2025年机构行为精讲系列专题报告：低利率下基金资金运作及配债行为变化

一、公募基金配债情况总览

截至 2024 年末，公募基金配债规模为 18.87 万亿，居于全市场第二位，占中国债券 市场 177 万亿托管余额的比重为 10.7%。

2023 年四季度以来，债牛行情下债券基金配债增长较快，增速跃升至 20%。2023 年 四季度以来，债券收益率在宽松预期以及化债政策驱动的财政收缩效应影响下呈现较快 下行。牛市背景下，债券基金规模和配置债券资产的力度明显提升，2023 年四季度债券 基金配置债券的规模突破 10 万亿元，债券投资同比增速由 2023Q3 的 7%大幅跃升至 20% 上方，2025 年上半年债市整体呈现低位震荡行情，增速再度回到 10%下方。 债券型基金配债品种上更加偏好政金债和普信债。从结构上来看，截至 2025 年二季 度，债券型基金主要配置政金债（38%）和普信债（短融+中票+企业债，29%），其次是 其他金融债（20%）、国债（6%）和同业存单（3%）。

二、公募基金市场概览：监管定义的品种分类和制度框架

（一）公募基金品种分类：根据投资资产及比例划分

公募基金根据投资资产及比例划分，可大致分为股票基金、债券基金、货币市场基 金、基金中基金（FOF）、混合基金。根据 2014 年 7 月证监会公布的《公开募集证券投 资基金运作管理办法》，根据基金资产投资于股票、债券、货币市场工具或其他基金份额 的比例，可以将公募基金大致分为股票基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金（FOF）、 混合基金等。

我国公募基金市场以货币市场基金、债券型基金等固收类基金为主，合计占比为 75%。截至 2024 年底，我国公募基金总规模为 32.3 万亿，其中货币市场基金 13.6 万亿、 占比 42%，债券基金 10.5 万亿、占比 33%，股票基金 4.1 万亿，占比 13%，混合基金和 其他基金规模相对较低，合计占比 13%左右。

（二）公募基金监管框架：制度体系、运作规范、税收规定

1、公募基金：资管新规、基金制度、机构改革的多重监管要求

1998-2004 年，公募基金建立“一法六规”的初步监管框架。1997 年 11 月，《证券投 资基金管理暂行办法》颁布，首次确立公募基金监管规则。2003 年 10 月，《证券投资基 金法》经人大审议通过，作为行业“根本大法”，首次明确公募基金的法律地位，于 2004 年 6 月正式实施。2004 年，为细化《基金法》要求，证监会密集发布 6 项配套规章，包 括《证券投资基金管理公司管理办法》、《公开募集证券投资基金运作管理办法》、《证券 投资基金托管资格管理办法》、《证券投资基金信息披露管理办法》、《证券投资基金销售 管理办法》、《证券投资基金行业高级管理人员任职管理办法》，形成了“从募集到运作、 从机构到人员”的全链条监管覆盖。 2005-2017 年，随着市场规模不断扩大，公募基金法律法规持续优化，并增加风险管 理要求。2012 年新基金法落地，基金运作管理方法等部门规章进行修订；2013 年 9 月， 为落实新基金法修订精神以及完善基金行业风险准备金制度，证监会出台《公开募集证 券投资基金风险准备金监督管理暂行办法》，核心总则是“基金管理人与托管人，应当从 基金管理费或者托管费收入中计提风险准备金”。2017 年 8 月，为进一步建立和完善“开 放式公募基金”的流动性管理框架，证监会正式发布《公开募集开放式证券投资基金流 动性风险管理规定》，并且专门针对货币市场基金的流动性风险管理，作出了单独且更为 严格的要求。

2018 年，资管新规落地带来基金行业底层逻辑的转变，“一法六规”体系更新迭代。 2018 年 4 月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）出台， 核心是推动公募基金监管向“打破刚兑、净值化管理”转型。2018 年 7 月，央行发布《关 于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，设定资管新规过渡 期，对资管新规内容进行细化和补充。此后“一法六规”体系不断更新迭代，2019-2022 年基金的高级管理人员任职、基金管理人、托管业务、信息披露、销售机构等部门规章 根据资管新规要求进一步修订。 2023 年，公募基金费率改革启动，向更加注重投资者回报的高质量发展模式转变。 2023 年 7 月，证监会发布《公募基金行业费率改革工作方案》，提出了“管理费用（2023 年 7 月）-交易费用（2024 年 7 月）-销售费用（2025 年）”三步走的公募基金费率改革方 案。2024 年 4 月，《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国 九条”）的发布，明确公募基金行业回归本源、做优做强的高质量发展要求，提出大力推 动中长期资金入市、指数化投资发展等关键发展方向。2024 年 9 月，中央政治局会议指 出要大力引导中长期资金入市，稳步推进公募基金改革，《关于推动中长期资金入市的指 导意见》出台。2025 年以来，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》、《促进资本市 场指数化投资高质量发展行动方案》和《推动公募基金高质量发展行动方案》陆续发布， 是对新“国九条”及中央政治局会议“稳步推进公募基金改革”的具体落实，推动公募行 业向更加注重投资者回报的高质量发展模式转变。

以上监管法规和部门规章对公募基金的投资范围、杠杆、久期、估值、流动性、集 中度等方面做出更明确的要求。具体包括： （1）投资范围方面，股票、债券、基金、货币市场工具及其他衍生品均有所涉 及。根据《证券投资基金法》第七十三条，基金资产应当用于下列投资：上市交易的股 票、债券以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种（根据全国人大释 义，为未来投资其他品种预留了法律空间）。根据《公开募集证券投资基金运作管理办 法》，其他品种还包括货币市场工具、基金等。 （2）信用评级方面，新成立产品投资信用债对高等级品种通常有一定比例要求。2023 年新成立债基合同中多要求投资于 AAA 级信用债占持仓信用债的比例占比在 80%以上， 2025 年以来新成立债基对 AAA 级信用债占持仓信用债的比例通常要求在 50%以上。（3） 杠杆率&久期： 杠杆率方面，开放式公募基金杠杆率不得超过 140%，封闭式不得超过 200%。根据 《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条（六），基金总资产不得超过基金净 资产的 140%。根据证监会公布的《关于实施〈公开募集证券投资基金运作管理办法〉有关问题的规定》，封闭运作的基金可以豁免，但基金的总资产不得超过基金净资产的 200%。 久期方面，暂无明显限制，主要根据基金类型相应调整。例如摊余成本法债基监管 规定持有资产组合久期不得长于封闭期的 1.5 倍，但实践中更加严格、合同中多规定持有 资产组合的到期日不得晚于封闭期；货币市场基金平均剩余期限不得超过 120 天。债券 基金的实践中，根据基金合同，中长债基金的期限配置或组合久期通常超过 3 年，短债 基金通常在 3 年以内，其中超短债主题投资债券资产的剩余期限通常不超过 9 个月、普 通短债主题通常不超过 1 年、中短债主题通常不超过 3 年。

