2025年固收专题研究：详解“南向通”——债券出海系列报告之一

我国金融市场开放与债券“南向通”

近两年国内债券市场进入低利率与低波动模式，投资者感到传统债券投资越来越“卷”，在 此背景下，不少机构将目光投向海外。2025 年以来，央行、香港金管局也在多个场合提及 优化债券南向通运行机制，明确债券南向通投资者范围将扩容，为债券投资出海提供制度 支持。如何在出海大潮中把握机会，防控风险？本文立足于南向通机制，为投资者详细梳 理债券出海的第一道“基础设施”。 金融高水平开放要坚持“引进来”和“走出去”并重，推动境内外资本市场互联互通是题 中之义。我国资本市场对外开放起步于 20 世纪 90 年代，由于我国曾长期实行严格资本管 制，资本市场开放呈现循序渐进、逐步提速的特点。从 B 股的尝试，到 H 股和 QFII 的建立， 再到 QDII、陆港通、债券通等制度出台。一方面鼓励外资机构加快进入我国金融市场，另 一方面，境内金融机构“出海”的途径也日益丰富。回顾我国金融市场开放历程，可分为 “早期开放尝试—跨境投资渠道拓宽—资本市场互联互通”三个阶段，其中债券“南向通” 是互联互通阶段的重要探索。

我们首先对各个阶段进行简要梳理：

阶段一：1992-2001 年：资本市场对外开放的早期尝试

1992 年 B 股正式推出，成为我国资本市场早期对外开放的试验田。B 股全称为人民币特种 股票，是指以人民币标明股票面值，专供境外投资者以外汇买卖的记名式股票。1992 年 2 月 21 日，首只 B 股在上交所挂牌上市交易，至 1997 年末，在沪深上市的 B 股总数量达到 101 家。B 股的诞生有其特殊的时代背景，在 A 股市场刚刚起步、人民币不能自由兑换的 情况下，B 股成为内地企业筹集外资的窗口，同时也能避免资本流动对 A 股市场造成不必 要的冲击。然而，随着我国资本市场对外开放的不断深化，H 股、QFII 等逐渐取代了 B 股 的功能，为内地企业境外融资和外资投资国内市场提供了更便捷的途径。1998 年以后，B 股新增上市数量减少，2000 年后扩容停滞。

阶段二：2002-2014 年：从 QFII 到 QDII，跨境投资渠道逐步完善

2002 年 QFII 试点推出，允许境外投资者参与 A 股市场。2002 年 11 月 5 日，证监会和央 行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，正式推出合格境外机构投 资者（QFII）制度。QFII 初期可投资品种包括在交易所挂牌交易的股票、国债、可转债和 企业债券等，合格境外机构投资者经外管局批准，在托管人处开立人民币特殊账户，用于 外汇资金结汇汇入、买卖证券、支付托管费和管理费、本金及收益购汇汇出。2003 年 7 月， 瑞银、汇丰等 12 家外资机构获得 QFII 资格，7 月 9 日瑞银第一笔 A 股交易完成，QFII 业 务正式落地，后续监管不断放松管制和简化手续，2005-2019 年五次上调额度，截至 2019 年 8 月末，QFII 投资总额度 3000 亿美元，共计 292 家 QFII 机构获批投资额度，共计 1113.76 亿美元。2019 年 9 月 QFII 取消额度限制，合格境外机构投资者只需进行登记，即可自主 汇入资金开展证券投资。 在人民币资本项目尚未完全开放的背景下，QFII 作为过渡性的制度安排，允许境外机构投 资者在经批准的投资额度内进行境内证券投资，在我国资本市场对外开放中具有里程碑式 的意义，为后续 QDII、RQFII、RQDII 等跨境投资制度完善打下基础。

