2025年ETF智投研究系列专题报告：另类ETF配置策略，日内趋势增强

传统风险平价 ETF 组合：过度依赖债券，收益弹性有限

我们选取了 12 个代表性 ETF，均衡覆盖了股票、债券、商品三大类资产。其中，股票包括 上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000 四个宽基指数，债券包括 5 年期、7-10 年期、 10 年期、30 年期四个不同久期的国债指数；商品包括黄金、有色、能化、豆粕四个主流品 种。

采用月度再均衡方案，每月末配置已经成立的 ETF，对比两类场景：1、经典风险平价组合， 也即各 ETF 的风险预算为 1；2、放大股商预算组合，也即股票和商品 ETF 的风险预算为 2， 债券 ETF 的风险预算为 1，这是为了提升风险资产的权重，避免组合权重过度向债券倾斜。 结果显示，纯风险平价组合的业绩表现尚可，2017年至今年化收益率6.17%，夏普比率1.60， 最大回撤 4.48%。放大股票和商品预算后，组合年化收益率仅提升 0.66pct，而最大回撤放 大 1 倍以上至 9.36%，这主要是因为国内主流的股票和商品 ETF 长期波动较大，夏普偏低， 因此组合收益弹性提升相对较难。

进一步，考察放大股票和商品预算后，组合前 6 大回撤的业绩贡献明细。其中，四个股票 ETF 在历次回撤中都是负收益贡献；商品中，黄金和豆粕偶尔能对冲股票的下行，有色和 能化则全为负贡献；债券在多次回撤中是主要的正收益贡献项。由此可见，想要提升风险 平价 ETF 组合的表现，改善股票和商品 ETF 的风险收益特征至关重要，后文中我们将分别 讨论股票和商品 ETF 的增强方案。

宽基 ETF 增强：底仓机制滚动交易，开盘动量构建日内信号

宽基 ETF 隔夜收益和日内收益分化显著，或与 T+1 交易机制有关

首先考察四个宽基 ETF2017 年以来的隔夜收益（今开与昨收之间的跳价部分）和日内收益 （今收与今开之间的日内连续部分）表现。结果显示，四个宽基 ETF 的年化隔夜收益率均 在-6%以下，而年化日内收益率都在 10%以上，日内收益要显著优于隔夜收益，而且越是 偏中小盘的指数，分化越显著。我们认为这可能与 A 股的 T+1 交易机制有关，因为“T+1” 交易制度的存在，当日买入的股票在当天无法卖出，投资者必须持股过夜，这种模式使得 部分投资者偏好在尾盘买入，开盘卖出。从而导致收盘价偏高，开盘价偏低。

增强 1：采用底仓方式实现滚动交易，仅在开盘和收盘时刻交易

我们采用底仓机制实现滚动交易，在足额获取日内收益的同时，尽量降低隔夜收益的拖累。 具体而言：回测首日构建 50%底仓，从第二天开始，每天开盘时刻买入剩余 50%仓位，并 且在收盘时刻卖出之前的底仓，也即日内始终保持 100%仓位，而隔夜仓位为 50%。

在单边万一的交易费用下（后文如无特殊声明，交易费用默认均为单边万一），该滚动底仓 方案，相比于 100%买入持有，在四个宽基 ETF 上均有不同程度的增强。其中，上证 50ETF、 沪深 300ETF、中证 500ETF、中证 1000ETF 的年化收益率分别提升 0.83、1.28、4.29、 8.5pct，夏普比率分别提升 0.07、0.10、0.22、0.36，越是偏中小盘的指数，业绩改善幅度 越显著。

增强 2：基于开盘动量规律构建日内交易信号，并依据隔夜表现过滤信号

考察宽基 ETF 上的开盘动量效应，以沪深 300ETF 为例：1、以 15 分钟为步长，计算每日 开盘至指定时刻的开盘收益，与日内剩余时间收益的相关性；2、根据开盘收益从低到高分 5 组，计算对应组别中日内剩余时间收益的平均值，考察是否存在单调性。结果显示，从 9 点 45，到 11 点 30，开盘收益与日内剩余时间收益都呈现出一致的正相关，分组单调性来 看也整体呈现出“开盘收益越高，日内剩余时间收益也越高”的单调特征。也就是说，开 盘收益往往决定了日内剩余时间价格的走向，据此可以设计日内交易信号，当开盘收益为 正时日内剩余时间满仓，当开盘收益为负时日内剩余时间空仓。

