2025年大类资产配置之另类资产研究系列专题报告：虚实互通，解析链上真实世界资产RWA

1. RWA 基本概念介绍

随着全球数字金融体系持续扩张，虚拟资产的应用场景正从链内世界拓展 至真实世界。真实世界资产代币化（Real World Asset Tokenization，RWA Tokenization，下文简称为 RWA）便是在这样的背景下诞生，它被视为连接 链上金融与传统实体经济的重要桥梁。RWA 的出现并非凭空一蹴而就，而 是建立在区块链技术与去中心化金融快速发展的基础之上，因此本文将以 虚拟资产为原点，系统性地梳理 RWA 的底层逻辑与发展情况。

1.1. 虚拟资产：数字金融体系的原点

虚拟资产是指以数字形式存在，能够在网络环境中存储、传输和交易，并具 有经济价值的资产形态。其涵盖范围广泛，包括原生加密资产（如比特币、 以太坊）、锚定真实资产的稳定币（如 USDT、USDC）、非同质化代币（NonFungible Token，NFT）、平台类代币（如治理代币），以及近年来快速发展的 RWA。从技术特征来看，虚拟资产通常依托区块链技术实现去中心化发行 与流通，并具备高度可编程性。通过智能合约，这类资产可嵌入复杂的经济 规则与交易逻辑，具备可转让性、可组合性及全球可达性，显著区别于传统 电子货币或中心化金融产品。

1.2. RWA：连接真实世界与虚拟世界的桥梁

尽管 RWA 的概念早在数年前便已出现，但是在近期才真正进入主流视野并 成为数字金融领域的关注焦点。区块链技术的不断演进为提高交易效率与 优化资产配置提供了基础设施。例如，以太坊提出的 ERC-3525 半同质化代 币标准，使得资产的拆分、组合、挂钩操作更加灵活，有助于传统资产的结 构化表达和合约化治理。与此同时，各国监管机构逐步确立数字资产法律框 架，诸如美国《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（又称“天才法案”）、 欧盟 MiCA1、中国香港《稳定币条例草案》等政策相继落地，赋予 RWA 更 清晰的合法身份与市场通行规则，提振了投资者投资 RWA 的信心，并明确 了合规可行的投资途径。

1.2.1. RWA 的概念与核心机制

RWA 指将真实世界中具有价值的实物或权利类资产（包括但不限于房地产、 债券、黄金、碳信用、知识产权等），通过代币化（Tokenization）等方式映 射至区块链或数字平台，并用于 DeFi 等生态中交易、抵押或投资的虚拟资 产。我们将 RWA 代币化后得到的虚拟资产定义为 RWA 资产。 RWA 的发展根源在于人类对交易效率持续提升的追求。纵观历史，人类的 交易形式经历了从货币化到资本化的演进，而当前正迈向代币化阶段。在这 一演进过程中，交易的效率也在不断提升：早期的交易以以物易物为主，随 着贝壳、贵金属等一般等价物的出现，货币逐渐诞生并最终演化为由国家央 行发行管理的法定货币。进入近代，伴随生产关系的深化与技术的进步，资 产被资本化并通过证券交易所等集中化市场实现流通，极大提升了交易规 模与流动性。然而，这种模式仍存在时空和门槛限制，难以完全满足日益多 样化的交易需求。随着中心化区块链技术的发展，资产的代币化成为可能， 它支持资产以最小单位在全球范围内随时随地进行高效交易，为交易效率 带来了新的飞跃。

RWA 的核心机制是将传统金融资产转化为可确权、可交易、可组合的链上 数字权益单元的代币化过程。其代币化过程不仅实现了资产的上链映射，更 支持资产份额拆分、编程化管理与跨平台流通，成为传统资产参与链上金融 的重要通道。例如，过去因门槛较高、变现周期较长而限制参与的商业地产 投资项目，如今可通过 RWA 代币化而使投资者能够以更低门槛参与，并在 区块链上实现高效流转与灵活退出。 RWA 代币化流程通常包括三个关键环节：链下资产确权、资产映射上链以 及链上发行运营。在资产确权阶段，发行方需对真实世界中的底层资产完成 权属确认与价值评估，并将其转化为具备数字化、金融属性和合规特征的虚 拟资产。在映射上链阶段，相关的数字化资产信息被上传至区块链，并记录 在其分布式账本中。而在发行与运营阶段，智能合约在链上自动执行 RWA 的收益分配、质押与清算等管理职能，为全球投资者提供便捷的参与渠道。

1.2.2. 稳定币是一种法币 RWA 资产

狭义的稳定币（Stablecoin）实质上是将法币 RWA 代币化得到的 RWA 资 产。相比波动性较大的比特币、以太坊等典型加密资产2，稳定币的最大特 点在于“锚定稳定价值”，从而在链上生态中提供一个可靠的交易与计价单 位。 从发行机制来看，稳定币主要分为两类。第一类是由中心化机构发行的法 币抵押型稳定币，其底层资产为实际法币或短期债券等链下托管的实际资 产，例如 Tether 公司发行的 USDT 与 Circle 公司发行的 USDC，其价值锚 定于美元，并由机构通过储备金管理机制控制铸造与赎回过程。第二类则是 以加密货币（如 ETH、BTC 等）作为抵押资产发行的加密资产抵押型稳定 币，例如由 MakerDAO 支持发行的 DAI，其去中心化程度较高，相对波动 较大。

1.2.3. RWA 资产的定价逻辑

RWA 资产与传统加密资产在定价逻辑上存在较大差异。RWA 资产锚定链 下的真实资产，其价格主要基于底层资产所产生的未来现金流（如房地产租 金、债券利息等），并可通过传统金融模型（如贴现现金流、净资产估值模 型）进行定价，具有明确的内在价值支撑。相比之下，传统加密资产由于缺 乏真实资产的支持，波动性更高。因此，与典型的加密货币相比，RWA 资 产的定价逻辑更接近传统金融资产，特别是债券、REITs 等具备稳定现金流 与可估值基础的产品，其市场表现整体更具稳定性，投机属性相对较弱。

