2025年机构行为精讲系列专题报告：银行资负及配债行为新特征

一、商业银行配债情况总览

据人民银行，截至 2024 年末，商业银行配债规模达 89.70 万亿元，居于全市场第一 位，占中国债券市场托管量余额 177 万亿元的 50.70%。

商业银行配债品种上偏好利率债。从结构上来看，截至 2024 年末商业银行在银行间 持仓 89.5 万亿的债券类资产中，主要配置利率债（82.7%，74.0 万亿），其次是信用债 （11.3%，10.2 万亿），最后是存单（6.0%，5.4 万亿）。 受政府债供给节奏影响，2024 年以来商业银行配债增速先回落、再抬升。商业银行 作为政府债券的主要承接主体，债券投资增速和政府债券供给节奏相关性较强。同比增 速上行阶段，例如 2015—2017 年（新预算法实施后，地方债发行上量）、2019 年 1—4 月（地方债提前批启用）、2022 年 1—7 月（新增专项债发行节奏较快）；同比增速较慢 阶段，例如 2021 年（新增专项债供给偏慢）。从近两年来看，2024 年政府债供给节奏偏 慢，对应商业银行债券投资增速年末回落至 11.5%；2025 年政府债券供给前置，截至 2025 年 6 月商业银行配债增速上行至 16.6%，债券投资存量规模上行至 96.9 万亿元。

二、银行主要监管框架：宏观审慎+微观监管，多维度、多层次

银行体系监管框架相对其他金融机构更加复杂，涉及维度较多，其中银行资本、流动性风险、银行评级等关键维度交叉受央行和金监局的双重监管。（1）具体而言，央行 监管侧重宏观审慎监管，以 MPA 考核为核心。宏观审慎评估围绕资本和杠杆、资产负债 情况、流动性、定价行为、资产质量、信贷业务执行、跨境融资等方面开展监管，通过体 系内评价标准对银行打分评级（A/B/C 等级）。（2）金监局监管侧重微观指标的监管，主 要涉及资本考核、流动性风险考核和久期指标监管三块内容。资本考核现阶段主要依托 2023 年《商业银行资本管理办法》、流动性风险考核依托 2018 年《商业银行流动性风险 管理办法》、久期指标依据《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》等。

（一）央行宏观审慎考核：核心或在“广义信贷”和利率定价

（1）考核对象：宏观审慎评估体系（Macro Prudential Assessment，MPA）评估对 象包括商业银行、财务公司、金融租赁公司、汽车租赁公司、信托投资公司等银行业金 融机构，监管对象分为三大类：全国性系统重要性机构（N-SIFIs，一般指大型商业银行）、 区域性系统重要性机构（R-SIFIs，一般指各省资产规模最大的城商行）和普通机构（CFIs， 一般指股份制银行和各省其他非资产规模最大的机构）。 （2）考核指标：MPA 考核是央行进行宏观审慎管理的核心，包含七大类指标，其 中资本和杠杆情况、利率定价行为为“一票否决”指标。MPA 评估的主管单位是宏观审 慎管理局，每季度评估一次，包含资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、 资产质量、跨境融资风险和信贷政策执行七大方面，总计 16 个细分指标，其中七大类指 标每类满分均为 100 分，90 分及以上为优秀，60-90 分为达标，60 分以下为不达标。值 得说明的是，MPA 考核各分项考核要求会根据政策环境相应调整，并非一成不变。

（3）评估结果：根据各项指标的评估结果，MPA 评估体系将被评估机构分为 A、 B、C 三档，A 档机构实施一定的激励机制。A 档机构七大类指标均需达到优秀，对其实 施奖励性准备金利率和一些其他激励；C 档机构资本和杠杆情况、定价行为两类中任意 一项不达标，或者除上述两类的其余 5 大类中任意两项及以上不达标，对其实施约束性 准备金利率和一些其他约束；剩余为 B 档机构，对其实施正常的准备金利率，并无其他 激励和约束。MPA 按每季度数据进行事后评估，同时按月进行事中事后监测和引导，实 施期间为当次评估结果生效后的 3 个自然月，待下次评估结果生效后重新调整。此外， 考虑到新设机构缺乏评估所需历史数据，且往往初期发展较快，原则上开业三年内可暂 不纳入 MPA。 对于银行而言，宏观审慎评估体系中的资本和杠杆情况、流动性等分项与金监局的 监管体系存在一定交叉（后文详细展开），故对于 MPA 考核本身，银行关注监管达标的 侧重或更在于资产负债情况、利率定价行为、资产质量、信贷政策执行情况等内容。

（二）金监局微观指标考核：梯度监管，防范金融风险

金监体系的风险监管涵盖银行运营的多个重要方面，强调银行经营过程中风险暴露 的微观审慎监管。从具体指标设计来看，金监监管体系主要涉及三大方面：一是，银行 资本管理与银行监管评级相结合，通过信用风险资产加权比重的设置影响银行的资产配 置结构和资本补充；二是，构建完善的流动性风险管理体系，引导银行注重资负结构的 匹配；三是，衡量利率变动对资产和负债价值的冲击，银行通过调整资产配置的期限结 构控制利率风险。

