外推下非 主动公募至 25 年底还有 3924 亿增量。

AH 溢价是否还有下行空间？长期中枢低于 25%，美元走弱驱动周期性收敛

年初至今，恒生指数上涨超 20%，领涨全球资本市场。伴随着港股大幅走高的还有 AH 溢 价持续收窄，从年初接近 50%水平收窄至当前的 27%，达到 2020 年以来低位。最近 A 股 市场开始明显补涨，投资者关注 AH 溢价是否有进一步下行的空间。 AH 溢价产生的核心原因是两地股份无法套利，底层因素是投资者结构和交易制度的差异。 不同类型投资者做定价模型时考虑的因素自然不同，交易制度差异也会影响投资者预期估 值向市场价格的反映，从而形成不同定价。至于我们常在讨论 AH 溢价时发现的表观影响因 素如汇率、利率等，都是在这两类差异的基础上产生的。 我们认为，AH 溢价理论长期中枢要低于 25%。用港股红利税 20%来测算 AH 溢价中枢为 25%过于简略且没有充分依据。1）并非所有投资者在 AH 两地投资都面对税收差异。港股 通公募基金投资 H 股会面对 20%税率，但在 A 股投资税率会随持股时间递减。这是差异的 主要来源。其他类型投资者如保险在两地都有税收减免政策，香港本地和外资投资 H 股红 利税 10%，与内地投资者投资 A 股 0~20%税率（一年以上免税，1 个月到 1 年 10%，1 个 月以下 20%，考虑到 A 股换手率接近 300%，能够完全免税的投资者占比估计很低）税率 成本并无太大差异。2）并非所有 AH 两地上市公司都分红且适合用 DDM 模型贴现。对那 些不会或者很少给投资者提供分红的个股而言，红利税并不构成主要的定价影响。中长期 看，更多险资投资港股，以及更多非红利公司两地上市，有助于降低 AH 溢价中枢水平。 2020 年后 AH 溢价仿佛以 25%作为下限，更多是周期性因素导致的。过去几年市场中枢趋 势性走低、美债利率上升、美元强势、中美关系、俄乌局势扰动，这些因素都导致港股定 价压力更大，价格出清也更彻底。2024 年 9 月以来，上述因素都有缓解，AH 溢价便开始 持续走低。如果我们再多回顾几年，2014 年至 2018 年，AH 溢价中枢为 27%，下限 13%。 近期制约 AH 溢价继续下行的因素并非红利税，而是美元指数短期反弹。 我们估计 AH 溢价年内有望进一步降至 26%甚至更低。影响 AH 溢价周期性涨跌的两个重 要指标分别是美元指数及恒生指数动态 PE。前者涵盖了利率、汇率和地缘风险避险情绪等 因子，后者主要表征市场是否存在单边压力。若 ERP 回落带动恒生指数动态 PE 微升到 11 倍（当前 10.7 倍），美元指数进一步回落至 96（现在 98），AH 溢价或回落到 26%。

考虑到目前仅是美元走弱周期的开始，华泰宏观组估计美元被高估 15-20%，对应 DXY 美 元指数的均衡水平为 79-83（《美元的衰落：空间及路径》，2025.6.3），中长期 AH 溢价还 有进一步下行空间。