1.2.4. RWA 的底层资产分类

当前市场中主流的 RWA 通常绑定三类底层资产：第一类是实体资产，如房 地产、大宗商品、工业设备等，代币化过程中需重点解决资产确权与托管监 管问题；第二类是金融资产，涵盖国债、应收账款、股权、结构化产品等， 其代币化通常受金融监管框架约束，合规难度相对更高；第三类是无形资产， 涵盖碳排放配额、专利、版权、数据等数字权利类资产。但无形资产通常缺 乏统一确权与估值标准，在跨主体、跨链条交易中容易引发归属争议，主要 应用于 ESG 金融、数据要素流通及 Web3 数字身份3等新兴场景中。

1.2.5. RWA 是在 IPO 与 STO 两种资产发行方式上的金融创新

当前市场上涉及资产发行与交易机制的代表性路径包括首次公开募股 （Initial Public Offerings，IPO）、证券型代币发行（Security Token Offering， STO）与 RWA。尽管三者在资产确权、定价与流通方面都具有市场化特征， 但其制度基础、应用对象与技术实现方式存在显著不同。 IPO 是传统金融体系中最成熟的一级市场融资方式，主要面向大型企业，通 过证券交易所发行股票募集资金，强调严格的监管审批流程与投资者保护 机制。其交易机制通常受限于 T+1 结算周期，流动性存在时空限制，且地 域性较强。STO 则在此基础上引入区块链技术，实现证券的代币化发行。 虽然采用链上技术，但本质仍属于受《证券法》规制的融资行为，其代币通常具备明确的股权、债权或收益权属性，需经过注册备案，并面临较高的合 规门槛。STO 的出现提升了证券发行的透明度与自动化程度，但资产类型 仍相对集中于金融权益类。 RWA 可被视作 STO 的进一步拓展，其代币化对象不仅包括股权、债权等金 融资产，还扩展至房地产、应收账款、碳资产等更广泛的资产范围。在机制 上，RWA 和 STO 普遍采用 T+0 实时交易机制，打破了传统金融市场的时 间限制与地域边界，支持 7×24 小时全球化实时交易，显著降低交易摩擦 与融资成本，提升资金配置效率。总体来看，RWA 融合了 STO 的安全性与 编程能力，又弥补了 IPO 在资产类别、交易灵活性与技术兼容性方面的局 限。

1.2.6. RWA 可提升资产流动性与交易效率

对投资者而言，RWA 是有利于提升投资组合中的资产流动性与交易效率的 新型配置工具，可在传统资产组合之外提供更高的组合灵活度与风险管理 能力。诸如地产、林地等不动产，往往存在交易周期长、流动性差等问题， 而通过代币化方式可将资产解构为最小交易单元，实现 7×24 小时链上交 易。此前仅限于机构或高净值群体的优质资产，如私募债权等，通过代币化 能降低投资者的参与门槛，扩大交易人群基础。RWA 通过链上智能合约分配权益、自动执行分红，亦能减少人为干预与中介环节，降低资金流动过程 中的损耗。

1.2.7. RWA 尚存在一定局限性

尽管 RWA 在资产配置、交易效率与结构设计等方面展现出显著优势，但其 应用边界仍需谨慎判断。在实际操作中，多个行业与资产类型因天然特性或 制度限制，难以有效实现代币化，主要可归结为资产属性、估值机制、法律 制度、技术与经济效益四类障碍。 首先，从资产自身的结构与特性来看，部分产业类型缺乏可标准化与可持 续交易的基础。例如，高度依赖人际关系和情绪联结的个性化服务行业（如 心理咨询、健身私教）难以拆分和统一定价，代币化反而会稀释原有的信任 关系。同样地，零食、生鲜等低价值、高周转的快消品也不适宜上链处理， 因其代币发行与验证所需的链上操作成本往往超过产品本身价值，反而削 弱交易效率。 其次，在资产估值与权属确认方面，一些无形资产或新兴概念性标的亦难 以形成有效锚定。以商誉、知识产权、品牌价值、算法模型、网络影响力或 粉丝经济为代表的无形资产，其估值机制缺乏统一标准，价格波动性高，市 场认可程度不稳定，且极易受到外部舆情和流量波动等非金融因素的干扰。 更为复杂的是，这些资产的归属权涉及多重主体、跨平台协议或合作关系， 权属不清的问题直接削弱了其上链确权的可执行性。即使代币化成为了 RWA 资产，其流动性与可定价性也较弱，难以构建有效的二级市场。类似 地，部分小众收藏品、社区摊位、地方性艺术作品等另类资产，虽具文化或 情感价值，但因其体量有限、估值主观性强，往往难以获得链上资本的青睐 而陷入“发行即沉寂”的困境。

再者，合规制度与监管壁垒在一定程度上对 RWA 的发展或有所限制。对于 军工、跨境医疗、虚拟资产中介等高度敏感行业而言，其所涉及的底层数据 与资产往往关联国家安全、金融稳定或公民隐私。在此类场景中，RWA 所 强调的透明可追溯与现有监管框架下的信息保密、审慎合规之间存在明显 冲突。例如，若军工配套资产上链，可能导致军事用途数据在链上被公开存 证，引发安全风险；而在跨境医疗中，患者数据的隐私保护及传输合规要求 亦难与链上信息永久性存储机制相容。此外，对于加密货币中介服务机构而 言，其本身便处于多国监管交汇的灰色地带，若再引入 RWA，可能进一步 加剧监管套利与洗钱风险，成为制度博弈的高压区。 最后，从技术与经济效益层面考量，RWA 在部分边缘场景中也存在明显的 “理论可行、现实乏力”问题。一方面，链下真实资产的数据往往需要通过人 工采集、权威认证或外部预言机4接入区块链。若预言机失效、被攻击或数 据源失真，链上智能合约将接收错误信息，进而导致错误清算、资产错配甚 至用户损失。链下数据同步延迟、外部系统接入失稳以及智能合约代码缺陷， 都是可能导致资产映射失灵的风险源。另一方面，在本地化小微经济体中， 如个体作坊、临时市集、街边摊位等，由于运营规模小、信息透明度低且基 础设施不完备，普遍缺乏链上部署与维护的技术能力。同时，这些主体面临 较高的融资门槛和合规负担，即使强行导入代币化机制，也因投入产出比过 低而缺乏持续运作的动力。 整体而言，RWA 更适合应用于“可标准化、具备高价值密度、可持续流通” 的资产类型，对行业场景进行精准筛选和差异化适配，以避免真实资产“过 度金融化”或“形式上链”。

