2025年美股焦点观察：创新高后的美股后市展望

1 4 月中旬以来美股大幅反弹

4 月份以来海外权益市场的一大特征是美股大幅反弹，其中标普 500 和纳斯达 克指数再创历史新高。在经历 2 月下旬至 4 月初的大幅回撤后，美股在 4 月中 旬以来大幅反弹。从 4 月 9 日到 7 月 28 日，纳斯达克指数、标普 500 指数、道 琼斯工业指数涨幅分别为 38.7%、28.2%、19.1%，其中纳指和标普 500 已创历史 新高，在全球主要市场中纳指和标普 500 涨幅仅次于韩国 KOSPI 指数。

从美股结构看，近 3 个月反弹过程中，美股仍然延续本轮大跌前科技成长占优 的风格，纳指涨幅领先主要指数，TMT+工业领先其他行业。从宽基指数视角 看，近 3 个月（4 月 9 日以来）的涨跌幅中，纳斯达克指数（38.7%）＞标普 500（28.2%）=罗素 2000（28.2%）＞道琼斯工业指数（19.1%），纳指领先主要 指数。从行业视角看，标普 500 分行业中，近 3 个月涨幅中，信息技术 （49.5%）、工业（32.6%）、通讯服务（30.2%）、可选消费（30.0%）涨幅居前， 其中除工业外其余均属于美股 TMT 板块。

2 宏观风险下降+AI 景气度延续，对美股带来提振

2.1 关税风险下降，美国经济保持韧性

按估值和盈利拆分，4 月中旬以来的美股反弹主要源于估值贡献，首要影响因 素是宏观层面的关税风险大幅下降。2 月至 4 月上旬，对美股在内的全球风险资 产而言，关税是最重要宏观变量。随着 2 月特朗普率先对墨西哥、加拿大、中 国等商品征收关税，并扩展至钢铁和铝、汽车及零部件等多个品类，到 4 月 2 日演变为超预期的对等关税。体现在美股市场上，美股估值端大幅走弱，标普 500 指数 PE（FY1）从 2 月最高的 25.7X 降至 4 月 8 日最低点的 18.7X，带动美 股大幅回撤。而 4 月中旬开始特朗普政府逐步修正关税政策，例如 4 月 9 日将 对等关税中的差别关税暂停 90 天执行，4 月 11 日对智能手机等含半导体的消费 电子产品豁免部分关税，4 月 29 日针对影响汽车行业的进口商品关税调整，以 及最新的 5 月 12 日中美日内瓦经贸会谈就阶段性降低关税达成共识。受此带 动，4 月中旬开始美股估值端大幅修复，到 7 月 29 日标普 500 的 PE(FY1)再度 回至 24.3X，带动美股明显反弹。

截至 6 月份美国经济数据尚可，呈现类金发女郎特征，对美股风险偏好同样带 来提振。特朗普关税政策实施以来，市场对美国经济陷入滞胀的担忧提升。但 截至 6 月份，失业率维持在 4.1%附近，CPI 同比维持在 2.7%，尽管 PMI 等景气 指标在走弱，但就业、通胀等硬数据仍相对稳健，意味着美国经济进入衰退的 概率偏低，对美股市场风险偏好带来提振。

另一方面，特朗普新政对美国经济和股市并非完全的负向冲击，高关税背后的 再工业化对美国本土制造业带来利好，大美丽法案对美股企业盈利带来提振： （1）关税方面，尽管关税使美国经济整体规模收缩，但总体利好本土制造业， 在很大程度上能解释年初以来工业板块领跑美股。参照 The Budget Lab 测算， 截至 7 月 9 日的特朗普关税政策预计使得美国中长期实际 GDP 萎缩 0.4%，但制造业提升 2%，尤其是耐用品制造业（3.8%）；（2）财政方面，《大美丽法案》在 加剧美国债务问题同时，也为美国经济和美股盈利提供新的支撑。7 月 4 日特 朗普正式签署《大美丽法案》（One Big Beautiful Bill Act，OBBBA）使其成 为法律。参照 Tax Foundation 的测算，OBBBA 法案一方面加剧了美国的债务和 赤字问题，未来十年内将赤字推高 3.8 万亿美元，动态债务与 GDP 之比将在大 约 35 年内从 162.3%增加到 175.5%。但该法案同样对美国长期经济增长带来提 振，2025 年使实际 GDP 增长约 0.2%，到 2026 年上升到 1.2%，到 2028 年达到 1.5%的峰值，然后下降并稳定在 1.2%的长期 GDP 增长。参考 2017-2018 年的特 朗普税改经验，2018 年税改法案落地后，美股 EPS 增速大幅提升。本轮减税幅 度不及 2017-2018 年，但减税+放松监管对美股企业端同样构成利好。