2006 年 QDII 推出，我国资本市场开放从“引进来”到“走出去”。早期我国资本市场对外 开放以“引进来”为主，尚未允许境内金融机构“走出去”配置海外资产。2006 年 4 月， 人民银行、银监会、外汇管理局共同发布了《商业银行开展代客境外理财业务管理暂行办 法》，允许境内机构和个人委托商业银行在境外进行金融产品投资，标志着合格境内机构投 资者（QDII）制度的推出。2006 年 6 月，华安基金成为首家获得 QDII 资格的基金公司， 并于 9 月发行了国内首只 QDII 基金产品。2007 年 6 月，证监会发布《合格境内机构投资 者境外证券投资管理试行办法》，明确 QDII 业务细则，包括基金、券商申请 QDII 的条件和 审批程序，QDII 业务的资产托管、投资运作、信息披露、额度管理等内容，此后 QDII 业务 得到快速发展。 QDII 的推出，使得境内机构能够突破单一市场限制，在全球范围内进行多元化资产配置， 成为我国机构出海投资的主要渠道。QDII 额度审批节奏受到国内外经济、金融环境、人民 币汇率波动、跨境投资需求等因素影响，2025 年 6 月新一批 QDII 额度下发，为 30.8 亿美 元，QDII 累计批准额度升至 1708.69 亿美元，共有 191 家金融机构获批，类型包括基金、 券商、银行、保险、信托，以证券/基金类机构为主。截至 2025 年 6 月末，存续 QDII 基金 共有 312 只，资产净值为 5902 亿元，其中股票型基金资产净值占到 82.17%，债券型基金 为 25 只，资产净值 463.15 亿元，规模相对较小。

阶段三：2010-2014 年，资本市场对外开放加速，RQFII、RQDII、QDLP 等相继启动：

2011 年 12 月 RQFII 试点启动，支持境外机构用离岸人民币投资境内市场。试点初期额度 为 200 亿元人民币，仅允许境内基金公司和证券公司的香港子公司参与，后续扩大到银行、 保险等中资机构在港分支机构以及中国香港本地金融机构。试点初期募集资金应有不低于 80%投向固定收益产品，2013 年 2 月 RQFII 制度正式出台时取消该限制，投资范围更加灵 活。截至 2019 年 8 月末，RQFII 投资总额度为 19900 亿元人民币，222 家 RQFII 机构获 批，获批额度为 6933.02 亿元人民币。2019 年 9 月 RQFII 和 QFII 同步取消额度审批。 2014 年 11 月，RQDII 推出，允许合格境内机构以自有资金或募集资金投资境外金融市场 的人民币计价产品（银行自有资金境外运用除外）。RQDII 的管理框架与 QDII 相衔接，不 同的是 RQDII 以实际募集规模为准，不设额度审批。RQFII 建立了境外人民币回流机制， RQDII 则是开辟了人民币走出去的新渠道，有利于扩大境外人民币资金池，促进境外人民 币金融产品创设。两类机制双向协同，共同推动人民币国际化； 除了 RQDII，QDLP 作为地方性试点制度，也对 QDII 构成补充。2012 年 4 月，上海率先 试行合格境内有限合伙人（QDLP）制度，允许合格外资机构设立 QDLP 基金管理人，在 基金业协会完成私募基金管理人登记后，可在境内发起设立 QDLP 基金，将所募集的资金 投资于海外市场。后续 QDLP 试点扩展至北京、深圳、青岛等城市，部分城市也允许内资 机构申请 QDLP 资格。北上深试点额度均为 100 亿美元，其他区域在 30 或 50 亿美元。QDII 主要投资于境外证券市场，QDLP 可投资产更加灵活，除了公开市场，还包括境外非上市 企业股权和债权、境外私募股权投资基金等，适合风险偏好较高的机构和高净值人群参与。

