2025年策略专题报告：成长启示录，“主题”如何进阶“主线”？

一、成长风格：康波周期底部，从主题走向主线

1.1 康波底部：“安全资产”与科技成长共振

2019 年开始，全球进入第 5 轮康波周期底部，经济动能从过去的“信息化”向“智能化” 切换。18 世纪以来，全球总共有 5 轮康波周期：蒸汽化→工业化→电气化→电子化→信 息化。过去两轮可参考的康波周期底部经验分别是上世纪30年代和70年代。就本轮而言， 牵引全球进入下一轮周期的核心技术是人工智能。

参考过去两轮康波底部的经验，“安全资产”能够提供穿越周期的稳定力量，这也是近年 来我们反复强调的“安全资产”长牛的根源。康波周期底部，全球不确定性明显提升，大 多数资金会拥抱“安全资产”获得稳定收益，1930 年代和 1970 年代，钢铁/煤炭/石油/ 公用/银行/保险等“安全资产”均走出长牛。

在“安全资产”穿越周期的同时，前沿科技提供了穿越周期的牵引力。在新一轮科技带来 生产效率的提升前的康波萧条期，能够带来跨时代变革的科技已开始提前表现：1930 年 代新兴船舶/汽车/航空/通信，1970 年代电子/芯片/军工/航天等“成长风格”也走出结构牛。 这一点在本轮 2023 年至今的 AI 结构牛中可谓已初见端倪。

也正基于此，康波周期底部的市场表现为在“穿越周期”的“安全资产”和“引领周期” 的“前沿科技”间轮动切换。当市场情绪较差时，多数资本会倾向于配置反脆弱的“安全 资产”，追求保本的股息收益；而当市场情绪改善时，部分资本会流入股市交易“完美故 事”，追求业绩的高弹性。

1.2 新旧动能转换：科技成长从“主题”走向“主线”

从短周期看，市场也出现了从“主题”进阶“主线”的特征。2022 年后在“逆全球化+ 去地产化”的作用下，A 股行业轮动强度中枢抬升，而今年年初以来市场的轮动强度明显 收敛，似乎正有从主题轮动向主线牵引收敛的迹象。类似的情形也出现在 2010 年到 2013 年间：市场从高频轮动中收敛，并孕育出了 2013 年的成长主线行情。

推动 2012 年的主题行情走向 2013 年主线的动力在于：主线盈利能力的持续兑现。以移 动互联网为例，2013 年开始从“主题”行情正式走向“主线”行情：2013 年开始，智能 手机渗透率超过 40%，开启高速增长，过程中伴随着动互联网（消费电子/传媒）的盈利 能力持续兑现，因而推动了 2013 年的互联网主线行情。

2010-2015 年的成长周期提供了一个完整的成长股参考范式：主题轮动→主线成长→全面 普涨。主题轮动（2010-2012 年）：成长行情早期，产业趋势和盈利能力未兑现，主题反 复炒作。主线成长（2013 年）：成长行情中期，移动互联网参与趋势确立+盈利能力兑现， 主线行情启动。全面普涨（2014-2015 年）：成长行情后期，流动性大幅宽松，驱动普涨 行情。当前 A 股“主题”快速轮动，有进阶“主线”的特征，成长风格可以借鉴 2010-2013 年。

二、主题交易（短期）：把握四大交易特征

2010-2012 年活跃的主题可以划分成“可证实（伪）/不可证（伪）/产业趋势”3 类—— （1）不可证实（伪）类：短期看不到产品落地，难以被证实或证伪； （2）可证实（伪）类：受到政策或订单催化，有明确收入兑现预期及证实节点； （3）产业趋势类：产业相对成熟，有形成产业趋势的潜力。

从短期交易层面来看，上述主题有 4 个交易特征—— ① 位置：在主题行情中早期的时候，位置低的主题，在反弹行情中涨幅更大； ② 均线：2011-2012 年主题轮动阶段，主题都在 120 日均线±2 倍标准差区间内均值 回归； ③ 轮动强度：主题轮动阶段，轮动强度高位一般也是行情的高点； ④ 拥挤度：主题轮动阶段，拥挤度高位一般也是行情高点，被证实（伪）的主题除外； 同时，流动性环境收紧，基本上都会导致主题行情出现明显回调，例如 2011 年。

2.1 位置：主题行情早期，低位主题占优

主题行情早期炒作阶段，低位主题获得超额收益的概率更高。2010-2011 年，主题行情启 动初期，低位的主题能够获得超额收益，而 2012 年后低位的主题不再具有优势。背后的 逻辑在于：一旦可验证行业得到证实或产业趋势确立，主线形成，位置便不再重要，优势 主题可持续获得超额收益。

