2025年债券深度报告：基本面的季节性及时点观察

一、基本面的日历效应

（一）一季度：经济数据“开门红”与两会定调

从数据看，1-2 月经济数据近年来表现均较强势，“开门红”验证概率较高。1-2 月期 间，春节假期提振服务消费，叠加下游备货、节后复工等影响，服务业、工业生产表现往 往不弱。生产法之下，对应一季度经济数据不弱，相同方法拟合 1-2 月 GDP 增速往往表 现偏强。数据上，2023 年以来一季度靠前发力之下，当季 GDP 环比增长斜率也是年内 最高点。

1-2 月期间，如何跟踪经济景气与“开门红”成色？重点关注反映春节消费、开复工 情况的高频指标。年初债券市场交易主线一般在于跨春节前后的流动性与资金价格、年 初配置盘进场强弱，但边际上，1-2 月基本面运行情况基本决定了一季度经济数据成色， 数据预期的博弈和关注度也相对上升。跟踪指标上，债券市场主要关注反应内需和生产 的高频指标，包括：春节假期消费、节后基建项目开复工情况、房地产销售等。此外， 年初银行信贷投放“开门红”成色也是市场博弈的方向之一，主要通过票据利率观察， 可实现周度或日度观测。

3 月两会确定全年经济工作任务、目标和发力方向，重点包括：GDP 目标、货币政 策定调、财政赤字、消费、房地产、通胀。（1）GDP 目标：决定了全年宏观政策发力的 必要性和强度。“十四五”期间，由于前半段受疫情影响经济增长相对放缓，2023 年以来 GDP 目标始终保持在 5%偏高水平，期间国内宏观政策组合接连发力托举，对债市运行 形成时点性扰动。 （2）货币政策：两会对货币政策的定调，往往与上年 12 月召开的中央经济工作会 议的表述基本一致，增量变动不大。由于 2023 年以来经济达标难度相对上升、稳增长诉 求偏强，近年货币政策延续宽松定调，但提法上略有变化。 （3）财政赤字：两会确认本年赤字率及赤字规模，与全年经济增长目标相匹配，将 直接影响全年政府债券供给情况。 （4）其他经济政策：伴随化债持续推进，投资增量空间相对压缩，需求层面，消费 成为“稳增长”的新抓手，政策着力点开始向商品零售“以旧换新”、服务消费等领域倾 斜，逐步成为两会重要看点。

（二）二季度：基本面环比走低，边际上支撑债市情绪

3 月下旬至 4 月，基本面经历“金三”到“银四”，高频数据可能边际回落、经济动 能有一定放缓，尤其是房地产成交数据在“小阳春”之后环比走弱，是市场定价基本面 的关键点。基本面存在传统“金三银四”旺季特征，包括地产成交、工业生产、内需释放 节奏等数据上均有体现。 对于债券市场，房地产“小阳春”成色在这一阶段的关注度上升。3 月下旬至 4 月房 地产销售往往面临成交动能的边际走低，环比定价思路下，这一“预期差”多会对债市 情绪和预期形成一定利好，推动收益率下行，尤其是环比下滑斜率超季节性的年份（如 2023 年）。高频指标来看，3-4 月期间，30 城新房成交、二手房成交环比与 10 年期国债 收益率在周频环比变动方面，存在一定的关联性。

4 月下旬召开政治局会议以经济为主题，对下一阶段经济工作展开部署。但由于一 季度经济数据“开门红”，3 月两会政策已经明朗，4 月下旬的时间窗口政策增量发力的 必要性和紧迫性不强。因此，除外部条件变化较大的时间窗口外，4 月政治局会议多强调 落实两会部署，定调基本延续，实质性增量政策出台的概率偏低。