阶段四：2014 年至今，以沪港通为起点，资本市场互联互通机制逐步完善

股市层面，2014 年 11 月沪港通启动，突破传统投资渠道的单向性，实现了中国内地和中 国香港股票市场资金的双向流动。2013 年 11 月党的十八届三中全会提出“推动资本市场 双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”。为了进一步拓宽跨境投资渠道和资 金来源，深化中国内地和中国香港金融市场合作，沪港股票市场交易互联互通机制（“沪港 通”）应时而生。2014 年 4 月 10 日，中国证监会和香港证监会发布联合公告，批准开展沪 港通试点。6 月 13 日，证监会发布《沪港股票市场交易互联互通机制试点若干规定》。11 月 17 日，沪港通正式启动，我国资本市场双向开放迈入新阶段。沪港通包括沪股通、港股 通两部分，由上交所和香港联交所建立技术连接，两地投资者可以通过当地证券公司或经 纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。沪港通初期实行总量和日额度管理，2016 年 8 月沪港通取消总额度限制，保留日额度限制，沪股通、港股通每日额度分别为 520 亿 元、420 亿元人民币。在沪港通之后，深港通、沪伦通分别于 2016 年 12 月、2019 年 6 月 正式开通，相继实现了深圳交易所市场与香港交易所市场、上海交易所市场与伦敦交易所 市场的互联互通。 沪港通和深港通验证了中国内地和中国香港市场互联互通的可行性，两地市场在基础设施 互联、监管协作、风险管理、额度管理等方面的机制逐渐成熟，为债券通的上线提供了宝 贵经验。

债市层面，债券通是对外开放的关键探索，先“北向”后“南向”，逐步实现了中国内地和 中国香港债券市场的互联互通。债券通概念于 2016 年 1 月被首次提出，彼时港交所公布《战 略规划 2016-2018》，提出将探索构建适合机构投资者的现货债券市场互联互通机制，即债 券通。2017 年 5 月 16 日，人民银行、香港金管局发布联合公告，同意两地债券市场互联 互通。2017 年 6 月，央行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，制定 了北向通相关规定。 7 月 3 日“北向通”正式上线，依靠中国内地和中国香港金融基础设施互联和多级托管机制， 境外机构能够“一点接入”境内银行间债券市场，无需改变原有的交易习惯，有效提升了 跨境债券投资的效率。债券北向通不设投资额度限制，截至 2025 年 6 月末，债券北向通入 市投资者 823 家，2024 年 1 月-2025 年 6 月，北向通月度成交量均值为 8858 亿元，日均 成交量在 340-490 亿元区间波动，交易品种以国债和政金债为主。在北向通开通 4 年之后， 2021 年 9 月 24 日南向通启动，为境内机构投资者参与中国香港债券市场开辟了专门的投 资渠道。债券市场互联互通的双向机制得以完善。

回顾我国金融市场开放历程，从试点到制度性推广，从单向开放到互联互通，从单一资产 到股、债、衍生品等多资产，市场开放不断深化、逐步提速，当前进入高水平开放的新阶 段。在低利率环境下，境内机构对全球化资产配置的需求日益提升，境内外金融市场互联 互通有必要进一步加强。2025 年以来，央行、香港金管局在多个场合提及优化债券南向通 运行机制，明确债券南向通投资者将扩容至券商、基金、保险、理财等四类非银机构，相 关细则有望在近期落地，债券市场高水平双向开放将得到进一步推进。 现行南向通制度如何运行？参与主体、交易机制、托管清算如何？

债券南向通制度解析

债券南向通，是指境内投资者经由中国内地与中国香港相关基础服务机构在债券交易、托 管、结算等方面互联互通的机制安排，投资中国香港债券市场交易流通的债券。南向通遵 循两地市场现行政策框架和法律法规，为境内机构跨境债券投资提供了便利、高效的渠道。 南向通的市场参与者分为做市商、投资者两类，银行自营是现行机制下最主要的投资者。 南向通上线初期，投资者包括公开市场业务一级交易商中的 41 家银行类金融机构（不包含 非银和农商行）、合格境内机构投资者（QDII）以及人民币合格境内机构投资者（RQDII）。 做市商作为交易对手方，其范围暂定为由香港金融管理局指定的 22 家做市商。这些做市商 涵盖了 2021 年 9 月首批确定的 13 家机构，以及 2023 年 9 月新纳入的 9 家机构，它们共 同为南向通提供流动性支持与交易服务。现行南向通以银行为最主要参与者，机构风险偏 好低、策略一致性较强，以持有到期为主。