2.2 AI 景气度延续，科技成长再度占优

在宏观风险边际下降的同时，美股 AI 景气度延续，市场再度回归科技成长占优 风格。一方面，从截至 25Q1 的财报数据看，美股中 AI 和医疗健康板块 EPS 增 速领先。按增速排序，医疗健康（42.9%）、通讯服务（29.2%）、信息技术 （18.3%）、公用事业（14.8%）、可选消费（8.1%）领先，其中亚马逊、苹果等 科技巨头均在可选消费行业口径中，因此美股可选消费很大程度也是 AI 产业的 一部分。而房地产（-18.1%）、能源（-12.8%）、必选消费（-5.9%）等板块相对 靠后。另一方面，考虑最新的市场预期，截至 7 月 28 日，市场预期年内标普 500EPS 增速为 9.8%，其中通讯服务（18.9%）、信息技术（18.0%）为代表的 TMT 板块增速领先，且受关税影响相对较小，也即美股市场中 AI 景气度仍在延续， 在 4 月份以来宏观风险边际下降的背景下，市场再度回归科技成长占优风格。

3 短期逆风因素增多，板块轮动概率提升

3.1 25H2 美国经济温和下行，对美股带来压力

往后看，25H2 美国经济仍处于温和下行态势，高利率+关税因素对经济的负向 冲击逐步体现，对美股基本面或构成一定压力。25Q1-Q2 美国实际 GDP 增速维 持在 2%，按市场预期，Q3、Q4GDP 同比增速或分别为 1.3%、1%，下半年经济下 行压力将明显加大，一方面源于关税冲击在下半年逐步体现，另一方面年初以 来利率总体维持高位，带动金融条件收紧，对美国经济带来抑制。

关税的政策风险相对可控，但对美国经济的拖累将逐步体现在数据层面。4 月 中旬以来随着特朗普政府持续调整关税政策，美国平均有效关税税率从 4 月最 高的近 28%降至 7 月底的 16.6%，若考虑 8 月份生效关税，税率或提升至 18.2%，整体看幅度较 4 月大幅下降。特朗普也在公开场合表示，美国对全球关 税税率在 15%-20%区间。近期特朗普政府宣布与日本、欧盟等多个经济体达成贸 易协议，关税的政策风险在下降，但需要指出的是 18.2%关税税率仍然为美国 1934 年以来最高水平。截至 6 月美国经济数据尚可，很大程度源于此前美国抢 进口行为，库存能有效托底，但从 7 月开始，中国、韩国在内的亚洲经济体发 往美国集装箱数量大幅下降，高关税冲击已经较为明显体现。5 月开始美国库增 速明显下行，意味着后续库存项大概率走弱，关税冲击对美国经济的拖累或逐 步体现。

3.2 25H1 美股盈利保持稳健，下半年压力或边际提升

7 月下旬以来美股公司二季报陆续发布，美股盈利维持稳健，Q2EPS 增速维持在 6.8%。25Q1 标普 500EPS 增速 12.9%，保持高增，从截至 7 月底已公布的 220 余 家公司二季报结果看，Q2EPS 增速或维持在 6.8%（已公布按财报实际值，未公 布按市场一致预期，加总计算），仍高于过去 10 年中位数（5.6%）。而与市场预 期相比，已公布二季报的公司盈利超预期占比达 80.4%，同样高于过去 10 年中 位数（76.3%）。