2. RWA 在海外的发展情况

2.1. RWA 在全球的整体发展情况

2.1.1. 全球 RWA 市场总体规模与发展趋势

RWA 在全球呈快速扩张趋势，资产结构日益丰富。截至 2025 年 7 月 29 日， 除稳定币外的链上 RWA 资产总市值已达到约 253 亿美元，市场共计汇聚了 255 家资产发行方和 33 万多名资产持有者。从资产类型看，RWA 已从传统 的债务工具拓展至多元化资产组合，包括私募信贷（Private Credit）、美国国 债（US Treasury Debt）、大宗商品（Commodities）、机构型另类投资基金 （Institutional Alternative Funds）、非美国国债（non-US Government Debt）、 公司债券（Corporate Bonds）和股票（Stocks）。

2.1.2. RWA 协议平台以锚定资产类型为核心差异化发展

从代表性平台的产品设计与资产配置情况来看，RWA 市场正逐步呈现出围 绕协议平台所锚定资产类型为核心的差异化发展格局。不同平台在资产端 的布局高度契合其核心能力与战略定位，Securitize、Ondo 等聚焦于主权债 类产品的代币化，而 Tradable 与 Figure 则专注于私募信贷类资产，围绕特 定融资场景（如消费信贷、租赁融资、政府承包项目）设计差异化收益结构， 以实现更高效的资金撮合与风险控制。此外，Paxos 与 Tether Gold 等平台则 另辟蹊径，通过黄金等商品的代币化构建抗通胀的价值锚定机制。

美国国债：作为 RWA 的先驱平台，Securitize 正携手贝莱德（BlackRock）、 阿波罗（Apollo）、汉密尔顿兰（Hamilton Lane）以及 KKR 等全球顶级资管 机构，共同推进传统资产上链。其在链上资产代币化方面持续保持领先优势。 截至 2025 年 7 月 29 日，该平台累计代币化资产规模达 31.9 亿美元，活跃 持有人数量达 1135 位，拥有强劲的市场流动性与机构活跃度。从底层资产 类型来看，美国国债相关产品仍是其核心板块，当前总值达 24.9 亿美元， 占平台资产规模的 77.4%。相比之下，机构另类基金类资产与股票类资产则 分别增长 18.7%与 10.6%。Securitize 目前正在逐步向多元化结构演进，致力 于在稳定收益资产与权益类产品之间实现配置平衡。 私募信贷：在私募信贷代币化赛道中，Tradable 平台表现尤为突出，不仅在 资产规模方面处于领先，其底层架构与产品组织也呈现出高度整合特征。平 台当前共托管 37 个 RWA 项目，总市值达约 21.5 亿美元，全部运行于 ZKsync Era 网络6，占据该网络 RWA 市场的 100%，在链上资产部署方面 Tradable 表现出极端集中化。此外，Tradable 的资产结构几乎完全聚焦于私募信贷， 借助链上原生的收益分配与还款逻辑设计，为机构投资者构建出透明、可编 程的收益策略模板，体现出典型的 DeFi 化信贷特征。

类现金资产：Ondo 专注于短久期美国国债等类现金资产的代币化，当前代 币化资产总额为 13.6 亿美元，平台产品机制已获得广泛机构与个人投资者 认可。平台当前核心产品包括：1）Ondo Short-Term US Government（OUSG）： 该代币代表一篮子短期美国国债 ETF 的权益份额，不进行定期派息，而是 通过代币净值随时间上涨反映利息收益，适合长期持有型投资者。当前总市 值超 7.0 亿美元。2）Ondo U.S. Dollar Yield（USDY）：该产品为可生息稳定 币，锚定 1 美元面值，通过底层美国国债利息为持有人提供收益分配，兼具 稳定币和固收收益的双重功能。目前市值约6.5亿美元，持有人数超过15,400 位。Ondo 已成为链上配置高信用等级、低波动性的基础性收益资产的代表 平台。 大宗商品：Paxos 在商品类资产代币化领域保持领先。其中，黄金代币 Paxos Gold（PAXG）市值达 9.4 亿美元，为投资者提供了低成本、机构级别的伦 敦金属交易所（LBMA）认证金条敞口；稳定币 Paypal USD（PYUSD）则 服务于 PayPal 支付生态，市值为 公司的 9.5 亿美元。

2.1.3. 私募信贷为当前链上 RWA 的主要底层资产

链上 RWA 底层资产以私募信贷为主导。私募信贷 RWA 在市场中占据核心 地位，其市值占比高达 60.10%，市值规模则达到约 152 亿美元，稳居底层 资产首位。链上私募信贷底层资产以直接借贷类债权为主，涵盖应收账款融 资、消费分期贷款、中小企业融资等传统信贷资产，在传统金融体系中多属 于非标准化贷款或直接贷款范畴，预期收益率普遍高于美国国债利率，具备 较强的吸引力。Figure 是该领域的领先者，已发行超 104.9 亿美元的链上贷 款资产。私募信贷市场长期存在的信息不对称、流动性差、交易成本高等问 题，正在通过链上代币化技术逐步被解决。 美国国债亦是链上 RWA 链接的重要底层资产。美国国债 RWA 市场占比为 26.63%，市值规模已超过 67 亿美元，成为仅次于私募信贷 RWA 的第二大 类型 RWA 资产。一方面，以贝莱德美元机构型数字流动性基金（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）和富兰克林链上美国政府货币基金 （Franklin OnChain U.S. Government Money Fund）为代表的传统资管机构 产品，依托品牌信誉、底层透明度与成熟利率策略，牢牢占据机构首选的位 置；另一方面，Ondo 与 Superstate 等链上原生平台则通过灵活收益机制与 高频派息方式，在 DeFi 投资者中快速建立起差异化优势。

