2025年8月份投资组合报告：政策预期+业绩护航

2025年8月三十大金股组合

山东黄金

(一)行业情况

美联储降息或将催化黄金新一轮上涨。美国6月通胀数据虽然符合预期但展露了一定的上行压力，如果特朗普8月初不再永久加码关税，那么在消费边际弱化的情况下，且从供需角度来看美国失业率或仍在上行通道中，美联储9月仍有理由降息。目前美国芝加哥商品交易所利率期货显示市场预计美联储将于9月重启降息，年内进行两次降息。2024年以来，以来市场对美联储宽松预期的升温，是金价主升浪或跳跃式上涨的信号。从历史上看，全球黄金ETF基金在美联储政策利率下降时将增加对黄金的购买力度,成为金价上涨的主要驱动力。6月底全球黄金ETF基金持仓量3615吨，较此前的高峰仍有300吨的增持空间。8月美联储降息临近，降息预期升温下全球黄金ETF基金或将加速购金，推动金价的上涨。而8月美国与多国对等关税谈判到期，美国加征关税不可预期将提升美国经济政策的不确定性，或引发市场避险情绪的上升，催化金价的上涨。此外，7月美国“大美丽法案”的通过，也将引发市场对美国财政，以及美债违约风险与美元信用贬值的担忧，加快全球的“去美元化”进程及全球央行多元配置下的购金需求，也利好于黄金价格的中期上涨。

(二)公司情况

公司矿产金产量持续增长。山东黄金是A股黄金行业龙头企业，旗下拥有焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿等12座年产黄金超过1吨的矿山，是中国境内矿产金产量最高的上市公司并在境外南美阿根廷、非洲加纳布局金矿。2024年公司生产矿产金46.17吨,同比增长10.51%,较去年同期增长4.39吨:2025年公司矿产金产量有望超出50吨。

公司2025年二季度改善明显。2025年上半年公司预计实现归母净利润25.5~30.5亿，同比+84.3~+120.5%;2502单季度预计实现归母净利润15.24~20.24亿，同比+122.81%~+195.91%，环比+48.54%~+97.27%。除黄金价格的上涨外，公司202502业绩的释放也展现出公司在费用端与成本端的改善。随着2025年下半年焦家金矿生产的修复，以及加纳卡蒂诺金矿的放量，预计公司业绩将有望释放出更高的弹性。

(三)驱动因素

美联储降息预期增强，黄金价格上涨;美国与其他国家关税谈判不及预期引发市场风险偏好下降:公司子公司山金国际启动港股上市。

紫金矿业

(一)行业情况

铜矿供应矛盾彻底爆发且将持续存在,国内经济复苏、全球流动性改善利好铜价上扬。铜矿生产扰动常态化对有效供给形成约束，且未来全球铜矿新投建项目有限;而全球冶炼产能持续释放，矿端供给不足，致使铜矿缺口进一步扩大。目前进口铜精矿TC持续走跌至-44美元/吨Antofagasta与中国铜冶炼厂敵定0美元/吨的半年度长单 TC，铜冶炼利润亏损加大，“反内卷”政策背景下，冶炼厂减产预期或进一步发酵，供给端约束较强。当前中美贸易谈判预期乐观，国内经济持续改善，对铜价形成较强支撑。短期看，铜价将受美联储政策动向、中美贸易谈判进展、以及232关税落地等宏观事件引领。但中长期维度，铜矿供应矛盾彻底爆发且将持续存在，数字经济与能源转型驱动铜需求增长，行业供需格局持续向好，全球降息潮背景下，铜价中枢有望不断上移。

美联储降息、美元信用弱化、央行购金等因素作用下,黄金中期上涨逻辑将继续演绎。美国6月通胀数据虽然符合预期但展露了一定的上行压力，如果特朗普8月初不再永久加码关税。那么在消费边际弱化的情况下，美联储9月仍有理由降息。同时美国“美丽大法案”的通过,引发市场对美国财政担忧，市场或加剧对美债违约风险及美元信用贬值的担忧，增强黄金作为传统避险资产的配置价值，全球黄金ETE基金与全球各国央行加速增持黄金，叠加美联储处于降息大周期，金价有望继续上涨。

(二)公司情况

公司矿资源品种资产配置优异，远期成长动能足。2020-2024年公司矿产铜产量CAGR达24%，矿产金产量CAGR达12%,增速在全球主要铜/金矿企业中均处领先水平，且产量兑现能力佳。公司重点矿山项目储备丰富，未来铜、金矿产量有望保持稳定增长，根据公司未来五年主要矿产品产量规划，2023-2028年公司铜、金产量按规划中值计算的CAGR为9%、9%。铜板块，塞紫金下部矿带、塞紫铜JM矿、刚果金卡莫阿铜矿、西藏巨龙、朱诺铜矿等重点项目进一步扩能增产，进一步提升公司的铜矿产量;金板块，罗斯贝尔金矿、奥罗拉金矿、海域金矿等项目有序推进，同时公司陆续收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿、加纳Akyem金矿、秘鲁LaArena金矿项目，将支撑公司实现矿产金产量大幅提升的目标。

公司管理能力优异，成本控制效果显著。受益于原材料采购端的规模效应与精益管理的协同发力,2024年公司有效遏制成本上升势头,除金锭/电积铜单位销售成本同比+0.4%/+9%外其余铜金锌成本均有下降，金精矿/铜精矿/电解铜/矿产锌生产成本同比-0.4%14.3%/17.2%/5.7%，铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前20%分位。公司2025年二季度业绩表现亮眼。2025年上半年公司预计实现归母净利润232亿，同比+54%，扣非归母净利润215亿，同比+40%。2502单季度预计实现归母净利润130亿，同比+48%，环比+28%;扣非归母净利润116亿，同比+26%，环比+18%。我们认为公司重点矿山项目储备不断丰富，未来产量增长带动公司成长确定性高。伴随公司建设项目的陆续投产后产量的释放，有望带动盈利持续走高。