2.2 均线：主题轮动阶段，遵循均值回归

均线指标在主题轮动阶段比较有效，三类主题行情都会在 120 日均线±2 倍标准差区间内 震荡运行。2010 年主题活跃阶段，均线指标无效，三类主题行情持续沿着 120 日均线＋2 倍标准差上限运行，行情不会受到压制。而 2011-2012 年主题轮动阶段，均线指标有效， 主题都在 120 日均线±2 倍标准差区间内均值回归。

2.3 轮动强度：主题轮动阶段，提示行情高点

轮动强度在主题轮动阶段比较有效，轮动强度高点能有效提示三类主题行情的阶段性高点。 2010 年主题活跃阶段，轮动强度指标无效，三类主题持续创新高，轮动强度提升不会对 行情形成压制。而 2011-2012 年主题轮动阶段，轮动强度指标有效，轮动强度高位一般也 是行情的高点。

2.4 拥挤度：主题轮动阶段，提示行情高点

拥挤度在主题轮动阶段比较有效，拥挤度高点能有效提示主题行情的阶段性高点，被证实 （伪）的主题除外。2010 年主题活跃阶段，拥挤度指标无效，三类主题持续创新高，拥 挤度提升不会对行情形成压制。而 2011-2012 年主题轮动阶段，拥挤度指标有效，轮动强 度高位一般也是行情的高点，拥挤度高位一般也是行情高点，但被证实（伪）的主题除外。

2.5 流动性：主题调整的关键指标

流动性环境收紧，基本上都会导致主题行情出现明显回调。以 2010-2011 年的七大战略 新兴产业为例，2011 年行情结束的直接原因就是流动性收紧。而 2010 年行情主升浪期间 的七次明显的回调中有五次和流动性收紧有关，其中回调幅度较大的两次分别是—— （1）2010 年 5 月，央行提高存款准备金率，致使市场资金面收紧，新兴战略板块承压； （2）2010 年 7 月，农行 IPO 冻结上万亿资金，引发短期资金撤离高价值成长股，加剧 板块调整。

三、主题配置（中期）：布局产业趋势+被证实的主题

从中期配置价值来看：产业趋势主题>被证实主题>不可证主题>被证伪主题—— （1）产业趋势类：行情震荡向上且波动率主线收敛，随着行情业绩兑现股价中枢稳定抬 升； （2）不可证实（伪）类：反复炒作波段，行情维持固定中枢随大盘波动震荡； （3）可证实（伪）类：在主题密集炒作阶段程高弹性上涨的特征，但随着后续主题陆续 被证实/证伪，主题内部开始分化，并不再具备明显超额特征。

3.1 不可证实（伪）类主题：反复炒作波段，行情横盘震荡

不可证实（伪）类行情的一个典型特征是更受流动性驱动，因而行情常表现为同涨同跌。 2010-2012 年典型的不可证实（伪）类主题包括新基建、智慧城市、生物育种、生物医药 等。这类主题更受流动性影响，因而往往各类主题间往往统一受市场流动性驱动因而同涨 同跌，各类主题的区间涨跌幅往往区别也不大。

以生物医药为例，不可证实（伪）的行情往往可视为大盘波动的“放大器”，与流动性高 度相关。纵观 2010-2012 年间，医药生物的行情与全 A 走势高度一致，很少出现独立行 情，特征上可以视为大盘波动的放大器（大盘上涨则涨的更多，大盘跌则也跌的更多）。 同时这类主题由于边际变化不涉及远期收入，因而往往波动幅度相对其他主题而言更小。

3.2 可证实（伪）类主题：证实则进化为主线，证伪则行情结束

可证实（伪）的行情往往波动率较大。拆细来看，面临证实/证伪前行情波动极大，而被 证实后行情进阶成为主线行情，因而维持高波动上涨，而被证伪后则长期阴跌。2010-2012 年典型的可证实（伪）类主题包括环保、稀土、专用设备、材料零件、数控机床等。其中 环保、稀土等在 2011 年先后被证实，而专用设备、数控机床等则在 2011 年面临证伪。

被证实的主题（以环保为例）：在证实前宽幅炒作，证实后进阶成为主线。2010-2011 年， 环保主题被证实前，行情反复炒作、大起大落，上涨依赖事件催化，下跌多因宏观收紧。 2011 年底，国家环境保护“十二五”规划出台，政策落地，主题证实，环保龙头股进入 主升行情。相比于生物医药，环保与大盘的相关性更弱，进入 2012 年被证实后则更弱。

被证伪的主题（以机床为例）：在证伪前同样宽幅炒作，证伪后开启长期阴跌。2010 年， 作为七大战略新兴产业关键一环，在主题被证伪之前，数控机床行情大涨。2010 年 9 月， 机床产量增速大幅下滑，国产替代逻辑被证伪，行情终结，股价持续下挫。