5-6 月经济运行进入淡季区间，数据走弱的概率上升。经历传统“金三银四”旺季之 后，国内经济在 5-6 月通常进入相对平淡的区间。原因来看，受到南方气温升高、梅雨降 水等扰动，下游施工活动减速，带动上游投资品生产开工放缓。高频数据中，沥青开工 率、水泥和螺纹钢价格与表观需求量等均可以验证这一规律。 此外，部分总量指标也可以侧面指向这一点，包括：（1）花旗中国经济意外指数： 历年数据显示，5-6 月该指标往往环比走弱至负区间，反映经济数据表现易低于预期。（2） 观察高频价格指标：例如投资方面，我们将水泥、螺纹钢价格取相同基期再计算二者综 合价格指数，数据显示，历年 5-6 月指数多会加速走弱（除 2024 年之外），说明这一阶段 供需相对弱化，下游投资动能转弱。（3）GDP 环比（季调）：2023 年以来，二季度环比 较一季度走弱明显，且往往是年内环比增长最弱的季度。因此，这一阶段市场多会逐步 修正对基本面的预期、由强至弱，利好债市情绪。

（三）三季度：承上启下，“宽信用”主线更加清晰

7 月政治局会议在下旬召开，“承上启下”部署下半年经济工作任务和宏观政策方向， 增量政策或较 4 月增多。二季度经济数据边际走弱，往往指向当下经济动能运行不稳， 仍需要政策进一步加力托底，以确保完成全年经济目标任务，2023-2024 年 7 月政治局会 议均对下半年政策力度提出了增量要求。 例如：（1）2023 年 7 月，政治局会议强调“要提振汽车、电子产品、家居等大宗消 费”，对比 4 月会议进一步明确所支持商品消费补贴范围扩大，对应 6-7 月国常会审议通 过的上述三项商品消费支持方案。此外，房地产方面新增判断“房地产市场供求关系发 生重大变化、适时调整优化房地产政策”，对应 8 月下旬至 9 月初，一线城市“认房不认 贷”。 （2）2024 年 7 月，《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》 落地，追加 3000 亿超长期特别国债支持“两新”，8 月之后社零中“两新”补贴品类零售 增速快速抬升，增量政策显效。

“930”通常是房地产政策重要的时间窗口，且政策组合力度相对偏大。2022 年以 来，房地产政策延续“小幅、高频”的调控思路，2-3 个月为一轮小周期，期间经历：新 政后销售小幅反弹、数据回落、酝酿新一轮政策。历年来看，9 月份出台房地产重磅政策 的概率相对较高：2014 年、2015 年、2016 年、2022 年、2023 年、2024 年均有验证。从 原因上看，政策在“金九银十”旺季前后推出有助于充分释放购房需求，放大政策效果。

房地产销售“金九银十”成色，是检验居民部门需求的重要观察窗口。9 月市场对房 地产销售数据的关注往往再度上升，作为年内月度成交量次高的月份（最高的月份出现 在“金三银四”或半年末），“金九”旺季表现也反映居民部门购房的潜在需求和意愿，尤 其是“930”新政刺激之下的政策效果，值得重点关注。高频指标上，重点看 30 城新房 销售，以及部分城市房管局披露的二手住宅成交数据。近年来，受制于前端拿地和新开 工约束，新房供给规模逐步下移、相对约束了新房销售表现，市场逐步转向存量背景下， 二手房成交更活跃，对居民需求的映射也更直观，观测重要性相对上升。

（四）四季度：聚焦财政增量的潜力

10 月前后，关注年内最后一批稳增长政策加力落地的可能。前三季度数据披露后， 对于全年经济增速目标任务能否达成已有一定预期，若距离全年达标存在缺口，则四季 度增量政策可能靠前加力、冲刺经济。 其中，四季度人大常委会议，可能是观测财政动向的重要窗口：

（1）从定调看，近年 10 月常委会议多涉及财政相关议题。例如，2023 年 10 月 25 日，人大常委会审议通过增发国债 1 万亿；2024 年 11 月，全国人大常委会批准《国务院 关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，在压实地方主体责任的 基础上，建议增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。结合近年动向，10 月 人大会议前后市场容易产生财政增量的猜想，财政预期博弈可能成为阶段性的交易主线。