以黄金为代表的大宗商品类 RWA 发展迅速。大宗商品类 RWA 自 2024 年 第四季度以来市值持续上行，当前已增至 17.1 亿美元，其中绝大部分增长 由黄金资产推动。相比于其它原材料商品（如原油、棉花、大豆）在链上应 用场景有限，黄金因其天然的避险属性与高度金融化特征，成为商品类资产 中最具代表性的代币化对象。尤其在黑天鹅事件或宏观不确定性加剧的背 景下，黄金走势往往与风险资产呈现负相关，为链上资金提供了关键的防御 性配置工具。在实际投资中，持仓结构呈现明显的集中化趋势，机构与个人 投资者更倾向于选择流动性强、审计透明、品牌信誉较高的头部产品。其中， Paxos 推出的 PAXG 近年持续扩大市场份额，自 2023 年起市值增长显著， 2024–2025 年期间增速远超 Tether Gold（XAUT）、Comtech Gold（CGO）等 同类产品，成为链上黄金资产的主导力量。 与美国国债 RWA 板块由传统资管机构主导不同，黄金等商品类 RWA 的发 行方则更多来自链上原生平台与加密金融科技公司，如 Paxos、Tangible 等， 反映出商品资产的代币化路径更依赖于 DeFi 生态的基础设施与市场参与者 支持，体现出更强的链上开放性与生态渗透能力。

2.2. RWA 在美国的发展情况

2.2.1. 监管法规发展情况

作为 RWA 最活跃的市场之一，美国在资产供给与制度环境两个层面均展现 出显著优势。一方面，链上国债、私募信贷等核心资产主要依托于其本土发 达的金融市场；另一方面，自 2025 年以来，美国在监管立法与政策表态上 呈现出明显的积极转向，为 RWA 发展营造了更具支持性的制度氛围。 行政制度支持发展：不同于拜登政府时期侧重审慎监管与高频执法的收紧 取向，特朗普政府则鲜明释放出“加密友好”的政策信号。从政策导向到市 场预期，从监管人事安排到具体干预路径，整体呈现出支持创新、吸引资本 的积极姿态。在这一背景下，围绕特朗普形成的“加密政策圈”正日益成为 推动 RWA 等链上资产发展的关键政策力量。该“加密幕僚团”由一批长期 深耕加密行业、同时掌握联邦政府关键职权的核心人物构成，包括：前Paypal 成员、被称为“加密沙皇”的 David Sacks；SEC 代理主席 Mark T. Uyeda、 SEC 前主席 Paul Atkins、“加密妈妈”Hester Peirce; CFTC 主席 Brian Quintenz 等7。他们长期倡导加密货币和链上资产的合法化，并主张政府应将比特币、 以太坊、Solana 等纳入国家储备资产，同时也在推动 RWA 等结构化资产代 币化的监管松绑和场景扩展。 立法框架进入实质阶段：2025 年 7 月，美国国会将 7 月 14 日至 18 日正式 设定为“加密周”，标志着在数年模糊监管后的重大政策转向。国会目前正 在审议三项重要法案：《数字资产市场清晰度法案》（Clarity for Digital Assets in Regulatory Technology Act8）、《指导和建立美国稳定币国家创新法案》 （Guiding and Enhancing National Innovation Using Stablecoins Act，GENIUS9） 以及《反中央银行数字货币监控法案》（Anti-CBDC Surveillance State Act10）。

具体地： 《数字资产市场清晰度法案》：该法案首次厘清美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，SEC）与美国商品期货交易委员 会（U.S. Commodity Futures Trading Commission，CFTC）在加密资产监管 中的边界，将“已充分去中心化”的成熟区块链项目归为“数字商品”，纳 入 CFTC 监管，并设定为期四年的“去中心化成熟期”，明确合规路径。 《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（又称“天才法案”）：这是美国国 会两院首次通过专门监管支付类稳定币的综合性立法。该法案为美元支持 的稳定币建立了联邦监管框架，旨在提供清晰度并促进实时支付的创新，同 时巩固美元的全球储备货币地位该协议允许支付稳定币发行人持有完全由 优质流动资产（例如美国国债和现金存款）1:1 支持的储备。发行人必须发 布月度报告，披露未偿还稳定币的总量及其储备的构成，同时限制大型科技 企业跨界发行稳定币。 《反中央银行数字货币监控法案（Anti-CBDC Surveillance State Act）》：该 法案明确禁止美联储未经国会授权直接发行中央银行数字货币（Central Bank Digital Currency，CBDC）或开展试点，保障私人加密货币与链上美元 资产的自由发展空间。

2.2.2. 项目应用情况

在美国，房地产行业已成为 RWA 的典型代表，不仅形成了规模化的商业路 径，而且是收益结构最为多元的产业赛道。 在收益权代币化方面，以 RealT 为代表的平台将底特律、芝加哥等地住宅 代币化后，允许全球投资者以 50 美元低门槛购买房产份额，按月获取租金 收益11。RealT 作为房地产代币化头部平台，将美国 5000 套住宅和商业地产 拆分为 ERC-20 代币，投资者通过 Polygon 链实现秒级交易。项目与社保基 金、养老基金合作，提供合规托管服务，并计划通过 DeFi 借贷池（如 Aave） 将房产代币作为抵押品，进一步激活资产价值。 在产权数字化方面，Propy12则提供了另一种技术路径。Propy 的用户友好型 平台集成了房产挂牌、尽职调查与交易环节，显著简化了传统流程，并可支 持法币支付与抵押贷款的房产交易。同时，Propy 创新性地引入了 NFT 技 术，通过区块链将房产契约映射为唯一的数字资产，从而提升交易的透明度、 安全性与操作效率。在实际交易中，Propy 以法律实体作为 NFT 持有主体， 一旦 NFT 完成售出，买家通过客户身份识别（Know-Your-Customer，KYC） 验证即可实时获得数字产权，确保资产转移的不可篡改性。此外，平台开发 了专属的报价管理系统，经纪人可通过链接轻松提交或接收房源报价，全部 操作汇总至仪表板统一管理，支持智能通知与数据分析，有效提升谈判效率 和客户响应速度。

在房地产指数衍生品方面，Parcl 将区域房地产价格指数转化为链上衍生品 代币，投资者可基于地段判断进行多空交易，收益与该地区房地产指数涨跌 挂钩，为 RWA 市场引入了更高的交易灵活性与投机性13。 在债券与信贷领域，美国部分平台已实现国债代币化，投资者可使用稳定币 认购短期美债并获取利息收益。部分中小企业的应收账款也被打包上链，作 为可投资的债权类 RWA 进行交易。这类资产收益稳定、风险相对可控，正 在成为链上资产配置中的“低波动补充资产”。 此外，碳信用、艺术品等难以流通的非标资产，也正通过 RWA 代币化实现 结构化拆分与透明化管理。以非标资产为底层资产的 RWA 项目尚处于发展 的早期阶段，相对分散且规模有限。