(三)驱动因素

国内稳增长政策持续加码下经济复苏、全球流动性改善，带动铜价上扬:美联储降息下的全球黄金ETE基金增持黄金、地缘冲突影响下的央行购金、美国债务问题引发的信用贬值对冲交易仍将继续演绎，推动金价上涨:公司建设项目的陆续投产后带来产量增长，叠加公司成本控制效果显著，致使金属涨价利润得到充分释放。

大金重工

(一)行业情况

2024年全球风电新增装机创纪录,25-30年海风CAGR约27%,欧洲海风装机26年起量。根据 Wind Europe欧洲风能协会数据,2024年欧洲新增风电装机容量为16.4GW,同比-10.4%。其中，陆风新增装机容量13.8GW，同比-4.8%，海风新增装机2.6GW，同比-31.6%，新安装量低于预期，受电网拥堵、许可问题和财务状况等因素影响，海上风电扩张还受电网容量、港口容量和船舶可用性限制。WindEurope预计2025-2030年欧洲海风/陆风新增总装机量139.6GW/47.6GW，CAGR达28.6%/11.5%。欧洲海风新增装机量从2026年开始呈现明显增长，2029年开始预计将出现急剧增加，2030年海风新增装机达11.77GW，占比31%，而陆风新增装机量相对稳定。

(二)公司情况

管桩出海龙头。公司是全球风电塔架和海上风电管桩装备供应商领先企业。2009年提出“两海战略”;2012年蓬莱海工基地投产;2016-2021年布局欧洲，在德国设立分公司，第一个出口海塔项目成功交付;2023年布局唐山、盘锦基地，打造国际运输船队，海外订单、交付陆续释放兑现。

欧洲海风爆发，公司有望受益。根据WindEurope数据，2024年欧洲共核准新增风电装机 36.8GW，同比+35%，创历史新高。2025年英国第七轮CfD海风分配将启，超8.5GW项目符合资格。此外，英国、挪威、丹麦、法国政府风电补贴力度加大。欧洲海风基础90%以上为单桩，公司是欧洲本土之外唯一一家能够满足欧洲标准的超大型单桩供应商，单桩在欧洲市场中标率名列第2。此外，公司于2024年设立全球浮式业务中心，并与BlueFloat签署战略合作协议，提前布局浮式风电。2025年来新签欧洲订单3个合计超24亿元，陆续于2026-2027年交付。我们认为伴随欧洲海风进入密集建设期,公司已全面进入欧洲头部业主供应体系,将有望充分受益欧洲海风爆发。

海外业务占风电装备板块比重提升，持续驱动盈利能力改善。2024年公司出口收入17.33亿元，占风电装备业务比重接近50%。公司全年累计发运海工产品近11万吨，苏格兰MorayWest 海塔、法国 NOY单桩、丹麦 Thor 项目全部顺利交付。Thor项目实现自建船舶 DAP 交付，标志公司具备“建造+运输+交付”一体化能力，我们估计DAP模式可提升盈利500元/吨公司在手桩基订单均为DAP交付模式，有望持续增厚利润。

三大海工基地持续推进，电站打造新增长极。公司完成蓬莱、唐山、盘锦三大海工基地布局，具备超大型单桩、导管架、浮式基础产品建造与出口能力,两基地海工产品总产能将达到80万吨。盘锦基地预计2026年启用自有船只执行海外航线，将带来更多海外业务扩量提质机会。电站开发项目持续推进，2024年营收超2亿元;唐山十里海250MW渔光互补项目2025年5月全面投运。截至2025年5月，公司储备0.95GW新能源项目持续推进，电站开发成为公司利润新增长极。

2502业绩高增。根据公司业绩预告，25Q2预计实现归母净利润2.8-3.4亿，同比+131%180%，环比+21%-47%。2502公司业绩增长主要得益于1)全球化战略布局的深入推进，海外业务实现突破性增长，成为驱动公司整体业绩增长的核心引警。本年度海外项目交付量较上年同期大幅增加，2)公司出口桩基产品交付模式转变为附加值更高的DAP模式，带动公司整体盈利显著提升。3)公司海外项目以外币结算为主，因汇率波动，对公司汇兑损益产生了一定积极影响。

星源材质

(一)行业情况

多因素支撑国内新能源车销量增长。1)政策端:促消费、扩内需是25年经济首要目标以旧换新等相关政策延续性强，且25年购置税减免窗口期提供抢装效应。2)降价:25Q1促销幅度同比增大促成淡季不淡，尽管工信部明确反对无序价格战，但618前夕比亚迪、吉利、零跑等新一轮促销表明降价仍是车企冲击销量目标、维持市占率的核心手段，预计下半年价格依旧承压而底部运行，向上传导形成产业链压制预期。3)供给质量提升:爆款车型不断，“全民智驾”+电芯升级+基建加速推进等均进一步提升新能源汽车产品竞争力。多因素支撑下，25年1~5月新能源汽车销量560.6万辆，同增44%超预期，渗透率44%创新高;展望后续我们认为25年将是国内新能源汽车渗透率迈入50+%并开启新一轮高增期的关键时期，智能化、电动化趋势不可逆转，需求无虞。

全固态电池产业化落地加速，国内主流半固态转全固态。据欧阳明高院士预测，第一、三代全固态电池量产预计分别在2025~2027、2027~2030、2030~2035年。2027~2030年将聚焦400Wh/kg、800WhL的目标，重点为高容量低膨胀长循环硅碳负极，优化高镍三元复合正极和硫化物复合电解质，2030~2035年将聚焦500Wh/kg、1000Wh/L的目标，重点为锂负极无锂负极，以及先进的硫化物复合电解质、高电压高比容量正极(超高镍、富锂、硫等)。国内固态电池技术基本是按照液态电池-半固态电池-全固态电池这一路径发展，目前，半固态电池加速落地,全固态电池开始进行尝试,未来行业发展空间广阔,据GlobalMarketInsights 预测，全球固态电池市场规模预计2034年增长到177亿美元，2025-2034的CAGR为31.1%。

