2025年为何当前债市大幅走熊的可能性较低？——2005年以来，中国债券熊市梳理

1.历次债券熊市特征：基本面、政策面、资金面透视

中国自 2005 年以来经历了多次债券市场熊市（收益率上行、债券价格下跌），主要与经济周期、货币政策及资金趋势等因素相关。以下是几次典型的债市熊市阶段总结：

1.1.历次债券熊市回顾

2007-2008 年：全球金融危机前的紧缩周期

2007 年至 2008 年，中国债市经历了一轮显著的熊市，主要背景是经济过热和通胀压力高企，CPI 同比一度超过 8%（2008/02 达到 8.7%）。为应对通胀，央行在2007年至2008年间连续 6 次加息，货币政策全面收紧。与此同时，全球金融危机前夕，市场对经济硬着陆的担忧升温，进一步加剧了债市的调整压力。10 年期国债收益率从2007 年初的3%大幅上升至 2008 年 8 月的 4.5%附近。然而，随着 2008 年下半年全球金融危机的发生，政策迅速转向宽松，债市也随之进入牛市。

2010-2011 年：后“四万亿”时代的通胀与紧缩

2009 年“四万亿”刺激计划推动中国经济快速反弹，但2010-2011 年通胀压力再度攀升，CPI 同比突破 6%。为应对通胀，央行在 2010-2011 年间实施了11 次上调存款准备金率和 5 次加息的紧缩政策。尽管欧债危机加剧了全球避险情绪，但国内政策仍以控通胀为主。受此影响，10 年期国债收益率从 2010 年 9 月的 3.2%持续上行至2011 年9 月的4.1%，债市进入熊市阶段。这一时期凸显了通胀压力与政策紧缩对债市的显著冲击。

2013 年：“钱荒”及金融监管引发的流动性危机

2013 年国内方面，尽管经济表现不佳，但通胀预期升温，CPI 突破3%，推高了债券收益率；国际方面，美联储退出量化宽松（QE）的预期导致美国国债收益率大幅上行，全球资本从新兴市场国家（包括中国）回流美国，进一步加剧了国内流动性紧张和利率上行压力。监管层面，为防范跨境资金流动风险和影子银行乱象，国家外汇管理局和银监会出台了一系列政策，严查虚假贸易、限制非标业务，并暂停了部分债券市场交易。这一时期，央行主动收紧流动性，拒绝“放水”，导致银行间市场资金利率大幅飙升，隔夜回购利率一度超过30%。10 年期国债收益率从 2013 年 5 月的 3.4%快速攀升至年末的4.6%，债市出现剧烈调整。最终，货币超发、热钱流入、影子银行扩张与监管收紧、资金紧张相互作用，共同导致了 2013 年的债券熊市。

2016-2017 年：金融强监管、供给侧改革与棚改货币化

2016 年国内方面，经济 L 型运行、流动性陷阱和银行委外盛行导致资金泛滥，企业发债融资后并未投入实体经济，而是通过购买银行理财和同业空转进行套利，进一步加剧了金融体系的风险；国际方面，美联储加息、美元走强以及人民币贬值压力导致资本外流，外汇储备从 2014 年底的 3.8 万亿美元降至 3 万亿美元，倒逼国内货币政策收紧。监管层面，为应对“资产荒”和杠杆资金泛滥，监管机构加强了对银行理财、资管计划和表外业务的监管，严控杠杆率。与此同时，供给侧改革全面推开，强制去产能推动工业品价格快速回升，显著修复企业利润；棚改货币化推动了房地产市场需求，一定程度上推高了房地产市场价格。受多重因素影响，10 年期国债收益率从 2016 年 10 月的 2.7%左右大幅上升至2017年底的3.9%，债市经历显著调整。最终，流动性陷阱、资本外流与政策收紧、监管强化相互作用，共同导致了 2016 年的债券熊市。