进一步，根据隔夜收益的方向将所有样本分为隔夜上涨和隔夜下跌两组，分别统计开盘收 益与日内剩余时间收益相关性，以及根据开盘收益分组后，日内剩余时间收益的单调性： 1. 隔夜下跌样本中，开盘动量效应更显著，无论是相关性，还是分组单调性，相比于全 样本都有进一步提升。以 10 点 15 分为例，开盘收益与日内剩余时间的相关性为 0.21， 而全样本相关性为 0.1；分组单调性来看，从第一组到第五组严格单调递增，而全样本 中第一组收益并非最低的。 2. 隔夜上涨样本中，开盘动量效应不显著。截至到不同时刻的开盘收益，与日内剩余时 间收益相关性正负分化，分组单调性来看也毫无规律。 统计不同样本划分方式下的多空信号收益统计特征，做多信号在不同样本划分方式下都有 较高的有效性（主要是因为日内收益本身就很强），而做空信号在隔夜上涨样本中表现较差。 因此可以根据隔夜表现来设计信号过滤体系，也即当隔夜跳空上涨时，如果当天发出做空 信号，则不执行任何操作。

综上，针对宽基 ETF，设计如下日内增强交易方案： 1. 回测首日构建 50%底仓，交易费用单边万一。 2. 从第二个交易日开始，每天计算开盘至 10 点 15 的收益，记为开盘收益： a) 如果开盘收益为正则日内做多，以 10 点 16 分的开盘价买入剩余仓位，并且在收 盘时卖出此前的底仓。 b) 如果开盘收益为负则日内做空，但要根据隔夜收益方向决定是否执行。若隔夜上 涨，则忽略该做空信号；若隔夜下跌或持平，则以 10 点 16 分的开盘价卖出底仓， 并且在收盘时重新买入 50%仓位。后文回测中，我们对比了引入过滤信号前后的 表现。 回测期内，相比于直接持有，该日内增强方案在四个宽基 ETF 上都有较为显著的改善： 1. 上证 50ETF 的年化收益率由 4.39%提升至 6.38%，夏普比率由 0.23 提升至 0.53，最 大回撤由 41.88%降低至 19.77%，Calmar 比率由 0.1 提升至 0.32。 2. 沪深 300ETF 的年化收益率由 4.30%提升至 9.29%，夏普比率由 0.22 提升至 0.77， 最大回撤由 42.16%降低至 15.01%，Calmar 比率由 0.1 提升至 0.62。 3. 中证 500ETF 的年化收益率由 1.50%提升至 12.17%，夏普比率由 0.07 提升至 0.89， 最大回撤由 39.49%降低至 14.70%，Calmar 比率由 0.04 提升至 0.83。 4. 中证 1000ETF 的年化收益率由 0.65%提升至 13.45%，夏普比率由 0.03 提升至 0.87， 最大回撤由 48.31%降低至 20.79%，Calmar 比率由 0.01 提升至 0.65。 5. 相比于此前的滚动底仓增强方案，引入开盘动量机制+过滤信号后，在四个 ETF 上都 有进一步的改善。 6. 相比于原始开盘动量信号，引入过滤机制后，在上证 50、沪深 300、中证 500 三个 ETF 上，年化收益率和夏普比率都有进一步提升，中证 1000 上年化收益率略有改善， 但最大回撤有所放大。

商品 ETF 增强：隔夜动量增强日内收益，趋势追踪捕捉隔夜收益

商品 ETF 隔夜收益和日内收益重构：充分考虑夜盘海外交易的影响

首先观察四个商品 ETF2017 年以来的隔夜收益（今开与昨收之间的跳价部分）和日内收益 （今收与今开之间的日内连续部分）表现，会发现与 A 股宽基 ETF 截然相反的规律：商品 ETF 上的隔夜收益要普遍强于日内收益，在黄金、有色金属、能源化工上尤其显著。可能 是因为这些品种的定价权主要在海外，而海外主要交易时段集中在国内夜盘区间，ETF 是 不能交易的，这就导致商品 ETF 每天的开盘定价要充分消化隔夜的所有信息（追踪外相应 品种的表现），而近年来铜金油等海外期货品种的整体趋势向上，带来隔夜收益的持续上涨。