全固态电池产业化落地加速，国内主流半固态转全固态。据欧阳明高院士预测，第一、二、三代全固态电池量产预计分别在2025~2027、2027~2030、2030~2035年。2027~2030年将聚焦400Wh/kg、800Wh/L的目标，重点为高容量低膨胀长循环硅碳负极，优化高镍三元复合正极和硫化物复合电解质，2030~2035年将聚焦500Wh/kg、1000Wh/L的目标，重点为锂负极/无锂负极，以及先进的硫化物复合电解质、高电压高比容量正极(超高镍、富锂、等)。国内固态电池技术基本是按照液态电池-半固态电池-全固态电池这一路径发展，目前，半固态电池加速落地,全固态电池开始进行尝试,未来行业发展空间广阔,据GlobalMarketInsights 预测,全球固态电池市场规模预计2034年增长到177亿美元，2025-2034的CAGR为31.1%。

隔膜积极求变，固态电解质涂覆产品纷纷亮相CIBF。目前隔膜行业最主要的升级方向即固态电解质涂覆。本届CIBF展上恩捷股份、星源材质、中材锂膜、河北金力、江苏厚生、惠强新材、璞泰来桌勒、瑞智新能源、卓高新材料等企业均推出相关产品，企业通过外购或自产固态电解质材料(以LATP等氧化物为主)取代传统的勃姆石、PVDF等涂覆材料，大幅提升产品附加值。我们认为:在全固态电池的场景下，隔膜材料的终局相对明确，隔膜企业为应对风险积极拥抱变化，通过产品创新完成半固态电池的过渡，头部企业积极开发硫化物电解质产品进一步增强长期竞争力。

二)公司情况

隔膜国产化龙头，积极推进全球化战略。公司20余年深耕隔膜行业，是我国第一家同时拥有干、湿法制备技术并向海外出口的企业。2024年公司隔膜出货市占率17.6%，连续5年位居国内第二。公司管理层行业经验丰富，战略能力强，积极开展全球化布局，瑞典一期已投产，马来西亚20亿平产能预计于2025年中期投产，到2027年总产能将达160亿平方米。公司先后斩获三星、大众等多个隔膜大单，海外市场高盈利特性支撑未来业绩及盈利能力。

拥抱固态浪潮，推出多款固态隔膜产品。政策支持发展，产业选择下固态电池已是大势所趋。2024年公司与中科深蓝汇泽签订战略合作协议，后者将于2503率先落地GWh全固态电池产线;目前公司推出创新刚性骨架隔膜以及多种聚合物电解质隔膜，固态电解质隔膜助力产业降本加速落地，同时提升产品价值量;公司已具备氧化物/聚合物固态电解质粉体生产能力。

同时，公司与瑞固新材签署战略合作协议，后者在硫化物固态电解质量产推进领先。

迎接AI时代，收购优质海外资产。数据中心AI时代新引警，芯片应用扩大。公司持续收购全球半导体设备及零部件龙头Ferrotec，双方致力于在半导体与新能源材料领域加深合作、优势互补。

前瞻卡位电子皮肤。电子皮肤将成为灵巧手技术基石之一，是具身智能产业化落地的破局关键。我们测算人形机器人量产规模达到1/10/100/1000万台时，电子皮肤市场空间将达3/58/716/5150亿元。公司增资杭州慧感，公司掌握柔性感知等核心技术且具有优先供应权限。

(三)驱动因素

人形机器人关键事件催化，如头部企业发布机器人最新进展、下游应用取得突破等;低空经济关键事件催化，如公司客户取得适航证等;政策红利释放，公司基本盘业务持续向好。

宁德时代

一)行业情况

多因素支撑国内新能源车销量增长。1)政策端:促消费、扩内需是25年经济首要目标，以旧换新等相关政策延续性强，且25年购置税减免窗口期提供抢装效应。2)降价:25Q1促销福度同比增大促成淡季不淡，尽管工信部明确反对无序价格战，但618前夕比亚迪、吉利、零跑等新一轮促销表明降价仍是车企冲击销量目标、维持市占率的核心手段，预计下半年价格依旧承压而底部运行，向上传导形成产业链压制预期。3)供给质量提升:爆款车型不断，“全民智驾”+电芯升级+基建加速推进等均进一步提升新能源汽车产品竞争力。多因素支撑下，25年1~5月新能源汽车销量560.6万辆，同增44%超预期，渗透率44%创新高;展望后续我们认为25年将是国内新能源汽车渗透率迈入50+%并开启新一轮高增期的关键时期，智能化、电动化趋势不可逆转，需求无虞。

需求带动下全球动力电池装机维持较高增速。据SNEResearch统计，25Q1全球新增装车量221.8GWh，其中国内123.4GWh同比大增52%，环比-36%，海外98.4GWh同比+27%,环比-4.2%。我们认为，纯电销量结构性转好带来单车带电量提升，国内动力电池装车增速超车市，预计25H2仍与车市共振形成良好增长态势。海外提升空间大，高性价比磷酸铁锂浪潮有望复刻国内成长路径推动海外电动化率加速提升。25H2动力电池产销水平随旺季来临有望再攀新高，短期扰动不改产品、成本、客户等带来的领先优势，电芯龙头企业产能利用率或稳中有进，优先享增长红利。

(二)公司情况

2025Q1公司实现营收847.1亿元，同/环比+6.18%17.74%;归母净利139.6亿元，同/环比+32.85%/-5.29%;扣非净利118.3亿元，同/环比+27.92%17.71%;毛利率24.4%，同/环比-2.0/+9.4pcts;净利率17.6%，同/环比+2.7/+3.5pcts;EPS为3.17元，符合预期。

海外市占率加速提升，欧洲表现亮眼。24年公司确收销量超120GWh，同比增长30%+;相应的存货656亿元同环比大幅提升主要系出货规模进一步提升、海外在途产品增长以及储能交流侧占比提升确收周期延长，预计随季度间滚动02将大幅下滑。动储比例稳定:动力方面2025年1~2月公司全球装机市占率38%，海外装机市占率至28.8%，其中公司欧洲市占率同比大幅提升 8pcts至 43%，德国工厂已开始盈利。储能方面，公司对美敞口小，中东、澳洲等地区向好，同时交流侧占比提升超半数。整体看公司目前受益于全球下游景气度的提升，订单需求强劲，产能利用率饱和，预计02维持稳定增长。