港股上涨有无基本面支撑？中国企业盈利正在改善

2025 年，中国上市企业 EPS 连续第三年上升。EPS 是衡量股权投资回报的核心指标。MSCI 中国指数 EPS 在 2002~2014 年间年复合增长率 15.7%，但 2015~2022 年间年复合增长率 只有-2.94%。2002~2014 年间，MSCI 中国指数 ROE 均值 15.4%，2015~2022 年间趋势 性降至 10%左右。过去数年上市公司并未实现每股收益增长，就不难解释为什么指数中枢 很难抬升；但一旦出现阶段性EPS预期改善，市场就容易快速反弹，如2017年和2020~2021 年。2023 年以来，ROE 和 EPS 双双小幅回升，2024 年确认趋势，FactSet 一致预期 2025 及 2026 年进一步改善。去年至今年的行情并不能简单归结为流动性扩张，企业盈利的趋势 性转好是中国权益市场在 2024 年“9.24 行情”后中枢上移的根本性支撑。 EPS 增长和名义经济增速高度相关，但并不完全相符，若忽略股市的结构性变化及企业盈 利能力改善，就很可能错过了近一年的指数级行情。名义经济增长固然重要，但企业真实 盈利水平和股东回报意识提升对股权定价更加重要。一方面，交易预期的股市自然比实际 基本面更早变化；另一方面，上司公司行业结构与经济板块构成、上市公司盈利能力与其 他中小企业的质地并不完全相同。尤其对于港股来说，年初至今轮动占优的行业自身景气 确实有明显改善。

往后看，随着 8 月中报业绩期结束，下半年市场预期将逐渐切换至 2026 年，市场预期 2026 年港股盈利进一步修复。根据 Bloomberg 对个股业绩的一致预期，恒生港股通成分股 EPS 增速中位数落在 5~10%区间，有接近 40%的个股 EPS 增速大于 10%。AI 产业链相关、大 消费及医药业绩预期增速中枢都处于较高水平。

香港资本市场正在发生深刻变革，指引两大投资主线

政策全力支持香港巩固提升国际金融中心地位

2024 年 11 月中，中国证监会主席吴清就中国资本市场的前景发表重要讲话，表示将全力 支持香港巩固提升国际金融中心地位。在香港市场重要性提升的背景下，系统性的变革正 在悄然发生，覆盖股市、保险、银行、金融创新及市场生态五大领域： 股市方面，政策聚焦流动性提升、上市制度优化和公司治理提升做大市场蛋糕的同时提升 质量。此外，香港证监会近期表示将一直与内地监管机构积极合作，持续推动将人民币股 票交易柜台纳入港股通，这一措施有望进一步推升港股交易活跃度，助力人民币国际化； 在保险与银行领域，举措同样频出，如放宽港澳资本准入、缩短 CIES 计划资产持有期，并 推出跨境支付通实现民生场景实时汇款等； 金融创新方面，香港通过开展 GEM 板块改革、放宽内地与香港基金互认销售比例以及建立 《稳定币条例》法定框架等，提升香港市场的全球吸引力。 市场生态方面，香港资本市场在推动与内地互联互通和金融科技合作方面取得了显著进展。 2025 年 4 月以来，以陆家嘴金融论坛为核心的众多会议支持和推动香港作为内地企业跨境 投融资的“超级联系人”角色，深化香港与内地在科技、金融和专业服务等领域的合作， 旨在充分发挥香港资本市场作为人民币国际化桥梁的作用。

香港市场承担着三个职责：企业出海、资金回流和人民币国际化

自 2024 年以来，围绕香港资本市场的制度建设、资本配置、交易便利性等方面政策频出， 是在全球局势纷繁复杂下提升香港国际金融中心竞争力的重要举措。作为大中华地区重要 资本市场，香港市场承担着三个职责。1）企业出海：赴港上市可助力企业国际化道路。2） 资金回流：港股市场是承接去美元化和分散配置的重要选项。3）人民币国际化：香港是全 球最大离岸人民币枢纽，不断完善的双币交易制度和底层产品扩容助力人民币国际化道路。 企业出海：港股市场是对接国际资本、服务企业全球化的重要平台。在政策支持下，多家 大型 A 股企业赴港二次上市，涉及新能源、消费、电子制造等多个高端制造与服务行业。 赴港上市并非仅仅是融资行为，而是成为企业拓展国际认知度和获得国际化的战略性资金 资源支持的重要机遇。 资金回流：承接去美元化资金回流和分散的重要市场。全球非美元资产的配置需求持续上 升，香港市场容量大、与美股相关性低和资金自由流动，成为承接去美元资金的重要阵地。 此外，港股估值处于低位，PB ROE 角度下相对美股等资产更有性价比。在人民币升值预 期下，港股市场可以作为国际资本分散美元资产配置的重要平台。相比发达的股票市场， 香港安全性资产如债券等市场发展不足。2025 年 5 月，香港立法会通过《稳定币条例草案》， 确立了全面的发牌制度，要求稳定币发行人必须以与其锚定币种一致的高流动性资产进行 100%储备，涵盖现金、银行存款、短期政府债券及回购工具等。该条例推出进一步增加了 香港高流动性、安全性资产扩容的需求。 人民币国际化：底层资产池建设的重要承接平台。香港作为全球最大的人民币离岸市场， 其在人民币国际化中的作用正从“支付结算中心”升级为“人民币资产交易枢纽”。 人民 币国际化的重要步骤之一是具备可用离岸人民币投资的适当体量资产规模。2023 年 6 月港 交所正式推出“港币-人民币双柜台模式”，允许同一只股票以两种货币交易结算，是促进香 港人民币生态圈发展的重要一环。投资者可直接用人民币买卖港股，降低汇率风险，扩大 离岸人民币配置资产选项。除了股票市场外，香港也将继续致力于更多离岸人民币资产扩 容和建设。