2020 年：经济复苏与政策退出

2020 年 1 月至 2 月中下旬，为应对公共卫生事件冲击，央行实施宽松政策；3月中下旬-4 月底：国内复工复产在加快，美股经历 2020 年 3 月 19 日历史上第五次熔断后于3月20 日触底反弹，且在美联储宣布无限量 QE 后，美股开盘跳升，国内基本面也在数据不断出炉中逐步恢复，2020 年 3 月制造业 PMI 为 52，前值(2020 年2 月)为35.7，随后出口、投资增速都在环比好转，国内外风险偏好均在逐步转暖。而债市所面临仅有的利好因素“货币政策宽松”也逐步回归正常； 3-5 月 MLF 缩量续作，R001、R007 自5 月初震荡上升，至 5 月底破 2%。10 年长端利率在 4 月 30 日一路开始上行，市场的逻辑主线为“资金利率由偏低向正常水平回归+经济数据回暖延续”，至此债市完成牛转熊切换。

2022 年：公共卫生事件结束提升市场经济复苏预期叠加理财负反馈

2022 年，公共卫生事件结束大幅提升市场对经济增长的预期；此外，银行理财“破净潮”引发了投资者赎回，继而基金卖债，净值下跌的恶性循环，形成负反馈效应。受多重因素影响，10 年期国债收益率从 2022 年 8 月的 2.6%上升至11 月的2.9%。这一时期凸显了内部风险及市场情绪对债市的综合冲击。

总结：中国债市熊市的共性特征

1. 政策驱动：货币政策收紧（加息、提准、流动性回收）、金融监管强化（去杠杆、控风险）是主要导火索。 2. 经济周期关联：宏观经济向好，通胀上行时，债市易走熊。3. 资金趋势：中期看资金，资金是政策和市场之间的纽带。未来债市波动仍将围绕宏观经济、政策取向和全球流动性环境展开，需关注通胀、地产政策及金融监管动向。

1.2.历次债券市场牛转熊拐点梳理

2007 年 1 月-2008 年 8 月

拐点情况：此次牛转熊的拐点出现在 2007 年 1 月 17 日，此后熊市持续了20个月，10Y 国债收益率从 3.0%上行至 4.6%，上行幅度 160bp。 政策驱动：此次牛转熊前，货币政策已转向紧缩有长达半年左右的时间。从2006年4月开始，进入了一轮货币政策紧缩周期，以应对经济过热和通胀压力。2006 年，央行2次上调贷款基准利率（从 5.58%提高到 6.12%）和 2 次上调存款准备金率（从7.5%提高到8.5%）。2007 年，紧缩政策进一步加码，央行 6 次上调贷款基准利率（从6.12%提高到7.47%）和 7 次上调存款准备金率（从 9.0%提高到 12.5%），以抑制通胀和资产泡沫。直至2008 年 9 月，随着全球金融危机的发生，中国经济面临下行压力，央行才迅速转向宽松政策，于 2008 年 9 月宣布下调贷款基准利率和存款准备金率，结束了此轮货币紧缩。在牛熊拐点处，存款准备金率为 9.5%，贷款基准利率为 6.12%。

在此轮牛转熊拐点前，有明显的资金面收紧迹象。在此轮拐点前，市场经过了漫长的资金利率震荡上行阶段，自 2005 年 6 月至 2006 年 12 月，质押式回购7 天利率从1.10%上升至 2.12%（月平均值），上行 102bp，历时 18 个月。

此轮牛转熊前，基本面数据大幅回暖。2006 年，GDP 全年平均增速为12.7%，较2005 年全年平均增速 11.35%进一步提升，固定资产投资增速为24.5%，规模以上工业增加值增速为 16.6%。进入 2007 年，经济过热迹象加剧，GDP 增速达到14.2%，创下多年新高，固定资产投资增速为 25.8%，工业增加值增速为 18.5%。与此同时，房地产市场快速上涨，股市也经历了大幅波动（上证指数从 2006 年初的约 1200 点飙升至2007年10月的约6000 点）。在牛熊拐点及熊市末尾，GDP 现价当季同比约为17.8%和18.7%，规模以上工业增加值增速约为 16.6%和 15.2%，固定资产投资增速约为24.5%和27.6%。

通胀指标：2006 年前 11 个月，CPI 同比涨幅均在 2%以下，从12 月起开始呈现上升趋势。进入 2007 年，通胀压力显著加大，CPI 同比涨幅从年初的2.2%持续攀升，6月突破4.0%，9 月达到 6.2%，12 月进一步升至 6.5%，并在 2008 年2 月达到8.74%的峰值。与此同时，PPI 也呈现上行趋势，2007 年全年 PPI 同比涨幅平均值为3.13%，较2006年的2.97%略有上升。通胀压力的主要驱动因素包括食品价格（尤其是猪肉价格）快速上涨、国际大宗商品价格走高以及国内经济过热导致的供需失衡。