（4）估值方法：绝大多数产品采用市值法计量，目前部分产品可以采用摊余成本法 计量。一是货币基金采用“摊余成本法”和“影子定价”定价；二是存续的摊余成本法定 开债基，是资管新规过渡期的特殊产物，已不能新增；三是混合估值法等符合特定条件 的封闭式产品，所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期，或者所投金融资 产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量 公允价值。 （5）流动性要求&投资集中度： 流动性方面，主要针对基金申赎行为，要求保持一定比例的流动性较好的资产。《公 开募集证券投资基金运作管理办法》和《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理 规定》均对基金份额的申购、赎回和交易行为做出规定。例如开放式基金应当保持不低 于基金资产净值 5%的现金或者到期日在 1 年以内的政府债券，以备支付基金份额持有人 的赎回款项；单只开放式基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资 产净值的 15%等。 投资集中度方面，控制基金投资集中度，旨在通过分散投资降低风险、提升组合流 动性和防范市场操纵。根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》，一只基金持有一家 公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的 10%；同一基金管理人管理的全部基 金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的 10%。此外，《公开募集开放式证券投资 基金流动性风险管理规定》补充要求同一基金管理人管理的全部开放式基金持有一家上 市公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股票的 15%；同一基金管理人管 理的全部投资组合持有一家上市公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股 票的 30%。

2、货币市场基金: 杠杆、久期、流动性等监管要求较普通基金更为严格

货币基金作为公募基金中规模最大的品类，以其高流动性、低风险和较为稳定的收 益受到投资者青睐。但同时，作为流动性管理的工具，货币基金在杠杆、久期、流动性 方面也相比一般公募基金更为严苛。具体看： （1）基金规模方面，监管要求控制货币基金规模，不得超过风险准备金余额的 200 倍。根据《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，基金管理人应当对所管 理的采用摊余成本法进行核算的货币市场基金实施规模控制。同一基金管理人所管理采 用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险 准备金月末余额的 200 倍。 （2）投资范围方面，1 年以内且流动性较好的现金、银行存款、同业存单为主，不 得投资于含权类资产以及信用等级在 AA+以下的债权类资产。根据《货币市场基金监督 管理办法》第四条，货币市场基金应当投资于以下金融工具：现金；期限在 1 年以内（含 1 年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；剩余期限在 397 天以内（含 397 天）的债券、非金融企业债务融资工具、资产支持证券。不得投资于股票、可转换债 券、可交换债券以及信用等级在 AA+以下的债券与非金融企业债务融资工具。 （3）信用评级方面，主体评级 AAA 及以上信用债占比不低于 90%。根据《公开募 集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》中有关货币市场基金特别规定，货币市场 基金投资于主体信用评级低于 AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 10%，相较于新成立债券基金的 20%进一步收窄。（4）杠杆率&久期： 杠杆率方面，货币基金杠杆率不得超过 120%，低于普通公募基金的 140%。根据《货 币市场基金监督管理办法》第七条（四）规定，除发生巨额赎回、连续 3 个交易日累计 赎回 20%以上或者连续 5 个交易日累计赎回 30%以上的情形外，债券正回购的资金余额 占基金资产净值的比例不得超过 20%，即货币基金杠杆率 120%低于普通公募基金的 140%。 久期方面，投资组合的平均剩余期限不得超过 120 天。根据《货币市场基金监督管 理办法》，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过 120 天，平均剩余存续期不得 超过 240 天。其中平均剩余期限反映投资组合整体的到期时间，平均剩余存续期反映债 券价格对利率变动的敏感度。在债券投资过程中，组合资产中债券的剩余期限和剩余存 续期限均指计算日至债券到期日为止所剩余的天数，两者的区别只在投资浮息债时体现。

（5）估值方法与偏离度方面，采用摊余成本法与影子定价法相结合的方式，最大限 度降低估值风险。根据《货币市场基金监督管理办法》第十一条，在确保基金资产净值 能够公允地反映基金投资组合价值的前提下，可采用摊余成本法对持有的投资组合进行 会计核算。此外，对于采用摊余成本法进行核算的货币市场基金，应当采用影子定价的 风险控制手段对资产净值的公允性进行评估。

（6）流动性要求&投资集中度： 流动性方面，货币市场基金应当保持足够比例的流动性资产以应对潜在的赎回要求。 包括：现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券占基金资产净值的比例合计不得低 于 5%；现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融 工具占基金资产净值的比例合计不得低于 10%；此外，单只货币市场基金主动投资于流 动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的 10%。 投资集中度方面，控制投资同一主体的同业存款、债券资产等的比重，一般不超过 10%。包括：每只产品投资于同一主体发行的债券及作为原始权益人的 ABS 比例合计不 得超过 10%；同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及 其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的 10%等。

（7）特殊类型的货币基金

一是浮动货基，与传统货币基金主要区别在估值方法。与传统货币基金采取摊余成 本法不同，浮动货基采用市值法核算资产价值，每日根据市场价格调整净值，净值可能 高于或低于 1 元，允许本金亏损。2019 年 8-9 月，汇添富、鹏华、嘉实、华安、中银、 华宝 6 家基金公司推出首批浮动货基产品，此后并无新增。2022 年 4 月，《关于加快推进 公募基金行业高质量发展的意见》提到研究制定浮动净值型货币市场基金规则。截至 2025Q2，浮动货基总规模 173 亿元，远低于传统货基。

二是重要货基，重要货基规定两条线。2023 年 2 月，证监会发布《重要货币市场基 金监管暂行规定》，于 2023 年 5 月 16 日起正式施行。其中就“重要货基”的划分标准而 言，单个货基主要考察其规模和持有人数量，即规定两条线：一条是净值 2000 亿（连续 20 个交易日），另一条是持有人数量 5000 万个（连续 20 个交易日）。若单支货基满足上 述两条线中的一条，即可能被界定为“重要货基”；若单支货基均不满足，还要从销售机 构维度，考察同一管理人合并计算的货基规模是否满足；并且，若单支货基净值超过 5000 亿（连续 20 个交易日），将适用更为严格的剩余期限和杠杆标准。