1、资本办法及银行评级：以资本充足率为核心

（1）资本办法：风险权重设定引导形成利率为主的债券投资结构

商业银行资本考核的核心是通过设定资本充足率等要求，确保银行有足够资本抵御 风险，维持经营稳定。2023 年 11 月 1 日，国家金融监督管理总局发布《商业银行资本管 理办法》，核心考核指标为资本充足率，即商业银行持有的、符合本办法规定的资本净额 与风险加权资产之间的比率。资本办法通过风险加权资产计算规则，引导银行形成利率 债为主的债券投资结构。 具体而言，商业银行债券投资中商业银行的国债、政金债风险权重为 0，地方一般债 和专项债风险权重为 10、20%，银行普通债权的风险权重为 20-40%，一般企业债权及非 银金融机构普通债权的风险权重为 75-100%，次级金融债债权（非国开）的风险权重为 150%、对金融机构股权投资的风险权重为 250%。2023 年风险权重调整相较于此前监管 要求，更加有利于银行自营配置地方政府一般债、投资级非银金融债、投资级企业债以 及其他中小企业债；而对于 3M 以上偏长久期的存单、二级资本债、证券公司次级债以 及保险公司次级债的配置动力有所减弱。整体上看，考虑风险权重占用的机会成本后， 利率债投资更加占优，银行持仓结构基本以利率债为主。

（2）银行评级：分类评估+附加要求，注重“大而不倒”

银行评级是监管机构评估银行经营状况、风险水平的重要手段，央行和金监局共同 构建起银行评级的监管体系，互为补充。对于系统性重要银行（N-SIFIs）提出附加资本 和附加杠杆率的要求，对于全球性重要银行（G-SIBs）提出外部总损失吸收能力比率的 监管要求。 《商业银行监管评级办法》适用于开业满一个完整会计年度以上的商业银行和农村 合作银行、农村信用社、村镇银行的法人机构等。该办法规定的监管评级要素包括资本充足（15%）、资产质量（15%）、公司治理与管理质量（20%）、盈利状况（5%）、流动性 风险（15%）、市场风险（10%）、数据治理（5%）、信息科技风险（10%）、机构差异化要 素（5%）。单项要素得分按权重换算为百分制后分 6 个级别，级别越大风险越高。对于评 级结果为 3 级及以下（75 分及以下）的单项要素，应当加强对被评级银行该要素的非现 场监管，并视情况对该要素进行现场核查或专项现场检查。

《系统重要性银行评估办法》由央行会同原银保监会制定，主要用于识别我国系统 重要性银行（N-SIFIs），每年发布名单并实施差异化监管。1）附加资本：系统重要性银 行在满足最低资本要求、储备资本和逆周期资本要求基础上，还应满足一定的附加资本 要求，由核心一级资本满足。系统重要性银行分为五组，第一组到第五组的银行分别适 用 0.25%、0.5%、0.75%、1%和 1.5%的附加资本要求。2）附加杠杆率：系统重要性银行 在满足杠杆率要求的基础上，应额外满足附加杠杆率要求。附加杠杆率要求为系统重要 性银行附加资本要求的 50%，由一级资本满足。

《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》对于全球系统性重要银行（GSIBs）提出外部总损失吸收能力比率的考核要求。2021 年 10 月 29 日，中国人民银行、 银保监会、财政部联合发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，建立总损 失吸收能力监管体系，要求我国全球系统重要性银行（G-SIBs）TLAC 风险加权比率自 2025 年起不得低于 16%，自 2028 年起不得低于 18%，TLAC 杠杆比率自 2025 年 1 月 1 日起不得低于 6%，自 2028 年 1 月 1 日起不得低于 6.75%。 具体计算方法为：1）外部 TLAC 风险加权比率=（外部总损失吸收能力-扣除项）÷ 风险加权资产×100%，2）外部 TLAC 杠杆比率=（外部总损失吸收能力-扣除项）÷调整 后的表内外资产余额×100%。 外部总损失吸收能力（TLAC）构成包括剩余期限一年以上的合格监管资本、TLAC 非资本债务工具、存款保险基金等。为满足缓冲资本要求（储备资本、逆周期资本和系 统重要性银行附加资本）计提的核心一级资本工具不能计入外部总损失吸收能力。当外 部 TLAC 风险加权比率最低要求为 16%时，存款保险基金可计入的规模上限为银行风险 加权资产的 2.5%；当外部 TLAC 风险加权比率最低要求为 18%时，存款保险基金可计入 的规模上限为银行风险加权资产的 3.5%。

2、流动性风险考核指标：引导增加稳定负债，增持优质流动性资产

流动性考核指标的核心在于引导银行增加稳定负债，持有合格优质流动性资产，保 证银行具备充足的可变现资产以应对债务偿还的流动性压力。流动性风险考核指标主要 关注流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例（NSFR）、优质流动性资产充足率（HQLAAR） 以及流动性匹配率（LMR）。 （1）适用范围上，LCR 和 NSFR 主要针对资产规模 2000 亿元以上的银行（国股大 行及部分大型城农商行），HQLAAR 适用于资产 2000 亿元以下的银行，LMR 适用于所 有银行。 （2）指标设计上，LCR 和 HQLAAR 较为类似，要求优质流动性资产储备/未来 30 天资金净流出量≥100%，主要关注 30 天内到期的短期负债偿还压力，NSFR 和 LMR 逻 辑一致，要求可用的稳定资金/业务所需的稳定资金≥100%，四项指标的引导均在于拉长 银行负债久期，缩短资产端平均期限。

（3）就考核压力而言，主要关注 NSFR 的季末达标压力。由于商业银行债券投资均 增加，且多是利率债为主的投资结构，LCR 指标读数逐渐增大，从上市银行披露数据来 看，2024 年年末城农商行 LCR 指标读数攀升至 280%-290%附近，国股行读数分别在 165%、 182%，均不构成较大的达标压力。对于 NSFR，股份行同业负债为主的结构导致 NSFR 读数相对偏大，2024 年年末水平在 110%附近，城商行、农商行、大行依次在 121%、136%、 138%附近。

3、久期指标：大行债券投资拉久期的“硬约束”

