2025年“中长期资金入市下的权益策略优化”系列读书札记：利差不够股票来凑，险资拥抱长期慢牛

险资入市的背景分析

监管持续优化中长期资金入市政策框架，险企当仁不让

2025年以来关于长期资金入市的政策持续加大，保险资金成为市场关注焦点，险资入市既是响 应监管号召，又是自身的切实需要。1月，证监会表示将引导大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股；5月，金监总 局李局长提出将股票投资的风险因子进一步调降10%；6月《关于进一步贯彻落实新保险合同会计准则 的通知》进一步加强对企业实施新保险合同会计准则的指导。7月，财政部拉长部分经营效益类指标的 考核方式，更加重视险企长周期的经营。

险资长期入市正当时：每年新增保费的30%预计能够带来多少增量A股新增资金？

2025年1月23日，证监会主席吴清在国新办发布会上表示，将引导大型国有保险公司增加A股 投资规模和实际比例，其中从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股 。 险资需考虑各类资产风险和收益特征，在目标收益率和风险边界等约束下，通过大类资产配置来获取风 险稳定的收益，资产配置链条涵盖资产战略配置（SAA）—资产战术配置（TAA）—资产交易配置。 我们预计更为合理的结构或为【经营活动现金流量净额】，也即在扣除了到期、赔付和手续费后的净现 金流，实为当期可供支付投资活动现金的“弹药”。

资本市场改革：新"国九条"推动市场高质量发展

新“国九条”强调资本市场的投资属性，有望进一步改善资金供需格局 。从监管政策鼓励角度来看，新“国九条”将成为红利投资的政策基础，引导上市公司加强分红新趋势。上 市公司的自主行为正在向“减少内卷、提升现金流、增加股东回报”的方向发展。中国资本市场呈现融资导向的特征，2023年后上市公司投融资持续呈现净流入状态。2024年，上市公 司融资和分红整体变动18605.2亿元。  机构投资者占比提升，A股市场的波动率从2016年的峰值52%降至2025年8月的24%左右，市场稳定性 明显增强。

利率下行压力：长端利率趋势性下行拖累“新钱收益率”，再配置面临考验

经我们测算，当前（2025年7月）保险资金新钱投资收益率预计为2.66%；存量净投资收益率 预计2025至2027年分别下降36/20/18bps，共计下降74bps。预定利率不能高于该模拟新钱收益率水平，否则存在“即刻”利差损压力。 总保费中占比较高的续期保费，由于成本相较新单保费较高，存在“潜在”再配置利差损压力。 净投资收益率预计2025年/2026年/2027年分别为3.30%/3.10%/2.92%。

利率下行压力：“广义非标”逐步稳定转标提升债券和股票配置比例

2Q25末股票投资在险资资金运用余额占比为8.8%，余额环比1Q25末提升8.9%，明显加仓 。整体来看，险资配置非标产品随着产品到期逐步被替代为标准化金融产品。 根据中泰非银保险重仓流通股体系跟踪显示，险资新进前十大流通股东的A股公司，其行业主要集中在 银行、通信、汽车、电子和医药生物等领域。

会计准则调整：IFRS9准则下金融资产分类与计量由四分法变为三分法

上市保险公司已于2023年起同步同时实施IFRS 9和IFRS 17，其他保险公司将从2026年起实施。FVTPL科目下的金融资产的股息收入和市值波动直接影响利润表，而FVOCI科目下的金融资产仅股息收 入计入利润表，市值波动不影响当期利润，大量股票类科目被计入FVTPL； 长期股权投资以权益法计量，会计利润则近似为被投公司净资产收益率（ROE）与初始市净率（PB） 的比值关系，更能准确反映公司实际经营状况。长期战略协同仍是长股投确认的重要因素。

FVOCI-权益工具是把“双刃剑”