净利率创新高。Q1碳酸锂价格中枢下移带动产品价格下滑，收入增长小于销量增长，毛利率同比微降,但结构变化带动下环比大幅提升。公司Q1期间费用率7.1%,同/环比-5.910.8pcts。同时公司投资收益增加，最终归母净利率同环比均较大提升，17.6%创18年后新高。

现金流持续增长,业务加速扩张。公司〇1经营性净现金流329亿元,同/环比+16%/+11%。强劲现金流支持公司积极扩展业务:公司与中石化、蔚来签署合作框架协议，2025年预计建设不少于500座换电站，长期目标扩展至1万座;公司计划在山东建设40GWh锂电池绿色智造基地。公司Q1资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。

(三)驱动因素

O2业绩稳中向好，新能源汽车销量持续增长;储能装机超预期;公司市场份额稳定增长;固态电池进展超预期等，

华润万象生活

(一)行业情况

消费待复苏,购物中心市场庞大。2023年我国社零总额47.15万亿元,当年消费率为56.8%居民消费对GDP的贡献比例为39.7%，远低于同期美国的67.90%，与韩国同期48.93%同样具有一定的差距。从居民消费占比看，我国的居民消费具有较大的发展潜力。行业规模迅速发展，2011年购物中心体量为6818.75万方，2023年为5.71亿方，2024年H1新开店体量约为1037万方，即经粗略计算，截至2024年H1末我国购物中心体量约为5.27亿方，CAGR为17.20%。购物中心存量市场庞大。

体验式消费全业态布局支撑服务消费。服务类消费有望成为消费赛道的增量。以美国为例2023~2024年，美国个人消费占GDP比重维持在67.9%。我们根据消费物品将居民消费拆分2024年美国个人商品类消费支出和服务类消费支出占GDP比重分别为21.40%、46.50%。从发展趋势看，服务类消费支出占比自1970年开始超过商品类消费支出占比。服务有望成为支撑我国消费增长的重要组成部分。服务类消费主要包括消费者为非商品提供的消费体验支付相应的价格，包括健康服务、休闲服务等，具有无形性。这与线上消费具有较强的互补性。服务消费还有望吸引消费者进行场景类消费和随机消费。

(二)公司情况

收入持续增长，商业快步向前。公司2024年，公司实现营业收入170.43亿元，同比增长15.41%。商业航道主要针对购物中心和写字楼两个业态开展业务。2024年，公司商业航道实现收入62.74亿元，同比增长21.45%。物业管理航道主要包含社区空间和城市空间，城市空间涉及基础物业服务、增值服务等两项业务。2024年,公司物业管理航道共实现收入107.15亿元同比增长 11.61%。

高毛利高分红。公司注重高质量扩张,毛利率持续提升。2024年,公司整体毛利率为32.9%,由于公司商业航道占比逐渐提升，商业航道凭借运营、分租等业务具有更高的盈利能力，支持公司整体毛利率持续提高。公司始终以股东价值最大化为价值导向。2024年,公司宣派每股0.643元，固定派息率为60.03%，持续提高固定派息率;公司已连续三年宣派特别股息，公司20232024年连续两年派息率100%，持续回馈股东。公司上市以来累计派息91.89亿元，占同期核心净利润的82.3%，公司慷慨派息，积极回馈市场。

商管强运营打造龙头品牌。公司的商管业务主要通过轻资产模式为商业地产提供商业运营服务，其中商业地产主要以购物中心和写字楼为主。公司的商管业务实现规模的快速增长主要源于强运营能力下的量增和丰富的产品线带来的品牌效应。截至2024年末,公司共在管122个在营项目，管理面积1314万方。2021年至2024年末，公司的在管面积CAGR为19.97%。规模上，公司母公司关联购物中心稳定增长、外拓获得的商场数量快速增加。质量上，公司拥有多条产品线，聚焦核心城市。优秀的运营能力是支撑公司购物中心管理业务量增质优发展的核心原因。公司的强运营能力主要依托于如下四个因素:1)擅长产品定位，放大购物中心独有优势吸引客流、2)品牌库资源丰富，招商能力领先、3)适时空间改造，零售再升级、4)擅用会员体系，实现流量转化。

(三)驱动因素

公司在管购物中心高质量持续增长，高毛利率业务稳健发展提升公司整体毛利率水平;服务类消费有望成为消费赛道的增量，逐渐促进消费复苏:公司高分红率，积极回市场。

美的集团

(一)行业情况

第三批国补资金下达，预计后续家电零售增速趋缓:1)2025年初，中央安排3000亿元特别长期国债实施消费品以旧换新，其中1620亿元中央资金已于1月和4月分两批下达，预计在5月已几乎用尽，政策接续在6月出现一定断档。2)近期，财政部配合国家发展改革委下达第三批超长期特别国债资金690亿元，剩余资金将在10月份下达。但我们预计后续仍将采用“限额”的管理形式。3)我们预计7月起，家电零售增速将降温，特别是去年9月起国家补贴对家电需求刺激明显，将导致同期高基数压力。以产业在线监测的大家电排产数据为例，7-9月内销排产量较去年同期实绩,空调分别为+8.1%、-19.2%、-7.8%;冰箱分别为+3.2%、-5.5%、-3.5%;洗衣机分别为-4.6%、-6.9%、-3.6%。

暖通空调受益于部分地区天气炎热，618后均价回升:1)产业在线数据，6月空调内销出货量1231万台，同比+16.5%，表现低于此前预期，但仍保持良好增长态势。2)空调内销需求受益于天气炎热,6月东北和山东空调需求明显增长，订单量激增导致库存迅速清空，需从南方市场调货并调配安装工人。3)618期间空调价格战已经结束。据奥维云网，空调零售市场均价开始回升，线下抽样市场25年第28周均价较上周+0.7%，线上抽样市场25年第28周均价较26 周+15.6%。