投资范围上，南向通交易服务品种初期为现券买卖，可投债券为境外发行并在中国香港债 券市场交易流通的所有券种。币种上，离岸人民币、美元、港币等各类货币计价的债券均 可投资，实操中以离岸人民币债、美元债为主；主体上，中资与外资发行的债券均可，实 操中以中资为主。由于中国香港债券市场是高度成熟的离岸市场，除了香港本地发行的债 券，非香港发行的债券也可以在该市场流通，南向通的理论投资范围很广，实际可投债券 取决于发行规则、做市商报价、托管方式、机构内部评级、监管指导等因素。根据《全国 银行间同业拆借中心债券通“南向通”交易规则》，交易中心在交易系统公布可交易债券清 单，并根据市场情况及境内投资者需求不时予以更新。 额度限制上，南向通年度总额度为 5000 亿元等值人民币，每日额度为 200 亿元等值人民 币。南向通跨境资金净流出额上限不超过年度总额度和每日额度。QDII 和 RQDII 跨境资金 净流出额不纳入南向通额度使用情况统计。从托管余额变化来看，南向通在上线后的半年 内额度使用较少，截至 2022 年 2 月末托管规模维持在 100 亿元以下。2022 年 3 月美联储 开启加息周期，中美利差持续压缩至倒挂，境外债券的配置性价比提升，2022 年 3 月至 2023 年 6 月南向通托管规模快速扩张。2023 年下半年，美联储暂停加息+城投境外债窗口指导 趋严，南向通扩张放缓，但机构出海投资需求依然较为旺盛，2024 年至今南向通托管余额 波动上升。截至 2025 年 5 月末，南向通托管债券合计 918 只，余额 5329.4 亿元。

交易流程上，通过 CFETS 参与南向通交易需首先提交申请并完成准入手续。南向通境内投 资者可以自主选择多级直连托管或者托管清算银行两种托管模式，选择直连托管的境内投 资者，应通过境内电子交易平台与交易对手达成交易。全国银行间同业拆借中心与 Bloomberg 等境外交易平台建立连接，为南向通提供交易服务。根据《全国银行间同业拆 借中心债券通“南向通”业务申请指南》，境内投资者向交易中心提交南向通业务申请，并 同意由为其托管债券的境内托管银行向交易中心提供结算路径信息。若机构在交易中心系 统中已有交易账户，则交易中心为其开通南向通交易权限。尚无交易账户的，由交易中心 开立交易账户并开通南向通交易权限，记录并维护其交易必要信息。 境内机构在南向通下的交易通过请求报价方式进行。机构可向一家或多家南向通做市商发 送报价请求，报价请求的交易要素包含交易方向、债券代码、券面总额、结算日等。在发 送报价请求时，投资者应选择该笔交易使用的境内债券托管结算机构及托管账户。做市商 可以通过 CFETS 系统或者境外交易平台向境内投资者回复报价，待做市商回复后，投资者 选择其中一项报价进行确认，其他报价回复自动失效。交易时间上，南向通交易的服务日 为内地银行间债券市场的交易日，服务时间为每个交易日北京时间上午 9:00-12:00，下午 13:30-20:00。“南向通”交易的结算日期应为银行间债券市场和中国香港债券市场共同工作 日。