根据银行账簿利率风险的监管要求，国有大行经济价值变动超过 15%需进行监管评 估。根据《商业银行银行账簿利率风险管理办法》，国有控股大型商业银行的经济价值变 动超过其一级资本的 15%时，银行业监督管理机构应在监管中予以关注，并开展后续评 估。按照银行账簿标准化计量框架，模型计量的核心是将利率敏感性资产和利率敏感性 负债划入不同的重定价现金流的时间区间，按照 6 种利率冲击情景下的资产净值变化计 算经济价值变动的最大损失。在后文中，我们将对银行账簿久期指标压力做进一步分析。

三、银行资产负债结构

商业银行资金来源与运用情况主要通过人民银行－存款类金融机构信贷收支表以及 商业银行财务报表两种渠道获取。其中，信贷收支表口径为自上而下，优点在于月度更 新、频率较高，不足在于侧重于整体统计，部分科目数据细分维度有限，例如债券投资科 目只有总体规模数据；上市银行财务报表口径为自下而上，优点在于可以获取不同银行 资产、负债科目的多维细分数据，例如期限结构、账户结构等，不足在于季度/半年度更 新，频率较低，且城、农商行样本量较少。

（一）负债结构：存款为主，大行同业负债依赖增强

从信贷收支表来看，商业银行资金来源以存款为主，各类负债占比维持相对稳定。 根据存款类金融机构人民币信贷收支表，截至 2025 年 6 月（下同），商业银行资金来源 各项目，各项存款（299.79 万亿，72.06%）>金融债券（36.01 万亿，8.66%）>同业往来 （21.78 万亿，5.24%）>中央银行借款（10.56 万亿，2.54%）>卖出回购（9.56 万亿，2.3%）。 从趋势来看，2015 年以来银行负债结构变化不大，各项存款占比在七成左右，金融债券 占比在 8%附近，为银行负债的主要来源。

1、存款结构：个人存款超单位存款，非银存款占比持稳

结构上，个人存款超过单位存款，合计占总存款比重接近九成，非银同业存款占比 相对稳定。观察存款结构的变化发现，2015 年以来个人存款占比由 40%持续抬升至 53%， 单位存款占比由 48%震荡下行至 36%，2020 年年末个人存款首次超过单位存款；非银同 业存款占比窄幅波动，维持在 10%左右。究其原因，疫情冲击以及经济增速换挡的过程 中，居民预防性储蓄意愿增强，2018 年至 2024 年个人存款余额年度增速均在 10%以上； 单位存款方面，由于信贷派生偏弱，存款派生效应弱化，存款余额年度增速在 5-7%左右， 相应地单位存款占总存款的比重趋于下降。

期限上，存款加权期限拉长的特征基本延续。存款利率降息的环境下，对应存款期 限结构有所拉长。2015 年至 2024 年上市银行存款期限中 1 至 5 年的占比由 24%增大至 42%，存款加权期限由 2015 年的 1.04 年逐渐攀升至 1.49 年。年际变化上，2018 年至 2020 年、2022 年至 2023 年，1 年期以上存款增速超过存款余额整体增速，存款加权期限拉长。

2、同业负债：国有大行对于同业负债的依赖增加

2024 年以来商业银行一般存款手工补息等高息揽储行为监管再次趋严，大行同业负 债占比明显提升。从读数上看，银行考虑同业存单之后的同业负债占比指标的总体达标 压力存在分化，城商行和股份行绝对值偏高，大致在 25%左右，部分银行在季末监管窗 口或有考核压力；国有行和农商行同业负债的总体约束有限，截至 2025 年 Q1 考虑存单 后的同业负债占比分别在 15%和 10%。2024 年以来，手工补息被禁止后一般存款外流， 大行依赖同业负债的特征明显增强，考虑存单后的同业负债占总负债的比重抬升约 2 个 百分点。

2024 年年末非银同业活期存款定价优化后，大行活期存款外流更加严重，更加依赖 同业存单补充负债。2024 年四季度至 2025 年一季度，大行同业存放款项减少 3 万亿， 对应存单存量扩张 1.5 万亿左右，剩余部分主要通过卖出回购（包含买断式逆回购）的方 式获取。对应大行存单余额占同业负债的比重从 26%抬升至 34%；占总负债的比重从 3% 小幅抬升至 4%附近。从量价关系的互动来看，非银存款高息揽储被打击后，存单和同业 定期存款成为仅有的银行灵活“提价补负债”的两类工具。

3、银行负债成本：2024 年以来负债成本快速下行

存款重定价及高息揽储的监管整改影响显现，银行负债成本加快下行。以 42 家上市 银行作为样本，按照综合负债成本等于利息支出与有息负债之比，测算 2025Q1 上市银行 综合负债成本在 1.65%，相比 2024 年年末 1.88%的水平大幅下行 23BP。截至 2025Q1， 国有行、股份行、城商行、农商行年化综合负债成本分别为 1.60%、1.73%、1.81%、1.68%， 较 2024 年末分别-23BP、-24BP、-24BP、-22BP，较 2023 年年末分别-29BP、-40BP、- 40BP、-38BP。究其原因，一是 2022 年以来银行开启挂牌利率下调，经过 2-3 年的重定 价周期，存款降息效果显现；二是 2024 年“手工补息”被监管禁止，一般存款降价的堵 点被打通；三是 2024 年年末同业存款降价，其中普通同业活期存款限价在逆回购利率之 下，金融基础设施活期存款定价限制在 0.35%下，同业存款降成本效果显著。

（二）资产结构：低利率、资产荒环境下，商业银行加大债券投资

商业银行资产配置以贷款为主，近年来债券投资占比明显上行。根据存款类金融机 构人民币信贷收支表，截至 2025 年 6 月（下同），商业银行资金运用各项目，各项贷款 （269.23 万亿，68.83%）>债券投资（81.41 万亿，20.81%）>中央银行外汇占款（21.58 万亿，5.52%）>股权及其他投资（17.98 万亿，4.60%）。从趋势来看，商业银行资产配置 中，债券投资和各项贷款占比持续上行，相较 2015 年末，债券投资上行 7.2pct、各项贷款占比上行 8.3pct；中央银行外汇占款、股权及其他投资占比则分别下行 11.62pct、3.86pct。 本部分将围绕商业银行各项贷款、同业资产展开分析，金融投资将主要放在后文银行配 债行为章节进行详细阐述。

