2025年下半年资本市场展望：行稳破局，信心回归

国际环境：外部不确定性增加，MAGA政策框架确立

海外基本面|主要经济体周期错位

IMF、OECD均认为2025年美国经济增速放缓，欧洲经济则将回稳。 从主要经济体周期位置看，美国处于经济下行期，呈降温趋势；欧洲 经济位于底部企稳阶段；中国经济有望率先进入复苏阶段。美国：在有效关税税率大幅提升、特朗普政策高度不确定的环境下， IMF、OECD均认为美国经济负面影响加大，预计2025年实际GDP增 速明显放缓。 欧元区：由于其有效关税税率相对较低，叠加财政刺激力度将为今明 两年的经济增长提供一定支持，欧元区经济增速将逐步回稳。

海外基本面|美国就业数据下修，企业投资表现良好

美国经济整体表现较为平稳。美国劳动力市场缓慢降温，失业率上行幅度有限；居民消费受裁员、关税及需求透支拖累，但底部有 支撑；企业投资意愿有减弱迹象，利润增速有所放缓，但幅度可控。 1）美国劳动力市场将呈现缓慢降温的态势。一方面，政府裁员及关税的负面影响将导致劳动力市场降温，但另一方面，移民限制政策带来的 供给收缩可能一定程度上对冲上述影响。7月非农数据低于预期，且5、6月数据下修，劳动力市场趋缓的迹象逐渐显现。 2）居民消费面临裁员、关税及需求透支带来的隐忧；但居民收入增长和较低的杠杆率能够形成支撑，预计呈现温和下行态势1。3）当前美国企业投资状况良好，考虑到企业景气相关指标尚好，以及企业倾向于将关税冲击向消费者转嫁，下半年企业利润的表现可能仍有 韧性。

海外政策|货币：美联储上半年按兵不动，特朗普敦促降息

2025年上半年，特朗普通过多种方式敦促美联储降息，但在美国劳动力市场 韧性+通胀温和下行的背景下，美联储有条件等待特朗普政策“滞胀效果”的 显现，持续维持利率水平不变。同时，最新的7月美联储FOMC会议依然维持 利率不变，鲍威尔仍强调美联储仍将等待更多数据信号。但是，7月非农数据低于预期，且5、6月数据被大幅下修，市场认为就业市场 下行风险兑现、平衡局面可能被打破，降息预期再度升温。截至8月1日， CME FedWatch Tool显示，市场预期美联储9月降息25bp的概率高达80.3%， 且年内美联储仍将在10月、12月再度分别降息25bp。

国内环境：经济结构转型推进，积极政策协同发力

国内基本面|经济增长：工业生产强劲，高技术产业增长较快

2025上半年，我国宏观经济仍保持稳定增长，延续高质量向新向好发展态势。 上半年我国GDP同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2%。分行业看，二季度，制造业同比增速达6.5%，服务业实 现较快增长，尤其是现代服务业发展良好，信息传输、软件和信息技术服务业实现两位数增长。生产方面：工业生产强劲，高技术制造业、装备制造业增速较快。上半年全国规上工业增加值同比增长6.4%；分三大门类看，采矿 业、制造业、电力/热力/燃气及水生产和供应业增加值分别同比增长6.0%、7.0%、1.9%；高技术制造业、装备制造业分别同比增长 9.5%、10.2%；细分行业中，铁路/船舶/航空航天制造、电气机械制造、汽车制造、计算机/通信/电子制造业实现两位数高增长。

国内基本面|通胀：物价维持低位运行

通胀方面：物价维持低位运行，CPI同比维持在零值附近波动，PPI同比延续负增长。 1）消费端：CPI同比维持低位，核心CPI在政策支持下有所修复。上半年国内CPI同比增速维持在零值附近波动，剔除食品和能源的 核心CPI在政策支持下逐步修复，6月当月同比回升至0.7%，其中，教育文化娱乐、生活用品及衣着分项录得1.0%、0.7%和1.6%。 2）生产端：PPI同比延续负增长，上游原材料及部分中游制造业行业降幅较大。上半年国内PPI同比延续负增，6月当月同比录得3.6%；分行业来看，煤炭开采、黑色金属冶炼、石油煤炭等燃料加工业、化学纤维、汽车制造业等行业PPI降幅较大。

国内政策面|货币政策：适度宽松，无风险利率维持低位震荡

2025上半年，我国货币政策保持“适度宽松”基调，5月落实降准降息，加大对科技创新、消费等领域的结构性支持。5月7日，央行 宣布降准50BP、降息10BP，进一步降低社会融资负担；同时加力实施结构性政策工具，包括：科技创新和技术改造再贷款扩容至 8000亿元、创设5000亿服务消费和养老再贷款、创设科技创新债券风险分担工具等。在此情况下，上半年10Y国债在1.5%-1.9%区 间运行，DR007在1.4%-2.4%区间运行。 展望下半年，货币政策将延续适度宽松基调，无风险利率有望维持低位震荡。7月中央政治局会议进一步强调“落实落细”适度宽松 的货币政策，保持流动性充裕，用好各项结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等领域。