相较普通货基和现金管理类理财而言，重要货基新规对重要货基在杠杆、久期、评 级、投资集中度、流动性、交易对手等方面的要求收紧。 （1）投资集中度方面，重要货基单一公司证券市值在净值占比不超过 5%，普通货 基和现金理财占比要求为不超过 10%，并且重要货基监管附加要求中并未明确国债、央 票、政金债除外。 （2）评级方面，重要货基要求“内部评级”较高级，普通货基和现金理财要求“主 体信用评级”低于 AAA 占比不超过该产品资产净值的 10%。一般机构内部评级比外部 评级更为严格，“较高级”意味着投资范围可能仅是外评 AAA 级的一部分。此外，规范 了逆回购的交易对手，意味着多数非较高评级的银行、非银及产品户主体将不能向重要 货基“借钱”。 （3）流动性方面，重要货基投资组合中“现金、国债、中央银行票据、政策性金融 债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具”占比不低于 20%，普通货基和现金理财要 求为不低于 10%；投资受限资产不得超过 5%，普通货基和现金理财要求为不超过 10%； “有存款期限的银行存款”占比不得超过 50%且并未豁免可提前支取的协议存款，普通 货基和现金理财要求为不超过 30%，但对可提前支取的协议存款进行豁免。 （4）久期方面，重要货基投资组合的平均剩余期限不得超过 90 天，短于普通货基 和现金理财要求的不得超过 120 天；资产净值在 5000 亿以上的进一步限制为不得超过 60 天。 （5）杠杆要求方面，重要货基杠杆率要求为不得超过 110%，低于普通货基和现金 理财要求的不得超过 120%；资产净值在 5000 亿以上的进一步限制为不得开展债券正回 购交易。 （6）交易对手方面，限制私募资管产品交易对手及其质押券，即提高重要货基向私 募户“出钱”的限制。 （7）风险准备金方面，重要货基每月从管理费、托管费中计提的风险准备金比例不 得低于 20%，全部销售收入中计提的风险准备金比例不得低于 20%，并且不再享受产品 余额 1%时不予提取的豁免。

3、税收政策：公募基金节税优势是银行等机构投资者借道投资的重要原因

相较于银行自营等机构投资者，公募基金在增值税和企业所得税上都具有优势。因 此，银行自营等机构往往通过定制基金或投资发起式基金的方式间接投资，从而实现节 税的目的。具体看： （1）所得税：基金分红收入免所得税。基金作为非法人产品不是企业所得税征收对 象，在机构投资者委外投资后的产品收益分配环节需要考虑所得税问题。财税〔2008〕1 号提出“对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税”，即机构投 资者通过资管产品的收入仅公募基金的分红收入可免 25%企业所得税，其他产品或者其 他形式的收入返还暂无免税条款。 （2）增值税：债券利息收入有 3%节税优势，债券价差收入免增值税。债券利息收 入方面，公募基金与其他资管产品一致，根据财税〔2017〕56 号《关于资管产品增值税 有关问题的通知》，资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，暂适用 简易计税方法，按照 3%的征收率缴纳增值税；债券价差收入方面，公募基金较其他资管 产品更有优势，根据财税〔2016〕36 号文附件 3 第二十三条，证券投资基金（封闭式证 券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券，免征增值税。

基于以上不同机构投资不同券种所承担的税负差异，以银行为例衡量通过公募基金 投资的节税效应，当前收益率水平下：（1）国债、地方债：公募基金相较银行自营投资 相同期限国债、地方债的实际收益率高 5bp 附近。（2）金融债、信用债：若投资政金债、 二级资本债、中短期票据等金融债和普信债品种，公募基金较银行自营投资的实际收益 率差高约 40-55bp，“委外投资”的动力也更强。（3）同业存单：差异主要在 25%的所得 税，公募基金较银行自营投资的实际收益率差高约 40bp。

三、公募基金运作情况：从资金端到资产端，产品如何运作？

（一）资金来源：固收产品是增长引擎，债基服务机构、货基定位零售

1、公募基金发展历程：规模稳步增长，以固收类基金为主

公募基金在过去多年间经历了快速的发展和变化，主要可分为以下五个阶段： （1）早期探索阶段（1985-1997 年）：封闭式基金试点。20 世纪 80 年代末，一批由中资机构和外资机构在境外设立的“中国概念基金”相继面世，中资金融机构开始涉足 基金业务。1992 年 11 月，深圳市投资基金管理公司发起设立了国内最早的封闭式基金 “天骥基金”。与此同时，1992 年 11 月，淄博乡镇企业投资基金正式设立，成为我国首 只在证券交易所上市交易的投资基金。该阶段，中国人民银行是基金的审批和管理部门。 1997 年 11 月，国务院颁布《证券投资基金管理暂行办法》，奠定了基金行业制度的基本 方向。 （2）产品形态完善阶段（1998-2003 年）：真正意义上的封闭式基金、开放式基金、 货币基金等产品形态陆续出现。1998 年 3 月，南方基金与国泰基金分别发起设立两只封 闭式基金“基金开元”与“基金金泰”，由此拉开了中国证券投资基金业发展的序幕。2000 年 10 月，证监会发布了《开放式证券投资基金试点办法》。2001 年 9 月，我国第一只开 放式基金“华安创新”诞生，实现了从封闭式基金向开放式基金的跨越。与此同时，该阶 段监管对老基金全面规范清理，大多数基金通过资产置换、合并等方式被改造成新的证 券投资基金。2003 年 12 月，首支货币市场基金“华安现金富利投资基金”成立。 （3）监管制度完善阶段（2004-2007 年）：“一法六规”监管框架形成。2004 年 6 月， 《证券投资基金法》开始实施，基金业的法律规范得到重大完善，与《基金管理公司管 理办法》、《基金运作管理办法》等 6 个部门规章形成了“一法六规”监管框架。2006-2007 年的权益牛市带动公募基金规模从 2004 年的 3200 亿快速增长至 3.28 万亿。 （4）平稳扩张阶段（2008-2016 年）：基金管理规模进入平稳发展期。2008 年金融 危机对公募基金行业产生显著的负面影响，当年规模下降 41%至 1.94 万亿，直至 2014 年 才修复回 2007 年水平。2008 年金融危机后的几年里，我国基金管理规模进入平稳发展 期。该阶段，监管机构聚焦“完善规则，放松管制，加强监管”等工作内容。得益于行业 管制的放松和市场化改革，基金产品更加精细化，出现了各类股票型、债券型分级基金， ETF 产品，短期理财债券型基金等新产品。公募基金“一法六规”陆续修订，货币基金 管理办法落地，2015 年股灾也并未阻拦规模连年增长的步伐，2016 年公募基金规模增长 至 9.16 万亿。 （5）真净值时代的快速扩张阶段（2017 年至今）：公募基金因净值管理能力较强迎 来快速扩容。2015 年上半年，权益牛市行情推动了偏股型基金的发行热潮，但下半年市 场暴跌后，保本基金和委外定制型产品成为公募基金规模扩张的主力军。2017 年，针对 定增基金、保本基金、委外基金的监管政策边际收紧。2018 年《关于规范金融机构资产 管理业务的指导意见》正式印发，资管产品净值化转型拉开序幕，公募基金因净值化管 理能力较强，规模不断扩张，产品结构持续优化。2024 年公募基金规模增长至 32.83 万 亿，固收类产品成为重要增长引擎。