两大主线：大金融和科技是港股差异化布局的核心资产

香港资本市场扩容和成交活跃上升有助于打开香港金融产业发展前景。 香港市场扩容，不仅是股票，还有债券市场发展。今年以来，港股融资活跃度显著抬升，股 票市场扩容明显。2025 年截至目前，港股市场 IPO 融资共 1071 亿港币，再融资约 1738 亿 港币，均已超出 2024 年全年水平（880 亿、1042 亿），全年线性推演来看，IPO 及再融资规 模或达 1900 亿、3100 亿上方。债券市场方面，人民币国际化和稳定币底层储备要求香港扩 大债券市场容量。“债券通周年论坛 2025”上，香港证监会行政总裁梁凤仪表示将采取包括 扩大南向通参与机构范围，加入券商、保险公司、理财及资产管理公司，优化离岸人民币债 券回购业务，允许回购期间债券再质押使用等，进一步为香港债券市场注入新动能。 四大因素助力市场成交额持续活跃。2024 年全年港股换手率不到 70%，依然低于美国（96%） 和日本（117%）等全球主要的发达金融市场。参考华泰多元金融报告《香港交易所: 人民币 升值预期下的价值重估》（2025.5.21），未来四大因素或助力香港市场成交活跃度持续上升。 1）历史上人民币升值通常伴随着港股 ADT 上升；2）美联储年内的潜在降息和 HIBOR 低位 也有助于提升香港市场的整体流动性，并推升交易活跃度；3）港股 IPO 融资 24 年以来持续 活跃，长期有望抬升 ADT 中枢；4）换手率更高的南下资金在港股中参与度不断提升。 在美元走弱的中期趋势下，全球金融条件转松，利好大金融板块。当前全球主要股市中， 金融行业指数动态 PB 大多都达到 2014 年以来中位数水平，瑞士、美国、德国、中国台湾 等甚至已经接近 10 年来最高水平。但中国 A 股和港股金融板块估值仍未修复至历史均值， 仍有重估空间。

科技是内外资配置港股市场共识的核心资产。 如果说未来全球生产力提升的重要方式是 AI 技术进步，那目前这个赛场上最有可能获胜的 公司更多分布在两个市场，即美股和中国港股。当前全球资本对前者押注更多，大幅超配， 但对后者的押注明显不足。自 2021 年以来，美股科技龙头相对港股科技龙头展现出大规模 超额表现表现。即便 DeepSeek 横空出世后，港股科技龙头市值也仅是美股的不足 10%， 明显低于 2023 年初 ChatGDP 引发全球关注时的 17.1%。 产业技术的革新和落地变现是个漫长的过程，目前依然处于应用扩散的早期，科技竞赛尚 未分出输赢。但考虑到中国科技产业在海量数据、物联网和互联网基础设施以及机器人制 造业上所具备的独特优势，以及科技板块独有的超越周期属性，我们认为在中长期维度上， 全球资金对中国市场可以押注更多。

编辑：火腿肠