家电出口受到影响，但表现分化:1)海关总署数据，4月、5月、6月家电出口额(美元)分别同比-2.7%、-8.8%、-9.0%。中美贸易摩擦负面影响逐渐体现。产业在线监测大家电出口排产数据为例，7-9月出口排产量较去年同期实绩，空调分别为-16.3%、-8.3%、-16.6%;冰箱分别为-4.9%、-7.9%、-4.1%;洗衣机分别为-3.8%、+1.2%、+11.3%。2)具备东南亚产能的企业具备竞争优势，部分受益于东南亚产能不足反而可以提价，但也有部分企业布局较晚，产能爬坡和效率提升期间利润率有压力。此外，大部分中小对美产能难以向东南亚转移，丢失美国市场订单后转向非美市场,导致非美市场竞争加剧。3)从长期看,中国家电产业具备国际竞争力，家电龙头普遍布局全球供应链。2026年家电行业海外业务大概率会恢复正常。

(二)公司情况

二季度业绩展望:公司202501营业收入1278亿元，同比+20.5%;归母净利润124亿元，同比+38.0%,当时超市场预期。我们预计由于出口受美国关税政策负面影响,家电行业 202502整体收入增速将环比放缓。公司也将受此影响,但整体还将保持较好增速。我们预计公司 2025Q2营业收入增速+7~9%，归母净利润增速+10~15%。

全球最大消费电器龙头转型卓有成效:1)美的多年前就致力于向2B业务转型，以及大力拓展海外消费电器业务。中国消费电器市场基本成熟，业务成长性不高。2025年一季度，公司收入增长主要来自于2B业务以及消费电器海外业务增长。2)2025Q1，新能源及工业技术111亿元，同比+45%,主要受益于储能、分布式光伏、汽车零配件的快速增长;智能建筑科技99亿元，同比+20%，当期完成对欧洲Arbonia气候业务、东芝电梯中国控股权的收购，布局更为完善;机器人与自动化73亿元，同比+9%,近些年KUKA发展不佳，但中国区竞争力提升明显，报告期KUKA中国区订单同比增长超35%。面对AI+发展趋势，美的推进A与工业机器人融合，自主研发人形机器人零部件。

消费电器海外快速增长，空调表现亮眼:1)2025Q1消费电器增长约20%(按总收入剔除2B业务测算)，我们预计海外增长明显高于国内增长。海外市场，美的为代表的中国企业竞争优毆引势摇明显。2)海外各地区呈现高增长，其中北美地区受预期影响，202501出现补库存导致的高增长。近些年，美的大力发展OBM海外产业链布局(渠道/售后/物流)，推动OBM业务快速发展。2025O1，海外电商销售同比增长超50%。空调作为美的强势品类，海外市占率迅速提升。3)市场关切美国关税负面影响。公司美国业务占总收入不足10%。美的生产基地全球分布。东南亚、埃及，巴西等工厂积极承接美国订单，预计到三季度美国需求可基本由海外工厂供货。美的通过全球化供应链布局应对美国关税风险，是中国家电企业典型应对方式。

东鹏饮料

(一)行业情况

2501增速略有放缓，品类结构分化。2501软饮料板块收入/扣非归母净利润分别同比+4.9%/+3.6%,业绩持续正增,但增速受需求与竞争的影响有所放缓。收入端，健康饮料、功能饮料等子赛道延续景气;部分品类相对承压。利润端，原料价格下行利好毛利率,竞争加剧下销售费用率提升冲抵成本红利。

2025年出行旺盛利好终端动销。1)日常出行:线下办公等刚性出行逐渐回归常态，25H1城市客运量同比基本稳定，预计25H2日常出行有望维持。2)假日出行:25H1出游客运量持续增长,考虑到《全国年节及纪念日放假办法》修订后法定公共假期增加+调休制度合理化,25H2出行需求有望延续增长趋势，消费场景增加利好饮料终端动销。

(二)公司情况

第二增长曲线表现亮眼，持续迈向综合性饮料集团。2025年第二季度实现收入58.9亿元同比+34.1%;扣非归母净利润13.1亿元，同比+21.2%。收入端，第二曲线实现高速增长，主要得益于电解质水、果汁茶产品快速铺货与单店卖力持续提升。利润端，2502盈利能力略有波动，主要受产品结构变动和阶段性费投影响，预计淡季扰动程度将有所下降。

短期来看，旺季来临有望对动销形成催化。1)收入端，考虑到25年网点开发节奏加快以及补水啦、果之茶等新品快速铺货,叠加旺季来临有望对动销形成催化，预计2503有望延续高

增趋势;2)利润端，成本红利有望延续，规模效应将支撑盈利能力维持较高水平。长期来看，功能饮料行业持续增长，平台化贡献增长点。随着消费群体与消费场景的持续拓展，功能饮料有望持续实现品类扩容，公司作为头部公司有望受益。此外，平台化公司不断拓展品类亦有望贡献增长点，而远期来看海外市场拓展有望打开新的成长空间。结合短期与长期维度，我们认为公司业绩的确定性与成长性较稀缺。

(三)驱动因素

第二曲线的动销与发货节奏将影响报表端收入增速表现;规模效应和成本红利释放有望支撑盈利能力维持较高水平。

海大集团

(一)行业情况

公司所处行业为养殖产业链相关行业，包括生猪养殖、饲料、动保、水产苗种、大宗商品贸易等,其中饲料为核心业务。饲料行业为养殖上游,饲料销量受下游养殖景气度影响较大。2025年以来水产养殖行业在经历前两年较为明显的产能去化后，大部分品种触底反弹，养殖端实现盈利，存塘量增长，利好水产饲料销量提升。25H1生猪养殖行业养殖端盈利可观，补栏需求释放，利好猪料销量提升。