市场对下半年美股盈利仍较为乐观，但在美国经济下行压力加大背景下，需警 惕下修风险。7 月以来伴随关税政策风险缓和以及美国经济的相对韧性，市场对 美股年内 EPS 增速预期明显上修，标普 500EPS 全年增速预期从 9.4%上修至 9.8%，对 25Q2、25Q3、25Q4 预期分别从 4.9%、7.9%、6.7%上修至 6.4%、 8.2%、7.1%，对下半年美股盈利相对乐观。但考虑到 25H2 美国经济的温和下行 压力，不排除后续再度下修的可能性。

3.3 美股估值和市场集中度再度回至高位

对于美股而言，大幅反弹后估值再度回至偏高水位。2 月下旬以来随着特朗普 关税政策发酵，标普 500 指数 PE（FY1）从 2 月最高的 25.6X 降至 4 月 8 日最低 点的 18.6X，带动美股大幅回撤。而 4 月中旬开始特朗普政府逐步修正关税政 策，带动美股估值端大幅修复，到 7 月 29 日标普 500 的 PE(FY1)再度回至 24.3X，显著高于过去 10 年中位数（19.3X）和 2000 年以来中位数（17.5X）， 很难说还处于便宜区间。而同期纳指 PE（FY1）从 3 月底的 25.4X 回至 7 月底的 31.6X，同样难言便宜。

从资产比价视角看，美股 ERP 仍处于较低位置，或对后续美股继续上涨构成一 定制约。通过计算标普 500ERP（股权风险溢价），随着 4 月中旬以来美股持续拔 估值+美债利率在 4.2%以上居高不下，美股 ERP 从 4 月初的 0.3%降至-0.8%，也 远低于过去 10 年中位数（1.9%）和过去 5 年中位数（1.4%）。较低的 ERP 水 平，意味着美股资产的性价比状况相对一般，或对后续美股持续上涨构成一定 制约。

对于美股而言，市场集中度再度创新高，很大程度反映以 AI 为代表的科技成长 股维持高景气，但同样会导致市场脆弱度的提升。截至 7 月下旬，美股前十大 公司市值占比为 31.7%，处于 2005 年以来的最高值。从长周期视角看，2014H2 以来美股集中度持续提升，2022 年随着美联储开启加息，头部公司下跌幅度加 大，使得集中度明显下降，但 2023 年开始再度提升，目前已创 2005 年以来的 历史新高。

3.4 通讯服务和医药的性价比相对较高

短期看在估值偏高+集中度较高的背景下，美股继续上涨空间或相对有限，板块 轮动的概率提升，从行业配置上通讯服务和医药或相对占优。从 PE-EPS 角度 看，通讯服务、医药相较标普 500 而言，估值偏低但 EPS 预期增速较高，在标 普 500 指数的 11 个子行业中相对占优。

4 中长期维持看好，逢低买入仍是较优选择

中长期视角看，维持对美股的看好态度，美股“盈利驱动+驱动宏观”的特征并 未发生本质改变，逢低买入（Buy the dip）仍是较优选择。 长期视角看，大部分时候美股收益主要由盈利增长贡献，也即盈利驱动。1900 年以来，按 10 年维度划分的 13 个区间中，盈利增长在 8 个区间均是美股收益 的最主要来源。尤其是 2010 年代和 2020 年代，美股盈利分别录得 10.6%和 8.5%的复合增长，而同期股息复合增长分别为 2.1%、1.6%，相较 20 世纪边际减 弱。而估值在美股收益中发挥关键作用，要追溯到 20 世纪 80-90 年代。对 1900-2024 年的标普 500 收益进行拆分，其 9.8%的复合收益中，盈利增长年化 增长 5.1%，股息增长 4.0%，估值变动 0.5%，也即超五成是盈利贡献，约四成是 股息贡献，估值抬升的贡献相对有限。