理论上我们可以通过 T 日收盘买入，T+1 日开盘卖出来获隔夜收益，规避日内下跌，但市 场显然没有这样“免费的午餐”，这种隔夜和日内收益的分化可能会随着海外期货品种进入 趋势下行而反转，因此需要设计鲁棒性更强的交易方案。我们定义 T 日收盘至 T+1 日 10 点 15 分为新的“隔夜收益”（用前 45 分钟的交易时段来充分消化、跟踪隔夜海外市场表现）， T+1 日 10 点 16 分至收盘为新的“日内收益（主要受国内交易时段相关消息、事件的驱动）。 重构隔夜和日内收益后，有色和能化的隔夜-日内分化回到相对合理区间，而且各品种的日 内收益波动要显著低于隔夜收益波动，说明日内通常分歧较小，定价的争夺主要集中在对 隔夜海外信息的反应上。后文我们针对重构后的隔夜、日内收益分别设计了增强方案。

日内收益增强：除黄金外，重构后的隔夜收益往往决定了日内价格的走向

考察重构后的隔夜收益对日内收益的预测效果：1、针对指定的分割时点，记录昨天收盘至 当天分割时点的收益为新的“隔夜收益”，分割时点至当天收盘的收益为新的“日内收益”； 2、以 15 分钟为步长，计算不同分割时点下，隔夜收益与日内收益的相关性；2、根据隔夜 收益从低到高分 5 组，计算对应组别中日内收益的平均值，考察是否存在单调性。结果显 示，有色、能化、豆粕三个品种上，隔夜收益与日内收益在不同分割时点上都呈现出一致 的正相关，以 10 点 15 为分割时点时，分组检验均呈现出整体单调递增的特点，说明隔夜 收益往往决定了日内价格的走向，而黄金上不存在这种现象。

考虑到黄金 ETF 的隔夜收益对日内收益没有显著的预测效果，而且其长期夏普较高，进行 交易增强的迫切性不高，因此我们主要针对有色、能化、豆粕三个品种进行日内收益增强： 1. 如果昨日收盘至今日 10 点 15 分收盘的收益率为正，则以 10 点 16 分的开盘价满仓买 入，并且在收盘时全部卖出。 2. 如果昨日收盘至今日 10 点 15 分收盘的收益率为负，则当天空仓。 3. 如果昨日收盘价与今日 10 点 15 分收盘价持平，则以 10 点 16 分的开盘价买入 50% 仓位，收盘时全部卖出。 该日内收益增强方案在三个 ETF 上都有比较显著的效果：1、有色金属 ETF 的年化收益率 从 3.59%提升至 7.54%，夏普比从 0.38 提升至 1.05，最大回撤从 17.46%降低至 7.75%， Calmar 比率从 0.21 提升至 0.97。2、能源化工 ETF 的年化收益率从-2.62%提升至 2.97%， 夏普比从-0.21 提升至 0.34，最大回撤从 38.64%降低至 16.28%，Calmar 比率从-0.07 提 升至 0.18。3、豆粕 ETF 的年化收益率从 7.76%略微下滑至 7.48%，夏普比从 0.84 提升至 1.13，最大回撤从 12.05%降低至 7.07%，Calmar 比率从 0.64 提升至 1.06。

隔夜收益增强：趋势追踪顺大势，超涨超跌逆小势

观察各品种重构后的隔夜收益（昨日收盘至当天 10 点 15 分收盘）净值走势，均呈现出“长 期趋势向上，阶段性存在尖顶、尖底”的特征，为此我们设计了一个顺大势、逆小势的交 易方案：1、采用 20 日和 60 日简单均线判断趋势，配合 RSI 指标判断短期是否存在超买 或超卖；2、在上升趋势中，大部分时间下维持满仓，当出现超买时降至半仓，直到 RSI 回到正常区间或价格重拾升势后重新满仓；3、在下降趋势中，大部分时间维持空仓，当出 现超卖时买入半仓博反弹，直至 RSI 回到正常区间或价格重回跌势后清仓。 采用该交易方案后，各品种的风险收益特征均获得不同程度的改善： 1. 有色金属 ETF 的年化收益率从 10.67%下滑至 9.71%，但夏普比从 0.74 提升至 0.94， 最大回撤从 21.36%降低至 14.58%，Calmar 比率从 0.50 提升至 0.67。 2. 能源化工 ETF 的年化收益率从 14.36%提升至 14.45%，夏普比从 0.74 提升至 1.01， 最大回撤从 30.82%降低至 21.82%，Calmar 比率从 0.47 提升至 0.66。 3. 豆粕 ETF 的年化收益率从 5.61%提升至 10.22%，夏普比从 0.32 提升至 0.79，最大 回撤从 26.99%降低至 13.96%，Calmar 比率从 0.21 提升至 0.73。