（2）从数据看，近年三季度前普遍出现政府债券发行“赶进度”，为四季度留下增 量发债的空间。经验来看，三季度政府债券发行节奏和斜率，是观测四季度财政加码可 能性的重要依据： 1）2022 年，新增专项债要求 6 月底前发行完毕，10 月宣布盘活存量专项债限额。 截至 2022 年 6 月末，新增专项债累计发行进度接近 90%，持平正常年份 8 月末的进度水 平。而后 9 月 7 日国常会宣布盘活 5000 亿专项债限额，并于 10 月底前发行完毕。 2）2023 年，三季度国债单支发行规模继续扩容、9 月计划外发行一支国债，10 月 宣布增发国债 1 万亿。一是，9 月 22 日计划外发行一笔附息国债规模 1150 亿、期限 5 年；二是，9 月中旬公布的四期国债单支规模扩容至 1150 亿，而 7-8 月、1-6 月单支规模 分别在 950 亿、600-850 亿左右，单支扩容推动国债净融资加快。彼时市场猜测或是为四 季度再融资债券发行安排错峰，而后 10 月 24 日人大常委会审议通过增发国债 1 万亿的 议案、赤字率由 3%提高至 3.8%。 3）2024 年，8 月起专项债发行加速“赶进度”，10 月官宣拟一次性增加较大规模债 务限额。2024 年前 7 月新增专项债发行进度显著偏慢，8-9 月起发行明显加速，至 9 月 末累计进度超过 90%、赶超历年同期。10 月发布会财政部官宣拟调增债务限额、11 月确 认增加 6 万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务。

12 月，市场聚焦中央经济工作会议对次年经济的定调，尤其是货币、财政、地产等 是否有增量提法，不过近年机构抢跑逻辑主导年尾行情，会后收益率多基于宽松预期率 先下行。次年两会通常延续本年中央经济工作会议对货币、财政的定调，因此对部分保 险资金而言，会等待会议明确次年宏观基调和宽信用政策力度后，再加速抢跑配置“开 门红”。12 月中旬至年尾，债市行情主要受机构抢跑逻辑主导，近年中央经济工作会议延 续货币宽松定调、助推年尾行情，尤其是 2024 年 12 月提出“适度宽松”，机构抢跑极致 定价来年降息预期，10 年期国债收益率破前低。

二、时点扰动：总量会议、PMI、信贷数据

（一）总量会议：关注“宽货币-宽信用”预期的先后演绎

全年维度，债市重点关注的常规性会议包括：3 月两会、4 月和 7 月以经济为主题的 政治局会议、10-11 月人大常委会议、12 月中央经济工作会议。其中，对全年政策定调和 方向最为重要的是上年 12 月政治局会议和中央经济工作会议，而 3 月两会的货币与财 政定调基本与 12 月会议保持一致，多会进一步部署地产、消费、投资等细节。期间，债 券市场倾向于先交易配合稳增长的“宽货币”，会后再定价“宽信用”政策发力，收益率 往往先下后上。

但近年来，非常规会议的召开，往往指向“超常规逆周期调节”发力，重磅政策落 地概率高，会议前后，债市波动明显放大。2024 年 12 月中央经济工作会议提出“加强预 期管理，协同推进政策实施和预期引导”；2025 年 4 月国务院第十三次专题学习亦以加 强预期管理为主题，凸显当前政策层面更加重视市场沟通与预期管理。因此非定期的高 级别新闻发布会召开关注度较高，学习效应下，债市对会议可能发布的稳增长政策组合 较为谨慎。 回顾来看，“924”、“507”会议之后，收益率均显著上行，而会前收益率下行，交易 逻辑沿着“宽货币-宽信用”演绎。2024 年 9 月 24 日国新办发布会宣布一揽子增量政策， 央行、证监会、金融监管总局领导出席，政策组合拳包含降准 50bp、降息 20bp、地产降 低首付比例与存量贷款利率、创新资本市场工具等，力度超预期、大幅提振宏观信心。 2025 年 5 月 7 日，国新办举行金融政策支持稳市场稳预期发布会，出席领导同“924”会 议，宣布降准 50bp、降息 10bp、降公积金利率、完善存款准备金制度、扩大再贷款额度 等。两次会议均有货币宽松超预期落地，但市场选择“宽信用”定价方向，会议之后，收 益率均加速上行。

