2025年8月海外金股推荐：关注地缘和AI催化

一、近期重点事件、行情统计及当前配置建议

1、近期重点事件

中美第三次经贸会谈在瑞典举行，关注后续谈判结果。斯德哥尔摩当地时间 7 月 28 日 下午，中美双方在瑞典举行经贸会谈。这是继今年 5 月在瑞士日内瓦、6 月在英国伦敦 之后，中美双方在三个月内举行的第三场经贸会谈。此次瑞典会谈的时间点，是在 8 月 12 日中美商定的 90 天关税暂缓期到期之前。中美两大经济体会达成怎样的会谈成果， 牵动全球目光。 国务院总理李强 7 月 16 日主持召开国常会。会议指出，做强国内大循环是推动经济行 稳致远的战略之举；审计整改是发挥审计监督作用的重要一环，事关政府公信力和执行 力；要着眼于推动新能源汽车产业高质量发展，针对该产业领域出现的各种非理性竞争 现象，坚持远近结合、综合施策，切实规范新能源汽车产业竞争秩序。

7 月 26 至 29 日，世界人工智能大会（WAIC 2025）在上海举行。相关领导出席开 幕式并致辞。本届大会以“智能时代 同球共济”为主题，汇聚 73 个国家和地区超 1572 位顶尖学者、产业领袖，包括 12 位图灵奖、菲尔兹奖、诺贝尔奖得主，共同擘画 AI 发展蓝图。在这场全球 AI“风向标”盛会上，六联智能以“全栈 AI，智联万物”为 主题，系统性呈现覆盖消费端、工业端、国产化的创新成果。 H20 芯片解禁。今年 4 月，H20 芯片被美国以国家安全为由，对包括中国在内的一些 国家禁售。近期，英伟达 CEO 黄仁勋在北京访问期间宣布，美国政府已批准 H20 芯片 恢复对华出口。 OpenAI 正准备于 8 月发布下一代语言模型 GPT‑5，目前处于最后测试和安全评估阶 段。OpenAI CEO Sam Altman 已在社交平台确认 GPT‑5 将于夏季推出，但尚未公布准 确发布日期。GPT‑5 将整合 GPT 系列与 o3 合理推理模型，实现统一多模态系统，涵盖 文本、图像、音频，可能支持视频；将推出多个版本，包括主模型、GPT‑5 mini （ChatGPT 和 API 可用）与仅限 API 的 GPT‑5 nano ；预计具备更强的推理能力、更大 上下文窗口、进阶多模态处理与记忆能力。

2、市场情况

港股、美股 7 月整体上涨。恒生指数从 6 月末的 24072 点增长到 7 月 29 日的 25524 点，恒生科技指数从 5303 点上涨到 5644 点，涨幅分别为 6.0%、6.4%。2025 年以来， 截至 7 月 29 日，恒生指数、恒生科技指数分别累计上涨 27.2%、26.3%。

南下资金净流入。截至 7 月 29 日，港股通 7 月南下资金净流入 1108 亿港元，近 30 个 交易日资金从 6 月末的净流入 1273 亿港元增加为净流入 1549 亿港元。

（1）分板块行情

截至 7 月 29 日，制药&生物科技与科学、半导体与生产设备等行业领涨，家庭与个人 用品、技术硬件与设备等行业领跌。按 wind 二级行业，截至 7 月 29 日，制药&生物科 技与科学、半导体与生产设备等板块分别上涨 33.8%、19.3%；家庭与个人用品、技术 硬件与设备等板块分别下跌 1.9%、1.3%。

（2）分板块估值

截至 7 月 29 日，恒生综指 7 月的 PE（TTM）有所提升。7 月港股地产建筑、必需性消 费、资讯科技、金融等板块估值均较 6 月末均有所上涨。

二、2025 年 8 月海外金股组合

1、泡泡玛特：一季度境外业务全面高增，境内线上线下齐发力

推荐逻辑： 业绩概览：2025Q1 公司营业收入同比增长 165%-170%，其中境内收入同比增长 95%- 100%，境外收入同比增长 475%-480%。 境内渠道：线下线上渠道同步扩张，IP 长期价值不断沉淀。2025 Q1，公司境内线下渠 道收入同比增长 85%-90%，境内线上渠道收入同比增长 140%-145%。公司持续在场景 化与娱乐化方面发力创新，提升商品运营能力，并结合节日营销玩法串联线下线上流量， 有效扩大小程序访问规模。此外，泡泡玛特抽盒机不断推进精细化人群运营策略，实现 新客质量及老客留存双重提升。同时，公司内容电商团队通过直播间演绎强化品牌表达， 生动传递 IP 和商品的情绪价值，并构建了兴趣电商的差异化运营策略，成功实现毛绒等 新品类的拓展以及新圈层获客。2025 年 2 月，Hirono 小野全球首店在上海开业，标志着 以“情绪”为核心的潮玩 IP 正式迈入品牌化运营阶段，公司以空间叙事重构消费体验， 拓宽 IP 发展边界并沉淀 IP 的长期价值。