截至 2024 年底，我国公募基金中以债券型基金和货币市场基金为代表的固收类基金 为主，占比接近 75%。2014 年以来，伴随着债市收益率震荡下行，货币市场基金和债券 型基金等固收类产品受到投资者青睐，占比逐步突破前高，2018 年攀升至 82.1%，成为 公募基金主流产品。根据 wind 统计，截至 2024 年底，我国公募基金存续规模为 32.3 万 亿，其中债券型基金 10.54 万亿、货币市场基金 13.61 万亿，占比分别为 32.6%、42.1%， 股票型基金 4.07 万亿，混合型基金 3.18 万亿，另类投资基金、QDII 基金、FOF 基金等 其他基金合计 9072 亿，占比分别为 12.6%、9.8%、2.8%。

2、投资者结构：债券基金以机构投资者为主，货币基金以个人投资者为主

债券基金以机构投资者为主，占比维持在 75%以上。截至 2024 年末，公募基金中 混合型基金（83%）、货币市场型基金（72%）、QDII 基金（65%）以个人投资者为主；债 券型基金（83%）以机构投资者为主，股票型基金中机构和个人的占比较为均衡。2015 年 “资产荒”背景下，银行理财资金通过委外定制基金流入债券市场的需求较强，机构投 资者占比由 2014 年的 53%提升至 75%，此后占比持续扩大，最高达到 92%，凸显债券基 金以机构投资者持有为主、定制化的特点。基于节税、净值管理能力较强、工具属性突 出等优势，债券基金承接中低风险偏好投资者的大类资产配置需求，短期机构投资者为 主的格局或延续。值得注意的是，近几年互联网销售渠道的兴起，债基个人投资者的占 比有所回升。

3、销售渠道：债基直销为主，货基代销为主

公募基金销售渠道分为直销和代销两种，目前已形成涵盖银行、保险、券商、独立 三方的多元代销渠道。根据《中国证券投资基金业年报 2024》公布的各渠道公募基金销 售保有量数据来看，截至 2023 年末，直销渠道保有规模占比最高，为 36.65%，但呈现逐 年下降趋势；其次为商业银行渠道，占比 26.13%，较上年基本持平；再次为独销渠道， 占比 25.76%，该渠道自展业以来保有规模占比连续提升。 分品种来看，债券基金直销渠道占比（66.29%）最高，货币基金独立渠道占比（37.39%） 最高。（1）截至 2023 年末，债券基金保有规模中，直销渠道占比最高，为 66.29%，呈现 下降趋势；其次为商业银行渠道，占比 15.58%，较上年有一定幅度提升。（2）截至 2023 年末，货币市场基金保有规模中，独销渠道占比最高，为 37.39%，较上年有一定幅度提 升；其次为商业银行渠道，占比 29.72%，较上年有所提升；直销渠道占比 28.62%，呈现 下降趋势。

（二）债券型基金：80%投向债券，主要配置政金债和信用债，工具属性增强

80%以上的基金资产投资于债券，2018 年以来规模快速发展。根据 2014 年 7 月证 监会颁布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》，债券型基金是指 80%以上的基金资 产投资于债券的公开募集证券投资基金。 （1）2002-2011 年，债基规模小，占比低。2002 年 9 月，首支债券型基金发行成立， 资产净值从最初的 77 亿波动增长至 2011 年底的 1635 亿，占全市场公募基金比重在 2%- 10%附近波动。 （2）2012 年-2016 年，债基发展速度较快。2012 年，短期理财基金面世承接原投资 于被叫停的银行短期理财资金需求，叠加股市表现较弱，债券基金规模迅速扩增 2 倍至 3120 亿；此后，随着 2015 年银行委外资金逐步进入债市，助推债市牛市形成，2016 年 债券基金规模已达 1.79 万亿，占比为 19.63%。 （3）2017 年，债券熊市环境下债基遭大规模赎回。债基规模减少 2251 亿，占比下 降 6.10 个百分点。 （4）2018 年至今，债基规模重回上升通道。2018 年以来我国债券市场收益率中枢 震荡下行，放大债券投资赚钱效应，叠加资管新规落地后公募基金的净值管理能力凸显， 以及豁免多层嵌套的优势，债券基金进入发展快车道。根据 Wind 统计，截至 2024 年末， 债券型基金占公募基金比例升至 33%附近，存续债券型基金支数 3767 支，资产净值为 10.56 万亿，是 2017 年末的近 6.8 倍。

1、债基产品框架：纯债基金为主，占比超 85%

按投资策略分类，债券型基金可分为主动管理型债基和被动管理型债基。（1）主动 管理型债基是指基金经理根据研究主动选择债券投资策略的一种债基运作方式。（2）被 动债券指数基金是指基金经理通过投资构成相应债券指数的成分标的来复制指数表现的 一种债基运作方式。 进一步，按投资范围分类，根据是否投资含有权益的资产以及投资比例，主动管理 型债基可分为纯债型基金（根据期限分为中长期纯债基金和短期纯债基金）、混合债券型 基金（根据是否能二级投资股票分为混合债券型一级基金和混合债券型二级基金）和可 转换债券型基金，被动管理型债基可分为被动指数型债券基金和增强指数型债券基金。