本轮牛熊转换中，提前半年紧缩的货币政策为前置转换信号。同步信号为CPI 当月同比指标，当 CPI 已呈现趋势上升态势时，债市开始走熊。PPI 在本轮转换中参考意义相对CPI 较弱，在债市已经走熊后仍维持了一段时间的下滑趋势，后才呈现飙升态势。

2010 年 8 月-2011 年 8 月

拐点情况：此次牛转熊的拐点出现在 2010 年 7 月 14 日，本轮熊市持续了12个月，10Y 国债从 3.17%上行至 4.05%，上行幅度 88bp。 此轮牛转熊拐点前，央行货币政策已提前转为紧缩。2010 年，央行6 次上调存款准备金率（每次 0.5 个百分点）和 2 次加息（每次一年期贷款和存款基准利率均上调0.25个百分点）；2011 年，央行 5 次上调存款准备金率（每次 0.5 个百分点）和3 次加息（一年期贷款基准利率从 5.81%提高至 6.56%，存款基准利率从 2.75%提高至3.50%）。在牛熊拐点处，存款准备金率为 2.25%，贷款基准利率为 5.31%。

在此轮牛转熊拐点前，有明显的资金面收紧迹象，经过了漫长的资金利率震荡上行阶段。自 2008 年 12 月至 2010 年 06 月，质押式回购 7 天利率月度平均值从1.51%上升至2.70%，上行 119bp，历时 18 个月。

经济基本面：2009 年 6 月起，经济开始快速复苏。受“四万亿”刺激计划推动，GDP现价同比增速和规模以上工业增加值同比增速均保持在较高水平，固定资产投资累计同比增速也显著提升，经济快速复苏。2010 年初，名义 GDP 增速保持在18%以上，固定资产投资增速超过 26%。至牛熊拐点处及熊市末尾，GDP 当季同比约为18%和19%，规模以上工业增加值当月累计同比约为 16.3%和 14.2%，固定资产投资累计同比增速约为24.5%和24.9%。

通胀指标：此轮牛转熊前，CPI 及 PPI 已趋势性上涨一段时间。CPI 从2008年2月至2009 年 10 月始终处于下行趋势，且在 2009 年 2 月起 CPI 当月同比出现负增长，但从11月开始 CPI 当月同比数据不断上行，并在 2010 年 8 月突破了3.4%，此后不断上行至2011年 7 月的 6.45%；PPI 在本轮扭转行情中表现明显，波动性较大，2008 年12月-2009年11 月间 PPI 一直处于负值区间，自 2009 年 12 月转正后不断上行，至2010 年5月达到了第一个小高峰，为 7.13%，此后至此轮牛熊拐点处，呈现小幅下降趋势，至4.32%；后又经历小幅上升至 2011 年 7 月的 7.54%。可以看出，此轮牛熊拐点出现在CPI 阶段性底点的10 个月后，PPI 阶段性底点的 12 个月后，呈现一定滞后性。在牛熊拐点处，CPI 同比为3.48%，PPI 同比为 4.32%。

此轮牛转熊拐点前，央行货币政策已提前转为紧缩，且CPI 已经破3%。实际上拐点应该出现在 2010 年初，但由于发生了“欧债危机”，市场担心经济的二次衰退，延续了牛市的长度，但最终在货币政策紧缩、CPI 快速上行带动的中国名义经济增速走高的环境中，迎来了牛转熊的拐点。 与 2007 年拐点相似，货币政策提前转为紧缩，是本次拐点前明显的信号。此轮熊市开启时，经济基本面已有长足复苏，自熊市开启后，保持了稳定态势。此轮牛熊拐点出现在CPI 阶段性底点的 10 个月后，PPI 阶段性底点的 9 个月后，呈现一定滞后性。