南向通跨境托管结算采用国际通行的名义持有人制度。境内债券登记结算机构、托管清算 银行通过在中国香港开立名义持有人账户的方式，为境内投资者提供债券托管结算服务。 投资者可以自主选择通过境内债券登记结算机构或境内托管清算银行托管其债券资产： 1）境内债券登记结算机构模式（多级直连托管）：境内投资者在上清所开立南向通账户， 用于记录债券持有余额。同时，上清所在香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）开立 名义持有人账户，代境内投资者持有其购买的债券。境内和境外登记结算机构所记录的南 向通债券余额应相等。在这一模式下，可投券种限于在 CMU 总登记托管的境外债券。结算 币种上，上清所支持人民币、港币“南向通”交易结算，且自 2025 年 1 月 14 日起，新增 为结算币种为美元、欧元的“南向通”交易提供结算服务。 2）托管清算银行模式：境内托管清算银行（工商银行、中国银行、中信银行）与 CMU 或 香港托管银行建立连接，为境内投资者提供债券托管结算等服务。与多级直连托管相比， 托管清算银行模式可支持的债券币种范围更广。 清算方面，以上清所多级直连托管为例，CMU 为结算币种是人民币、港币的“南向通”交 易办理券款对付结算，为结算币种是美元、欧元的“南向通”交易办理纯券过户结算。其 中，债券过户通过上海清算所在其开立的名义持有人账户办理，人民币、港币的资金支付 直接通过境内投资者或其指定资金结算行开立在 CIPS 的资金账户办理，美元、欧元的资金 支付由境内投资者与中国香港做市商自行完成。上清所根据 CMU 结算结果，通过南向通债 券账户办理债券结算。南向通结算确认截止时间为结算日前一个银行间债券市场工作日 16:30，结算处理截止时间为结算日 16:30。上清所支持结算周期为 T+1 至 T+3 的南向通交 易。境内投资者需办理结算周期 T+3 以上交易结算的，应提前与外汇交易中心及上清所联 系。

南向通下的资金跨境受到严格监管。南向通报价、交易及结算币种为债券的票面币种，境 内投资者如使用人民币投资外币债券，可在银行间外汇市场兑换所需外币，并可使用外汇 衍生产品对冲风险。境内投资者的南向通资金只能用于债券投资，投资的债券到期或卖出 后境内投资者不再继续投资的，相关资金应汇回境内并兑换回人民币。央行负责对南向通 进行监督管理，交易中心负责实时监控南向通交易额度使用情况，额度使用完毕的，交易 中心即时暂停向境内投资者提供买入境外债券的交易服务，境内投资者仍可卖出境外债券。 如何看待南向通扩容影响？ 一是优化投资者结构，非银交易较银行更活跃、风险偏好和投资策略差异化，有利于改善 中国香港债券市场流动性； 二是加快境内机构出海，实现全球化债券配置。相较于境内债市，中国香港债券市场在发 行人类型、债券币种、条款等方面更加多样，美元债利率中枢更高，存在收益挖掘空间， 也有利于分散单一市场风险； 三是中资境外债品种溢价或率先压缩。中资主体离岸在岸债券利差是吸引机构跨境投资的 一大因素，南向通扩容将带来增量债券配置需求。而在供给层面，年内美联储降息待观察， 中资美元债融资成本仍高，叠加外债监管尤其是城投境外债监管持续较严，中资境外债短 期供给或难放量，南向通扩容或导致离岸-在岸超额利差收窄。 关注后续监管细则以及配套措施，例如额度、流动性支持、风险管理工具等方面的变化。