截至 2025 年二季度，债券型基金存续规模为 10.93 万亿元，其中，中长期纯债型基 金占全部债基的比重为 59.5%，是最主要的债基类型，其次是被动指数型债基（14.1%） 和短期纯债型基金（10.5%），混合基金和可转换债券型基金合计占比在 15.8%。 （1）中长期纯债型基金：2018 年以来债牛和监管因素推动中长期纯债基金的规模迎 来较快增长。2025 年二季度，共有中长期纯债基 2093 支，资产净值为 6.50 万亿，占全 部债券基金的规模比重为 59.5%，位居首位。 （2）短期纯债型基金：2017 年下半年监管开始收紧货币基金审批，2018 年现金管 理类理财发展较快，为应对竞争压力，收益率较高的短债基金替代货币基金成为基金公 司对抗现金管理类理财的重要竞品，此后规模迎来快速增长。2025 年二季度有短期纯债 基金 359 支，资产净值为 1.15 万亿，占比 10.5%。 （3）混合债券型一级基金：早期成立的一级债基可参与一级市场新股申购，不过近 年来监管对一级债基参与打新的态度趋严，因此规模发展较慢。2025 年二季度共有 416 支，资产净值为 8628 亿，占比 7.9%。 （4）混合债券型二级基金：作为“固收+”基金的代表，以低风险的债券资产作为 底仓，并通过“+”风险资产或策略增厚收益，2019 年以来规模快速增长。不过 2023 年 以来因权益市场表现弱势，整体规模有所缩量。截至 2025 年二季度共有 613 支，资产净 值为 8198 亿，占比 7.5%。 （5）可转换债券型基金：2019 年-2021 年可转债的强劲行情带动可转债基金规模上 行至 612 亿，在 2021 年末触顶回落。截至 2025 年二季度共有可转债基金 38 支，资产净 值为 491 亿，占比 0.4%。 （6）被动指数型债券基金：2018 年严监管格局下信用债风险事件频发，叠加国债利 率走低、委外投资诉求提升等，利率债基金顺势快速增长。2022 年，同业存单指数基金 大规模发行，指数基金进一步扩张。2023 年以来，低利率环境下被动指数债基因成本优 势以及工具化属性突出，于 2024 年规模突破万亿。2025 年，做市信用债 ETF 进一步推 动指数基金扩容。截至 2025 年二季度共有被动指数债基 342 支，资产净值为 1.55 万亿， 占比为 14.1%。

此外，根据运作方式不同，债券基金还可分为封闭式债基和开放式债基。其中封闭 式债基是指基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额持有人不得申请赎回的 债券基金；开放式债基是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间 和场所申购或者赎回的债券基金。截至 2024 年底，3862 支债券基金中有 1055 只采用封 闭式运作，规模占比 32%，开放式债基占比 68%、占据主导地位。 定期开放债券型基金是采用封闭运作与定期开放相结合的创新型开放式债基。较开 放式债基，封闭期内定期开放债基可加杠杆增厚收益，并且申赎压力较小，较封闭式债 基，定期开放债基流动性更佳。 其中摊余成本法债基是指“封闭期在半年以上、投资以收取合同现金流量为目的并 持有到期的债券、持有资产组合久期不长于封闭期 1.5 倍”的定期开放债基。由于采取摊 余成本法估值，基金净值走势相对稳健、基本没有回撤且易于实现七日年化均正收益， 对机构投资者具备较大吸引力，但 2024 年以来摊余成本法债基发行基本停滞，最近一支 为“山西证券汇利一年定开债 A”，为 2023 年 11 月发行。

2、大类资产配置：债券资产为主，现金类资产占比不高

大类资产配置方面，债券资产占比高达 97%，银行存款等现金类资产占比不高。截 至 2025 年二季度，债券型基金有 97%投向债券类资产，股票、银行存款及其他资产配置 占比较小，不足 5%。分类型来看，各类债基均以债券资产持仓为主，占比均远高于 80% 的监管要求；混合债券型二级基金因允许在二级市场交易股票，股票资产占比为 12%， 远高于其他类型债基；各类债基银行存款和其他资产占比均较低，不足 5%。

3、债券资产配置：以信用债和利率债为主，政金债占比较高

债券资产配置方面，以信用债和利率债为主，利率债中以政金债为主。截至 2025 年 二季度，债券型基金投向利率债的比例为 44%，其中政金债占比 38%，为主要的利率品 种，投向信用债的比例为 49%。分类型来看，中长期纯债基金（其中包含摊余成本法定 开债基）和指数债基由于免税优势，是机构投资者配置政金债的主要工具，整体配置利 率债占比较高，分别为 50%、69%；短债基金、一级债基、二级债基主要配置信用债，占 比在 60-80%附近。

信用评级方面，债基对高等级信用债偏好较高，重仓信用债以 AAA 级为主。截至 2025Q2，债基持仓信用债规模为 5.30 万亿，占比 62.2%，是债券型基金做底仓配置的重 要选择。其中，债基重仓 AAA 级信用债规模占比为 94%，而重仓 AA+、AA 及以下信用 债规模占比合计为 6%。分品种来看，城投债适当下沉、持仓评级分布相对较低，产业债 持仓占比以高等级为主的特征，AAA 等级占比高达 97.9%。

4、久期：多处在 2-4 年之间，低利率环境下大幅抬升

久期方面，债券型基金久期多处在 2-4 年之间，且与债市行情表现具有较强的相关 性，近年来债牛行情下拉久期特征显著。2016 年以来，除短期纯债型基金久期通常不足 2 年外，其余品种基金组合久期多处在 2-4 年之间，混合债券型二级基金久期相对略长。 此外，基金久期往往跟随债市行情上下波动，2017 年、2020 年债熊行情下，债券型基金 组合久期边际下降；2018-2019 年、2023-2024 年债牛行情下，基金积极拉久期；2022 年 震荡行情下，基金拉久期意愿不强。2024 年下半年，在低利率环境下，债基久期大幅抬 升并维持高位。

5、杠杆率：多处在 110%-130%区间，近年来有所回落

杠杆率方面，债券型基金杠杆率多处于 110%-130%区间内。基金杠杆率计算公式为 基金总资产/净资产。根据监管规定，开放式基金产品杠杆率不得超过 140%，封闭式运作 的产品不得超过 200%。2016 年以来，债基杠杆率多处于 110%-130%区间内。2020-2023 年流动性充裕阶段债基加杠杆较为积极，2024 年以来，由于债市收益率快速下行，债基 主要采取拉久期策略，“防范资金空转”要求下杠杆套息空间有限，债基杠杆率趋于回落。

6、风险收益：含权类债基回撤风险更大，纯债基金与债市行情较为相关

风险收益方面，含权类债基回撤幅度更大，纯债基金收益与债市行情较为相关，混 合债基与权益类市场更为相关。 最大回撤方面，可转债基金回撤风险最高，其次是二级债基、一级债基等混合债基， 中长债基金和短债基金等纯债基金相对更小。 收益表现方面，（1）债券牛市增厚债券基金资本利得，纯债基金表现较好，熊市则 相反，纯债基金表现偏弱。（2）资金利率大幅下降时，短债基金与中长债基金的收益差 距有所收窄。（3）混合债基与权益类市场的表现较为相关，其中二级债基受影响更为显 著。（4）可转债基金的收益表现与可转债市场基本一致。