(二)公司情况

25Q2公司收入增长提速，毛利率同比略有下行。25年H1公司营收588.31亿元，同比+12.5%，其中饲料、农产品销售、原料贸易、动保产品贡献收入 471.39亿元、97.35 亿元、13.94亿元、4.64亿元，同比为+14.02%、+15.59%、-27.67%、-0.35%;归母净利润26.39亿元，同比+24.16%;扣非后归母净利润26.54亿元，同比+30.57%。其中2502公司营收 332.02亿元，同比+14%;归母净利润13.56亿元，同比+7.26%。;扣非后归母净利润13.74亿元，同比+7.89%。25H1公司营收增长源于饲料销量增加。25年H1公司综合毛利率11.73%，同比+0.58pct;期间费用率为6.42%,同比-0.01pct。25Q2公司综合毛利率11.02%,同比-0.44pct;期间费用率为6.05%，同比-0.43pct。

25H1公司饲料总销量同比+25%，2030年销量目标为5150万吨。25年H1公司饲料销量1470万吨，同比增长约25%;其中内部养殖耗用量105万吨，同比增长约7%;外销量1365万吨，同比增长约26%,外销增量绝对值已接近25年全年目标，公司饲料销量增长带来的运营效率提升、编辑费用节约增强了最基本的产品竞争优势。25年H1公司饲料业务实现收入471.39亿元，同比+14.02%，占总营收的80.13%;毛利率为9.79%，同比+0.03pct。分产品来看，25年 H1公司水产料、禽料、猪料分别实现外销量 280万吨、730万吨、340万吨，同比+16%、+24%、+43%。除此以外，公司海外地区饲料上半年销量同比增长约40%，已有布局区域发展稳健，积极开拓新区域。公司饲料产品在海外市场具有较强竞争力，海外市场空间广阔，公司海外中期目标为720万吨。整体目标方面,公司2025年预计达到300万吨以上的外销增量，2030年达到5150万吨销售总量。

25H1公司生猪养殖盈利可观，生产性生物资产季度末环比+16%。25H1公司农产品销售收入97.35亿元，同比+15.59%;毛利率20.26%，同比+3.37pct。生猪养殖方面，公司在轻资产、控风险的养殖模式下，公司生猪养殖业务盈利可观。水产养殖方面，公司目前主要养殖品种是对虾等特种水产品，通过精细化管理、专业化运作，在上市时间、产品规格上与传统产品形成错位竞争;此外，公司适当控制生鱼养殖规模，不断提升养殖专业水平。整体来说，公司正在尝试轻资产养猪模式和工厂化养虾，将在具有独特竞争力或核心竞争力的前提下扩展养殖业务规模，将成为公司未来的主营业务之一。25H1末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为168.05亿元、4.84亿元、5.69亿元，环比25Q1年末来看公司固定资产平稳(-0.74%)，在建工程、生产性生物资产存提升状态(+24.74%、+15.89%)

(三)驱动因素

水产养殖行情好转，下游消费需求回暖，畜禽养殖景气度提升等。

乐普医疗

(一)行业情况

医疗器械市场稳步扩容,心血管器械增长稳健。老龄化、慢病增加和医疗支出增长驱动全球医疗器械市场增长，全球医疗器械市场规模超5,000亿美元，CAGR约5-6%。随着经济发展人口老龄化加剧以及医疗投入的持续增加，国内医疗器械市场保持快速增长。当前我国医疗器械市场规模约10.000亿元，其中心血管器械为核心领域目需求广阔，我国心血管疾病患者人数超3亿，冠脉支架、药物球囊及电生理器械等细分品类均保持良好增长

技术创新促进行业迈入新发展阶段。近年来，新材料、新工艺以及生物医学工程等技术不断进步，为心血管器械产品创新提供了有力支撑。其中冠脉支架历经金属裸支架、药物洗脱支架、生物可降解支架，治疗效果和临床体验不断提升;在电生理产品中，三维标测技术、磁定位技术等的应用，使得心律失常治疗更加精准、高效;此外，随着人工智能、大数据等新兴技术逐渐渗透，通过AI辅助诊断心血管疾病、优化器械设计等场景正逐步实现。

集采常态化背景下，行业国产化率及集中度有望持续提升。2018年以来，医疗器械集采政策逐步推进并趋于常态化，冠脉支架、人工关节等多类高值耗材以及体外诊断试剂等陆续被纳入集采范围。2020年国家医保局组织开展的冠脉支架集中带量采购，国产产品凭借性价比优势以及日益提升的产品质量，集采后市场份额得以显著提升。同时，集采对企业的生产规模、成本控制、产品质量等方面提出了更高要求，推动行业向头部大型企业集中。

(二)公司情况

核心器械业务经营稳健，药品板块有望企稳。公司2024年受到药品板块政策冲击、器械板块紼胴キ稅岌它体Ⓗ攥异ǐ睞全诊釬叨筠铣籼驮报务)战略调整、减值计提等影响，收入及利润同比均下降，但核心器械业务仍保持平稳增长(如心血管植介入业务，其中冠脉植介入及结构性心脏病分别同比+6.35%、+44.03%)。从202501来看，公司经营企稳回升迹象明显(收入环比+31.75%、净利润环比扭亏)，主要是药品零售渠道库存清理基本完成、结构心脏病业务保持高速增长、人员优化重置和组织架构重塑初见成效，经营性现金流大幅改善。战略聚焦成效渐显，创新驱动未来成长。公司秉持“创新、消费、国际化”的中长期战略多轮驱动业务长期稳健发展:植介入器械领域创新产品冠脉血管内冲击波导管/设备、冠脉乳突球囊、射频房间隔穿刺针/设备、生物可降解房间隔缺损封堵器等顺利获批;控股子公司民为生物自主研发的 GLP-1/GCGR/GIP-Fc融合蛋白候选药物MWN101注射液已完成肥胖和I 型糖尿病的二期临床试验;新一代植入式CGM产品NeOGLUCOMFORT已提交注册申请GluRing"无创连续血糖仪已申报注册。

