2025年8月资产配置报告：赚钱效应扩散，多主题轮动延续

01 市场回顾

大类资产表现回顾：资产全面上涨

7月份，中国资产延续全线上涨；美股小幅上升；利率债有所回落；黄金价格 下降，美元指数走强。

A股整体上涨。7月初中央财经委会议定调“依法治理低价无序竞争，推动落 后产能退出”，工信部跟进推动钢铁、有色等十大重点行业供给侧优化。市 场情绪升温推动A股持续上涨。

港股延续涨势。7月南下资金维持净流入，带来港股流动性的进一步改善。同 时A股市场情绪向好，带动港股同步上涨。

海外市场小幅上涨。Q2财报披露持续超预期，美股7月延续涨势。不过临近月 末有所回调。主要因8月1日关税豁免期临近引发避险情绪升温，同时美联储 维持鹰派立场压制降息预期，美股涨幅收窄。

黄金收跌。7月美欧、美日达成关键贸易协议，同时中美就8月12日关税展期 达成一致，关税不确定性有所下降。同时美元指数持续上涨，压制黄金表现。

原油大幅上涨。美国总统威胁对俄罗斯实施新制裁，引发市场对原油供应中 断的忧虑，同时墨西哥财政部下调了其2025年原油产量预估，油价强劲上涨。

利率债回落。7月A股市场情绪高涨，资金从债市流入股市，股债跷跷板效应 显著。同时“反内卷”政策加深了市场对通胀抬头的担忧，利率债整体回落。

美元指数走强。美元指数经过前期回调后已回到阶段性低位，大而美法案通 过后支撑美国经济预期。同时美联储7月议息维持鹰派立场，令9月降息预期 降温，共同推动美元走强。

A股行业风格回顾：7月市场全线上涨

2025年7月市场持全线上涨。 7月市场情绪维持高涨，各主题维持轮动和切换。A股各类风格全线上涨，大盘价值涨幅居后。具体来看成长、消费、周期均表现不俗，稳定风格表现居后。

行业方面，2025年7月基本全线上涨，7月有色、新能源、轻工、国防军工领涨。 7月行业基本全线上涨。7月初中央财经委会议定调“依法治理低价无序竞争，推动落后产能退出”，工信部跟进推动钢铁、有色等十大重点行业供给侧优化。受益于政策催化，有色、新能源、轻工涨幅居前，国防军工受益于阅兵预期以及市场情绪的提振亦表现不俗。

02 海外经济环境及政策影响

美国：劳动力市场疲态显现

2025年8月1日数据显示，美国7月季调后非农就业人口仅增长7.3万人，远低于预期的11万人。同时，6月和5月数据被大幅下修，分别从14.7万下调至1.4万、从14.4万下调至1.9万。7月失业率升至4.2%，高于前值4.1%，表明劳动力市场显著降温。非农数据通常存在较大下修，原因包括初始样本覆盖率有限（仅约70%现存公司）、未纳入新开/倒闭公司（依赖net birth-death模型估算）以及季节性调整因子。本次两月下修幅度在历史上尚属正常范围。

美国劳动力市场疲态显现。市场反应强烈，主因在于连续两月就业增长接近停滞，这在历史上通常是经济衰退或放缓的先兆。目前，初次及连续申请失业金人数、职位空缺率、平均每周工时等指标尚未明显回落，表明劳动力市场未现全面恶化。但边际走弱趋势已是客观事实。

美国：经济结构性压力显现

美国二季度GDP显示实际需求放缓。7月30日，美国经济分析局公布2025年二季度GDP数据初值：二季度实际GDP年化季率初值+3.0%，预期+2.4%，前值-0.5%。但GDP数据很大程度受到“抢进口”效应减弱的影响。第二季度实际个人消费支出季率初值录得1.4%，不及预期的1.5%。

当前来看，美国衰退仍非大概率事件。若剔除进口和库存的波动，消费+私人固定投资+政府支出的环比增速为1.14%，连续四个季度放缓，显示出在美国居民超额储蓄耗尽、高利率环境以及关税政策不确定性高企下，美国消费和投资均趋缓。虽然劳动力市场显著降温，关税后续负面冲击仍存，不过当前来看，受益于《大而美法案》的支持以及美国居民和企业健康资产负债表，美国衰退概率（纽约联储7月预测未来12个月约28.71%）仍可控。

美国：美联储大概率9月开启降息

6月，美国通胀数据反弹,显示关税及移民政策的效果逐步显现。6月CPI同比涨2.7%（前值2.4%），环比涨0.3%（前值0.1%），略超预期；核心CPI同比小幅回升。反弹主因：一是部分进口依赖高的商品（如服装、家具家电、体育用品）价格显著上涨，关税影响显现（汽车仍疲软）；二是核心服务中医疗、运输通胀走强（房租放缓），或与移民收紧致劳动力短缺、服务业薪资高位有关。

我们预计美联储9月降息是大概率事件。尽管美联储7月会议维持利率不变且主席鲍威尔表态偏鹰派，但鉴于5-6月非农数据疲弱，9月降息仍是大概率事件。不过，7月末以来美国政府持续与多国达成贸易协议，并对部分国家和行业加征关税。考虑到关税对通胀影响的滞后性，这可能扰动美联储的降息节奏。