3.3 产业趋势类主题：行情震荡上涨，中枢逐渐抬升

产业趋势类主题由于各有各的独立产业周期，因而行情从时间上看往往并不集中。 2010-2012 年典型的产业趋势类主题包括新能源车链、新媒体、清洁能源、移动互联网、 消费电子。这类行情的波幅往往也较大，行情波段分散，同时大多主题整体走势震荡上升。

以移动互联网为例，在产业趋势推动下，行情主要和产业周期挂钩，几乎和大盘走势不相 关。消费电子的行情走势与行业基本面相关性较强，与大盘相关性明显更弱。而随着 2012 年产业趋势出现实质性进展，行情中枢抬升，呈现震荡上行特征。

3.4 主题升级为主线：被证实+产业趋势类主题，能够戴维斯双击

产业趋势类及被证实类主题，2013 年开始进阶为主线行情—— （1）产业趋势类及被证实类主题：有强劲的基本面支撑，在主题轮动阶段结束后，成为 市场共识的主线，整个行情周期颇具代表性地经历“涨估值”→“兑现业绩”→“戴 维斯双击”的过程； （2）不可证类主题：行情主要由估值贡献，因而行情主要跟随流动性炒作； （3）被证伪类主题：逻辑被证伪，行业景气不佳，开始经历估值业绩双杀。

四、走向主线（长期）：静待“筹码/融资/投资/盈利”共振

主题进阶为主线之前，有 4 个前瞻指标可以观测—— ① 筹码：2012 年开始公募基金就已提前布局，即便当时主线行情的超额收益并不显著； ② 融资：2010-2012 年 IPO 融资规模明显扩张，2012-2013 年再融资规模也明显扩张； ③ 投资：2013 年的主线行情，在 2011-2012 年都能够观察到资本开支明显扩张； ④ 盈利：2011-2012 年完成估值消化，2013 年实现盈利反转。

4.1 筹码：主线行情启动之前，公募大幅加仓

主题进阶为主线之前，行情超额收益并不显著，但公募已经开始提前布局。消费电子行情 2011-2012 年持续震荡，但公募配置比例从 0.24%提升至 1.17%，2013 年消费电子大涨 51%。计算机设备行情 2012 年横盘震荡，但公募配置比例从 1.1%提升至 2.2%，2013 年计算机设备大涨 55%。环保行情 2011-2012 年持续震荡，但基金配置比例从 0.43%提 升至 1.36%，2013 年环保大涨 55%。

4.2 融资：主线行情启动之前，行业融资需求明显上升

主题进阶为主线之前，产业趋势已经被一级市场捕捉到，开始密集 IPO。2012 年 IPO 金 额占总市值比与 2013 年指数涨跌幅呈较高的正相关性。具体来看，2010-2012 年 IPO 相 对活跃的消费电子（93 亿元）、光伏设备（145 亿元）、环保（206 亿元），均在 2013 年 成为主线。

主题进阶为主线之前，产业资本也开始有所反应，密集进行再融资。12 年增发金额占总 市值比与 13 年指数涨跌幅呈较高的正相关性。具体来看，10-12 年增发相对活跃的消费 电子（34 亿元）、光伏设备（38 亿元）、环保（59 亿元），均在 13 年成为主线。

4.3 投资：主线行情启动之前，行业资本开支明显扩张

2013 年的主线行情，在 2011-2012 年都能够观察到资本开支明显扩张。消费电子 2012 年资本开支明显扩张，为 2013 年的业绩增长奠定基础；光伏设备 2011 年资本开支明显 扩张，为 2013 年的业绩反弹奠定基础；环保 2010 年资本开支明显扩张，驱动 2010-2014 年业绩持续增长。

4.4 盈利：主线行情启动之前，完成估值消化，迎来业绩反弹

2013 年进阶为主线行情的主题，均在 2011-2012 年完成估值消化，并在 2013 年实现盈 利反弹。消费电子 2010-2012 年消化估值，2013-2014 年戴维斯双击；光伏设备 2011-2012 年消化估值，2013 年下半年戴维斯双击；环保 2010-2012 年消化估值，2013-2014 年戴 维斯双击。

五、25年成长风格：从交易到配置，从主题到主线！

5.1 短期交易：人形机器人/算力基建/AI应用技术指标占优

短期交易可以重点参考绝对位置、相对位置、轮动强度、拥挤度这四大技术指标。当前人 形机器人/算力基建/AI 应用，绝对和相对位置均偏低、拥挤度也较低，近期反弹的概率较 大。

首先，从位置来看，人形机器人/AI 应用/算力基建仍未达到 3.18 市场高点的位置，存在 进一步补涨空间。

其次，均线、轮动强度、拥挤度等技术指标也支持人形机器人、算力基建、AI 应用等主 题也有进一步上涨。 产业趋势类主题：①人形机器人/算力基建/AI 应用绝对位置适中、拥挤度低位，有进一步 上涨的空间；②固态电池/新消费绝对位置较高，但拥挤度较低，调整压力不大；③创新药 技术面指标整体相对承压。