消费医疗布局打开发展空间。公司消费医疗研发管线储备丰富(角膜塑形镜、注射用透明质酸钠溶液、聚穎乳仈バ汶酸真皮注射填充剂预期Q2获证),有望逐步获证并贡献显著业绩增量。2025年6月，公司自主研发的聚乳酸面部填充剂(童颜针)获得国家药品监督管理局注册批准，适用于注射到鼻唇沟部位的真皮层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹，标志公司正式进入皮肤科领域，为消费医疗业务快速增长打下基础。

迪安诊断

(一)行业情况

医疗检验专业化分工诞生ICL行业:ICL(第三方医学实验室)是指独立于医院之外从事临床检验或病理诊断和服务并能独立承担责任的医疗机构，属第三方检测行业在医疗领域的分支其与医疗机构建立业务合作关系，集中收集并检测医疗机构采集的标本，并将检验结果送回以应用于临床或体检。医学检验实验室处于医疗检验产业链中游，上游为IVD设备和试剂生产厂商，下游直面各类医疗机构，ICL第三方检验对于整个医疗检验产业来说是必不可少的一环。

连锁化形成成本优势，高端技术可及性提升:大型连锁ICL检测更加集约化，试剂采购成本低、仪器使用效率高、检验技师效率高且成本低，因此成本优势突出。此外，大型连锁医学检验实验室一方面可以持续跟踪全球检验新技术，并将其开发为临床检验技术，另一方面可以以最快速度向各个医检所复制标准化检验流程。

我国ICL市场规模稳健增长:近年来，我国医疗检验行业规模稳步增长(国内ICL行业总规模2020年约为198亿元(不包含新冠检测)，全国检验外包率约为6%，行业增速远超医疗检测行业整体增速。我们认为，检验服务降费及DRGs政策不断推进背景下，公立医院检验标本外送比例将持续提升，相较于欧美成熟市场，国内ICL行业仍有极大成长空间，预计未来还有3-4倍的发展空间。2009年卫生部印发《医学检验基本标准(试行)》确立第三方医学检验所合法地位后，我国ICL实验室呈现爆发式增长，2021年已超过1,800家。

(二)公司情况

国内医学检验综合服务龙头，“产品+服务”一体化发展。迪安诊断创始于1996年，从代理罗氏诊断产品起家，2003年开始搭建独立第三方医学实验室，并逐步实现全国连锁化布局。2011年开始大力发展自产产品，于2017年、2018年分别成立专注质谱检测的子公司凯莱谱以及专注高端基因解析工具研发的子公司迪谱诊断。2020年至今，公司大力整合“诊断服务+渠道产品+自产产品”三大业务方向，致力于为医院检验提供整体解决方案，同时积极拓展2C服务以及海外市场。作为国内第三方医学诊断行业的领军企业之一，公司服务网络覆盖全国90%以上人口所在区域，为超过22,000家医疗机构提供医检服务。

202503起公司经营有望边际改善。一方面，随着行业供给侧出清，公司作为ICL头部企业市占率有望进一步提升;另一方面，业务结构优化或将驱动公司盈利能力持续修复。当前公司可开展4,200多项检验项目，拥有三大自有产品线及可提供1,300多种产品的全国经销渠道，产品竞争力持续提升、个性化综合解决方案能力不断增强。2024年公司重点项目同比实现高速增长，病原感染业务收入+57%、血液肿瘤业务收入+51%，神经免疫业务收入+38%;公司全年新增共建实验室67家、精准中心20家，累计共建实验室700余家(二级以上医院贡献收入占比达92%)、精准中心90家(其中53家盈利、收入同比+34%)

AI赋能业务发展，公司价值迎来重估。近年来，解决方案产品力持续提升，AI技术的导入和加速布局驱动公司服务项目持续升级。公司将数智化产品纳入核心产品范畴，“迪安智检”平台为8.000余家医疗机构、4万多名医务人员提供检验服务全生命周期智能化服务，旗下人工能公司“医策科技”在湖北省数智病理升级项目中签约近70家医院(其中三级医院42家)。当前，公司战略定位已从“医学诊断整体化解决方案提供者”，优化为“医学诊断智能解决方案引领者”，成本结构及盈利模式或将得以重塑，建立远超传统ICL的竞争优势。

(三)驱动因素

医保局主导的医保控费及DRGS政策有望推动检验服务外包率提升;ICL行业龙头地位稳固，估值处于历史低位，医药行业回暖有望驱动估值修复;AI驱动商业模式升级，公司盈利能力及核心壁垒进一步强化。

亚钾国际

(一)行业情况

供需结构方面,我国作为农业生产大国，对钾肥需求量位居全球第一，占比接近全球钾肥总需求量的四分之一。且近年来在粮食保供政策下，我国粮食作物播种面积及粮食产量逐年稳步提升，钾肥需求也呈现稳中有增态势。但我国现有氯化钾产能难以满足我国农业对钾肥的刚性需求。且由于我国钾盐资源储量逐步减少、服务年限下降，资源型钾肥产能扩张已不可持续，我国氯化钾产能规模现已基本趋于稳定，未来鲜少有钾肥产能增量，预计中长期内我国钾肥进口依赖度偏高的情况或难以发生扭转，且进口依赖度水平仍存在进一步升高预期。从进口分布来看，我国氯化钾主要进口自俄罗斯、白俄罗斯、加拿大、老挝等国家，得益于近年来在老挝的中资钾肥企业产能扩张，反哺国内农需能力增强，我国自老挝进口钾肥的量和占比正逐步攀升。

国际市场方面，一是，俄罗斯、白俄罗斯钾肥企业在高成本压力下，缩量供应、挺价意愿不断强化;二是，2025年初以来，美国关税政策不确定性加强，导致加拿大等美国主要钾肥进口来源国的钾肥对美出口成本预期增加;三是,中东地区地缘形势紧张，以色列氯化钾供应或受干扰。多方因素共同作用下，国际氯化钾价格重心抬升。国内市场方面，2025年上半年国内氯化钾市场整体保持紧平衡状态，供方惜售情绪下，化钾价格表现强势。7月15日，有关部门召开钾肥保供稳价会议，国内骨干钾肥流通企业联合倡议加大钾肥供应力度，推动钾肥价格回归至合理水平。相关引导下，近期钾肥贸易商出货意愿改善，化钾价格出现小幅回落。截至7月29日,连云港60%白钾价格为3150元/吨,较本轮高点回落8.70%、较去年同期上涨 30.43%短期来看，目前正值国内钾肥需求淡季,官方调控下随供给端释放货源，氯化钾价格走势将逐步回归理性，进口大合同价格支撑下，预计回落空间有限。叠加考虑后续秋季备肥及冬储补货旺季将陆续到来，我们仍然看好下半年钾肥价格表现。