美国：关税政策不确定性降低

美国8月关税税率将再度上升。2025年7月31日，特朗普签署行政令“进一步修改互惠关税”（Further Modifying the ReciprocalTariffRates），明确对 66 个国家及多个地区设定国别税率。8月7日正式生效，此前货物在此之前装船且于10月5日前入境的可免收新税。欧盟、日本、韩国目前均已达成协议，关税税率协定为15%。

美国关税政策不确定性降低。根据耶鲁预算实验室（Yale Budget Lab）的报告，截至2025年7月27日，关税政策已将美国平均关税水平推升至17.3%。鉴于20%被视为理论阈值，美国后续进一步上调关税的空间已有限。当前与中国的关税协议将于8月12日到期。考虑到美国税率短期上调空间有限且经济显现疲弱迹象，该协议大概率将获延期。

03 国内经济环境及政策影响

国内经济：二季度GDP增长5.2%，经济韧性凸显

二季度GDP同比增长5.2%，上半年GDP同比增长5.3%。上半年经济韧性较强，同比增长高于5%的目标。不过价格指标仍偏低迷，名义GDP增速降至3.9%（前值4.6%），6月生产偏强，投资较快回落，结构性分化有所加大。 需求：6月消费增速回落至4.8%（前值6.4%），部分地区国补暂停，叠加购物节提前导致部分消费提前至5月，6月消费增速回落。投资：6月固定投资增速大幅回落，当月投资增速转负，广义基建增速、制造业增速均明显回落，经济总量偏强，投资刺激紧迫性回落。 生产：6月工业增加值反弹，关税缓和影响逐渐显现，出口有所回升，带动生产偏强，但产能过剩的问题有所加剧。

需求端：消费回落，出口反弹

6月消费增速回落至4.8%（前值6.4%），主因购物节提前及部分地区国补暂停影响。6月消费较5月有所回落，主因购物节提前，5月增速有所透支，叠加部分地区国补暂停，多数受过不影响较大的可选消费增速较前值明显回落。但7月第三批国补资金下达，后续增速有望温和回升，总体来看，在国补等促消费政策支持下今年消费增速高于去年。出口增速反弹。6月出口（人民币计价）同比增速7.2%（前值6.3%），中美关税缓和的影响逐渐显现，对美出口有所回升，同时对东盟出口也有所反弹。

金融数据：政府融资继续发力，信贷需求企稳

中美关税缓和的效果显现，企业生产经营活力回升带动M1超预期回升，M2-M1剪刀差明显收窄。6月中美关税缓和的效应显现，出口较5月回升，企业生产、经营活力回升，推动M1明显回升，M2-M1剪刀差明显收窄。 6月政府债延续多增，信贷企稳修复。6月社融同比8.9%，较前值回升0.2%，政府债融资延续高增，信贷偏弱的局面有所改善。新增人民币贷款分项中，居民信贷小幅修复，企业信贷同比多增，短期贷款增加较多。总体来看，中美关税缓和后企业生产订单修复，带动短期贷款回升，今年前5月信贷持续走弱的局面得到一定改善。

04 股债策略与市场结构特征

A股交易结构：轮动速度波动，行业收益差上升

行业轮动：7月行业轮动速度波动。由于市场情绪向好，主题轮动高低切换行情反复，题材轮动速度大幅波动。行业收益分布差：7月行业收益差上升，随着市场情绪回暖，行业间收益差持续提升。 行业拥挤度：7月交易拥挤度明显提升的方向主要集中在：建筑材料、房地产、煤炭、建筑装饰和社会服务。

市场风险偏好：上升

上证红利股债性价比有所下降：7月上证红利指数持续上升，股息率有所下降，同时国债收益率同步提升，上证红利股息率- 十年期国债收益率大幅回落，为2.70（前值4.09 ），处于3年滚动均值减1倍标准差水平以下（3.32），上证红利的股债性价比有所下降。 A股风险溢价率回落，市场风险偏好上升：截至7月31日，万得全A风险溢价率为3.18（前值3.73），目前接近5年滚动均值的水平（2.84），市场整体风险偏好上升。

债市回顾：降息预期延后，恢复增值税带来分化

经济总量偏强，反内卷有望提振物价，三季度降息紧迫性不高：经济韧性偏强，短期内加码宽松的必要性不强。且随着近期多行业反内卷的推进，提振大宗商品价格，通胀压力有望缓解。尽管政治局会议提及“促进社会综合融资成本下行”，年内仍有降息空间，但三季度降息紧迫性不高。

国债等利息收入恢复征收增值税影响：1）2025年8月8日之后投资新发行的国债、地方债、金融债所获利息收入需要缴纳增值税，金融机构自营适用6%税率，公募基金、理财、券商资管等广义基金产品适用3%税率，综合考虑城建税、教育附加税后，实际税率分别为6.34%、3.26%，2）以10年期国债1.7%为例，新、老券的利差或在6-11BP；3）由于税收政策拉平，信用债吸引力上升，未来利差或将收窄；4）“新券”指的是8月8日及之后、采用新代码发行的债券，而现阶段国债仍主要以老券续发的形式发行，在采用新代码前尚不会形成影响。

债市突破仍然需要等待契机：8月资金利率回落，债市风险有限，且由于抢出口效应回落，地产下行压力上升，三季度总需求回落、经济下行压力仍不可忽视，债市突破尚需要基本面或政策契机，需耐心等待。

报告节选：

编辑：火腿肠