2013 年 5 月-11 月

拐点情况：此轮牛转熊的拐点出现在 2013 年 4 月 16 日，此后熊市持续了7个月，10Y 国债从 3.4%上行至 4.72%，上行幅度 132bp。 舆论铺垫：2013 年经济热点词有货币超发、影子银行。2013 年一季度，媒体非常关注国内货币超发的问题，“中国成最大印钞机，新增货币占全球近半”。就连黄奇帆当时都讲，印钞机一旦开了就收不回来，现在到了调整的时候了。这就为下半年的资金紧张埋下了伏笔，做好了舆论铺垫。 政策驱动：2013 年 5 月债券熊市前中期，中国央行通过逆回购操作和公开市场操作灵活调节市场流动性，货币政策基调由宽松转向紧缩。2013 年初，央行通过逆回购操作维持市场流动性，7 天期逆回购利率稳定在 3.30%-3.35%之间。然而，随着通胀预期升温（CPI同比涨幅从 1 月的 2.03%升至 6 月的 2.67%）和金融去杠杆压力的增加，央行在5月开始收紧流动性，7 月“钱荒”期间，7 天期逆回购利率一度飙升至4.40%，以此来引导市场预期，并且抑制金融机构加杠杆。这些政策操作导致 10 年期国债收益率从5 月的3.41%快速攀升至 6 月的 3.70%，标志着债券熊市的开启。

资金面：在此轮牛转熊拐点前，有较明显的资金面收紧迹象，经过了一年的资金利率震荡上行阶段，自 2012 年 05 月 31 日至 2013 年 05 月 31 日，质押式回购7 天利率从2.94%上升至 3.57%，上行 63bp，历时 12 个月。

经济基本面及通胀指标：2013 年债券熊市前中期，经济基本面及通胀指标变化不明显，呈现出复苏与通胀压力并存的局面。GDP 不变价同比增速稳定在7.5%-8.0%之间，规模以上工业增加值同比增速在 9.0%-10.0%之间，固定资产投资累计同比增速保持在20%左右，显示经济复苏势头平稳。然而，通胀预期逐渐升温，CPI 同比涨幅从1 月的2.03%升至6月的 2.67%，PPI 同比涨幅虽仍为负值，但降幅收窄，表明工业品价格逐步企稳。在牛熊拐点处及熊市末尾，名义 GDP 当季同比约为 7.6%和 7.7%，规模以上工业增加值当月累计同比约为 9.3%和 9.7%，固定资产投资累计同比增速约为 20.1%和19.6%。债券牛熊市切换拐点处 CPI 同比为 2.10%，PPI 同比为-2.87%。

此次债券熊市，CPI、PPI 及经济基本面没有显著改善或上涨，主要由流动性紧张和政策收紧驱动。央行通过逆回购操作收紧流动性，叠加监管层对影子银行和非标业务的严控，导致市场资金面紧张，10 年期国债收益率从 5 月的 3.40%快速攀升至11 月的4.70%。

2016 年 10 月-2017 年 12 月

拐点情况：此轮牛转熊的拐点出现在 2016 年 10 月 21 日，此后本轮熊市持续了13个月，10Y 国债从 2.65%上行至约 4%，幅度达 135bp。 舆论铺垫：2016 年经济热点词有经济 L 型、流动性陷阱、银行委外、资产荒、大宗商品价格暴涨、资本外流、美联储加息、特朗普当选美国总统。部分学者在不同时间点指出2016 年资金泛滥，中国经济已经陷入“流动性陷阱”的威胁之中。2016 年7 月，在中国资产管理年会上，央行调查统计司司长盛松成表示，货币政策有点陷入了“流动性陷阱”，大量的货币并没有迅速拉动经济，我们陷入了“企业流动性陷阱”。2016 年还有一个热词，叫“同业空转”。流动性陷阱、同业空转让政策层不得不考虑收回过多的流动性，这就为债券熊市埋下了伏笔。 政策驱动：在此轮牛转熊拐点前，货币政策并未发出明显的转向信号，而是在熊市已开始后由宽松转向中性偏紧。这一阶段央行并未通过加息或加准等传统工具进行调控，而是通过金融去杠杆和供给侧改革等结构性政策间接收紧流动性。2016 年央行通过降准和公开市场操作（如逆回购、MLF）呵护流动性。2017 年货币政策基调从宽松转向中性偏紧，央行通过上调逆回购利率和 MLF 利率，传递收紧流动性的信号，同时加强金融去杠杆和风险防控。货币政策从 2016 年的宽松逐步转向 2017 年的中性偏紧，反映了央行在稳增长和防风险之间的平衡。