汇总增强方案： 隔夜增强+日内增强双管齐下，充分改善风险收益特征

结合前文的隔夜增强和日内增强方案，构建最终的商品 ETF 增强方案： 1. 每个交易日 10 点 15 分，既是隔夜信号的平仓时刻，也是日内信号的开仓时刻： a) 若日内信号看多，不管隔夜仓位如何，都在 10 点 16 分购入剩余现金至满仓。 b) 若日内信号看空，不管隔夜仓位如何，都在 10 点 16 分卖出所有仓位。 c) 若日内信号看平，不管隔夜仓位如何，都在 10 点 16 分调整至半仓持有。 2. 每个交易日收盘时刻，既是日内信号的平仓时刻，也是隔夜信号的开仓时刻： a) 若隔夜信号看多，不管日内仓位如何，都在收盘时购入剩余现金至满仓。 b) 若隔夜信号看空，不管日内仓位如何，都在收盘时卖出所有仓位。 c) 若隔夜信号看平，不管日内仓位如何，都在收盘时调整至半仓持有。 需要说明的是，商品 ETF 均支持 T+0 交易，所以日内可以满仓买入后又全部卖出。

采用该交易方案后，各品种的风险收益特征均得到较大改善： 1. 有色金属 ETF 的年化收益率从 14.31%提升至 16.19%，夏普比从 0.79 提升至 1.24， 最大回撤从 32.86%降低至 14.30%，Calmar 比率从 0.44 提升至 1.13。 2. 能源化工 ETF 的年化收益率从 10.92%提升至 16.44%，夏普比从 0.45 提升至 0.97， 最大回撤从 45.68%降低至 27.38%，Calmar 比率从 0.24 提升至 0.60。 3. 豆粕 ETF 的年化收益率从 13.91%提升至 17.23%，夏普比从 0.68 提升至 1.15，最大 回撤从 26.60%降低至 13.80%，Calmar 比率从 0.52 提升至 1.25。

增强 ETF 组合：将多个 ETF 增强后，组合收益弹性显著提升

将四个宽基 ETF，以及有色金属、能源化工、豆粕三个商品 ETF，进行日内交易增强后再 度构建风险平价组合，以及放大股票和商品预算后的弹性组合。结果显示： 1. 风险平价场景下，组合年化收益率由 6.17%提升至 7.43%，夏普比率由 1.60 提升至 2.27，最大回撤由 4.48%下降至 3.65%，Calmar 比率由 1.38 提升至 2.04。 2. 放大股票和商品预算后，增强组合的年化收益率由 7.43%进一步提升至 8.66%（增加 1.23pct），最大回撤由 3.65%扩大至 4.51%（扩大 0.86pct），并且夏普比率和 Calmar 比率均在 1.9 以上。而原组合年化收益率由 6.17%提升至 6.83%（增加 0.66pct），最 大回撤由 4.48%扩大至 9.36%（扩大 4.88pct），夏普比率和 Calmar 比率也显著下滑。 综合来看，通过日内交易增强改善股票和商品 ETF 表现后，不仅风险平价组合的风险收益 特征得到提升，通过放大股票和商品预算来提升收益弹性的代价也更低，实现了“高夏普+ 高 Calmar+适度收益”的目标。

对比不同测试场景下的年度收益表现，增强组合相比于原组合的改善主要集中在 2018 年、 2020-2024 年，尤其是 2018 年和 2022 年两个 A 股市场下跌幅度较大的年份，风险平价组 合的年收益提升都在 3%以上，而放大股商预算后的年度收益提升都在 5%以上。

统计不同回测场景下，各组合历史上幅度超过 3%的回测明细： 1. 风险平价场景下，原组合和增强组合超过 3%的回撤各有 3 次，但是增强组合回撤幅 度都在 4%以下，而原组合回撤幅度都在 4%以上。 2. 放大股票和商品预算后，原组合超过 3%的回撤有 6 次，增强组合仍然只有 3 次，并 且每次的回撤幅度都小于原组合。

编辑：火腿肠