FVOCI-权益工具虽然可以平抑短期股票公允价值波动对利润表的冲击，但无法兑现标的资产 持续上涨带来的资本利得，面临利润成长性与稳定性的权衡。只有不符合交易性金融资产的权益工具投资才可以指定为FVOCI；非交易性权益工具投资一经指定为 FVOCI权益工具，不得撤销。大量权益工具被认定为FVTPL，利润表中公允价值变动损益大幅提升。FVOCI权益工具投资后续计量中 股利计入当期损益，公允价值变动不影响利润表波动。

会计准则调整：IFRS 17下负债计量需结合业务结构和投资策略

审慎选择适用的负债计量模型，不同计量方式将影响偿付能力计算、利润释放模式以及财务报 表呈现，因此保险机构需要在会计准则、监管要求和业务战略之间寻求最优平衡。BBA主要适用于传统保险合约，其负债计量基于未来现金流折现，并叠加风险调整和合同服务边际 （CSM），会计处理相对稳定，受市场利率波动的影响较为直接。 VFA主要适用于具有直接分红特征的保险合同（如分红险、万能险等），其核心特点是将部分投资回报 波动通过浮动收费机制传导至保单持有人，从而在会计上形成更平滑的负债变动，降低市场波动对损益 表的冲击。

保险行业转型：产品结构向浮动收益型转变，权益投资重要性提升

保险产品供给保险业“三化”转型新图景 。 产品浮动化：固定收益型向分红险/万能险等浮动收益产品转型，利差损风险得到缓解，向浮动收益型产 品转型和资产负债利差收窄等因素共同推动权益投资的重要性提升； 客户高端化：通过产品分层和服务差异化推动客户结构上移，聚焦高净值客户开发长期储蓄和传承解决 方案； 渠道立体化：构建“线上+线下”、“个险+银保”融合的立体化多元化渠道网络。

险资入市的现状分析

配置规模现状：保险资金权益投资规模与收益双增长

保险资金得益于稳定的保费现金流，资产规模稳步提升，FVOCI类股票配置比例有望持续提升。截至2Q25末，保险公司总资产规模为39.2万亿元，2022-2024年总资产规模CAGR为12.99%。获得金融监管总局批复同意的保险资金长期投资试点保险机构均已获批成立私募基金公司。2025年8月， 保险资金长期投资试点已有三批，试点金额合计2220亿元，险资系私募证券基金公司总数增至7家。

投资策略特点：高股息策略与成长性布局的平衡

险资与价值投资所倡导的“长期持有、安全边际、基本面分析”具有天然的契合性，根据商业 模式的差异、资产类别的不同，选股侧重点存在差异。 中长期资产配置中应重点考察以下指标：企业长期竞争力、持续盈利能力、经营稳健性和股东回报能力， 以上指标共同构成了险资价值投资的筛选框架，确保投资标的可以满足保险资金长期稳健增值的需求。 在当期财务收益率目标约束下，静态股息率虽是FVOCI投资策略选股的重要参考指标，但并非决定性指 标。需要立足标的的商业模式，综合评估投资标的的经营周期、成长空间、盈利稳定性、自由现金流水 平和分红趋势。尽管部分高股息标的的静态股息率相近，但在基本面上却存在一定分化。 不同类别的资产，在买入价格评估时可设定不同的静态股息率要求和股息贴现模型（DDM）参数，以反 映不同公司的经营风险和成长性差异。例如，对于一般竞争性企业，可按10%的股东要求回报率折现， 水电公司可按6%～7%回报率折现；对于周期类公司，买入股息率门槛为6%；对于成长性消费类公司， 股息率门槛可以降低至4%。

会计科目分布：提高FVOCI的高股息资产和长期股权投资策略的配置

FVOCI投资策略因分红比例折扣导致利润表预期回报率相对较低，但是其收益质量更高 。 与FVTPL策略相比，稳定的投资收益能够平滑财务报表波动，避免短期市场扰动导致的盈利指标大幅下 滑，从而缓解对权益投资的逆向约束，有利于长期投资理念的贯彻执行。 与长期股权投资策略相比，避免了期初确认营业外收入与后期可能计提减值的利润跨期错配问题。 A股上市险企FVOCI在权益投资占比有所提高，从2023年的22.44%提高到2024年的31.88%。