资金面：在此轮牛转熊拐点前，无明显资金面收紧迹象。

经济基本面：此轮牛转熊前基本面数据未出现明显回暖，但特征表现为较平稳。2016年全年名义 GDP 同比增速维持在 7%-12%之间，规模以上工业增加值同比增速在5.5%-7%区间波动，固定资产投资累计同比增速从年初的 10.7%逐步回落至年末的8.1%，显示经济增长动力有所减弱。至牛熊拐点处及熊市末尾，名义GDP 当季同比约为8.17%和11.16%，规模以上工业增加值累计同比约为 6%和 6.6%，固定资产投资累计同比增速约为8.2%和 7.2%。

通胀指标：此轮债券熊市中，CPI 指标并不明显，始终未突破3%，显示消费端通胀压力较为温和。然而，PPI 同比涨幅从年初的-5.3%持续回升，9 月转正后年底达到5.5%，主要受供给侧改革推动大宗商品价格上涨的影响。这种 CPI 与PPI 的分化反映了通胀压力的结构性特征：消费端通胀平稳，而工业品价格快速上涨。尽管CPI 未达到政策警戒线，但PPI 的显著回升和供给侧改革的深入推进，加剧了市场对通胀和政策收紧的预期，为债券市场的拐点提供了重要信号。在牛熊拐点处，CPI 同比为 2.10%，PPI 同比为1.20%。

2020 年 4 月-11 月

拐点情况：此轮牛转熊的拐点出现在 2020 年 4 月 8 日，此后本轮熊市持续了7个月，10Y 国债从 2.48%上行至 3.35%，幅度达 87bp。

政策驱动：此轮牛转熊中，货币政策并未释放前置信号，而是伴随着债券走熊同步进行了调整。5 月 15 日，央行暂停降息，MLF 利率维持在 2.95%不变。除此之外，没有其他加息或加准操作。政策驱动因素不明显。 资金面：在此轮牛转熊拐点前，无资金面收紧迹象。

经济基本面：本次牛转熊前，经济基本面未有明显前置复苏态势，而是和熊市同步复苏。一季度受公共卫生事件影响，名义 GDP 同比下降 5.32%，创历史新低。但随着复工复产推进，二季度 GDP 增速转正至 2.95%，三季度进一步回升至5.42%，四季度达到6.96%。工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额等指标也逐步改善。经济基本面的快速复苏削弱了债券市场的避险需求，成为推动债券收益率上行的重要因素。至牛熊拐点处及熊市末尾，名义 GDP 当季同比约为-5.3%和 7.0%，工业增加值累计同比约为-8.4%和2.8%，固定资产投资累计同比增速约为-16.1%和 2.9%。

通胀指标：此轮牛转熊中，CPI 指标指示不明显，PPI 较明显。债市走熊伴随着PPI 阶段性见底，滞后效应不明显。在牛熊拐点处，CPI 同比为 3.3%，PPI 同比为-3.1%。

此次债券熊市，并非由总量收紧开启，而是边际收紧开启。资金面并未出现紧张，但每天的隔夜利率却是不断抬升的（最大连续为 5 天）。在收益率下行趋势中，资金面突然边际变化，会带来较大反作用力。因此，往往会采取“点刹”方式，逐渐施加作用。资金面的边际变化有两种情况：一是隔夜、7 天资金面的边际变化，但是如果只是一两天由于跨月或缴税的收紧，只要不超过一周，就不足为虑；二是当期限利差被压缩到很小时，即使资金面没有收紧的感觉，但因为套利空间很小，也应警惕，一旦资金面边际有变化，收益率就会迅速反弹。