（三）货币市场基金：净值稳定增长、风险较低的现金管理产品

仅投资于货币市场工具，2020 年以来步入稳步发展期。根据 2014 年 7 月证监会颁 布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》，仅投资于货币市场工具的为货币市场基金。 （1）2003 年 12 月，我国首支货币市场基金“华安现金富利基金”成立，标志着行业起 步。（2）2005-2012 年，货币基金处于稳步发展阶段，规模增速较高但绝对规模较低。（3） 2013 年，利率市场化改革深入推进和以余额宝为代表的互联网金融快速发展，货币基金进入高速增长期。（4）2017-2019 年监管收紧应对规模膨胀，规模增速有所放缓。（5）2020 年以来，低利率环境下货币基金收益率逐步下降，但作为现金管理工具的属性仍在，叠 加股市偏弱带来风险偏好下降，货币基金规模稳步提升。根据 Wind 统计，截至 2024 年 末，货币市场基金占公募基金比例为 42.1%，位居首位，存续支数 370 支，资产净值为 13.6 万亿，2020 年以来已无新增发行。

1、货基产品框架：以摊余成本法货基为主，不同产品份额投资者结构有差异

销售端，余额宝、零钱通、朝朝盈 2 号为常见的货币基金代销渠道，三者在收益、 流动性、功能设计层面均存在异同。（1）不同点：三大平台分别隶属于支付宝、微信、 招商银行；产品数量上，目前朝朝盈 2 号接入货基产品 80 只>余额宝 35 只>零钱通 13 只；产品规模上，截至 2025Q2，余额宝货基规模 3.26 万亿元>零钱通 1.59 万亿>朝朝盈 2 号 1.3 万亿元；功能设计层面，余额宝和零钱通均支持直接消费支付，而朝朝盈 2 号需 要升级至朝朝宝后才能直接消费。（2）相同点：三者均为货币市场基金，投资于国债、 同业存单、银行存款等低风险资产；单只产品快速赎回单日限额 1 万元，实时到账；普 通赎回无限额，T+1 工作日到账；无申购赎回费。

投资者结构方面，货币市场基金以个人投资者为主，占比超过 70%。货币市场基金 以“低风险、高流动、小额普惠”的特性，与个人投资者的资金规模、风险偏好、使用场 景相匹配，叠加互联网平台的渠道赋能和监管政策的引导，形成了以个人用户为主的市 场结构。2016 年以来，货币市场基金中个人投资者持仓规模从 1.7 万亿增加至 2024 年末 的 9.8 万亿，增幅 473%，持仓占比由 39%上升至 72%；机构投资者持仓规模变化不大， 整体在 2.7 万亿至 4 万亿之间，持仓占比由 61%大幅下降至 28%。

结构上，不同份额的货币基金在投资者机构上也存在明显差异，主要与起购门槛和 销售服务费等因素有关。以存续规模较大的 A、B、C、E 为例，通常 A 类、C 类份额投 资门槛较低（如 0.01 元起投），对应销售服务费较高（0.25%）；B 类份额投资门槛较高 （如 500 万起投），销售服务费较低（0.01%）。货币基金 A 类和 C 类份额主要针对个人 投资者，而 B 类份额主要面向机构投资者。E 份额一般指特定的代销渠道(比如互联网渠 道销售)或者场内交易性货币基金。

受季末流动性需求以及银行等机构季末考核等因素的影响，货币基金规模呈现季末 回落、跨季后缓慢修复的特征。一方面，季末流动性阶段性紧张，部分机构往往会赎回 货基以应对流动性周转需要，会对货币基金规模产生扰动。另一方面，季末金融机构面 临 MPA、LDR、LCR 等多项监管指标考核，为满足指标要求，机构会优先持有现金或高 流动性资产，减少对货币基金的持仓，会对货币基金产生“抽水”的效果。

2、资产配置情况：以同业存单、银行存款、买入返售为主，合计占比超 90%

资产配置方面，流动性管理是货币基金的第一考量，以同业存单、银行存款、买入 返售为主，合计占比超 90%。截至 2025Q2，普通货基资产投向同业存单、银行存款、买 入返售的占比分别为 46%、27%、19%，合计占比 92%。浮动货基投向同业存单、银行存 款、买入返售占比分别为 49%、18%、33%，合计占比接近 100%。相比而言，普通货基 资产更加多元，还少量投资于政金债、短融等，而浮动货基资产投向更为集中，通过降 低银行存款，增加同业存单和买入返售的占比获取更高收益。

3、久期与杠杆率：平均剩余期限 70-85 天，杠杆率 105%-110%

久期方面，普通货基平均剩余期限约 70-85 天，高于浮动货基的 40 天左右。根据监 管规定，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过 120 天。2019 年以来，普通货 基平均剩余期限由 70 天逐步升至 83 天附近，明显低于监管要求。而浮动货基久期相对 更短，整体在 40 天上下波动。 杠杆率方面，普通货基杠杆率普遍在 105%-110%，浮动货基在 100%-105%。根据 监管规定，货币基金杠杆率不得超过120%。2019年以来，普通货基杠杆率在105%-110%，明显低于监管要求。而浮动货基杠杆率相对更低，多数不足 105%。对比而言，浮动货基 风险偏好更低，通过适当缩短久期、降低杠杆率的方式降低利率波动风险。

4、偏离度：偏离度绝对值均值整体控制在 0.1%以内

偏离度方面，普通货基偏离度绝对值均值整体控制在 0.1%以内，极少数情况触碰 0.5%的监管红线。根据监管要求，若普通货基偏离度绝对值大于 0.5%，则触发风险控制 措施，基金管理人需要调整估值、暂停申赎等。若处于 0.25%-0.5%之间，则需要在 5 个 工作日内调整至阈值以下，否则启动强制措施。2019 年以来，普通货基偏离度绝对值均 值整体处于 0.1%的相对低位，距离监管阈值仍有一定距离。此外，若某基金在利率上行 周期中出现连续负偏离，可能因持仓债券价格下跌未及时反映在净值中；反之，若出现 持续高正偏离，可能依赖期限错配或杠杆放大收益，需警惕收益平滑操作。