境外渠道：亚太、美洲、欧洲均实现收入高增长，全球影响力增强。2025 Q1，公司境外 业务全面高增，其中亚太地区收入同比增长 345%-350%，美洲地区收入同比增长 895%- 900%，欧洲地区收入同比增长 600%-605%。公司海外电商团队依据不同国家的市场特 点和电商平台特性，制定并实施差异化运营策略。在东南亚，Shopee 和 Lazada 平台覆 盖多个国家，公司运用精细化营销与本地化服务策略精准开展产品推广。公司利用 Amazon 平台在欧美的巨大规模和物流能力，结合站内站外的推广策略，逐步提升品牌 在欧美地区的影响力。对于 TikTok 平台，公司紧跟全球内容电商与直播电商的潮流趋势， 结合创意直播活动吸引大量年轻用户，以优质内容驱动销售，增进了品牌的曝光度与互 动性。面向全球市场，公司持续推进品牌官网的建设与优化，从用户浏览、界面设计、 产品展示到售后等环节，全方位提升用户体验。通过在不同平台、区域的举措，公司的 全球影响力稳步增强，在国际市场逐步拓展出更广阔的空间。 产品端：有效延伸存量 IP 表现形式，与动漫、游戏等版权开展合作。公司利用成熟的 IP 运营体系塑造并强化潮流文化 IP 形象。例如通过丰富多元的品类设计及乐园明星朋 友互动表演等形式，把 THE MONSTERS 从静态的潮玩手办，延伸拓展为能够搭配装扮 的毛绒挂件，以及可互动的伙伴；公司凭借对 MOLLY 的高端化运营策略打造了 SPACE MOLLY、ROYAL MOLLY、BABY MOLLY 等形象，通过跨圈层的内容创新与多元产品组合， 深化 IP 文化符号价值以满足不同粉丝群体的需求。通过扩大授权 IP 范围，公司不断推 出多种类型、风格各异的潮玩手办以及联名款产品，并和动漫、游戏、电影等版权方开 展合作，为全球消费者打造独特的潮玩体验。

2、晶泰控股：AI for Science 全球领袖，万亿赛道启航

推荐逻辑： AI for Science 范式革命引领者。公司由三位 MIT 华人物理学家于 2015 年创立，是通 过“AI+机器人”重塑化学研发范式的引领者。公司于 2016 年获得辉瑞盲测大赛冠军， COVID-19 期间仅用六周时间帮助辉瑞完成新冠药晶体结构预测，使药物提前 6 个月上 市。目前，全球前 20 大药企中已有 16 家为公司客户。其背后的核心优势在于： ·算法：公司已积累分子生成模型 XMolGen、晶体结构预测模型 CSP、自由能微扰算法 FEP 等超过 200 个 AI 垂类模型； ·数据：机器人实验室 7x24 小时湿实验形成的高质量、高通量数据可加速 AI 模型训练， 进而形成飞轮效应，赋能实验室由“自动化”向“自主化”迭代。公司拥有超 200 个自 动化工作站，数据收集能力提升 40 倍，覆盖超 80%常见药化反应类型，每月积累超 20 万条化学合成过程数据。 公司目前拥有科学家与技术专家超过 500 人，在一级市场已获得腾讯、红杉、软银、谷 歌、OrbiMed、中国生物等机构投资，账上现金资产达 60 亿港元。医药领域，公司基于 广阔的头部客户覆盖面输出技术服务，将持续受益于 AI 制药行业渗透率的提升；而 AI 新材料或将成为公司真正的星辰大海。去年以来公司已与头部材料企业展开合作，万亿 赛道扬帆启航。

AI4Science 远期万亿市场，我国具备培育巨头的土壤。2024 年的英伟达 GTC 大会中， 黄仁勋将大语言模型、具身智能、AI for Science（AI4Science）并列为 AI 的三大关键方 向。AI4Science 可以由原子尺度深入化学反应的本质，相比传统化学研发实现速度和精 度的大幅提升。远期，AI4S 有望成长为千亿美金的巨大市场。我国拥有最齐全的化学制 造业门类、最完备的产业链。因此我们认为，未来的 AI4S 全球龙头有望率先诞生在中 国。 公司的商业逻辑如何转化为盈利？Isomorphic Labs 高管认为：五年后，不借助 AI 就无 法设计出药物。首先，晶泰科技作为 AI 制药的先行者，将率先且持续地受益于行业整体 渗透率的提升。同时，AI 大分子制药业务订单价值大，公司与优时比、强生的合作若落 地将贡献可观盈利；AI 新材料方面，公司此前已与协鑫、中石化、方大炭素等龙头客户 达成战略合作，有望与客户联合开发前沿材料、共享收益。综合看来，AI4S 渗透率提升、 大分子、新材料业务将共同驱动晶泰实现收入高增速。公司目前成本主要来自基础研发 人员等固定成本，算力等变动成本占比低。边际新增业务具备可观的利润率。收入增速 叠加规模效益，公司未来盈利涌现可期。