2022 年：公共卫生事件结束提升市场经济复苏预期叠加理财负反馈

拐点情况：此轮牛转熊的拐点出现在 2022 年 8 月，此后本轮熊市持续了7个月，10Y国债从约 2.6%上行至 2.9%，幅度达约 30bp。

政策驱动：此轮牛转熊中，货币政策前置信号不明显，而是伴随着债券走熊同步进行了调整。

资金面：在此轮牛转熊拐点前，无资金面收紧迹象。

经济基本面：本次牛转熊前，经济基本面已有前置复苏态势。二季度名义GDP同比上升 3.87%，三季度进一步回升至 5.85%；经济基本面的复苏削弱了债券市场的避险需求，成为推动债券收益率上行的重要因素。

通胀指标：此轮牛转熊中，CPI 及 PPI 指标指示不明显。在牛熊拐点处，CPI 同比为2.5%，PPI 同比为 2.3%。此轮 GDP 增长反弹主要靠生产端恢复及基建投资拉动，而非消费需求全面复苏，故 2022 年 3 季度 CPI 同比指标保持平稳，PPI 同比指标则持续下行。

2.为何当前债市大幅走熊的可能性较低？

2.1.过往牛转熊拐点信号都有哪些？

人们无法踏入同一条河流中，过去、现在及未来任何一次牛转熊的拐点到来前，市场的情况都不可能完全一致。我们只能根据历次牛转熊拐点的回顾，推测拐点来临前可能的信号：第一，基本面拐点。6 次拐点中均伴随有基本面的拐点，且均领先或同向于牛转熊的拐点，但前期（2007 年、2010 年）基本面变化幅度较大，后续轮次转变较不明显。第二，政策面拐点。6 次拐点中有 3 次伴随有明显的货币政策紧缩，2 次货币政策拐点领先于债市拐点。第三，CPI 或 PPI 回升带动名义利率回升。6 次拐点中有 2 次伴随有CPI 的明显上行，6次CPI 破 2%，2 次 CPI 破 3%。6 次拐点中有 4 次伴随有 PPI 的明显上行，PPI 见底6-12个月、平均 9.3 个月后债市转熊。因为当 PPI 见底回升之后，央行因为担心经济复苏的真实性和稳定性，一般会有一个政策观察期，在后面的宏观数据进一步验证之后，才敢收紧。除2013 年熊市，因主要驱动因素为外部汇率压力，通胀指标表现均不明显。其余轮次，只要CPI 与 PPI 中任一有回升态势，均伴随了熊市的到来。

第四，资金面拐点。因为货币政策是先宽货币后宽信用，所以资金底将在一轮宽松周期中最先出现；而市场情绪有一定的惯性，这就使得债市的收益率底滞后出现，即先资金底后收益率底（非进入趋势性熊市前的底部，而是趋势性牛市结束，横盘震荡前底部）。从历史数据上来看，2009 年 1 月，资金底、收益率底同时出现，距熊市拐点19 个月；2012年5-7 月，先资金底后收益率底（滞后 2 个月），距熊市拐点 12 个月；2015 年5-2016年1月，先资金底，后收益率底（滞后 8 个月），距熊市拐点 9 个月；2020 年4 月，资金底、收益率底、熊市拐点同步出现。综合来看，震荡横盘前收益率底滞后资金底区间为0-8个月，平均滞后 2.5 个月；熊市拐点滞后资金底区间为 0-19 个月，平均滞后10 个月。在自 2010 年起的 4 次牛熊周期中，有 2 次是资金底、收益率底同时出现，分别是2009 年 1 月和 2020 年 4 月。这两次有一个共同的特点是，都存在危机模式下的快速宽松。另外 2 次均有滞后。也就是说，如果不存在金融危机或公共卫生事件等危机事件，在经济正常衰退、宽松货币刺激的模式下，资金底、收益率及熊市拐点之间，大概率会有滞后。所以我们可以跳出债券收益率，去看资金利率的底部是否出现。如果资金利率还有空间，那么债券收益率也大概率还未见底。但是，如果资金利率已经低无可低，那么债券收益率的底部也就不太远了。