2.3. RWA 在欧洲的发展情况

2.3.1. 监管法规发展情况

截至 2025 年 7 月，欧盟尚未出台专门针对 RWA 的监管工具。于 2024 年 12 月正式生效的《加密资产市场条例》（MiCA），标志着欧盟在数字资产领域 迈出全面立法监管的第一步，成为目前唯一适用于加密资产市场的一体化 监管框架。随后在 2025 年 2 月，欧盟委员会通过授权法规，明确要求加密 资产服务商对其业务活动中的所有交易、指令与服务流程进行详尽记录。同 时，相关法规还对利益冲突识别与披露机制、内部控制安排、薪酬政策等关 键治理要素提出具体要求，旨在提升行业合规运作的透明度与审计可行性 14。 尽管 MiCA 的正式实施促使欧盟加密资产监管迈出重要一步，但对 RWA 的 直接影响目前仍有限15。主要可归因于以下三个方面：

第一，适用范围存在内在排除机制。MiCA 的立法初衷是填补现有金融法规 未能覆盖的加密原生资产监管空白，聚焦于稳定币、效用型代币等数字原生 产品。对于那些本已受修订后的欧洲金融工具市场指令（Markets in Financial Instruments Directive II，MiFID II）、欧盟另类投资基金经理指令（Alternative Investment Fund Managers directive，AIFMD）等现行法规规制的传统金融资 产，MiCA 第 2 条则明确予以排除，避免重复监管。因此，当某一代币化产 品本质上代表的是已纳入证券、基金、房地产等传统监管范畴的金融工具时， 其并不属于 MiCA 的监管对象。例如，若某家机构将公司债券进行代币化， 该代币仍应遵循证券法规，而非受 MiCA 直接约束。这一制度设计限制了 MiCA 对大多数 RWA 产品的直接适用性。 第二，MiCA 尚未建立支撑 RWA 发展的资产验证与链下确权机制。MiCA 所聚焦的监管对象多为链上行为及市场服务，对于如何核查 RWA 背后的链 下资产是否合法、是否重复抵押、估值机制是否稳健等问题，并未提供相应 的制度工具或技术要求。这使得 MiCA 在 RWA 实践中难以充当保障投资者 权益与市场稳定的信用支撑。 第三，RWA 的发展主要由传统金融机构主导，而非加密原生参与者。与 MiCA 所着重监管的加密资产服务商（如加密交易所、托管平台、发行方） 不同，当前推动 RWA 落地的主体多为已有监管资质的传统银行、托管机构 与资产管理公司。此类机构通常具备强大的合规能力与基础设施，可在现有 法律框架下直接拓展 RWA 业务，无需依赖 MiCA 为其合法性赋权。 总体来看，尽管 MiCA 在统一欧盟加密原生资产监管体系方面具有重要意 义，填补了此前监管空白，但其对 RWA 的直接支持仍较为有限。当前，RWA 的推进主要依赖现有金融监管框架（如 MiFID II、AIFMD 等）的延伸适用， 通过合规试点、技术迭代与行业协作的方式，逐步嵌入欧盟现有金融市场体 系之中。

2.3.2. 项目应用情况

2025 年 7 月，法国金融科技公司 Spiko 宣布完成 2200 万美元 A 轮融资，成 为欧盟 RWA 领域的标志性项目。Spiko 本轮融资由 Index Ventures 领投， Bpifrance、Blockwall 等知名机构参投。Spiko 的创始团队背景深厚，创始人 曾任法国财政部副司长16。Spiko 平台上提供的第一批产品是以欧元和美元 计价的货币市场基金，构建可编程、可交易的数字份额，具有完全代币化的 注册，旨在为欧洲企业和个人投资者提供高流动性、低波动性的合规数字投 资产品17。 与其他国际 RWA 项目相比，Spiko 在地域适配性与制度合规性方面具备显 著优势18。贝莱德 BUIDL 和富兰克林 FOBXX 主要面向美国市场中的合格 机构投资者，投资门槛较高；Ondo Finance 虽受百慕大监管19，但对欧盟投 资者的覆盖仍然有限。相较之下，Spiko 以低至 1 欧元的投资门槛与本币结 算机制，能够有效打通欧洲中小企业与个人投资者参与 RWA 配置的通道， 填补欧盟本地合规产品供给的结构性缺口。

2.4. RWA 在新加坡的发展情况

2.4.1. 监管法规发展情况

作为区块链和金融科技的全球中心，新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore，MAS）于 2023 年 8 月发布《稳定币监管框架》，适用于在新加坡发行且与新加坡元或 G10 货币挂钩的单币种稳定币（Single-currency stablecoin，SCS）20。该框架涵盖了赎回机制、储备资产和资本要求等核心 要素，成为亚洲最早实施的法定稳定币监管体系之一。 继稳定币监管之后，新加坡进一步加强了对整个数字支付代币（Digital Payment Token，简称 DPT）生态的监管。自 2024 年 4 月起，DPT 服务提 供商面临更加严格的监管要求。修订后的《支付服务法》（Payment Services Act，PSA）显著强化了合规义务，尤其是在用户保护和金融稳定方面。此 次修订的主要变化包括：MAS 扩大了法案适用范围，新增了有关用户保护 和金融稳定的条款，监管内容涵盖更广泛的业务活动，例如托管服务、DPT 兑换以及跨境汇款的促进。2024 年 11 月，金融管理局进一步宣布推进金融 服务代币化的计划，重点包括：建立商业网络以提升 RWA 资产的流动性， 发展市场基础设施生态系统，推动 RWA 资产应用的行业框架建设，并探索 允许 RWA 资产用于统一结算的机制。