3、中国秦发：资产负债表大幅改善，开启蜕变

推荐逻辑： 公司公布 2024 年业绩。2024 年公司实现营业收入 26 亿，同比-24.8%，实现净利润 5.0 亿，同比+150.5%。净利润同比大幅增长我们认为主要系贷款重组重大收益 4.76 亿 元，侧面反映公司资产负债表焕然一新。 印尼 SDE 煤矿初现经营，后续热值有望明显提升增厚盈利水平。 产销方面，2024 年公司原煤产量 929 万吨，同比+21.5%，其中印尼 SDE 煤矿产量 257 万吨；商品煤产量 468 万吨，同比-4.1%；商品煤销量 516 万吨，同比-0.5%， 其中中国区域煤矿销量 432 万吨，印尼 SDE 煤矿销量 84 万吨。 利价方面，2024 年公司综合煤炭售价 504 元/吨，同比-24.2%，吨煤成本 404 元/ 吨，同比-18.4%。其中中国地区煤矿售价约 532 元/吨，印尼 SDE 煤矿售价约 359 元/吨。2024 年印尼矿区售价偏低主要系 2024 年 7-11 月印尼 SDE 矿销售的 56.7 万吨煤炭主要为矿井建设期工程煤及少量原煤，2024 年印尼 SDE 矿区仅 7.3 万吨 销量为洗选后的商品煤，因工程煤较高故对前期吨煤盈利产生一定影响。 公司印尼的洗煤厂已于 2024 年 12 月正式投入运营，洗选煤的售价将显著高于工程 煤及原煤，将有助于提升公司的销售收入及毛利率。改善盈利能力，提升 SDE 煤矿 的整体经济效益。

出海印尼，宏图正展。 2025 年，公司印尼 SDE 煤矿的产量已超越公司国内煤矿，成为公司煤炭业务的重 要支柱。SDE 煤矿的煤炭总储量达 3.05 亿吨，远高于国内煤矿 3676 万吨储量，具 有巨大的开发潜力。未来，公司将集中资源进一步推动 SDE 煤矿的发展，并积极寻 求更多大型能源或煤炭行业企业参与共同合作，以提升资源开发效率及市场竞争力。 SDE 二矿的建设正在加速推进，预计将于 2026 年正式投产。SDE 二矿投产后，预 计产能将较目前提升超过一倍，为公司带来更显著的经济效益。 2024 年，公司成功收购了三个印尼煤矿（IMJ、VSE、SME）的 70%股权，进一步 扩大了在印尼市场的布局。公司沿用 SDE 煤矿的成功模式，引入中国大型能源企业 及国企的战略合作，加快推进煤矿的开发与建设。通过与国家力量的紧密合作，充 分发挥资源优势，实现煤炭业务的稳步增长。 未来，公司将持续关注印尼市场的发展机会，积极寻找收购价格合理的优质煤矿及 矿权，进一步扩大资源储备。以维持公司未来十年的高速发展。 财务成本明显下降，资产负债表焕然一新。2024 年公司财务成本 1.62 亿元，同比-5.9%； 2024 年公司流动负债将至 20.9 亿元（2023 年 33.2 亿元）、以中长贷代替短贷等方式改 善运营资金；2024 年公司现金 10.3 亿元，主要系出售力远发展 40%股权所致；截止 2024 年底公司资产负债率降至 59.6%（2023 年为 95.9%）。 践行股东回报，行稳致远。公司拟派发 2024 年特别股息 0.02 港元/股，展现公司管理层 践行股东回报态度，亦彰显公司管理层对公司未来盈利能力的信心。

4、绿城中国：品质房企，拿地销售领跑行业

推荐逻辑： 大力度计提减值致业绩承压，未来公司业绩有望领先行业企稳。2024 年公司实现营业 收入 1585.5 亿元（同比+20.7%，下同），净利润 41.5 亿元（-37.9%），归母净利润 15.96 亿元（-48.8%）。期内公司业绩下滑，主要是公司大力度计提减值，其中资产减 值损失 40.39 亿元、信用减值损失 10.25 亿元（2023 年两项分别为：13.91、2.3 亿 元）。此外，期内公司投资收益为-6.3 亿元，相较 2023 年 21.7 亿元明显下降，影响整 体利润表现。从毛利率的角度看，期内整体毛利率为 12.8%（-0.2pct），其中物业开发 毛利率为 11.7%（+0.4pct），毛利率小幅提升主要是结转项目中上海及西安的两个项 目毛利率较高。我们认为，早年利润率较低项目大部分已逐步结转/减值计提，近年来 新获取项目利润率相对可观、流速较快，同时新项目公司权益比较高，未来公司业绩端 有望领先行业企稳。 债务结构健康，融资渠道保持畅通。公司继续优化债务结构，合理压降负债水平，期末 有息负债总额为人民币 1371.9 元（-6.1%），其中一年内到期债务 316.6 亿元，占比 23.1%；从结构看，银行借款 1046 亿元，占比 76%，债务结构健康。综合融资成本下 降 40BP 至 3.9%。公司融资渠道畅通，2024 年公司共发行债券 125.3 亿元，加权平均 发行利率为 3.88%；同时，公司积极回购债券，期内累计回购 8.5 亿元，二级债券收益 率稳中有降。美元债方面，公司于 2025 年 2 月成功发行 5 亿美元三年期优先票据，重 启中资地产美元债渠道，认购倍数最高达到 5.4 倍，充分展现市场对公司主体信用的认 可。期末，公司剔预资产负债率为 67.3%，净负债率 56.6%，现金短债比 2.3 倍，保 持财务稳健与流动性安全。