险资入市的策略优化

政策支持期待：差异化监管与配套制度完善，引入逆周期调节因子

当前保险机构的权益投资具备长期性、低波动性和绝对收益特征的权益策略占比逐步提升 。 差异化政策：一是对持有期限超过5年的股权投资给予一定资本优惠；二是明确区分交易性股票投资与 战略性股权投资；三是对符合国家战略方向的产业投资给予一定政策倾斜；四是优化偿付能力风险因子 计算方式。 偿二代二期规则实施后，险企偿付能力波动有所加剧。建议在资本约束机制中引入逆周期调节因子，通 过提升偿付能力监管的长期稳定性，有效激励保险资金开展长期资本市场投资。这一举措将有助于平滑 市场周期波动对偿付能力的影响，为保险资金长期入市创造更为有利的制度环境。

资产配置优化：合理确定权益类资产仓位

保险资金的负债成本分层特性与类“固收+”投资策略具有天然的适配性，这种特性可通过基于 净投资收益（NII）加成的资产配置方法论得到充分体现。建立透明直观的多阶段动态配置机制，可以更精准地匹配不同期限的负债管理需求；以NII加成为核心的 配置逻辑，可以更好地兼顾收益确定性和风险可控性；该模型可以根据公司资本实力和风险偏好，动态 调整最优配置比例，实现资产端和负债端的精细化管理。无风险利率水平在一定程度上决定了各类资产的估值水平，进而决定整个投资组合的预期收益。

投研能力提升：我国的经济增长特点对保险机构的投研能力提出更高要求

发展新质生产力是以科技创新推动产业升级、以产业升级构筑国际竞争新优势的战略选择 。 保险资金权益投资要深刻把握中国产业转型的大趋势，持续加大对战略性新兴产业、未来产业的前瞻研 究和投资布局，在赋能新质生产力发展的同时，提升投资组合长期收益潜力。 我国经济增长模式正从规模扩张向质量效益转变，经济增长动能从传统的地产、基建、政府投资等领域 向消费、科技、低碳新能源等行业转换，资本市场也随之呈现结构性发展特征，新兴产业投资兴起。同时，国际政治经济局势发生剧烈变化，逆全球化趋势不断加剧，风险与挑战并存，部分产业催生出国 产替代的投资机会。

风险管理强化：完善波动控制与压力测试机制

作为民生保障的重要资金来源，保险资金对本金安全和收益稳定性要求极高。 激烈的金融产品竞争使负债端成本难以下降，当前上市保险公司存量产品平均保证负债成本接近3%， 投资回报率需要持续高于3%才能避免利差损风险，险企对权益等高弹性资产的配置需求大幅提升。险企负债端对付刚性，保险资金权益投资需严控回撤，通过长周期考核、灵活调仓、杠铃策略及风控工 具实现稳健收益。

A股机构化带来的慢牛结构性行情：险资配置A股积极性有望提升

险资权益入市与权益市场系共荣共生，促进险资作为坚定的价值投资者，为资本市场提供稳定 的长期投资。过去二十年间，中国权益市场的年化波动率和最大回撤指标表现均高于全球主要市场如下图。以保险、 理财、社保为代表的机构投资者，对于风险配置、下行风险具有较为严格的考量，资本市场波动较大导 致机构的资本占用较高，一定程度上制约长期资金入市积极性。 展望未来，若A股形成慢牛，则险资作为长线资金有望持续增厚投资收益率整体水平。

2H25保险资产管理业投资者信心调查结果分享：A股市场方面

多数机构对下半年A股市场持较乐观态度，预计上证综指大概率维持在3200点至3800点之间 。下半年，保险机构更为看好沪深300相关股票，看好医药生物、电子、银行、计算机、通信和国防军工 等行业，关注人工智能、红利资产、新质生产力、高分红高股息和创新医药等投资领域，认为企业盈利 增速是影响下半年A股市场的主要因素。

报告节选：

编辑：火腿肠