2025年美债流动性监测：指数构建与交易机会挖掘

PART1 三个维度看近期美债流动性

美债一级市场：一级发行采用荷兰式拍卖

美国国债一级竞标采用荷兰式拍卖，竞争性参与者通过Treasury Direct或TAAPS(Treasury Automated Auction Processing System)系统进行电子竞标。

美债一级市场：拍卖需求观察指标

美债拍卖需求可观察以下指标：1）投标覆盖率，即收到的投标金额与发行金额的比率，比值高代表投资者需求强劲。2） 一级交易商获配比例，比例高意味着其他投资者需求不足，需交易商承接剩余额度。3）中标收益率（High Yield）较预 发行（When-Issued）收益率差额，若前者高于后者称为“Tail”，表明拍卖需求不足；反之则是“Stop Through”，代 表需求强劲。

美债二级市场：实际和隐含波动率22年以来明显抬升

22年以来，美债实际波动率明显提高，可能来自于 两方面因素：一是高通胀带来的美联储货币政策不 确定性；二是特朗普2.0的一系列政策冲击。

美债二级市场：期限溢价近年整体走高

美债期限溢价处于高位，这里的期限溢价反映美债收益率中包含的与短期利率预期无关的因素。22年以 来，美债期限溢价整体走高，或与通胀不确定性、美联储QT导致美债需求缺失有关。

美债二级市场：彭博流动性指数处于历史高位，反映流动性条件变差

彭博美债流动性指数主要反映了实际收益率曲线与模型拟合曲线的平均误差；当平均误差处于低位，代 表美债流动性条件较好。

美债二级市场：今年以来二级市场保持较高活跃度

二级市场仍保持较高活跃度，25年以来美国国债日成交量在1万亿美元左右，换手率整体抬升。交易活 跃的期限集中于3-5Y。

美债二级市场：但买卖价差走阔，指向市场分歧扩大

今年以来二级市场买卖差价走阔。成交量提升但买卖差价走阔，指向市场波动较大、投资者预期分歧较 大。分期限看，曲线中段流动性较好，短端和长端买卖差价走阔明显。

美债回购市场：回购交易形成四个细分市场

根据是否有三方托管和中央交易对手，美国回购市场可分为四类，不同市场主要参与者不同。

美债回购市场：资金价格未出现分层，融资条件良好

回购利率分层观察：交易商主要通过Tri-Party三方回购从货币基金借款，并通过GCF和DVP回购将资金 融出给其他小型交易商和对冲基金。GCF和DVP回购利率与Tri-Party回购利率的利差上行反映交易商资 产负债表约束增强，对中间资金要求更多的补偿。

美债回购市场：回购规模增速放缓，反映机构去杠杆行为

回购市场规模观察：尽管对冲基金的主要借款来源是不经中央清算的双边回购，但这部分数据较难获取； FICC DVP回购市场中有一部分为赞助回购（“Sponsored repo”），即由FICC会员“赞助”其他非会员参 与DVP市场，Sponsored repo的大部分来自于对冲基金借入资金，其成交量也可作为对冲基金杠杆情况的 间接观察指标。

PART2 美债流动性压力指数构建与交易机会挖掘

平安美债流动性压力指数构建

根据以上三个维度13个指标，我们构建了平安美债流动性压力指数。指数构建方式为将上述指标标准化，并在99.9%和 0.1%分位数上进行截尾处理；一级市场、二级市场和回购市场压力指数分项为各自维度指标取均值，并以20%、60%、 20%权重加权得到最终的美债流动性压力指数。

平安美债流动性压力指数：超过阈值可能带来政策干预

复盘来看，在流动性压力超过阈值时（美债流动性压力指数绝对水平大于0.8且较过去3个月低点上行超过1个标准差）， 美联储可能会有流动性支持。

平安美债流动性压力指数：基于流动性溢价的交易机会

美债流动性波动带来参与机会。流动性溢价短期冲高时可择机买入，等待市场自发修复或政策介入。 我们回测发现，美债流动性压力指数较过去3个月低点上行0.7之后，容易出现流动性修复行情。

复盘19年以来，买入信号（流动性压力指数较过去3个月低点差距连续两天在0.7以上）首次触发后，此后20个交易日利 率最终趋势均下行。

报告节选：

编辑：火腿肠