销售表现持续处于头部梯队，2024 年公司自投销售同比仅-11.6%。公司 2024 年实 现合同销售金额（含代建）2768 亿元（-8.1%）。其中，自投销售金额 1718 亿元（- 11.6%）；自投权益销售金额为 1206 亿元（-5.5%），自投权益比提升至 70.2%。对比 行业看，公司操盘口径销售规模排名行业第 3，自投与权益销售规模均排名行业第 6 （克而瑞排名）；同时，公司 2024 年销售降幅明显跑赢行业，也跑赢 TOP10 房企，销 售表现持续处于头部梯队。 拿地聚焦核心城市，优质土储保障销售。公司 2024 新增 42 个项目，权益拿地金额为 484 亿元，金额口径权益投销比为 40.1%，预计新增货值 1088 亿元，其中一二线城市 货值占比达 92%。公司 2024 年末土地储备建面为 2747 万方，土储总货值为 4496 亿 元，其中一二线城市货值占比为 76%。优质且充裕的土地储备为公司后续销售及业绩 打下坚实基础。

5、阿里巴巴：阿里云增长提速，AI 投入坚定不改

推荐逻辑： 阿里巴巴发布 2025 年 3 月季度业绩。阿里巴巴 FY2025Q4 财季（截至 2025 年 3 月自 然季度）录得总收入 2364.54 亿元，同比增长 7%。本季 non-GAAP 归母净利润约 300 亿元，同比增长 18%。 按业务条线看：1）淘天集团录得 1014 亿元收入，同比增长 9%；经调整 EBITA 约 417 亿元，同比增长 8%。2）国际商业录得 336 亿元收入，同比增长 22%；经调整 EBITA 约-36 亿元，同比收窄 13%。3）阿里云录得 301 亿元收入，同比增长 18%、增速提 升；经调整 EBITA 约 24 亿元，同比增长 69%。4）菜鸟录得 216 亿元收入，同比下降 12%；经调整 EBITA 约-6 亿元，同比收窄 55%。5）本地生活录得 161 亿元收入，同 比增长 10%；经调整 EBITA 约-23 亿元，同比收窄 28%。6）大文娱录得 55.5 亿收 入，同比增长 12%；经调整 EBITA 转正，主要由优酷实现盈利带动。 淘天集团：CMR 增长加速，继续投入用户增长及商家体验。本季公司客户管理收入 （CMR）同比增长 12%至约 711 亿元，主要由 take rate 同比提升所驱动。Take rate 的提升，既来自软件服务费的贡献，也来自“全站推广”渗透率提升所带来广告收入的 贡献。 阿里云：收入加速增长，AI 产品需求旺盛。本季度阿里云收入同比增长 18%至 301 亿 元。其中，AI 相关产品收入连续 7 个季度实现三位数同比增长。阿里云的 AI 产品在互 联网、零售、制造业、文娱行业等众多的垂直行业获得更广泛的应用。公司在业绩会表 示，后续季度阿里云的收入增速有望继续提升。

坚定 AI 投入。本季阿里资本开支约 246 亿人民币。我们认为阿里巴巴的 AI 投入决心 不改：一方面，资本开支因为地缘因素、运营节奏等存在季节波动；另一方面，本季阿 里云调整后 EBITA 环比下降 1.9pct，正是反映了公司对 AI 技术和产品开发的投入。公 告显示，阿里巴巴未来将“坚定聚焦核心业务，推动 AI+云成为长期发展的新增长引 擎”。

6、快手-W：泛货架和外循环共进，看好可灵前景

推荐逻辑： 泛货架电商增长，商城货币化率望提升。快手在 618 购物节中，货架场持续高速增 长：泛货架商品卡 GMV 同比增长超 53%，搜索 GMV 同比增长超 143%，大牌大补频 道百万 GMV 单品数同比增长超 124%。 商业化角度，快手表示，全站推广 Agent 为投放商家撬动了 60%以上的自然 GMV 增 长。近期，快手全站推广升级至 4.0 版本，成为首家支持独立 Agent 调价能力的产品。 我们预计，泛货架的增长和商业化工具的迭代，将继续驱动公司 Q2 和后续的电商 GMV 和内循环收入增长。 内容消费+本地生活，驱动外循环广告增长。2025 年一季度，外循环广告继续成为推 动广告增长的核心驱动力，尤其在内容消费行业和本地生活行业体现明显。内容行业， 短剧、小游戏、小说都增强了用户粘性。本地生活行业，平台为线索类客户提供了多种 解决方案，Q1 本地生活的营销消耗同比增长超 50%。