这一轮监管进程最终在 2025 年 5 月 30 日迎来关键落地时点——MAS 正式 发布针对 DPT 服务提供商的全新监管规定。MAS 以“零容忍”的立场要求 所有在新加坡境内运营、但尚未取得合规牌照的加密货币企业，必须在 6 月 30 日前全面终止业务或完成撤出，否则将面临刑事处罚。尽管新规态度严 厉，实则是多年政策铺垫的自然延续。回顾整个监管演进路径，自 2022 年 启动对稳定币的讨论、2024 年修订《支付服务法》，再到 2025 年初发布资 本敞口管理指引，MAS 实际上已为市场提供了接近三年的渐进式适应期。 其监管方式并非突然收紧，而是循序渐进、预期清晰、节奏有序的稳步推进。 在加密行业全球化运营与监管属地化并存的背景下，不少企业选择在新加 坡注册以获取合法身份，却将服务重心指向海外市场，从而绕过本国监管。 在以往政策体系下，这一“灰色地带”被交易所与代币发行平台广泛利用， 使得新加坡在监管严谨的同时，也意外成为全球加密业务的“监管跳板”。 而新规明确规定：凡是在新加坡设有运营场所并从事数字代币相关业务的 企业，无论是否面向本地用户，均必须申请合规牌照。同时，“经营场所” 的定义也被大幅扩展，涵盖远程办公、居家运营乃至临时展台等多种形式。 一旦涉及链上交易、托管、撮合或验证等活动，即被纳入监管范畴，标志着 新加坡正实施一套无死角、清单式的强力监管机制21。通过提高合规门槛、 明确监管边界和压缩套利空间，MAS 旨在彻底整顿加密市场，为 RWA 等 合规性要求更高的链上资产形态提供清晰的政策预期和安全的业务环境。

2.4.2. 项目应用情况

在监管框架不断完善的同时，新加坡也逐步孕育出一批具备全球影响力的 RWA 企业，其中尤以 DMZ Finance 为代表。 DMZ Finance 总部设于新加坡，专注于 RWA 与资产托管服务，由前招商银 行国际（新加坡）首席执行官李凯阳与资深金融科技企业家马震共同创立。 公司致力于为全球银行及机构投资者提供机构级的 RWA 基础设施解决方 案，旨在实现传统资产与链上金融的深度融合，释放数万亿美元的资产上链 潜力。 在全球业务布局方面，DMZ 已与中东及非洲地区最大的银行——卡塔尔国 民银行（Qatar National Bank，QNB）建立战略合作关系，并于 2024 年 7 月 成功入选卡塔尔金融中心主导的数字资产实验室计划，成为该地区重点扶 持的区块链技术服务企业之一。2025 年 7 月，由 DMZ Finance 与 QNB 联 合发起的QCD货币市场基金（Qatar Central Bank Digital Money Market Fund，QCDF）正式获得迪拜金融服务管理局的监管批准，成为首个在迪拜国际金 融中心落地的代币化货币市场基金。该基金由 QNB 担任投资管理人，DMZ Finance 提供底层代币化基础设施支持，标志着 RWA 在中东地区迈入合规 化、制度化运行的新阶段。此举不仅推动了区域金融创新，也进一步凸显了 新加坡 RWA 企业在全球代币化进程中所扮演的桥梁与枢纽角色。

2.5. RWA 在日本的发展情况

2.5.1. 监管法规发展情况

在数字金融生态欣欣向荣的背景下，日本政府逐步放宽对加密资产的监管： 一方面，鼓励企业利用链上资产开展风险管理，另一方面，积极推动 RWA 合规化，以提升资本市场的活跃度。尤其是在日本国债市场深度不足的制约 下，允许稳定币发行机构配置国债资产，也被视为优化国债流动性、盘活金 融资源的有效途径。日本金融厅（Japan Financial Services Agency，JFSA） 从 2024 年以来持续推进监管创新与制度改革，力图缩小在全球 Web3 竞赛 中的差距，以增强日本在数字金融领域的战略主动性。 JFSA 于 2024 年 6 月发布了《マネロン・テロ資金供与・拡散金融対策の 取組と課题（2024 年 6 月）》等报告，聚焦反洗钱策略和执行进展23。2025 年 3 月，FSA 提交了进一步修订《支付服务法》的法案，法案允许稳定币 发行方将 50%储备资产配置为短期国债及定期存款，而非全部存于活期存 款中24。该法还新增对加密中介的专门注册类别，间接拓展了 RWA 资产与 链上支付系统的融合空间，也降低了机构入场的操作门槛。目前该法案目前 正在国会审议阶段，尚未正式成为法律。

2.5.2. 项目应用情况

日本房地产科技公司 GATES 宣布，将于 2025 年 7 月 11 日通过 Oasys 区块 链上线约 7500 万美元的东京核心不动产，实现资产链上映射。这一项目成 为迄今为止日本国内规模最大的房地产代币化实践，旨在为海外投资者提 供低门槛、可交易的碎片化所有权通道，并提升资产的流动性。此次代币化 资产主要涵盖位于东京市中心、具备稳定租金回报的高端商业地产与写字 楼，构成 RWA 商品化在日本市场的代表性试点项目。

2.6. RWA 在韩国的发展情况

2.6.1. 监管法规发展情况

2025 年 6 月，韩国执政党共同民主党正式向国会提交《数字资产基本法》 草案，该法案由国会政务委员会成员、数字资产特别委员会主席闵炳德牵头 起草，原本计划将稳定币发行机构的最低注册资本设定为 50 亿韩元，然而 在最新修订版本中已将门槛大幅下调至 5 亿韩元（约 36.8 万美元）。此举旨 在降低金融科技及加密初创企业进入 RWA 生态的门槛，激发行业活力，推 动市场创新26。 2025 年 7 月 28 日，韩国共同民主党国会议员安度杰正式提交《价值稳定型 数字资产发行及流通相关法律案》草案27。作为韩国首部针对韩元计价稳定 币发行、流通及监管全流程的系统性立法提案，其专项性较《数字资产基本 法》中涉及的稳定币条款更为突出。尽管韩国央行对以上法案持保留意见， 担忧其可能削弱韩元法定货币地位并影响货币政策效力，但市场反应整体 积极，链上交易活动持续升温。

2025 年 7 月 29 日，韩国央行宣布调整组织架构，正式设立“虚拟资产组” 并将“数字货币研究室”更名为“数字货币室”。新成立的“虚拟资产组” 将专责稳定币相关市场监测与立法支持工作；同时，数字货币室下属技术团 队职责亦进一步明确，将负责隐私保护技术、存款代币基础设施及其可行性 验证平台的开发与管理。