1、各项贷款：住户、单位贷款需求均偏弱，贷款期限开始企稳回升

商业银行贷款同比增速持续下行，其中单位贷款占主导且占比持续增加。截至 2025 年 6 月，商业银行各项贷款余额为 269 万亿元，其中企（事）业单位贷款（177.80 万亿， 66.59%）>住户贷款（82.03 万亿，30.72%）>非存款类金融机构贷款（7.20 万亿，2.70%）。 单位贷款以及住户贷款合计占比超过 95%，是商业银行各项贷款的绝对主体，因此下文 主要针对这两类贷款展开分析。

依据住户贷款和单位贷款同比增速特征的变化，2016 年来商业银行贷款投放可以划 分为三个阶段：第一阶段，2016 年至 2017 年 4 月，房地产政策放松，住户贷款增速较 快，单位贷款增速放缓，商业银行贷款投放增速持稳；第二阶段，2017 年 5 月至 2023 年 2 月，支持实体经济的政策导向下，单位贷款增速持续上行，住户贷款增速放缓，商业银 行贷款投放增速整体持稳；第三阶段，2023 年 3 月以来，住户贷款、单位贷款增速同步 下行，商业银行贷款投放增速放缓。

从贷款期限来看，2015 年以来商业银行平均贷款期限呈现“先拉长、后缩短，再拉 长”的态势。根据公开市场披露的商业银行年报数据进行统计，可以发现银行贷款期限 变化可以划分为三个阶段：阶段一，2015 年—2021 年，贷款加权平均期限由 6.57 年逐渐 上行至 8.08 年；阶段二，2022 年至 2023 年，加权平均期限由 8.08 年逐步下行至 7.01 年， 尤其是 2023 年贷款期限大幅下行 0.81 年，或是居民提前偿还住房贷款所致；阶段三， 2024 年以来，商业银行贷款规模加权平均期限由 7.01 年重新上行至 7.48 年，低利率环 境下，贷款期限有所拉长。

2、同业资产：占比持续下行，2022 年来期限有所拉长

2020 年以来，上市银行同业资产余额维持增长态势，但占总资产比重小幅下行。截 至 2025Q1，上市银行同业资产余额为 15.9 万亿元，占总资产比重为 5.06%，相较 2020Q1下降 1.36pct。分银行类型来看，国有行、股份行、城商行、农商行同业资产余额分别为 9.7 万亿元、4.2 万亿元、1.7 万亿元、3516 亿元，占总资产比重分别为 4.65%、5.87%、 5.73%、6.42%，相较 2020Q1 分别-2.33pct、+0.41pct、+1.35pct、-1.77pct，国有行和农商 行占比下行明显，且由于国有行占比较大，其同业资产占比收缩对于上市银行整体的影 响较大。分资产类型来看，同业资产包括拆出资金、买入返售资产、存放同业三项科目， 截至 2025Q1，上述科目余额分别为 7.2 万亿元、5.1 万亿元、3.6 万亿元。

分资产来看，拆出资金占比持稳，存放同业和买入返售资产占比下行。（1）拆出资 金：在实务交易中，银银拆借最长期限为 1 年，2024 年年末银行财报加权期限为 0.64 年， 目前商业银行整体拆出资金规模占比在 2.3-2.5%左右，保持相对稳定，同业拆借规模计 入信贷考核指标。按照监管规定中资商业银行、城市信用合作社、农村信用合作社、县 级联合社的最高拆入限额和最高拆出限额均不超过该机构各项存款余额的 8%。（2）买 入返售：主要为银行货币市场融出，以隔夜为主的短期限为主，2024 年年末加权期限为 0.06 年，且具有较强的季节性波动。2025 年 Q1 资金面明显偏紧，商业银行整体买入返 售规模下降，其中股份行最为明显。（3）存放同业：按照期限、业务关系和用途分为结 算性存放和非结算性存放（投融资性），一般同业存放的期限偏短，以 1 个月内为主， 2024 年商业银行财报数据显示加权期限为 0.39 年；时间维度上看，四类银行占比均有所 下行，其中国股行占比下行最为明显，城农商行维持相对稳定。

四、银行配债行为：偏好利率债、交易积极性提高，大行久期持续拉长

近年来商业银行债券投资占比持续提升，持仓以利率债为主。从银行信贷收支表数 据来看，截至 2025 年 6 月，银行债券投资规模达到 97.0 万亿，占比较 2015 年提升 4.8 个百分点至 23.3%。从银行间市场托管量数据来看，商业银行主要持有利率债，截至 2025 年 6 月，商业银行在银行间债券市场合计持仓 91.5 万亿元，主要配置利率债（82%，75.3 万亿），其次是信用债（12.2%，11.0 万亿），最后是存单（5.8%，5.3 万亿）。