国内政策面|产业政策：全方位扩内需，“两重两新”等政策持续发力

2025年产业政策强调全方位扩内需， “两新两重”政策是重要抓手。政府工作报告强调“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩 大国内需求”。发改委明确2025年加力扩围实施“两新”政策、更大力度实施 “两重”建设。政策效果上半年持续显现，“以旧换 新”相关品类零售增长较快，制造业和基建投资保持较强韧性。7月以来，雅下工程、城市更新、生育补贴等内需政策进一步加码，国内大循环政策预期酝酿。7月16日国常会研究做强国内大循环 重点政策举措落实工作，要求深入实施提振消费专项行动，扩大新质生产力、新兴服务业等领域投资，把内需潜力充分释放出来。

产业趋势：产业酝酿积极变化，关注科创/反内卷/消费

科技创新|AI：国产算力自主可控可期，垂类普及+端侧落地加速

2025年初，中国AI初创公司Deepseek引发全球关注，并对AI产业发展带来深远影响。 AI算力端：Deepseek突破高端算力依赖，国产算力自主可控未来可期，有望受益于内外需共同向上（半导体/云计算/光模块/PCB等）。在 通用算法框架下，算力是AI竞争的核心，Deepseek通过算法创新（混合专家MoE、强化学习、蒸馏等）显著降低了模型训练成本和算力消 耗，冲击了海外科技公司“堆算力”的发展模式。华为昇腾、沐曦等国内半导体企业积极部署国产芯片的大模型应用。AI应用端：Deepseek进一步降低AI技术使用门槛，有望推动AI应用普及加速，重点关注AI垂类应用与端侧智能。垂类应用方面，关注AI应 用普及较快的互联网、金融、运营商以及有望加速普及的医疗、服务、教育、政府等行业2。端侧落地方面，一是高阶智驾有望加速渗透，头 部车企积极布局高阶智驾普及；二是人形机器人作为AI、高端制造、新材料等先进技术重要载体，有望迎来量产。

反内卷|新能源：中国光伏产业全球领先，反内卷有望引领产业新生

我国新能源光伏产业全球领先，全产业链产能占全球八成以上。根据央 视财经报道，2024年中国的多晶硅、光伏电池片、光伏电池组件产量占 全球总产量93%、94%和84%。根据Infolink数据，2023-2024年中国企 业连续包揽全球光伏组件出货量前十。 “反内卷”有望引领产业破局新生。近年来，国内光伏产业面临一定产 能问题，相关产品价格持续下滑。2024年以来国内持续推进“反内卷” 治理，2025年7月已有部分光伏产业链企业推进减产、提价等自律行为， 预计“反内卷”治理有望推动产业竞争格局改善，引领产业向新发展。

扩内需|传统消费：以旧换新加力扩围，相关行业盈利实现较快增长

2025年“以旧换新”政策加力扩围，相关行业盈利实现较快增长。一方面，补贴范围不断扩大，新增手机、平板、智能手表手环3类 数码产品；新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲4类家电；旧车报废更新扩至国四燃油车。另一方面，财政支持力度加码，超长期 特别国债支持消费品“以旧换新”规模由去年的1500亿元提升至今年的3000亿元。政策效果上，上半年家电、文化办公用品、通讯 器材类等“以旧换新”商品零售额实现较快增长；家用电器、汽车行业上市公司2025Q1归母净利润同比增速达25.3%、 11.3%。

投资展望：全球资产配置新均衡，把握中国资产新机遇

全球资产|展望：美元可能开启一轮长期熊市

从较长的历史周期看，美元指数可能正处于一轮长期熊市的起点，全球资产配置或将开启新一轮均衡。 ①特朗普政策致力于实现弱美元，主要动机在于减轻美国政府债务面临的压力。近年来，持续的财政扩张导致美国政府债务压力攀升，对外 净负债与GDP的比重已达接近90%的历史高位，而美元贬值将有助于减轻美国债务的压力。②从跨境资金流动看，过去数十年来，国际资金持续增配美元资产，且存在较大的美元外汇敞口；若后续美元汇率及其预期出现扭转，导致 国际资金减配美元资产或增加美元外汇对冲比例，都将对美元形成贬值压力。 ③从长期巴-萨效应看，美国相对于非美经济体之间的优势趋于收敛。中美竞争博弈格局变化，美国经济在全球的领先地位正在逐渐受到挑战， 可能成为驱动美元长期走弱的重要因素。

国内资产|展望：债市或延续震荡格局

2025年以来，国内债券市场波动明显加大。年初受到财政发力、信贷开门红等政策影响，资金价格边际回升，10年国债收益率一度 上行至1.89%；3月中旬资金面边际转松，4月初美国关税政策落地影响资金风险偏好，10年国债收益率再度回落至1.65%附近。7 月以来随着国内政策积极信号增加，权益市场风险偏好明显修复，债市再度有所调整， 10年国债收益率目前回升至1.7%以上。 下半年，债券市场或延续震荡格局。具体还需关注：权益市场风险偏好改善的延续性、国内经济政策落地及基本面修复情况、债市 监管政策变化等。

报告节选：

编辑：火腿肠