2.6.2. 项目应用情况

韩国目前尚未出现规模化的本土大型代币化项目。然而，这并没有阻止韩国 在数字资产领域的积极探索和市场热度的增长。韩国八大银行近期宣布将 联合推出与韩元挂钩的稳定币，这标志着韩国在数字资产应用方面的重要 进展。该项目由 KB 国民银行、新韩银行、友利银行、农协银行、企业银行、 水协银行、花旗韩国和渣打第一银行共同参与，旨在推动本币计价的数字资 产体系发展，对冲美元挂钩稳定币带来的货币主导权风险，并为未来包括 RWA 在内的链上资产交易提供本币结算的制度基础和流动性支持。

2.7. RWA 在印度的发展情况

2.7.1. 监管法规发展情况

印度央行表示将谨慎支持区块链技术，部分邦试点供应链金融代币化，但 禁止加密货币交易。然而，印度并未否定区块链底层技术的价值。自 2022 年起，印度央行正式启动中央银行数字货币（Central Bank Digital Currency， CBDC）试点项目，印度的区块链政策逐步推进。试点初期主要聚焦于金融 机构间的批发结算场景，到 2023 年，试点范围进一步拓展至零售领域，包 括商户支付、政府补贴发放以及个人间交易等多个应用场景。尽管 CBDC 本身并不直接涉及 RWA，但其用途导向的政策信号为真实资产上链提供了 政策空间。与此同时，印度各级政府也在土地确权、供应链金融等真实资产 场景中积极开展试点项目。例如，安得拉邦等地尝试将不动产登记系统上链， 以提升信息透明度和资产流转效率；马哈拉施特拉邦则在农产品供应链中 引入基于区块链的票据代币系统，增强资金端对资产的穿透式识别能力30。

2.7.2. 项目应用情况

印度本土目前尚未有大规模化的 RWA 项目落地。首先，印度在区块链技术 基础设施建设方面相对滞后，缺乏成熟的链上身份认证、合规审计与托管服 务体系，难以支撑 RWA 项目所需的高安全性与可追溯性。同时，印度金融 市场的整体透明度不高，机构投资者参与度有限，导致高质量资产上链缺乏 流动性支持。其次，与新加坡、中国香港、迪拜等地区相比，印度的市场环 境和制度激励仍显不足。尽管印度具备庞大的市场潜力和活跃的 Web3 开发 者基础，但在 RWA 赛道上的国际竞争力仍显薄。

3. RWA 在中国的发展情况

由于代币融资与虚拟货币交易当前在中国内地尚不能合法交易，因此 RWA 资产的发行与交易在合规上仍受到限制，但资产数字化与数据要素资产化 等金融科技创新仍在迅速发展。目前，中国内地的企业可通过中国香港向全 球投资者发行 RWA 资产，而全球投资者则获得新的配置中国资产的途径。

3.1. RWA 在中国香港的发展情况

3.1.1. 中国香港积极推行监管法规

在中国香港，2025 年 5 月 21 日，立法会正式通过《稳定币条例草案》31； 紧随其后，特区政府于 2025 年 6 月 6 日在宪报刊登公告，宣布《稳定币条 例》将于 2025 年 8 月 1 日正式生效。该条例确立了法定货币稳定币发行人 的发牌制度，标志着中国香港在稳定币监管领域迈出关键一步，成为推动合 规稳定币发行的重要制度里程碑。 随后在6月26日，中国香港特区政府发布《香港数字资产发展政策宣言2.0》 32，在此前首份政策宣言的基础上，进一步提出更具操作性的落地措施，强 调实际应用与生态建设，重申将中国香港打造为全球数字资产创新中心的 政策承诺。在这份长达 9 页的政策文件中，“代币化”一词共出现 35 次，显 示出特区政府在法律监管优化、产品多样化拓展、税费优惠政策支持等方面， 全方位推动 RWA 发展的强烈意愿与战略决心。 政策宣言围绕法律监管优化、产品供给拓展、基础设施建设与人才机制完 善四个维度展开，旨在打造一个制度健全、生态多元、风险可控的数字资产 市场结构。

优化法律与监管：构建统一的 RWA 市场监管框架。中国香港正推进统一且 系统性的数字资产服务提供者监管机制，涵盖数字资产交易平台、稳定币发 行人、RWA 产品交易及托管服务提供商。其中，香港证监会为主要监管机 构，负责发牌、注册与标准制定，主导平台类与托管类服务的制度设定；金 管局则聚焦银行系统，承担前线监管角色，确保其参与 RWA 交易与存续过 程中的风险隔离与制度合规。该监管安排强调“同类业务、同类风险、同类 规则”的制度逻辑，旨在增强市场透明度、提升托管与交易效率，并降低监 管套利与监管空白问题，构建国际标准下的 RWA 合规通路。 扩展产品种类：代币化政府债券常规化与场景拓展并进。政策提出将代币 化政府债券发行制度化，并探索多币种、多期限与创新结构选项，形成具备 稳定性与可交易性的“链上债务工具”体系。同时，政策支持推动更广泛的 资产与金融产品代币化，包括：货币市场基金、其他集合投资工具；收益型 真实资产，如电动车充电站；实物资产，如贵金属、有色金属与可再生能源 项目。通过金管局主导的 Ensemble 项目，中国香港正建设面向银行间结算 的底层设施，进一步打通代币化资产的支付、清算与再融资链路。 强化应用场景与跨界合作：制度嵌入与监管科技共建。在支付系统侧，政策 明确支持稳定币作为可编程支付工具，并将于 2025 年 8 月 1 日正式实施稳 定币发行人监管制度，为其在跨境结算、企业收付与政务支付等场景中落地 提供制度保障。同时，中国香港将推动监管机构、执法单位与技术提供商之 间的协同，完善链上金融的合规监控、网络安全与数据可视性能力，打造具 备区域专业优势的监管科技生态圈。

强化人才与合作机制：夯实 RWA 长期制度基础。在生态培育方面，政府正推动人才发展与制度供给双轨并进：一方面，通过高校合作与国际招聘计划， 加快区块链、AI 与数字金融方向的专业人才储备；另一方面，鼓励初创企 业围绕代币化资产开展技术试点，并通过孵化器、加速器与资金支持机制， 推动项目落地转化。政府亦明确支持推动与其他司法辖区的监管协作与经 验互认，逐步构建具有中国香港特色的国际型数字资产治理网络。