中国香港债券市场介绍

鉴于南向通是立足于中国香港市场、面向国际，我们有必要对中国香港债券市场做一个初 步梳理。 截至 2024 年底，中国香港债券市场总规模在 9300 亿美元左右。按计价货币划分，主要包 括离岸人民币债券市场、港元债券市场以及以美元、欧元、日元计价的亚洲 G3 货币债券 市场。按发行主体则可分为主权/准主权债券和公司债。 首先看按计价货币分类：香港金管局 2024 年债券市场概况显示，以在中国香港发行为统计 口径，截至 2024 年末，中国香港离岸人民币债券、港元债券、G3 货币（美元、欧元、日 元）债券市场的余额分别为 1732 亿美元、1955 亿美元和 5656 亿美元，其中公司债券余额 占比分别为 72%、80%、96%。2024 年，离岸人民币债券、港元债券及 G3 货币债券的新 发行额分别为 1468 亿美元、1329 亿美元和 808 亿美元。

1）港元债起步于 1970 年代，早期以中国香港本地企业融资为主。1990 年代以后，外汇基 金票据及债券（港府发行用于稳定汇率）开始发行，后续也成为港元债券市场占比最高的 组成部分。随着中国香港政府类债券的发行、CMU 系统等金融基础设施的完善，以及国际 资本流入中国香港，港元债得以加速发展。 港元债券市场总规模占比不高，但近年来稳步增长。根据香港金管局统计，剔除外汇基金 票据及债券后，2024 年港元债券发行额同比增长 8.8%，2024 年末港元债券余额同比增长 2.1%，至 15184 亿港元。发行人类别上，中国香港以外的非多边发展银行和认可机构发行 人最为活跃，2024 年发行额分别占比约 42%和 29%。

2）离岸人民币债券市场的发展与人民币国际化紧密相关。2007 年 6 月，央行和发改委制 定了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，7 月国开行在中国 香港发行首只离岸人民币债券，离岸人民币债券市场由此起步，其诞生是我国推动人民币 国际化战略的关键一步，也是中央政府支持中国香港巩固国际金融中心地位的重要举措。 经过多年发展，离岸人民币债券发行人类型从初期的境内政策行和商业银行，逐渐扩大至 境内非金融企业、海外金融机构和企业、国际机构等，发行地区从中国香港扩展至新加坡、 伦敦、卢森堡、中国台湾、中国澳门等地。 离岸人民币债券在 2024 年明显扩容。根据香港金管局统计，2024 年在中国香港发行的离 岸人民币债券发行额同比增加 36.7%，至 10716 亿元人民币，其中非存单债券的发行额为 7108 亿元人民币，同比增长 79.4%。截至 2024 年末，在中国香港发行的离岸人民币债券 余额同比上升 36.0%，至 12644 亿元人民币，扩容较为明显。

3）G3 货币债券市场的发展是国际资本流动需求与政策制度创新共同作用的结果。1971 年， 香港英资企业怡和国际公司发行 1500 万美元债券，成为中国香港美元债市场的起点。在中 国香港市场发行 G3 货币债券具备无发行准入限制、资金自由使用、多币种选择的优势。对 于中资企业而言，在中国香港市场发行 G3 货币债券是全球化融资、规避外汇管制的途径之 一。根据香港金管局统计，截至 2024 年底，中国香港 G3 货币债券余额为 5656 亿美元。 2024 年在中国香港发行的 G3 货币债券同比增长 54%至 808 亿美元，主要源于内地离岸债 券发行额的回升。 G3 货币债券发行人以中资为主。中资美元债是中资境外债的主要品种，也是中国香港债券 市场的重要组成部分。该市场在 20 世纪 80 年代起步，但在较长一段时间内发展缓慢，2015 年 9 月发改委将企业发行中长期外债由额度审批改为备案登记之后，中资美元债市场规模 明显扩张。中资美元债曾经的发行繁荣主要源于监管宽松+融资成本比较优势。在 2022-2023 年，受美联储加息和国内地产下行影响，中资美元债发行额明显下滑。但 2024 年受美联储降息和和信用环境改善，融资边际回升。