（二）PMI：债市定价弱化，但对货币宽松或有指引

对于债券市场而言，2018 年之前，制造业 PMI 与 10 年国债收益率走势较为同步， 但近年来相关性有所减弱。2018 年之后，伴随机构行为的影响放大、央行流动性管理更 加精细化，债市收益率更高频地受到交易盘、资金价格变化等指引。疫情之后，经济的 周期性有所弱化、复苏偏缓慢，基本面成为“慢变量”，收益率对包含 PMI 等经济数据的 边际定价偏钝化。

但从货币政策的角度考量，PMI 或仍是观察经济韧性的重要参考指标，关注 PMI 连 月低于荣枯线的区间，宽松落地的概率或相对上升。2019 年以来，货币宽松操作与 PMI 低于荣枯线的时长存在较为稳定的关联性：当 PMI 连续三个月以上低于荣枯线，则容易 触发货币宽松操作（降准或降息）。另外，若外部环境发生重大变化，单月 PMI 出现大幅 下滑，宽松操作也可能前置，更前瞻地应对外部风险，例如 2020 年初疫情、2025 年 4 月 关税事件。

（三）信贷数据：“开门红”、季末脉冲或有扰动

信用周期整体领先于经济周期，因此债市对信贷数据的关注度也高于其他经济分项。新增信贷数据对应实体经济部门融资需求的强弱，也是体现经济景气程度的重要指标。 且由于融资行为提前于实际发生的投资、消费等，因而信用周期领先于经济周期。另外 商业银行投放贷款的优先级也高于债券投资，前者决定着银行负债压力，进而传导至大 行融出、银行配债行为。因此历史来看，10 年期国债收益率对信贷数据的定价和反应， 要强于一般的经济数据分项。 时点上看，超预期的信贷数据往往发生在年初“开门红”、季末信贷冲刺。对比新增 信贷公布值与万得一致预期，2018 年以来，1 月、3 月、6 月有极高概率超预期，9 月、 12 月概率略低；其他季初、季中月份信贷则多弱于预期，尤其是 4 月、7 月，大幅低偏 的概率更高，与季末透支效应有关。

总结来看，时点扰动包含数据公布和非常规会议两个维度：（1）数量层面，市场聚 焦数据环比走弱的斜率和程度，也是机构预判是否会有新一轮政策的依据。例如信贷脉 冲结果、是否超过/明显弱于预期，对于债市情绪会有扰动。另外货币层面对宽松操作的 预判，可以参考 PMI 持续弱于荣枯线的信号。（2）政策层面，近年总量层面高度关注与 市场建立更通畅的沟通机制、注重政策传达，临时性的、非常规的新闻发布会召开，多 意味着支持实体经济、权益市场的政策力度或有加码，债市往往开启阶段性调整。