历次牛转熊的拐点前信号也在不断地变化，整体看，此前指向意义较大的信号在不断减少或弱化，未来预计上述信号中有 1-2 个，便需要警惕牛转熊的拐点。长期来看，高增速的经济增长难以持续，无风险利率整体趋于下行，未来的牛转熊不可能再指望看到基本面数据明显的拐点，经济数据企稳（GDP、工业增加值、固定资产投资等）就需要提高牛转熊的风险意识；当 PPI 由趋势性下跌转为反弹或企稳后需注意，一般此后6-12 个月左右（根据2005-2015 期间四轮牛熊转换期间数据），债券市场将转熊。在熊市拐点处，也要关注CPI破 2%这个明显的信号。 总体来看，2005 年至今的六轮牛转熊拐点中，前两次都伴随货币政策的明显转向，均有加息或加准；前两次伴随通胀压力抬升；第四次到第六次的熊市并没有之前明显的信号，但综合来看，基本面企稳，PPI 数据前置或与熊市同期不断抬升，名义经济增速缓慢上行，以及金融去杠杆的强监管是导致第四至六轮熊市的原因。 未来，牛转熊的信号趋于弱化，名义 GDP 增速、PPI 同比增速及机构行为（监管政策）或为关键指标及信号；CPI 回升既非充分也非必要条件，且相较于需求拉动型通货膨胀，供给冲击导致的通胀暂时性上行，因缺乏持续性且不改变中长期通胀预期，对债市趋势的影响有限。由生产端恢复及基建投资拉动的经济复苏所引起的债市走熊，一般持续时间偏短，调整幅度较小；由消费需求全面复苏所引起的债市走熊，则一般持续时间较长，调整幅度较大。

2.2.CPI 回升是债市牛转熊的充分或必要条件吗？

历史上看，2005 年至今 2 次 CPI 明显回升，均对应了熊市，从直观感觉上，CPI 回升是牛转熊的充分条件。但从决定利率的根本因素来看，利率取决于名义利率和实际利率，如果实际利率持续下行，CPI 即使回升，两者加总后的名义增长率也可能下行。而且从2016年末的牛转熊拐点中，我们也可以获得一个启示，也即通胀与否不应只参考CPI 一项指标，还应将 PPI 指标考虑在内，历史上 CPI 回升的时候也通常伴随着PPI 数据回升或处于相对高位。同时，随着经济发展，服务业在经济中的比重上升，而CPI 主要反映消费品价格，对服务价格的覆盖有限，导致 CPI 对整体经济周期的反映减弱。因此我们认为CPI 回升既不是牛转熊拐点的充分条件，也不是必要条件。 同时，过去十年 CPI 波动显著收窄，其对债市的整体影响趋于弱化。这一现象的核心在于通胀压力长期处于可控区间，且偶发的 CPI 回升多为成本推动型通货膨胀（如2019年非洲猪瘟引发的猪肉价格上涨），而非需求拉动型。此类供给冲击导致的通胀暂时性上行，因缺乏持续性且不改变中长期通胀预期，故难以触发货币政策紧缩响应，对债市趋势的影响有限。

3.为何当前债市大幅走熊的可能性较低？

结合当前情况，我们认为当前债市不具备大幅走熊条件：货币政策不存在明显收紧倾向。2025 年上半年，中国货币政策操作呈现阶段性调整特征。年初（1-2 月）经济开局稳健，房地产局部回暖、信贷投放强劲等因素减弱了逆周期调节的紧迫性。此阶段货币当局重心转向防范资金空转、维护汇率稳定及引导利率平稳，具体体现为暂停国债购买并适度回收银行体系流动性。进入三月后，随着前期目标达成及外部关税冲击影响显现，政策导向逐步向稳增长倾斜。央行随即下调存款准备金率与政策利率，并同步扩大定向工具覆盖面、降低其使用成本。在一揽子稳增长措施落地、逆周期压力有所缓释后，六月政策进入效果评估期。然而，鉴于增长内生动力依然偏弱、有效需求或不足的现实，叠加当月市场短期流动性仍显宽裕，政策重心实质上仍锚定稳增长。展望下半年，经济面临出口增速（因“抢出口”效应消退）放缓、房地产销售潜在回调、消费刺激政策效果或减弱三重压力。因此，尽管实现年度增长目标难度相对可控，但维持适度宽松的货币环境对于支撑经济平稳过渡仍属必要。综合研判，年内货币政策显著转向紧缩的概率极低。这一预期与历史模式（即熊市通常伴随货币政策的提前或同步收紧）形成差异，表明当前市场缺乏触发深度、持续性下跌的宏观政策基础。