从当下视角看，AI 景气度+美国经济韧性的推动下，市场对美股盈利端的相对 强势仍较为乐观。2015-2024 年，美股长牛尤其是相较欧洲市场的强势，源于其 盈利端的优势，过去 10 年美股 EPS 复合增速 6.9%,远高于其他主要市场。往后 看，市场预期 2025-2027 年美股 EPS 增速为 13%，在发达市场中仅次于韩国，保 持相对领先地位，一方面源于 AI 景气度或有望延续，另一方面美国经济韧性较 强，目前看不大可能走向衰退剧本。

而美股市场的相对稳定性，也即“牛长熊短”的特征，很大程度上归因于其已 成为美国居民的核心资产，“驱动宏观”属性强于“宏观驱动”属性，当美股市 场经历大幅下跌后，美联储等政府部门通常积极干预，托底市场。美股已成为 美国居民最重要资产构成，其财富效应对于稳住美国内需意义重大。按美联储 的官方数据，截至 25Q1，美国居民部门资产构成中美股居于首位（29.2%），其 次为房地产（25.2%），两者相加超 50%，远远领先储蓄（10.3%）、养老金 （8.6%）等其他资产。而美股的财富效应对于美国内需尤其是消费意义重大。 观察居民净资产增速，大致领先个人消费支出增速一个季度。参照 ChodorowReich et al.,(2021)的学术研究，美国股票市场财富的增加会显著提高当地 就业和工资水平，尤其是在非贸易行业，对边际消费倾向（MPC）的提升为 3.2 美分/年，也即股票市场财富每增加 1 美元，家庭消费将增加约 3.2 美分。在美 股大跌时，美联储倾向于采取宽松货币政策以救市，Fed Put 效应在美股市场上 屡见不鲜。参考 Cieslak 等的研究，1982-1993 年股票市场回报与美联储政策目 标的变动之间的关系不显著，但 1994 年后议息会议前股票市场下跌越大，美联 储政策利率下调的幅度越大，也即美联储对股票市场尤其是下跌情景下的股票 市场更为敏感。

但从十年维度看，需要适当降低美股预期收益，预计未来十年美股复合收益率 在 5.1%~8.3%区间。根据我们此前在报告《美国百年大类资产：复盘与展望》中 提出的，对美股企业盈利、市盈率估值变动、分红回报率分别进行估计，预计 未来十年美股复合收益率或在 5.1%~8.3%区间。预测美股长期收益较为复杂，但 可参考股指收益的三因素拆解模型：（1+全收益指数收益率）=（1+企业盈利增 速）*（1+市盈率估值变动）*（1+分红回购回报率）：（1）盈利年化增长预计为 6.2%：企业盈利可用名义 GDP 增速和 EPS 增速的关系近似计算。1990 年以来， 美股盈利增速整体高于名义 GDP 增速。2010 年以来 EPS 增速与名义 GDP 增速的 差值的中位数为 2.3%。另一方面，对未来 GDP 的名义测算，可采纳美国国会预 算办公室（CBO）口径，根据其 2025 年 1 月的最新预测，2025-2034 年美国名义 GDP 复合增速预期为 3.9%。我们按照 3.9%的名义增速作为锚，以 2010 年以来 EPS 与 GDP 增速差的中位数 2.3%作为基准，得出 2025-2034 年美股 EPS 复合增 速为 6.1%；（2）估值年化增长预计为-3%~0%：影响“估值变化”因素较为复 杂，从宏观上来说主要包括利率水平、市场整体风险偏好、产业结构等。我们 假设，后续 10 年间美股估值回归历史中枢。从数据看，2000 年以来标普 500 滚 动市盈率（PE_TTM）中位数为 18.5X，2010 年以来的中位数为 18.8X。假定后续 美股估值回至 2010 年以来中枢水平，从 6 月中旬的 25.5X 回归 18.8X，年均复 合增长-3%。但另一方面，美联储整体处于降息周期+美股科技驱动的行情特征 或未结束，也可按估值不变进行估计，则后续估值年化增长在-3%和 0%之间； （3）股息年化增长预计为 2.0%：近二十年来美股股息增长相对稳定，2010 年 以来美股股息年化增长中位数为 2.0%。假定后续美股股息增长仍相对稳定，按 2010 年以来的中位数 2.0%取值。

编辑：火腿肠