三、债市交易启示：布局“超预期”，博弈事件性节点

（一）数据定价：关键指标“超预期”，或带来波段机会

由于经济数据反映过去的宏观表现，而收益率更多定价预期和未来，且疫情之后经 济修复斜率缓慢，造成数据波动性整体降低，对短期债市交易的指引作用有限。这一背 景下，收益率对数据的定价敏感度减弱，只有关键总量指标超预期时，才会引发盘中波 动（如金融数据、PMI），而交易盘对出口、消费等其他滞后公布的数据基本不作过多定 价，更关注预期的变化。 从交易逻辑看，容易造成行情波动的关键指标，主要是围绕央行货币政策目标展开， 可能影响远期货币供给。交易盘可以围绕这些高敏感指标进行提前布局，一是博弈盘中 波段交易机会，二是指标走弱指向未来一段时间内央行可能降息。具体来看： 1、实体融资需求：主要是新增信贷，当连续两个月以上低于预期值时，降息的概率 上升。此外，房地产销售和房价环比对应居民部门加杠杆意愿和资金需求，关注度也偏高。信贷数据整体对应央行“稳增长”目标。历史数据显示，当新增信贷连续两个月以 上低于预期值，短期央行降息的概率上升，交易盘可以把握这一规律提前布局。

2、货币活性：主要是 M1、M2。M2-M1 剪刀差侧面体现实体经济的活跃度、资金活 性，当剪刀差处于高位时，说明资金活性较差、存款“定期化”趋势突出。2024 年以来 “手工补息”整治、存款利率调降之下，“存款脱媒”现象突出，带动 M2-M1 剪刀差收 窄。 M1 内部，企业与居民存款、非银金融企业存款与非金融企业存款的分化，体现金融 系统内的资金淤积程度。2024 年以来，非银金融存款规模（12 个月滚动求和视为年化） 超过非金融企业，对应央行开始关注防空转、金融稳定目标，阶段性向“防风险”倾斜。 这一背景下，交易盘应关注资金波动的风险，对应控制杠杆水平。 3、通胀：决定着名义利率高低，通胀本身也是央行目标之一。目前伴随经济周期性 的弱化，CPI 波动较小，市场更关注 PPI 的边际走弱，对名义增速的拖累较为突出。历史 上通胀收缩的区间，货币政策往往不会趋势性收紧。

（二）政策/事件预期定价：博弈愈渐强化，把握节奏规律

低利率、窄波动环境下，交易较为极致，需要更加注重左侧交易机会，把握具备赔 率空间、虽胜率不确定但即使未兑现损失风险也较可控的事件/政策发布节点。事件需要 结合当下宏观语境，例如中美经贸谈判、央行出席金融论坛等；政策博弈相对容易把握， 例如定期召开的政治局会议、中央经济工作会议等。 政策预期方面，对于债市而言，主要关注会议表述是否超预期、后续政策是否追加 发力以及形式、落地时点，进而判断：（1）年内供给压力是否重新上升；（2）财政货币 配合思路下，未来央行宽松的空间。而若经济有韧性、全年完成经济目标压力不大，则 宏观政策或保持定力，央行进一步宽松的概率也相应下降。 从交易思路看，关键会议/政策发布之前，机构或可率先布局。一来，博弈会议可能 提及的货币宽松，二来，博弈宏观政策加力可能不及预期，债市情绪从谨慎转向缓和。 例如 7 月政治局会议，除 2023 年外（会议定调“加强逆周期调节”略超预期），2021 年 以来的其他年份，会议后债市收益率均呈现下行，逻辑主要是利空出尽，债市担忧情绪 下降。

事件影响方面，把握具备赔率空间的重要事件节点。例如，2018-2019 年中美贸易摩 擦期间存在多次关税升级，事件公布后，10 年期国债收益率在 3-4 个交易日内呈现持续 下行。再如，2025 年 2 月中旬美方决定征收“对等关税”、4 月 2 日宣布的加征幅度超预 期，10y 国债收益率从 4 月 1 日的 1.81%快速下行至 4 月 7 日的 1.63%附近。主要对应外 部冲击下，交易盘对货币宽松的想象空间重新打开。尽管该类事件的胜率不确定，但博 弈失败带来的上行压力可控，而博弈成功的赔率可观，交易盘参与的性价比依然较高。

编辑：火腿肠