25 年上半年经济运行稳健，但价格仍承压，消费增长面临内需或偏弱的约束。从总量上来看，2025 年上半年，中国经济在复杂多变的国内外环境中展现出强劲韧性，GDP同比增长 5.3%。二季度 GDP 同比增长 5.2%，环比增长 1.1%，延续了“稳中有进”的态势，其中消费对经济增长贡献率为 52.3%，拉动 GDP 增长 2.7pct，服务消费和绿色消费成为核心驱动力。但另一方面，2025Q2 名义 GDP 增速仅 3.9%，环比回落0.7 个百分点，名义GDP 增速明显低于实际 GDP 增速反映物价增长低迷。从价格上来看，GDP平减指数连续9 个季度为负，25Q2 为-1.0%，CPI 四个月以来首次转正，6 月同比+0.1%，近四个月以来PPI 持续下行（同比-3.6%），或表明内需修复中消费端政策托底见效、生产端内生动力待强。我们认为当前经济运行处于中性区间，过去两年“房价大跌、股市大跌-财富缩水-消费降级”的经济负循环或告一段落。相较于 2024 年，经济的边际变化或在于消费。当前商务接待活动或偏弱，可能影响消费。上半年经济“量升价缓”本质或是经济增长动能转换与收入分配结构调整的结果，下半年或需持续关注增量政策的延续、贸易摩擦的冲击以及内卷的改善情况。因此，综合来看，短期内债券市场更可能维持震荡格局，把握好阶段机会或许比判断单边趋势更具实操价值。 资金面偏宽松，当前无趋势性收紧信号。DR001 从 5 月初1.71%趋势性降至7月下旬的 1.5%左右，DR007 由 1.73%降至 1.55%左右，中枢有所下移且波动率收敛（6-7月DR007 日均波幅＜0.2%），显示货币政策整体维持宽松基调。2013 年熊市到来前资金利率高企的核心原因在于央行主动制造“钱荒”倒逼机构去杠杆，打击金融空转和影子银行风险。当前稳增长导向下，此类政策出现可能性较低，因此参考意义不大。偶发资金紧张（如6月24 日 DR007 跳涨至 1.70%、7 月 24 日 DR001 冲高至 1.65%）均在1-2 日内快速回落，体现央行"稳而不溢"的防御性操作思路，未释放趋势性收紧信号，债市调整更多反映经济弱复苏预期，10Y 国债收益率突破 1.80%难度较大。

“反内卷”政策效果有待观察。当前反内卷政策虽在供给收缩逻辑上与2016年供给侧改革相似，但因缺乏类似棚改货币化的需求端强力刺激配套，或难以复制当年政策效果。核心差异在于：2016 年"去产能+棚改"组合同时推升通胀预期；而当前在需求疲软、政策较为宽松的背景下，单一供给收缩或可使 PPI 同比增速降幅收窄，但难以大幅改善信贷需求，带来经济改善预期。后续若出现需求端政策加码，可能重构"供给收缩+需求扩张"组合，届时需警惕债市走熊风险；但在此之前，债市更可能维持区间震荡而非趋势性下跌。美经济减速与就业疲软共塑宽松预期，我国债市面临的外部利空压力有限。美国持续三年的高利率政策对经济活动的抑制作用已逐渐显现，2024 年，美国GDP增长率达到2.8%，今年市场普遍预期增长率将回落至 1.4%左右，几乎减半。从美国通胀来看，目前尚未明显上升，总体下降趋势仍将持续。美联储依据 6 月 CPI 和 PPI 数据推算6 月总体PCE通胀同比增长 2.5%，核心 PCE 同比增长 2.7%。美联储工作人员研究表明，扣除关税影响后的美国通胀水平近几个月来实际已接近 2%目标。从美国就业及经济增长看，疲软走弱迹象显现。6 月美国新增非农就业 14.7 万人，但半数来自州和地方政府，很难作季节性调整，私营部门只新增 7.4 万，明显少于前两个月，而私营部门就业状况更能说明经济动能和趋势。除此之外，叠加特朗普反复施压美联储降息因素，当前市场预期主要聚焦于维持现有利率水平或择机降息的时机选择，加息预期较低。这一外部环境对我国债市难以构成实质性利空压力。

编辑：火腿肠