其次按发行主体分类：分为主权/准主权债与公司债： 主权/准主权债包含中国香港特区政府债券、香港金管局发行债券、中国财政部发行的离岸 国债或内地其他主权/准主权机构发行的债券，以及海外主权/准主权机构发行的债券。 1）中国香港特区政府债始发于 2004 年，旨在为中国香港债券市场提供基准利率。彼时同 步推出港元与美元双币种债券，但发行一度停滞。自 2009 年起，中国香港正式启动特区政 府债券发行计划，确保中国香港债券市场有充足的公债供应，并于 2021-2023 年快速扩容， 2024 年发行规模快速下降，2025 年无新增特区政府债券发行。截至 2025 年 5 月底，特区 政府债券存量规模达 1681 亿港元。该债券分为机构债券和零售债券。机构债券通过常规投 标或转换投标发售，面值不低于 5 万港元，每项投标须为最低面值的整数倍，发行期限包 括 1 年、3 年、5 年、10 年、15 年及 20 年期。机构债券的法定所有权属于在金融管理专 员开设并记有有关机构债券的证券账户的持有人。零售债券针对中国香港公众发行，发行 期限为 3 年。零售债券启动时间晚于机构债券，于 2021-2023 年间快速发展。截至 2025 年 5 月底，零售债券和机构债券余额分别为 720 亿港元和 961 亿港元。

2）政府可持续债券计划及基建债计划作为香港特区政府债的补充，近年来快速发展。为彰 显对可持续发展的支持、应对气候变化的决心，并推动绿色金融在中国香港的发展，香港 政府于 2017 年公布将带头发行绿色债券。随后，在 2018 年，香港政府正式推出政府绿色 债券计划（绿债计划），初始借款上限设定为 1000 亿港元。

2021 年，香港政府宣布计划将绿债计划的借款上限提升一倍至 2000 亿港元。此举旨在为 政府提供更大空间，以尝试扩大绿色债券的币种、项目种类及发行渠道，从而进一步丰富 中国香港绿色和可持续金融生态。 2023 年，在 2023-24 年度财政预算案中，香港政府公布进一步扩大绿债计划的范畴，将其 覆盖范围延伸至可持续项目，财政司司长建议成立基础建设债券计划（基建债计划），以更 好管理大型基建的现金流需要，推动基础设施项目早日落地。 2024 年，2024-25 年度财政预算案提出，将基础建设债券计划（基建债计划）与绿债计划 的合共借款上限设定为 5000 亿港元，以增强额度调配的灵活性。相关集资所得将拨入基本 工程储备基金，用于投资有利长远发展的项目。鉴于绿债计划的范围已扩展至涵盖可持续 项目，该计划被重新命名为政府可持续债券计划（可持续债券计划）。香港金融管理局负责 协助政府在可持续债券计划下推行债券发行工作。 2025 年，2025-26 年度财政预案宣布，2025 至 26 年度至 2029 至 30 年度的 5 年间，每年 在可持续债计划及基建债计划下发行债券共计约 1500 亿至 1950 亿港元，债务上限提升至 7000 亿港元。 基础建设债券计划及政府可持续债券计划独立于政府债券计划。由于政府债券计划的设立 是基于不同的法律依据，因此政府债券计划的借款上限和资金管理是独立于基础建设债券 计划及政府可持续债券计划。

3）香港金管局发行债券：包括外汇基金票据（EFB）及债券（EFN）。该发行计划旨在确 保市场有充足优质的港元债券供买卖、投资及流动性管理。在金管局设有港元结算户口的 银行，可凭持有的外汇基金票据及债券（及其他合资格证券）作抵押品，通过贴现窗向金 管局借取隔夜港元流动资金。外汇基金票据（EFB）期限通常在 1 年以内；外汇基金债券 （EFN）期限较长，为 2 年至 15 年，自 2015 年起，金管局停止发行 3 年及以上年期的外 汇基金债券。2009 年起，外汇基金票据及债券余额快速增长，主要源于金融危机后国际资 金大量涌入中国香港市场，为维护汇率稳定，金管局增发外汇基金票据及债券。截至 2025 年 5 月底，其余额约为 13325 亿港元。