（一）配债品种：主要以利率债为主，EVA 比价具有明显优势

商业银行债券投资存在多种约束，包括不同品种 EVA 比价（经济增加值）、承接政 府债发行，风险管理以及监管指标要求等。从商业银行主动债券投资来看，不同品种 EVA 比价对于其决策的影响权重较大，下面将对此进行定量测算。 对于商业银行而言，考虑 EVA 的债权投资综合收益=各类债券原始收益率-税收成本 -资本占用成本。（1）计算税收成本。由于银行配债整体仍以持有至到期为主，因此主要 分析其利息收入的税收成本。目前银行投资同业存单免征增值税，国债、地方债免征所 得税，且国债、地方债、金融债的老券免征增值税，其他均适用 25%所得税、6%增值税、 12%的增值税附加税。（2）计算资本占用成本。商业银行投资不同债券适用的风险权重不 同，整体看信用债>同业存单>利率债，可以通过风险资本权重×资本利润率×资本充足 率计算各券种资本占用成本。（3）考虑 EVA 后的债权投资综合收益，利率债>存单>信用 债。截至 2025 年 8 月 6 日，对于 10Y 品种而言，考虑资本占用成本和税收成本后的综合 收益率，利率债（1.47%-1.67%）>存单（1.09%-1.27%）>AA+以上信用债（0.56%-1.02%）。

（二）金融投资账户结构：OCI 账户攻守兼备，低利率阶段更受到银行青睐

在低利率、资产荒的环境下，近年来商业银行愈发重视债券投资业务。通过整理 42 家上市银行财务报表中金融投资账户数据，可以重点分析银行金融投资总量、账户分布、 持仓品种及久期偏好的边际变化。其中，金融投资分帐户总量数据为季度披露；而不同 账户细分券种持仓数据、不同账户的期限结构数据则为半年度/年度披露，通过手动整理 获取。需要说明的是，参考 Wind 金融-商业银行的行业分类，以 42 家上市银行作为统计 样本，对于该类银行整体的覆盖性有所差异，其中国股行覆盖范围较全，城、农商行覆 盖相对有限，因此在反映大行行为方面数据可展现较为客观的变化，对于城、农商行的 金融投资行为仅作为参考。

1、金融投资账户：规模快速增长，OCI 账户占比上行

2021 年来，上市银行金融投资规模快速增长，占总资产比重持续上行。截至 2025Q1， 42 家上市银行金融资产投资存量规模为 94.7 万亿元，占总资产比重由 27.99%上行至 30.17%。上市银行金融投资余额均值的同比增速自 2021 年下半年开始持续抬升，从-6.5% 的低点，抬升至 2025 年一季度的 14.13%。

基于金融资产的业务模式与合同现金流特征，银行自营投资在会计上分为三类账户。 （1）以摊余成本计量的金融资产（AC 账户）：资产以持有到期为目的，且满足合同 现金流特征，主要对应银行账簿。AC 账户属于典型的配置盘，在风险资产计量时按照信 用风险进行计量。账户内资产公允价值变动不影响资本充足率与当期损益，在熊市环境 中防御功能突出，因此多配置久期较长、违约风险较低、流动性相对劣势的品种。 （2）以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（OCI 账户）：兼备交 易和持有到期为目的，且满足合同现金流特征，多数对应银行账簿。OCI 账户按照配置 盘进行管理，需要比照 AC 账户计量信用风险。其账户内资产公允价值变动会影响资本 充足率，但不会影响当期损益，在波动较大的牛市环境，OCI 账户或有更强的扩张动力。 （3）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（TPL 账户）。以交易为目 的而持有的，或者不满足合同现金流特征，主要对应交易账簿。TPL 账户按照交易盘管 理，流动性更好，公允价值变动影响当期利润和资本充足率，在确定性较强的牛市环境 中，TPL 可以带来较好的盈利贡献。

长期以来上市银行金融投资以 AC 账户为主。AC 账户持有期间不影响银行报表，而OCI 账户中的资产公允价值变动会计入“累计其他综合收益”，最终影响银行核心一级资 本充足率。配置为主导的资金结构使得长期以来上市银行金融投资以 AC 账户为主。截 至 2025Q1，上市银行金融投资中 AC 账户占比为 58.1%，仍占绝对主导地位。 低利率环境下以及债牛行情的持续演绎，近年来上市银行金融投资对于市值法计价 的账户更加偏好，其中 OCI 账户“攻守兼备”占比持续上行。低利率环境下，银行成本 法计价为主的账户结构仅考虑利息收入，对于利润的贡献受限；出于对于资本利得的追 求，银行更加依赖于市值法计价的账户，其中 TPL 账户持有期的公允价值变动直接影响 当期损益，利率调整过程中银行处境相对被动，OCI 账户具有“攻守兼备”的属性更受 青睐，持仓期间的资本利得仅体现在资负表的“其他综合收益”账户中，银行可以灵活选 择兑现浮盈。截至 2025Q1，TPL、OCI 以及 AC 账户规模分别为 12.8 万亿元、27.0 万亿 元、55.0 万亿元，占金融投资比重分别为 13.5%、28.5%、58.1%，较 24Q4 分别-0.3pct、 +1.4pct、-1.2pct。

2、金融投资持仓品种：OCI 账户中政府债占比上行，TPL 账户委外基金为主

（1）OCI 账户持仓品种差异：国有行主要交易政府债，中小行则信用下沉

分券种来看：上市银行 OCI 持仓中政府债占比上行。上市银行整体持仓中大行权重 较高，持仓结构呈现与大行相似的特征，政府债近一半，且近年来占比持续上行。截至 2024 年底，上市银行 OCI 账户中政府债占比为 61.4%。 分机构来看：国有行以政府债作为交易品种，中小行则采取信用下沉策略。国有行 负债成本低、投资风格稳健，持仓以政府债为主，也同样选择政府债（二级数据观察主要 是国债）作为主要交易品种，其他券种占比多下行，2022 年中至 2024 年末（下同），大 行 OCI 账户中政府债占比提高 6.54pct 至 55.15%。中小行负债成本更高，存在明显信用 下沉特征，政府债占比多下行，其中城商行 OCI 持仓中政金债、金融债占比分别提高 2.77pct、2.05pct，政府债下行 3.36pct；农商行 OCI 持仓中金融债、企业债占比分别提高 6.98pct、7.07pct，政府债下行 15.11pct。