展望后续，我们预计内容消费和本地生活行业的需求，结合 UAX 投放工具的赋能，外 循环广告在 Q2 和后续有望继续高增。 快手可灵 AI 持续迭代，产品和商业化继续突破。可灵 AI 发布于 2024 年 6 月。继 2025 年 4 月可灵 AI 发布 2.0 视频生成模型之后，5 月底公司继续推出可灵 2.1 系列模 型：可灵 2.1 模型包含标准、高品质两种模式，主打高性价比和高效生成；可灵 2.1 大 师版则具备更强的运动表现和语义响应。6 月公司推出 AI 微电影作品集《新世界加载 中》，全部借助可灵 AI 创作而成，展现了 AI 在影视内容创作中的极大潜力。 6 月，快手宣布，可灵 AI 的月度付费金额在 4 月和 5 月连续突破 1 亿美金，此前的年 化收入运行率也在上线的第 10 个月突破 1 亿美金。我们看到，可灵 AI 一方面已经位 居视频生成类产品的商业化前列，另一方面也有望对快手平台的内容生产和变现带来长 远的价值。

7、小米集团-W：持续成长，持续创新

推荐逻辑： 小米集团 2025Q1收入和利润再创历史新高。2025Q1 小米集团录得总收入 1113 亿元， 同比增长 47.4%，创历史新高。本季，小米主业（手机 x AIOT）收入为 927 亿元，同增 22.8%；汽车和 AI 创新业务收入 186 亿元。本季集团经调整净利润为 107 亿元，同比 增长 64.5%，创历史新高。 手机：国内份额重回第一、全球份额持续扩张。2025Q1 小米手机收入 506 亿元，毛利 率 12.4%。本季小米手机全球出货量达 4180 万台，同比增长 3%，全球份额达 14.1%。 其中在中国市场，小米手机出货份额达 18.8%，时隔十年重回国内市占率第一。 IoT：践行高端化和国际化、大家电出海突破。2025Q1 小米 IoT 收入 323 亿元，毛利率 25.2%，收入和毛利率均创历史新高。公司公告表示，持续推进 IoT 业务的高端化战略。 例如，2025 年 2 月公司推出的米家中央空调 Pro 在性能和智能化方面都更加强劲。同 时，2025 年是小米大家电出海元年；2025-2029 年在海外望建立 1 万家小米之家。我们 预计小米 IoT 业务 2025 年收入增速有望高企，毛利率亦有望上行。

汽车：YU7 亮相，期待定价。2025Q1 小米汽车及 AI 创新业务收入 186 亿元，毛利率 23.2%。5 月 22 日，小米汽车发布豪华高性能 SUV 车型 YU7。YU7 全系标配 700TOPS 英伟达 Thor 芯片 x1、激光雷达 x1、4D 毫米波雷达 x1、高清摄像头 x11、超声波雷达 x12，智驾配置拉满。我们期待定价公布后 YU7 有望成为新爆款。 AI 及创新业务：小米正式发布自研芯片玄戒 O1。2025 年 5 月，小米正式发布自研芯 片玄戒 O1。其采用第二代 3nm 工艺，内部集成 10 核 CPU 核和 16 核 GPU，功能强劲， 将搭载于小米 15S Pro 手机和 Pad 7 Ultra 平板。同时公司还发布了玄戒 T1，内部集成 首款自研 4G 基带，将搭载于小米手表 S4 eSIM 15 周年纪念版。公司将继续收入核心硬 核技术。

8、丘钛科技：光学规格升级，进军新兴场景

推荐逻辑： 丘钛科技披露 2024 年度业绩。丘钛科技 2024 年度录得收入 161.5 亿人民币，同比增 长约 29%。公司 2024 年实现毛利率 6.1%，较 2023 年的 4.1%提升明显。公司 2024 年 净利约 2.8 亿人民币，同比增长 234%。 值得注意的是，公司就印度丘钛争议进行了相关税项计提和递延所得税资产调整，涉及 金额约 1.54 亿人民币。我们粗算，若加回相关拨备，公司 2024 年度实际利润达 4.3 亿 人民币，大幅超过预期。 手机摄像头模组升级，车载及 IoT 起量。出货方面，2024 年丘钛科技摄像头模组/指纹 模组出货量各达 4.3 亿颗/1.6 亿颗，同比增长 16%和 46%。ASP 方面，摄像头模组均价 由 2023 年 30.95 元提升至 2024 年 34.12 元。 场景角度：1）手机场景：模组高端化进行中。3200 万像素以上摄像头模组 2024 年出货 量占比约 50.1%，较 2023 年 40.4%提升显著。潜望式等高端模组占比上升，有助 ASP 和 GPM 提升。2）车载及 IoT 场景：车载及 IoT 摄像头模组 2024 年出货数同比增长 58.8%，新场景持续开拓中。 短期：手机光学规格升级、驱动利润增长。公司指引 2025 年：1）手机摄像头模组：规 格升级，3200 万像素以上模组数量占比不低于 55%，其中潜望式出货量同比增长超过 100%。2）车载+IOT 摄像头模组：出货量同比增长不低于 40%。3）指纹模组出货量同 比增长不低于 20%。 我们预计，手机光学高端化需求的持续、公司产品竞争力的迭代，均有望推动公司利润 水平持续增长。 长期：进军低空飞行、XR、机器人等新场景，光学大有可为。无人机领域，公司和全球 领先的无人机品牌建立深度合作，成为其光学模组第一供应商。XR 领域，公司取得光学 模组技术多点突破，获得多个国际头部品牌的供货商资格。机器人领域，公司的激光雷 达/深度相机也有望进一步落地。