4）中国财政部发行的离岸国债或内地其他主权、准主权机构发行的债券：包括财政部在中 国香港发行的国债，央行在中国香港发行的央行票据，地方政府和政策性银行在中国香港 发行的债券。 财政部自 2009 年起在中国香港发行离岸人民币国债，年度发行规模总体保持平稳，发行峰 值出现在 2017 年，达 426 亿元人民币，2025 年公告计划发行 200 亿元。财政部在中国香 港发行离岸人民币国债推动了人民币国际化的进程，丰富离岸人民币资产供给。 央行从 2018 年开始在中国香港发行离岸人民币央行票据（离岸央票），其发行量在 2019 年和 2024 年出现显著跃升，2025 年公告发行规模为 1500 亿元。央行离岸央票的目的在于 回笼离岸市场流动性，维护汇率稳定。 地方政府层面，2024 年，深圳市人民政府连续第四年在港发债，发行额 70 亿元人民币， 品种涵盖绿色债券、社会责任债券及可持续发展债券；海南省人民政府同样连续第三年发 行离岸人民币债券，总额 30 亿元，包括首次发行 10 年期蓝色债券；广东省人民政府首次 在中国香港发行离岸人民币债券，发行总额 50 亿元人民币，当中包括 15 亿元人民币绿色 债券。

公司债主要包括认可机构发行的债券、公营机构发行的债券和私营机构发行的债券。 1）认可机构可以理解为存款类机构，为根据《银行业条例》获认可经营接受存款业务的机 构，包括本地持牌银行、有限制牌照银行和接受存款公司。 2）公营机构发行的债券是指法定机构、政府所拥有的公司，主要涉及按揭证券和基础建设 融资，包括 Bauhinia Mortgage-backed Securities Limited、香港按揭证券有限公司、香港 机场管理局、香港五隧一桥有限公司、九广铁路公司、香港铁路有限公司、香港银行同业 结算有限公司、市区重建局、香港房屋协会及香港科学园公司发行的债券。 3）私营机构指的是本地或其他国家或地区公司发行的债券。 中国香港市场存量公司债中，发行人涉险国家/地区主要为中国香港和中国内地，币种以美 元债为主，行业方面金融债规模最高。以银团初始发行市场为中国香港统计，截至 2025 年 7 月 24 日，中国香港债券市场中，中国内地发行人债券余额最高，为 7757 亿美元，占比 66.9%，其次为中国香港发行人债券，余额为 1195 亿美元，占比 10.3%。按币种看，美元 债规模远高于其他币种，占比 79.1%，其次为离岸人民币债，占比 12%，港元债占比 5.5%， 其余币种债券占比均在 2%以下。按行业看，金融行业债券余额最高，为 6898 亿美元，占 到 59.5%，细分行业前三依次为银行、房地产、金融服务。

中国香港债券市场投资者类型多元化，包括中资和外资的银行、基金、保险、证券公司、 对冲基金、私募等。全市场完整的持有人数据缺乏权威统计口径，彭博披露持有人所持债 券余额占存量中国香港公司债总额的比重仅为 6%，代表性有限。根据彭博披露来看，在这 6%的债券持有人中，贝莱德、汇丰等国际金融机构持有余额较多。 但中国香港债券市场主要投资者来自中资。据中国外管局数据，2024 年末，我国对外证券 投资资产（不含储备资产）14173 亿美元。其中，股权类投资 8598 亿美元，债券类投资 5575 亿美元。资产分布第一位的地区就是中国香港，总投资金额为 6101 亿美元。

展望未来，随着机构范围扩容，券商、基金、保险、理财等非银机构纳入，南向通将成为 国内机构债券投资出海的重要起点，建议积极把握出海机遇，审慎管理汇率风险。

编辑：火腿肠