（2）AC 账户持仓品种差异：国有行结构稳定，中小行压降非标、增持政府债

分券种来看，政府债占据主导。AC 类账户持有至到期，利率债占比近 80%。2024 年 以来逆周期政策持续发力，政府债供给规模放量，上市银行 AC 账户中政府债占比上行 速度加快。截至 2024 年底，上市银行 AC 账户中利率债占比为 79.4%。 分机构来看，国有行持仓结构相对稳定，股份行、城商行压降非标，化债背景下农 商行增加政府债持仓。长期以来国有行债券投资以持有至到期为主，AC 账户存续规模较 大、整体结构保持相对稳定，2022 年中至 2024 年末（下同），边际上看政府债（+1.95pct） 和金融债（+1.18pct）占比抬升，政金债（-1.69pct）和企业债（-0.95pct）占比小幅下降。 股份行和城商行 AC 账户结构变化较为相似，非标占比持续压降、取而代之的是利率债 占比抬升，与债券市场供给结构变化相符。针对农商行，2023 年来 AC 账户中政府债占 比快速抬升，或与地方政府隐性债务化解有关。

（3）TPL 账户持仓品种差异：国有行增持基金，股份行、城商行对基金依赖性更强

分券种来看，交易属性最强，委外基金的比例较高。基金债券投资具有免税优势， 且主动管理能力较强，上市银行 TPL 账户中基金占据半壁江山，体现了银行在自身主动 交易能力有待提升的背景下，更多通过委外基金实现；此外，债市调整阶段，银行申赎基 金行为也较为普遍，例如 22H2-23H1、24H2 银行基金投资占比均有所下行。 分机构来看，国有行、农商行加大基金投资，股份行、城商行基金投资依赖性较高。近年来大行交易特征强化，一方面委外基金占比明显抬升，另一方面也更多尝试加强政 府债的交易能力；农商行方面，监管关注下直投配债约束放大，2024 年基金投资占比有 所抬升。股份行和城商行 TPL 持仓中对于基金的依赖性更强，占比均在六成左右，高于 上市银行整体水平，依托基金投资收益增厚利润的诉求较强。

3、金融投资账户期限：OCI 账户久期拉长，AC 账户期限缩短

2024 年下半年，上市银行金融投资期限基本稳定，OCI 呈现拉久期趋势。截至 2024 年末，上市银行金融投资整体期限由 3.67 年进一步拉长至 3.68 年。分账户来看，TPL 账 户期限维持在 2.43 年左右，OCI 账户较 2024H1 拉长 0.13 年至 3.06 年，AC 账户期限缩 短 0.03 年至 4.10 年。分析来看，一是 AC 账户平均期限较长，主要为持有到期的政府债； 二是新增政府债更多计入 OCI 账户中，带动 OCI 账户期限拉长，而 AC 账户在存量陆续 到期、增量存在分流的情况下，账户期限相应缩短。 分银行类型：（1）国有行：OCI 账户期限明显拉长，原因在于 2024 年下半年开始， 大行政府债更多纳入 OCI 账户中；受监管指标约束，AC 账户期限保持稳定；（2）股份 行：TPL 账户期限明显拉长，反映其交易特征有所强化；（3）城商行：OCI 账户期限明 显拉长、AC 账户期限开始出现收窄，类似大行；（4）农商行：TPL 账户明显缩短、OCI 账户明显拉长，2024 年下半年农商行积极拉久期博弈资本利得，增配中长端政府债或更 多放入 OCI 账户中。

（三）大行持仓高频久期：2025 年来久期持续拉长，后续或有所缓解

大行持仓久期可以通过上市银行半年度报表数据观察，但频率较低、滞后性明显。 我们利用存量报表数据，同时考虑一级供给和二级买卖，构建大行持仓债券的高频久期 指标（月频）。 大行债券持仓久期拆解：存量+一级承接+二级买卖，在财报数据的基础上对各部分 债券久期进行规模加权，得到综合久期。假设上述部分的规模分别为??、??、??，整体 持仓规模为?，对应久期分别为??、??、??，则综合久期=??∗??/?+??∗??/?+??*??/?。 （1）存量规模久期：存量持仓债券的久期变化，主要考虑随着时间推移存在久期的 自然衰减以及规模的陆续到期，简化处理通过财报数据进行校准。 （2）一级市场增量久期：大行各类债券一级承接规模和对应品种供给久期进行规模 加权。各类债券一级发行的久期，分券种针对不同期限的发行规模进行加权平均即可。 大行一级市场各类债券的承接规模，可以通过大行分券种托管量增量规模+大行分券种到 期规模-大行二级市场净买入规模测算得到。其中，大行分券种托管量持仓数据较为关键， 针对商业银行中债登托管量数据进行两个假设，一是沿用 2021 年 2 月的商业银行分券种 持仓结构；二是根据信贷收支表中大行债权投资数据，对测算而来的大行托管量持仓规 模进行缩放调整。 （3）二级市场增量久期：通过大行各类债券二级净买入规模和对应久期进行规模加 权即可得到。 （4）期限假设：考虑到商业银行报表、债券一级发行、idata 二级交易数据的期限划 分口径有所差异，债券投资期限统一处理为 1 年以内、1-5 年、5 年以上，对应久期假设 为 0.5 年、2.5 年、6 年。