二)公司情况

氯化钾价格中枢上移，公司盈利能力改善。2501公司氯化钾销量为52.83万吨，同比、环比分别增长76.98%、5.66%;销售毛利率为54.12%，同比、环比分别增长1.03、3.83个百分点。另根据公司公告,公司25H1预计实现归母净利润7.30-9.30亿元,同比增长170%-244%,分季度来看，公司2502预计实现归母净利润3.46-5.46亿元，同比增长83%-189%。公司业绩显著改善，一是上半年公司钾肥产销量同比增长;二是受国际、国内钾肥价格上行带动，公司钾肥售价同比上行;三是税收优惠政策影响。叠加考虑公司在建产能待释放、钾肥价格预期维持偏强运行，我们持续看好公司营收及盈利能力上行弹性空间。

境外找钾先行者，百万吨级钾肥项目稳步推进。公司是国内首批实施境外钾盐开发的中国企业，深耕老挝钾盐领域十余年。公司目前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯化钾资源储量约10亿吨。公司现有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，目前公司正加速推进第、三个百万吨项目的矿建工作。由于公司第二、三个百万吨项目产量尚未释放，公司现阶段的费用和产量未能完全匹配。待产能增量逐步释放，公司规模效应将进一步体现，加之公司持续强化成本费用控制，公司盈利能力有望进一步增强。

(三)驱动因素

全球钾肥需求回暖、供方持续挺价，氯化钾价格中高位运行;公司百万吨项目顺利投产，业绩增量加速释放。

电投能源

(一)行业情况

火电行业:煤价下跌对冲量价下跌，盈利仍有提升空间。年初以来虽然受到电量、电价下滑的不利因素影响，但受益于煤价大幅下降，盈利仍有提升空间。

(1)电量:受到水电、新能源等清洁能源发电量挤压影响，2025年1-6月，全国规上火电发电量同比分别-2.4%，相较2024年1-6月增速变化-4.1pct。

(2)电价:2025年一季度电力企业整体上网电价下滑。以火电电量占比高的5家电力央企和3家省属企业为例，8家企业一季度电价平均降幅13.69元/MWh或2.67%。随着火电向调节性电源过渡，火电有望在现货市场取得超额收益。目前在全国8个现货市场中，火电平均电价均高于整体现货平均电价，2025年4月平均溢价幅度为7.08分/千瓦时。

(3)煤价:受到国内煤炭增产保供、进口煤维持高位、火电电量下滑等因素影响，近年来煤炭供需持续宽松。以京唐港5500大卡动力煤为例，2025年年初至7月18日均价为686元吨，同比下跌201元/吨或22.9%;2025年7月18日价格为642元/吨，同比下跌204元/吨或24.1%。迎峰度夏期间虽然煤价有所反弹,但我们认为反弹空间有限。如果按照50%市场煤+50%长协煤测算，则市场煤敞口50%的火电企业入炉标煤单价降幅超过10%，完全能够覆盖量价下跌带来的损失，盈利仍将提升。

(二)公司情况

国家电投集团“煤电铝一体化”综合能源企业。公司成立之初以煤炭业务为主，多年来通过资本运作、转型发展等多种方式，目前已成为以煤为核心，煤电铝一体化和清洁能源为重点的清洁综合能源企业。截至2024年末，公司煤炭产能4800万吨/年、电解铝产能86万吨/年、火电装机 300万千瓦(含自备电厂)，新能源装机500万千瓦，资产规模随着公司的不断发展而壮大。2024年公司煤炭、电解铝、电力收入分别为158.9亿元、105.9亿元、33.8亿元，占比分别为 53.2%、35.4%、11.3%。拥有两座大型露天煤矿，盈利能力稳定，后续资产注入空间大。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田采矿权，总产能4800万吨/年且满产满销。受益于低开采成本和高长协占比，十四五以来煤炭盈利能力稳中有升，吨煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭业务毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%。大股东已承诺将白音华二、三号矿(总产能3500万吨/年)注入公司，目前正筹划注入白音华煤电有限公司(旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨/年)。

自建与收购带来电解铝产能增量，成本优势明显。公司目前拥有电解铝产能86万吨/年2025年底扎铝二期(35万吨/年)建成后总产能将增加至121万吨/年。此外，拟注入的白音华煤电有限公司子公司拥有40万吨/年的电解铝产能。电解铝产品同质化强，成本控制是行业核心竞争力。公司拥有距离煤炭产地近的自备电厂，成本优势明显。虽然电解铝盈利能力受到铝价和原材料价格影响而有所波动，但十四五以来板块毛利率始终在15%以上。

火电利用小时数高、发电成本低，新能源装机增长空间大。公司所属霍林河坑口电厂装机120万千瓦(不含电解铝自备装机)，是东北地区主力供电机组，近年来公司火电年发电量超过55亿千瓦时，对应利用小时数在4600以上。坑口电厂受益于煤炭自供带来的成本优势，近年来市场煤价上行时仍能保证相对稳健的盈利能力;公司大力推动清洁能源转型，新能源装机由2021末156万千瓦增长至2024年末500万千瓦(含105万千瓦电解铝自备装机)，三年复合增速47.5%。公司计划2025年再投产200万千瓦新能源，十四五末公司新能源装机将达到700万千瓦。

(三)驱动因素

褐煤价格超预期上涨;电解铝价格涨幅超过氧化铝;火电参与现货交易后电价降幅小于预期;新能源机制电价超预期。

编辑：火腿肠