9、瑞声科技：光学高端化、引领新终端

推荐逻辑： 瑞声科技发布 2024 年度业绩。瑞声科技 2024 年收入 273 亿元人民币，同比增长 34%；剔除车载声学业务收购因素，内生增长 16%。公司 2024 年毛利率 22.1%，同 比提升 5.2pct；实现净利 18 亿元，同比增长 143%。 手机光学：推进高端化，WLG 进入检验年。2024 年瑞声光学业务收入 50 亿元，同比 增长 38%，主要受益于光学升级、模组份额提升、镜头高端化推进。光学毛利率提升 19.5pct 至 6.5%，受益于模组和镜头高端化迭代。 瑞声光学业务持续推进高端化：1）模组侧，全年 32M 以上模组占比 32%，积极开展 潜望等高端模组预研。2）塑胶镜头方面，公司 6P 镜头在 2024H2 出货量占比超 18%。3）WLG 方面，相关工艺产品在玻塑混合镜头、微棱镜、车载光学场景有望获得 更多客户认可。

车载产品：国内外协同，导入新产品。瑞声的车载声学业务全年收入 35.2 亿元，毛利 率 24.8%。集团与收购的 PSS 业务协同效应显著：1）地区角度：PSS 在欧美一线车企 占据着领先的市场份额，同时在国内持续供应新势力等车企的热门车型。2）产品角 度：除了声学以外，麦克风模组、功放、车载光学等产品也即将在车载场景进入量产导 入期。 机器人及眼镜：重点布局人形机器人赛道，全面构建 XR 核心能力。在手机和车载之 外，瑞声科技积极开拓硬件新场景。1）机器人：瑞声表示，将在未来三年内重点布局 人形机器人赛道。公司不仅在感知环节（麦克风、扬声器、摄像头模组等）有深厚储 备、相关产品已经出货头部机器人客户，亦积极布局执行环节（灵巧手、线性执行器、 旋转执行器、空心杯电机等），打造包含零部件、系统级大模组、算法的垂直一体化能 力。2）XR：公司推出 AI 眼镜立体声方案，有效保护听音隐私；扬声器和麦克风已独 供或大份额供应国内外多家头部 AR/AI 眼镜厂商。光波导和国际头部设计厂商达成独 家战略合作；AI camera 等亦有望于年内量产。

10、舜宇光学科技：光学升规需求持续，策略调整巩固格局

推荐逻辑： 舜宇光学发布 2024 年度业绩。舜宇光学 2024 年录得收入 383 亿，同比增长 20.9%。 按收入类别来看，舜宇 2024 年手机领域录得收入 251.6 亿元，同比增长 20.2%；车载 领域录得收入 60.4 亿元，同比增长 14.3%；XR 领域录得收入 25.8亿元，同比增长37.8%。 公司 2024 年毛利率达到 18.3%，较此前同期增长 3.8pct。2024 年度公司实现归母净利 27 亿元，同比增长 145.5%。 舜宇 2024 年手机镜头出货量超 13.2 亿颗，同比增长 13.1%，全球市占率达 30.8%，稳 定第一。舜宇 2024 年手机模组出货量超 5.3 亿颗，同比下滑 5.9%，全球市占率 12.1%， 稳定第一。舜宇车载镜头2024年出货超1亿颗，同比增长12.7%，全球市占率约32.3%， 稳定第一。 手机光学升级需求确定，策略调整追求份额提升、巩固格局。舜宇明确指出，高端化应 用驱动手机光学升级，包括 1）AI 影像升级，2）视频防抖、稳态提升，3）拍摄减负、 画质提升，4）超薄和小型化。手机镜头方面，公司在 2024 年凭借高端镜头的竞争力， 实现 ASP 和 GPM 的提升。手机模组方面，公司表示，2024 年“安卓系高端手机销量显 著增加”，因此集团手机模组产品结构得到显著优化，ASP 和 GPM 均有提升；潜望模组 和大像面模组的整体出货量较 2023 年提升 27.5%。