大行债券投资久期特征：2022 年以来，呈现“拉长、缩短、再拉长”的趋势。考虑 到政府债券在银行的金融投资中占比较大，存量政府债久期上升是助推大行债券投资期 限上升的主要因素，体现为 2022H2-2023H1 大行债券投资久期抬升，2023H2-2024H1 大 行债券投资期限略有压缩。2024H2 以来，超长期特别国债、长久期置换债集中发行，大 行债券投资久期显著抬升。截至 2025 年 6 月，大行债券投资久期测算结果为 3.75 年，较 1 月抬升 0.19 年。后续来看，三季度供给的久期压力较上半年边际下降，对应季末时点 大行“买短卖长”的调仓行为或有弱化；四季度后，政府债券发行的高峰过去，久期指 标的约束或进一步减弱。

五、新动态：大小行投资行为新特征

（一）大行：买债、卖债的不同线索

1、央行买债：央行买债带动下，大行“买短”掌握短端定价权

2024 年 8 至 12 月央行重启买债带动大行二级市场“买短”明显增加，掌握短端的 定价权。 （1）2024 年 8 月，央行宣布重启国债买卖操作，8 至 12 月，央行国债净买入额为 1 万亿，由于 8 月为“买短卖长”的操作，持仓国债余额增长 1.35 万亿。央行买债的带 动下，二级市场大行“买短”明显超季节性，也成为短端品种定价的主导。 （2）2025 年 1 月，央行宣布暂停国债买入后，央行报表中，“对中央政府债权”科 目维持缩量态势，自 2025 年 1 月以来，“对中央政府债权”科目环比下降接近 5260 亿 元，或主要是前期买入 1y 以内短国债陆续到期所致。从大行的操作来看，今年 5 月至 7 月，大行二级市场买短债增加，但主要集中在 1-3y 期限，1y 以下买入相对有限。考虑去 年 8 月央行集中买入短债，后续持仓国债到期后，或对基础货币形成回收，不排除央行 后续重启国债买入的可能，8 至 9 月为政府债券发行大月，重启的概率或相对偏高，关注 操作思路和机制的选择。

2、久期指标：久期指标的约束下，大行“买短、卖长”的特征强化

2024 年以来，伴随着政府债券加杠杆，大行在被动承接政府债的过程中，久期指标 压力成为银行二级市场债券投资行为的重要约束之一。临近季末的考核窗口，多会看到 大行“买短卖长”的特征逐渐增强。参考《商业银行银行账簿利率风险管理指引》（修订） 的具体内容，首先对国有大行银行账簿的经济价值变动（△EVE）测算：此处简化处理， 按照人民币的标准化冲击幅度，假设曲线平行上移 250BP。根据财报数据估算得到的△ EVE/一级资本净额显示： （1）2023 年年底，大行久期指标压力大幅缓解，或主要与一级资本充足率上行，以 及逐渐增加二级市场“买短”有关。 （2）2024 年以来，伴随着政府债券发行开始加码，超长期特别国债供给及置换债发 行等，大行久期指标压力明显抬升，买短卖长的特征逐渐放大。

3、利润兑现：盈利有诉求，卖老券兑现浮盈

今年以来，低利率阶段债券投资的资本利得有限，对于投资收益的诉求通过卖老券 兑现历史收益，主要表现为 AC 账户和 OCI 账户“卖债”压力增大。分账户看，不同账 户的持有期间和卖出处置时对于账户的影响，TPL 涉及到的收益均体现在当期损益中， 持有期间体现为“公允价值变动”，卖出处置时科目划转至“投资收益”。OCI 持有期间 公允价值变动不影响当期损益，其公允价值变动体现在资产负债表的“其他综合收益” 里，卖出产生“投资收益”；AC 以摊余成本计量，仅在处置时将买卖差价转入“投资收 益”。因此，银行金市收益“卖老券”改善利润表一般指卖出 OCI 和 AC 账户资产。通过 观察银行报告中投资收益分项数据，可以观察各账户的收益贡献情况。2024 年相较 2023 年，AC 和 OCI 账户对于投资收益的贡献已有所加大，2025 年该特征或延续。

4、流动性压力：减少融出→赎回基金→增加卖债“三步走”

此外，市场对于流动性存在压力阶段的大行卖债行为较为关注。通常负债端压力放 大时，银行依次通过减少融出、赎回基金、增加卖债的方式加以应对，卖债对于平衡银 行流动性压力的顺位较为靠后。 回顾来看，银行融出快速下滑的阶段，大行“卖长”的压力如何？2023 年以来短期 大行单日融出快速下滑的阶段主要有 3 个窗口： （1）2023 年三季度以及 2024 年年初，受特殊再融资债券发行提速以及春节扰动的 影响，大行单日净融出快速滑落，但在央行相对积极的呵护下，资金价格中枢小幅抬升， 对应的大行卖债压力相对有限。 （2）2025 年 Q1，同业存款定价整改后，负债外流叠加跨节取现的扰动，资金面短 暂收紧，大行融出快速下滑，在央行投放相对克制，并且政府债券前置发行的消耗下， 二级市场卖债规模明显上行。

（二）小行：2025 年“小行买债”回归，投资风格更灵活

1、债券投资增速：监管放松，2025 年“小行买债”回归

信贷投放偏弱背景下，近年来中小行配债需求大幅增长。2022 年来，随着大行信贷 业务不断下沉，并对农商行信贷投放形成挤出，“资产荒”环境下农商行加大债券资产 配置力度。截至 2025 年 6 月，中小行资金运用中债权投资占比为 22.4%，相较 2021 年 末上行 3.8pct。 2024 年监管关注下农商行债权投资放缓，2025 年“小行买债”回归。2024 年央行关 注中小行长债风险的背景下中小行配债增速阶段性回落至 6.8%；近期监管压力弱化，央 行金融市场司负责人表示“中小银行基于自身资产配置的考虑，选择适当增持债券，在 监管允许范围内是合理的”且“化债”背景下高息的信贷和非标资产转为低息的专项债， 农商行整体对债券投资的需求偏强，至 2025 年以来至 6 月已快速上行至 15.8%。