3.1.2. 中国香港目前的项目应用情况

3.1.2.1. 光伏 RWA

我国在新能源与光伏领域积累了大量优质资产，为近年来光伏类 RWA 的快 速发展奠定了坚实基础。 2024 年 8 月，朗新集团与蚂蚁数科合作推出 RWA 示范项目，将平台上运 营的部分充电桩作为 RWA 锚定资产，在蚂蚁数科区块链技术的支持下，成 功实现资产的数字化与代币化，是国内首单基于新能源实体资产的 RWA 项 目33。 2025 年 3 月 18 日，巡鹰集团旗下巡鹰出行成功完成全球首单基于换电实体 资产的 RWA 项目，融资规模达数千万港元。该项目通过发行由胜利证券管 理的 RWA 基金产品，并由蚂蚁数科、Conflux Network 与 VDX 共同提供底 层技术支持，AW3 家族办公室作为生态合作伙伴深度参与。此次项目以换 电基础设施为锚定资产，实现资产代币化，不仅有效推动了中国绿色资产与 国际资本的高效对接，也通过数字技术赋能实体经济，打造出新能源产业中 具备可复制性的创新融资范式，进一步拓展了 RWA 在实体产业中的应用场 景与发展路径34。 2025 年 6 月 13 日，蚂蚁集团科技商业化的独立板块蚂蚁数科与协鑫能科在 SNEC 上海光伏展宣布成立蚂蚁鑫能（杭州）科技有限公司，结合前者 AI、 区块链技术与后者能源项目开发运营优势，打造“AI 驱动的下一代新能源 生态体系”，探索能源 RWA 等场景35。

3.1.2.2. 证券 RWA

HashKey Chain 于 2025 年 6 月 27 日在其官网宣布，广发证券（香港）作为 首个于中国香港发行代币化证券的券商，现已全面接入 HashKey Chain 作 为核心链上发行网络，并发行首个每日可申赎代币化证券“GF Token”，高 净值个人专业投资者及机构专业投资者均可参与认购、交易，标志着中国香 港金融科技生态在 RWA 路径上再次迈出关键一步36。

3.2. RWA 在中国内地的发展情况

3.2.1. 监管法规发展情况

中国内地对 RWA 的监管目前尚缺乏明确的法律和政策框架。尽管如此，诸 如《数据安全法》和《个人信息保护法》，在跨境 RWA 融资中对数据传输 和存储提出了要求。内地企业在中国香港发行 RWA 时，通常采取“两链一 桥”的模式，将资产数据上链在境内联盟链，代币部署在境外公链，并通过 跨链桥进行映射。 “两链一桥”平台是指蚂蚁链在跨境 RWA 发行和流通领域提出的一种合规 路径，它通过境内联盟链存储资产经营数据，境外公链发行 RWA 代币进行 流通，并利用跨链桥实现两者之间的映射和绑定。在该模式中，“资产链” 在内地的应用，使得企业的实体资产能够被数字化和标准化，从而转化为可 交易的金融产品。“交易链”则侧重于将资金代币化，特别是来自传统金融机构的资金，通过区块链技术实现资金的高效流转和交易37。

3.2.2. 中国内地目前的项目应用情况

3.2.2.1. 农业 RWA

2024 年 11 月 25 日，左岸芯慧（上海）数据技术股份有限公司于数据资产 管理峰会发布了全国首个农业品牌 RWA 项目——“马陆葡萄”RWA 项目， 即利用区块链技术，实现了马陆葡萄品牌资产和相应的数据资产的代币化， 并完成了 1000 万元股权融资与 20 万元 NFT 融资38。

3.2.2.2. 地产 RWA

2025 年 4 月，我国首个 RWA 数字岛屿项目启动。在辽宁省文旅厅支持下， 中国经济建设投资集团与大连舜跃集团将投资 20 亿元打造小平岛 5C 自驾 车营地，成为国内首个 RWA 数字岛屿标杆项目。项目规划建设 1000 套医 养酒店、11 万平方米温泉综合体及大连首个室内冰雪综合体，将有效盘活 闲置资源，填补区域文旅产业空白39。

4. RWA 在资产配置中的应用展望

RWA 是近期金融创新中的革命性突破。RWA 将房地产、国债、商品、私募 信贷等真实资产通过数字化与代币化流程映射至区块链之上，提高资产透 明度、增强交易效率、拓宽融资渠道，为全球资本市场注入前所未有的流动 性与可组合性。作为连接真实世界与虚拟世界的重要桥梁，RWA 正深刻重 塑全球资产配置格局，开启金融科技新时代的基础设施革新。 RWA 为全球投资者提升资产配置效率、拓展另类投资渠道提供了全新可能。 从资产类别角度看，诸如房地产、林地、艺术品、私募信贷等另类资产，因 其与传统资产的低相关性，具备良好的风险分散效应。然而，由于这些资产 通常存在流动性差、信息不透明、投资门槛高等问题，长期以来主要由机构 或高净值人群配置，普通投资者难以广泛涉足。RWA 的出现则打破了这一 局限——通过将上述非标资产进行数字化和代币化处理，它们被重构为可 细分、可交易的标准化投资单元，极大降低了投资门槛，同时显著提升了资 产流动性。这不仅有助于拓宽投资者的投资渠道，也提升了全球资本的资产 配置效率。

预计 RWA 将在中国迎来快速发展，成为推动资产配置与财富管理发展的 重要力量。随着监管环境逐步明晰、技术基础不断夯实，以及各类试点项目 的积极推进，RWA 有望在中国构建起覆盖多元资产类别、联通境内外资本 的高效市场体系。对于中国投资者而言，RWA 不仅将有效拓宽资产配置渠 道，还可降低投资门槛、提升资产流动性与交易效率，特别是在当前市场对 多元化、全球化配置需求日益增长的背景下，RWA 有望帮助中国投资者实 现更加灵活、精细化的资产配置，提升整体投资组合的风险收益效率，助力 中国财富管理行业迈入新阶段。 清晰、成熟的监管制度将成为推动 RWA 市场可持续发展的关键保障。明确 的资产确权机制、透明的托管安排、可追溯的交易记录和对反洗钱、客户尽 调等核心合规要求的执行，均有助于降低风险，增强市场信任。同时，监管 框架的明晰也将吸引更多机构投资者入场，进一步丰富 RWA 所覆盖的资产 类型与金融产品形式，真正构建起一个融合传统金融稳健性与区块链效率 的大类资产配置体系。

编辑：火腿肠