在手机光学升级的确定性需求之下，公司表示“在旗舰和高价值机型上精心布局，也不 会忽视量大面广产品的市场耕耘”，以此巩固全球市场份额。我们认为，公司手机模组当 前的全球市占率尚有提升空间，在高端和中端市场的共同发力有望提升公司的长期竞争 力和利润水平。 注重投资于长期成长性。手机领域，公司在多折棱镜、多款 7P 和玻塑混合镜头、多群组 长焦镜头方面实现量产；在模组方面亦实现一体化马达潜望模组、多款 OIS 一体化马达 主摄模组的量产。车载领域，公司完成 800 万像素加热车载镜头/模组的研发。XR 领域， 公司 MR 屏视一体化模块和光学成像模组市占率行业第一。机器人领域，公司实现导航、 避障及 AI 识别摄像模组和模块的量产，构建了从模块到整机的全流程开发能力。

11、零跑汽车：销量有望节节创新高

推荐逻辑： 受益于战略合作，公司 2025Q1 毛利率超预期。2025Q1，零跑汽车实现 100.2 亿元， 同比增长 187.1%，主要系 1）Q1 销量同比增长 162%至 87552 辆，2）产品组合优化， 单车收入同比增长 4.9%。Q1 毛利率实现 14.9%，超出预期，同比从-1.4%扭亏，环比 提升 1.6pct，主要是受益于 1）销量同比提升带来的规模效应，2）成本管控，3）产品 结构优化，4）战略合作等。细分来看，公司 Q1 汽车毛利率环比略有下降，这表明来自 战略合作的业务毛利率较高。营业费用环比有所减少，归母净亏损为-1.3 亿元，归母净 亏损率录得 1.3%。展望 Q2，公司预计销量有望实现 13-14 万、毛利率环比有所回落、 Q2 净利润盈亏平衡。展望 2025年全年，公司预计全年销量 50-60万、毛利率 10%-12%、 全年净利润盈亏平衡。 Q1 销量强势，B 系列新车发布、C 系列改款升级，有望推动销量持续增长。零跑 Q1 销 量 87552 辆，同比增长 162%，其中 C 系列占比提升 5.7pct 至 77.5%。1）车型方面， 公司仍处于强势的产品周期。基于全新 LEAP 3.5 架构的 B 平台首款车型 B10 于 4 月 10 日上市，定价 9.98-12.98 万，搭载激光雷达、高通 8650 和 8295 芯片，上市 40 天已实 现交付量破万。5 月 15 日，零跑 C10 改款上市，C16 和 C11 改款车型预计分别于 6 月 和 7 月上市，C 系列改款车型将全部从 LEAP 3.0 架构升级为 LEAP 3.5 架构，将进一步 展现公司的平台化优势，有助于进一步改善公司的汽车毛利率。7 月 24 日，纯电轿车 B01 正式上市，定价 8.98-11.98 万元。此外，运动型掀背车型 B05 预计将于 25Q4 上市。 2）渠道方面，截至 2025 年 3 月 31 日，公司已在全国布局销售门店 756 家、服务门店 449 家，预计 2025 年突破 1000 门店。不仅门店数量快速扩张，店效也在持续提升， 2025 年单店店效同比提升 50%左右，更好拉动销量成长。3）智能化方面，零跑 B01 实 现了包括通勤领航辅助、高速领航辅助、城市记忆泊车等辅助驾驶功能，公司计划在 26H1 推出城市 NOA 智能辅助驾驶功能。

出海表现优秀，持续推进本地化生产。1-4 月，零跑汽车出口量达到 13632 台，位居新 势力第一名。从销售终端看，4 月海外终端销量达到 3000 台，表现亮眼。1）车型上看， 当前海外销售车型主要为 T03 和 C10，4 月 C10 增程版开始在海外批发销售，下半年预 计将在海外增加 B10 车型。2）渠道方面，截至 3 月底零跑国际已经在海外建立了 500+ 家兼具销售和售后服务功能的网点，欧洲/亚太分别有 450+/近 50 家。3）本地化生产方 面，公司和 Stellantis 宣布双方将基于现有的位于马来西亚吉打州的 Gurun 工厂，预计 在 2025 年底前启动零跑 C10 马来西亚本地化组装项目。此外，公司预计将在 2026 年 中实现欧洲本地化制造，加速拓展欧洲市场。 零部件业务未来可期，长期有助于公司获得更好的规模经济。除了 Q1 零跑汽车与中国 一汽签署的《战略合作谅解备忘录》之外，零跑汽车与 Stellantis 的全资附属子公司标致 雪铁龙也订立了电驱项目合作协议，合作期限自 2025 年 4 月 29 日至 2027 年 6 月 30 日。根据盖世汽车，零跑汽车正与其他品牌就其他项目展开洽谈。我们认为这些合作将 进一步扩大全域自研给公司带来的优势，有望在摊薄成本的同时为公司带来更大的成长 空间。