2、投资策略：农商行债券投资重视交易，资金融入融出更具灵活性

农商行买债 OCI 账户占主导，低利率环境下愈发注重交易。通过对上市银行财务报 表中金融投资账户数据进行统计，截至 2025 年一季度，农商行金融投资中 AC、FVOCI、 FVTPL 账户占比分别为 40.0%、44.9%、15.1%，FVOCI 账户已经超过 AC 账户成为第一 大账户，反映其交易性属性的强化。从二级市场换手率来看，2022 年、2023 年、2024 年 以及2025年上半年，农商行二级市场月均换手率分别为42.89%、48.51%、51.96%、44.95%。

2023 年以来，农商行资金融通呈现“高价出钱、低价加杠杆、灵活应对监管”的特 征。2023 年以来，农商行资金交易更加灵活，改变了此前主要作为融出方的定位。具体 操作上看，一是“低价加杠杆”，体现为多数时间保持净融入状态，且在杠杆空间较高阶 段加大净融入（例如 2023 年 3—7 月，2024 年 1 月，2025 年 5 月以来）。二是“高价出 钱”，在资金价格较高、杠杆空间有限时，倾向于融出资金获取较高收益（例如 2023 年 1—2 月、2025 年 1—2 月）；三是“灵活应对监管”，在监管重点关注农商行债券投资行 为阶段，农商行也倾向降低杠杆、并将多余资金进行融出，例如 2024 年 7 月。

3、配债特点：关注农商行的定价权、季节性、年末抢跑的领先性等特征

（1）定价权：集中在 1y 国债、5-10y 政金债老券、7-15y 地方债 将各类品种的净买入分布中“农商行占比居首位且超过 30%”作为农商行对该品种 具备定价权的判断标准，根据 2025 年上半年各机构二级配债数据，农商行具备定价权的 品种主要是 1y 国债、5-10y 政金债老券和 7-15y 地方债。 1y 国债：较好满足农商行的流动性管理以及指标考核需求。 1y 国债新券和 1y 国债 老券中农商行净买入占比均较高，在 38%-48%。

5-10y 政金债老券：低利率环境和“化债”影响下，农商行对拉长久期提高收益的诉 求提升。2024 年以来农商行对 30y 国债的配置受到监管限制、2025 年上半年二级买入 20-30y 国债新券比例明显下降，需求向其他中长端品种集中，其中主要是 5-10y 政金债， 农商行净买入占比均有所提升，其中农商行具备定价权的是老券品种，对 5-7y 政金债老 券的定价权（36.8%）超过基金（28.4%），对 7-10y 政金债老券的定价权（66%）也超过 基金（8.9%），成为最大净买入方。 7-15y 地方债：基金和保险的真空地带，农商行主导定价。地方债流动性偏弱、且 7y 以上期限偏长，基金参与度不高，保险更偏好 20-30y 地方债，因此 7-15y 地方债成为农 商行主导定价的品种。2025 年二季度，10y 国债进入窄幅震荡区间，驱动机构进入利差 挖掘行情，农商行处于“钱多”状态，对应中端地方债的品种利差迅速压缩，表现较好。 1y 存单：2025 年二季度以来大幅减持，对于存单的定价权弱化。截至 2025 年 Q1 农 商行上市银行综合负债成本为 1.68%，4 月以来存单定价快速下行至 5 月，1yAAA 等级 存单定价维持在 1.7%以下，从静态收益率的角度看，农商行配置存单偏好弱化，二级市 场大幅减持存单。

（2）配债季节性：重点关注“钱多”以及收益率上行阶段

农商行配债的季节性如何？基于二级市场交易数据看， 2022-2024 年配债大月（二 级净买入月度占比超 10%）主要是 2 月（16.12%）、3 月（12.83%）、4 月（11.15%）、1 月 （10.73%）、8 月（10.79%）、10 月（10.65%）、7 月（10.14%），其他月份配债量较少。

农商行配债高峰通常在钱多窗口或者收益率上行阶段，例如 1-4 月、7-8 月和 10 月。 其中，1-4 月，农商行存款“开门红”资金涌入，早配置早受益思路下配债力度通常较大； 7-8 月，监管考核压力缓和叠加“宽信用”政策预期窗口农商行逢高配债；10 月，增量政 策出台时点，债市收益率季节性多为上行，再度进行逢高配置。 6 月、9 月、12 月作为监管指标考核压力较大以及利润兑现的时点，农商行净买入 量通常有所下降。从 2022-2024 年农商行二级净买入月度占比来看，6 月、9 月、12 月平 均净买入占比分别为 1.06%、4.72%、-1.64%。

（3）关注年末抢跑的农商行领先性信号

判断年末机构是否抢跑，跟踪农商行行为是个较好的领先指标。农商行在收益率下 行阶段的异常建仓行为可能是较好的观察踏空风险的信号。农商行通常在收益率上行阶 段配置，收益率下行阶段止盈。但若出现在收益率下行建仓，或可说明：（1）农商行信贷 投放压力较大，对债券配置需求偏强。（2）农商行对后市较为乐观，尽管收益率下行，但 较预期中枢仍有距离，因此其认为配置仍具备性价比。（3）农商行可能会增加委外资金 的规模。 按此特征可构建量化指标，按照滚动均值-方差法筛选出农商行净买入规模较大的日期，并进一步筛选当天国债利率下行超过 1BP 的情况，对后续 10 年期国债利率变动的方 向进行分析，发现当农商行出现“异常建仓”行为时，后续利率下行的胜率较高。典型的 例子是 2023 年末和 2024 年末都出现了初期农商行在收益率下行阶段建仓，随后便是基 金抢跑带来的收益率快速下行行情，体现出农商行“异常建仓”指标的领先性。

编辑：火腿肠