可证实（伪）类主题：①低空经济/深海经济绝对位置偏高，但拥挤度处于相对低位，调 整压力不大；②军工绝对位置偏高，但轮动强度和拥挤度适中，技术面压力不大。

不可证实（伪）类主题：①可控核聚变绝对位置偏高，但尚未突破 120 日均线+2 倍标准 差，调整压力不大；②稳定币技术面指标整体相对承压。

5.2 中期配置：军工军售证实（伪）节点临近，可提前埋伏

低空经济、深海经济、军工军售属于可证实（伪）类主题，有明确的政策或订单指引业绩， 根据政策和订单参与——

（1）低空经济：“十五五”规划出台，产业发展路径有明确的政策指引。7.18“十五五” 低空经济产业发展规划推出，可按照政策规划路径给估值，且有明确时间节点可供不断验 证。若产业发展符合规划，则有望发展为主线，若不及规划，行情可能结束。

（2）深海经济：政策推动的新概念，后续关注具体政策细则。若产业政策细则落地，深 海经济产业发展路径也能得到明确，强化行情的同时确定行业空间，若后续政策落地不及 预期，行情也可能会结束。

（3）军工军售：变化主要来自海外军售预期，关注未来海外订单。军工国内军售受国防 预算约束，博弈空间有限，但 5.7“印巴冲突”以来，海外军售预期升温，由于海外市场 弹性大，产品溢价率也可能更高，打开军工企业估值空间。未来若海外订单超预期，军工 军售也有望成为主线，但若不及预期，海外军售逻辑证伪，行情也会结束。

可控核聚变与稳定币属于不可证实类主题，短期产业逻辑难以验证，但不影响炒作，可根 据流动性环境参与——

（1）可控核聚变：虽然技术不断突破，但商用仍是“遥远的理想”。自 1984 年我国开展 可控核聚变研究以来，国内外科研团队取得了一个又一个突破性进展，然而至今商业化可 行性仍未得到验证，产业逻辑验证可能要等二十年左右。

（2）稳定币：从区块链到元宇宙到稳定币，“去中心化”叙事的又一次演绎。2021 年的 元宇宙、今年的稳定币都是区块链这一旧主题的再一次炒作，虽然产业逻辑并未得到验证， 但未来新的催化事件出现时，相关概念可能再次活跃。

5.3 长期趋势：人形机器人/算力基建/固态电池/新消费有望开启主线行情

产业趋势上，人形机器人、算力基建、新消费、固态电池主题有望演化为主线。其中，人 形机器人/算力基建/新消费兼具公募加仓、融资活跃、资本开支扩张以及业绩兑现预期等 条件，有望开启主线行情。固态电池虽然融资不够活跃，但满足其他条件，也有一定概率 成为主线。

（1）人形机器人：商业化起步，技术待突破，业绩待验证。公募加仓+融资活跃+投资扩 大+估值扩张+盈利增长，有成为主线的潜质，但近期投资有所放缓，盈利增长趋势也待验 证。若人形机器人产品能实现应用场景的拓展，有望真正迎来大幅扩产、盈利增长、戴维 斯双击的主线行情。

（2）算力基建：进入业绩验证的关键阶段。公募加仓+融资活跃+投资扩大+估值扩张+盈 利增长，有成为主线的潜质。主题内部存在分化，海外算力链业绩增长强劲，确定性强， 国产算力业绩仍待验证，但博弈空间大。

（3）新消费：业绩初步兑现，进入消化估值阶段。公募加仓+融资活跃+投资扩大+盈利 增长消化估值，有成为主线的潜质。一级市场融资放缓，反而反映行业竞争格局趋于稳定， 当前板块龙头有望成为白马股，但也意味着博弈空间降低。

（4）固态电池：业绩见底回升，技术突破或带来行业竞争格局改变。公募加仓+投资回升 +估值扩张+盈利反弹，有成为主线的潜质。一级市场融资不活跃，已上市的电池产业链公 司是固态电池研发的主力军，若技术实现突破，可能打乱当前的市场格局，因此需要密切 关注技术进展。

（5）AI 应用：行业前景光明，但资金难形成共识。融资活跃+投资扩大+估值扩张，但公 募却在减仓，业绩增长持续性也存疑。对于单个公司，能否做出爆款应用具有不确定性， 甚至可能随时因行业内竞争者做出爆款应用而丧失竞争力，可能是资金不愿加仓的重要原 因。

（6）创新药：研发风险仍不能忽视。公募加仓+融资活跃+估值扩张，但融资边际放缓， 投资增速未转正，业绩增长持续性也存疑。由于创新药高投入、回报不确定的特性，博弈 出海授权预期时应注意控制风险敞口。

编辑：火腿肠