5、收益水平：货币基金收益率与资金利率具有较好的相关性

收益表现方面，货币基金收益率与资金利率具有较好的相关性。货币基金资产配置 中超 90%投资于同业存单、买入返售、银行存款等货币市场工具，其定价直接由资金利 率决定，因而货币基金收益率与资金利率具有较高的正相关性。2019 年以来，经济弱修复叠加宽货币周期，货币资金利率呈现中枢下移的特征，带动货币基金收益率跟随下行。 截至 2025Q2，R007 年度中枢由 2.67%下行至 1.89%，普通货基由 2019 年的 2.51%下行 至 1.34%附近。

四、基金机构行为对债市影响：关注定价权、季节性、产品创新和新趋势

基金机构行为在定价权、季节性、产品创新、新趋势等维度对债券投资产生重要影 响。定价权方面，公募基金凭借庞大的资金体量与专业投研能力，成为债券市场定价的 关键力量，其买卖决策直接影响债券市场价格走势。季节性方面，公募基金“追涨杀跌” 的特性使得其不如银行、保险“开门红”，理财回流等具有明显的季节性特征，但近两年 二季度配债高峰以及年末抢跑等特点也较为显著。产品创新方面，基金行业不断推出同 业存单基金、做市信用债 ETF 等新产品，重塑市场资金流向与投资结构，也带来一定的 结构性机会；新趋势新特征方面，低利率环境下基金拉久期、重交易、费率调降趋势下 指数基金迎来大发展机遇。

（一）定价权：集中在政金债，长端国债新券和 1-3 年信用债

根据 2024 年各品种中各类机构的二级现券净买入情况，基金具备定价权的品种主要 是多数期限的政金债，长端国债新券以及 1-3 年信用债。 （1）多数期限的政金债：基金具备免税优势，在主导中短端政金债定价的基础上， 近年随着拉久期偏好更多长端政金债也转由基金定价。由于政金债较政府债的利息收入 需征收所得税，基金的分红收益具备免征所得税的优势，基金成为机构投资者配置政金 债的主要工具。2024 年之前，基金是 5y 以内中短端政金债最大的二级净买入方，与其久 期较为匹配；2024 年以来在低利率环境下机构拉久期博收益的诉求提升，中长端政金债 的最大净买入方也逐渐切换至基金，例如 7-10y 政金债新券的最大定价方由原来的农商 行（24 年为 12.3%，下同）切换为基金产品（55.8%），15-20y 政金债新券由其他产品类 （17.7%）切换为基金产品（57.4%），5-7y 政金债老券由大行（2.9%）切换为基金产品 （90.4%）。2024 年 10y 政金债跟同期限国债利差从 20bp 压缩至最低 3bp，后稳定在 5- 10bp 区间。 （2）长端国债新券：7y、20y、30y 等期限。同样由于拉久期偏好，更多的长端国债 也转由基金定价，其中新券处于增发状态更受基金青睐，表现更为明显。2024 年基金替 代农商行，成为 5-7y 国债新券（32.7%）、15-20y 国债新券（45.9%）的最大定价权方， 对 20-30y 国债新券的定价权（36.5%）超过保险（31.5%），宽松情绪演绎时 30-10y 多次 压缩至 10bp 附近的历史水平，品种的交易属性明显增强。 （3）1-3 年信用债：企业债、金融债等。2024 年基金对 1-3y 企业债、金融债净买入 占比分别高达 60.9%、51.3%，具备主要定价权。此外，2024 年基金拉久期以及博交易特 征显著，对 7-15y 企业债、金融债占比较 23 年环比上升明显，定价权显著提高，但未占 据主导地位。

（二）季节性：关注二季度配置高峰和年末抢跑行为

二季度债市处于季节性牛市行情，基金净买入规模位于全年高位。回顾 2020-2024 年 10 年国债收益率在各个季度表现情况，一季度经济数据存在“春节错位”等扰动因素， 债市收益率多窄幅波动。进入二季度，市场回归基本面定价，财政支出加码带动资金转 向平稳，收益率以下行居多。此外，基金“追涨杀跌”以及临近半年报倾向于通过增持债 券提升组合稳定性等因素下，配置需求旺盛，导致基金在二季度配置规模位于全年高位， 在二级净买入维度以及基金季报中的全口径维度均得到印证。

此外，近年基金在年末存在抢跑行为，主要是提前交易下一年降息和配置行情，多 在 11 月下旬-12 月上旬，可重点关注 10y 国开、30y 国债、5y 二级资本债等交易属性较 好品种。观察 2022-2024 年 11-12 月期间基金净买入情况，规模较 10 月环比上升。券种 上，主要以 1-3 年、3-5 年、7-10 年国开，以及 7-10 年其他（剩余行权期在 2-5 年的二级 资本债）为主，规模分别为 3042 亿、3051 亿、2464 亿以及 1298 亿。此外，除 2022 年 赎回潮扰动之外，2021 年、2023 年、2024 年末基金抢跑，10y 国开活跃券-次活跃券、 30y 国债活跃券-次活跃券、5 年 AAA-二级资本债的利差均呈现压缩规律，可积极关注。

（三）产品发行：创新品种的发行，会对债市带来结构性行情

1、摊余成本法定开债基

摊余成本法定开债基作为资管新规过渡期的红利产品，目前仍在运作但新发受限。 摊余成本法定开债基是摊余成本法债基的主要产品形式。2019 年 5 月摊余成本法定开债 基开始发行，其中在 2019 年四季度和 2020 年三季度迎来两波发行高峰期。中银添瑞 6 个月定期开放债基是 2022 年以来首支步入开放期的摊余成本法债基，开放期结束后产品 重新进入封闭期，维持原有期限、规模变动不大，说明资管新规过渡期结束后摊余成本法定开债基产品仍可存续。但从发行份额来看，过渡期结束后摊余成本法债基的发行审 批受限，新增数量较少。 产品发行放量时期带动国开债收益率下行。摊余成本法定开债基由于估值稳定、免 税的优势，具备机构投资者定制并投向政金债的工具属性明显，债券资产配置中有 70% 以上为政金债，因此产品扩容时期会对政金债带来结构性行情。以 2019 年 11-12 月 3-5 年期摊余成本法定开债基发行高峰期为例，对应期限的国开债较同期限国债下行幅度更 大。

2、同业存单基金

同业存单基金作为现金管理新工具，丰富低风险净值化产品谱系。同业存单基金自 2021 年 12 月起开始发行，其中 2022 年权益市场偏弱导致投资者风险偏好降低，同时随 着《现金管理类理财产品管理暂行办法》的实施，部分银行现金管理类产品整改压降规 模，同业存单指数基金凭借其高流动性、低回撤的特性迎来发行高峰期。 产品发行放量时期，利好高等级同业存单估值。同业存单基金多为指数基金，跟踪 中证同业存单 AAA 指数，产品主要配置 AAA 级同业存单（大行和股份行为主），占比 在 80%以上，因此产品扩容时期会对同业存单带来结构性行情。以 2022 年 4-6 月同业存 单基金发行高峰期为例，利好高等级同业存单估值，股份行多数期限品种发行利率下行 幅度要大于同期限的城商行品种。