12、小鹏汽车-W：强势产品周期，期待 G7 及图灵 AI 智驾升 级

推荐逻辑： 25Q1 公司销量淡季不淡，同比大幅增长，净亏损大幅收窄。公司 Q1 实现 9.4 万交付 量，同比增长 331%，带动收入同比增长 141.5%至 158 亿元。其中，汽车销售/服务及 其他收入分别为 144/14 亿元，同比增长 159%/44%。盈利性方面，公司 Q1 实现了 15.6% 的毛利率，其中汽车/服务及其他毛利率分别为 10.5%/66.4%。尽管公司低价车型 MONA 销售的占比逐步提升，公司自去年 Q3 以来的汽车毛利率却逐步提升，这主要是受益于 规模效应、成本管控能力大幅提升。公司 Q1 研发费用 20 亿、销售及行政开支 19 亿， 整体费用绝对值环比有所减少。并且，公司 Q1 获得了一些额外的非经营性收益，如其 他收入录得 5.4 亿，环比明显增长主要系政府补贴；汇兑收益录得 1.3 亿。公司 nonGAAP 归母净亏损为 4.3 亿元，同比/环比分别收窄了 70%/69%，non-GAAP 归母净亏损 率同比/环比收窄了 18.8pct/5.9pct 至 2.7%。展望 Q2，公司指引销量 10.2-10.8 万辆， 同比增长 238%-258%；总收入 175-187 亿元，同比增长 116%-131%。盈利方面，我 们预计公司经营层面将继续改善，但一次性政府补贴或汇兑收益具有不确定性，Q2 名义 的归母净亏损预计不会减少。

即将迎来 2025 年全新车型的陆续上市，具有技术的先锋性，助力销量爬升和盈利性改 善。1）车型方面，公司今年此前陆续带来了 G6/G9/X9 等改款车型，Q2 预计带来 5 款 车型的改款或增配。新车节奏上，MONA M03 Max 版将于 5 月 28 日正式上市，该车型 将把图灵 AI 辅助驾驶普及到 15 万级产品，全新 SUV G7 在 7 月 3 日正式上市，30 万级 豪华运动轿跑 P7 将在 Q3 推出。Q4，公司还将首次实现一车双能，推出鲲鹏超电车型。 2）技术方面，我们认为后续这些车型在各自的价格带将有明显的技术先锋性，尤其是自 研图灵芯片的搭载有望给用户带来行业最大的车端算力、最大的车端模型。根据小鹏世 界基座模型负责人刘博士分享：“过去一年，我们做了大量实验，在 10 亿、30 亿、70 亿、 720 亿参数的模型上都看到了明显的规模法则效应：参数规模越大，模型的能力越强。” 若 Scaling law 在超大模型上仍然存在，我们相信图灵芯片所承载的车端更大的模型，有 望为公司带来远超当前的辅助驾驶体验。3）盈利性方面，公司当前的销售结构以 MONA M03、P7+等车型为主，后续随着新车逐步推出，公司整体 ASP 和盈利性有望稳步提升。

海外表现亮眼。公司 Q1 海外销量同比增长 370%+，公司 1-4 月海外销量超过 1.1 万 台，且随着 X9 改款车型的海外上市，海外销售结构进一步高端化。我们仍然预计公司今 年有望在 2024 年超 2 万出口量的基础上实现翻倍以上的增长。销售网络方面，公司截 至 2024 年底已经在海外建设 150 家门店，目标到 2025 年底在海外完成超 300 个销售 和服务网点，同比翻倍。25Q1 公司已经在 150 家门店的基础上新增了超过 40 家海外门 店，进展符合预期，开拓了包括英国、印尼等数个关键市场。今年，公司将继续重点关 注欧洲、中东、东南亚这三个核心区域。站在全球视野展望当前的新能源汽车市场，我 们看好公司在海外市场的长期发展机会，尤其是将来一车双能的战略下，公司将为全球 消费者带来更多样的动力形式，帮助公司更好角逐海外的蓝海市场。 Robotaxi、机器人等市场空间广阔，长期有望重塑公司估值。当前国内新势力企业的估 值，仍然主要考虑汽车销售业务，而较少考虑其科技属性，因此与海外新势力企业的估 值差异巨大。我们认为随着头部新势力企业在智能驾驶以及其他 AI 应用场景的探索，它 们的科技属性有望逐步被考虑进来。就小鹏而言，我们认为 Robotaxi、机器人等产品有 望为公司带来新的增长曲线。1）Robotaxi 方面，公司预估在 2026 年规模量产支持 L4低速场景无人驾驶的车型。2）机器人方面，在 4 月 23 日上海车展上，小鹏 Iron 机器人 的行走展示获得广泛关注和认可，但其实此前 Iron 已在工厂参与打螺丝等难度更高的工 作，公司目标在 2026 年能够推出面向工业和商业场景的人形机器人。此外，飞行汽车方 面，小鹏汽车参股的小鹏汇天预计在 26Q1 完成首批交付。

编辑：火腿肠