3、基准做市信用债 ETF

基准做市信用债 ETF 在完善我国债券 ETF 产品体系的同时，为中低风险偏好投资 者提供了更多的差异化场内投资工具。2025 年 1 月 7 日，易方达、华夏、南方、广发、 博时、海富通、天弘、大成等 8 家基金公司旗下首批 8 只基准做市信用债 ETF 正式发行。 截至 2025 年二季度，基准做市信用债 ETF 总规模为 1282 亿元，深做市信用债规模在 110-140 亿元左右，沪做市信用债规模更大，其中 3 只规模超 210 亿，管理费率和托管费 率合计均在 0.20%，在当前利率中枢偏低，债券基金超额收益获取难度显著上升的背景 下，成本优势价值凸显。

做市信用债 ETF 跟踪债券指数成分券以国企、高等级主体为主，关注中高等级信用 债配置价值。8 只首发产品主要跟踪上证基准做市公司债指数、深证基准做市信用债指 数。截至 2025 年 8 月，沪做市公司债指数和深做市信用指数成份券分别有 280 只、242 只，发债主体以国企为主，主体评级多为 AAA。收益回撤表现上看，2022 年 7 月以来， 深做市信用指数、沪做市公司债指数总收益介于 1-3 年、3-5 年隐含 AA+信用财富指数之 间，但最大回撤远低于二者，具有较好的收益弹性。考虑到我国名义经济增速与资本回 报率均已出现拐点，叠加宽松货币政策驱动，债牛行情有望延续，信用利差仍有一定压 缩空间，加之信用债 ETF 纳入质押库后有望提升其流动性，可重点关注中高等级信用债 结构性机会。

（四）新趋势：低利率环境下拉久期、重交易、低费率成为基金新动态

1、拉久期：传统票息、杠杆策略投资回报下降，久期策略重要性明显提升

低利率环境下，高息资产规模快速缩量，传统票息、杠杆策略回报下降。2024 年以 来，国内“供强需弱”的经济格局制约基本面修复动能，投资者预期转弱，加之货币政策 转向“适度宽松”，债市收益率快速下行突破，创历史新低。从存续信用债收益率分布情 况来看，2015 年至 2020 年 3%-5%是信用债收益率的主要分布区间，2021 年、2023 年主 要分布区间切换为 2.5%-4%。至 2024 年底，收益率 5%以上的信用债占比已不足 1%， 2.5%以下占比已高达 92%。 此外，央行对于资金“防空转”以及平衡外部环境压力仍有诉求的情况下，资金价 格维持“贵但平稳”的状态，导致杠杆策略空间有限。假设杠杆策略的资产端为 3 年 AA+ 级中短票，负债端资金成本为 R007，则 2024 年杠杆策略平均收益空间由 2023 年的 91BP 压降至 41BP，性价比显著下降。

票息、杠杆策略投资回报下降的背景下，资本利得对于提高组合收益更加重要，其 中久期策略重要性明显提升，这一特征在 2024 年已被充分验证。一方面，投资者可以通 过拉久期获得更高的票息收益；另一方面，凭借久期优势，可以在利率趋势性下行阶段 获取更多资本利得。2024 年以来，中长期利率型基金久期中位数稳步抬升，四季度债市 行情快速演绎的情形下，基金对 10 年期及以上债券的二级净买入占比由 2024 年三季度 的 13%大幅提升至 40%。2025 年一季度，因债市处在逆风期，基金通过净卖出长久期品 种降低波动风险。待二季度债市迎来修复后，重新拉长久期，10y 以上净买入占比回到 20%附近这一新的平台水平，较往年中枢仍有明显提高。

2、重交易：净值化监管的持续推进，加剧交易行为

资本利得交易的增加，即资产管理行业净值化监管的持续推进，债市呈现“低利率、 高波动”的特征，市场波动放大。低利率环境下，市场更加注重通过资本利得交易提高 收益，但市场交易集中又放大了市场的波动。与此同时，针对银行理财平滑机制的监管 整改仍在持续；公募基金由于具备净值管理能力强、税收优惠等优点，对机构投资者的 吸引力较大，近年工具属性愈发突出，使得更多资金在市场波动时通过申赎公募基金管理净值和流动性，又进一步放大了市场波动，使得交易节奏更快。可以看到 2024 年基金 净买入卖出的变化显著放大。

3、低费率：公募降费大势所趋，低费率的指数化产品或迎来加速发展

近年来，公募基金降费率已从市场自发行为升级为监管引导下的系统性改革。2023 年 7 月，证监会启动公募基金行业费率改革工作，印发了《公募基金行业费率改革工作 方案》，提出在坚持以固定费率产品为主的基础上，研究推出更多浮动费率产品试点，完 善公募基金产品谱系。2023 年四季度，公募费率改革后的首批 20 只浮动费率基金正式 成立。2024 年 7 月，《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》正式实施，调降基 金股票交易佣金费率，降低基金管理人证券交易佣金分配比例上限。2025 年 5 月，证监 会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，提出对主动管理权益类基金，推行与基金 业绩表现挂钩的浮动管理费率收取模式等一系列改革措施。根据 Wind 统计，2024 年公 募基金管理费收入同比下降 8.1%，交易佣金总额下降 34.7%，行业综合费率水平持续走 低。

低利率环境下指数产品的低费率优势凸显，且我国指数基金相较于海外仍有较大的 发展空间。目前债券型指数基金的管理费率多在 0.15%~0.3%之间，托管费率在 0.05%~0.1% 之间，而主动管理型债基的管理费率多在 0.3%以上，托管费率多在 0.1%以上。在收益率 过低的市场环境中，票息收益有所下降，投资者对高费率的感知会明显提高，指数基金 低费率的优势凸显。此外，相较于海外而言，2010 年-2023 年美国共同基金中被动型产品 的占比从15.7%上行至41.5%，日本股票型基金中指数型产品的占比从13%上行至58.4%。 截至 2024 年末，我国公募基金中指数型产品的占比为 15.3%，债券基金中指数型产品的 占比为 12.6%，指数化进程接近美国 2013 年时的水平，仍有较大发展空间。

编辑：火腿肠