2025年本轮牛市百只五倍股画像

本轮五倍股画像：AI产业链+高端制造引领

宏观背景：双宽下剩余流动性扩张，AI产业链引领科技创新&国产替代驱动 高端制造升级

本轮行情主线：924财政货币政策双宽带来的剩余流动性扩张，使得高弹性的AI产业链&国产替代驱动下的高端制 造成为领涨主线。财政货币政策上，924双宽释放流动性，叠加资本市场支持工具，为科技和高端制造板块估值修复提供充裕空间； 产业政策上，强调科技自主创新，“人工智能+”鼓励国企优先采购国产算力，而美国限制高性能芯片对华出口 倒逼国产半导体替代加速；叠加DeepSeek为代表的人工智能产业链取得技术突破使得算力需求扩张，自主可控、国产替代驱动高端制造板 块升级创新，本轮AI产业链及高端制造成为领涨个股集中板块。

产业主线：AI&数字经济、高端制造、半导体

从百只五倍股的主营业务及所属产业链 中，我们概括出本轮行情三条产业主线：  AI与数字经济深度融合，从模型层走 向应用层赋能各行业，AI处理器、云 计算、大数据分析平台、金融科技等 需求爆发反映智能化数字经济趋势； 国产替代升级、自主可控驱动下的高 端装备与精密制造崛起，机器人、精 密零部件、军工装备领跑反映中国制 造向高精度、高可靠性、高附加值方 向升级； 半导体产业链取得突破，国产替代叠 加AI、自动驾驶等下游需求提升推动 产业链升级加速。

25/06以来创业板&科创板五倍股分布增加

25/06前：五倍股分布以AI产业链&机器人为首的高端制造为主，行业集中于计算机、机械设备，上市板集中于北证； 25/06后：行业分布看，除先前领涨的计算机、机械依旧强势，半导体国产替代&创新药出海及政策红利使得电子、 医药板块同样涌现领涨个股。上市板分布也不同于6月前集中于北证，创业板、科创板、主板占比均显著提升。

估值特征：小市值、轻筹码、低估值

估值特征：本轮小市值占优

本轮五倍股小市值占优，十倍股市值大小跟经济背景&主线产业挂钩。本轮大多数五倍股起始市值处在全A最小的20% 分位区间内，中位数14亿元，小市值占优，与历史一般经验相符：十倍股的扩张最终直接体现为市值的增长，而起步 的小市值能提供充足的成长空间。类似于08-10年、 13-15年政策宽松下小市值公司的表现：08-10年由于4万亿财政强刺激使得受益于基建的小市值 公司弹性更强；13-15年初创阶段的科技类企业普遍市值偏小，流动性助推下中小市值公司弹性更大；本轮则在货 币财政双宽后剩余流动性扩张及AI&高端制造主线驱动下，小市值公司占优； 而对比之下05-07年、16-18年、19-21年基于经济复苏的背景，起步阶段大市值占比较高：05-07年地产链崛起， 有色、地产大市值公司领涨；16-18年消费升级叠加供给侧改革推动消费、资源品大市值公司走强；19-21年新能 源和半导体行情下经济转型的新产业龙头引领高端制造行情。

估值特征：轻筹码，起始机构低配

十倍股起始阶段机构低配，且前五轮样本中牛市2年机构持仓显著提升，更多增量资金助推股价上涨。在股票 上行过程中，机构资金的流入会帮助公司确认上涨趋势，起始轻筹码之下可以承接更多增量资金推动股价上 行，因此十倍股在牛市起始位置机构持仓占比通常较低，且牛市2年机构持仓占比提升。本轮行情中机构起始 筹码集中在全A分位区间靠后两档，往后走本轮五倍股的机构持仓有进一步提升的空间，轻筹码布局下更易形 成增量资金的流入。

估值特征：规避高估值

十倍股在牛市起步的估值处于中低水平。泡沫出清的熊市底部，若公司仍处较高估值水平，意味着多数投资者对其 往后的增长仍抱期望，将提前透支后续增长空间。因此历史经验及本轮来看十倍股起步位置估值多数处全A偏低水 平。本轮至今的五倍股，在起步阶段估值处全A 20%以下分位的占比分别达到34%；绝对值看，本轮五倍股起始 PE中位数15倍也低于全A的18倍。

估值特征：熊市跌幅不重要

熊市无差别杀跌，跌幅对牛市区间的弹性影响不大。与传统认知有所不同，并非前期跌幅越深的公司后续 反弹空间更大。本轮五倍股在前期熊市跌幅上与前五轮牛市十倍股样本具备共同特征，即前期跌幅对牛市 诞生的十倍股影响不大，十倍股熊市跌幅的分布并不集中于某个分位区间内。熊市中的恐慌情绪会导致个 股无差杀跌，跌幅更深可能暗含市场对于未来增长空间的隐忧。

估值特征：最大回撤幅度通常集中在20%~40%区间

若不出现重大地缘或意外事件，十倍股在两年上涨过程中的最大回撤绝对值集中在20%~40%区间。05- 07、08-10、13-15、16-18的十倍股在牛市两年上涨过程中，最大回撤的幅度集中在20%~40%区间； 而本轮五倍股的回撤幅度集中于>40%区间，与19-21年类似，主要是因为20年疫情冲击&本轮4月的对等 关税政策导致市场大幅回吐。往后看，如果本轮行情不再受重大地缘政治/意外事件的影响，可以参考前4 轮牛市的回撤幅度经验，即后续本轮五倍股的最大回撤或处于20%~40%区间。

基本面特征：利润提速高增、盈利能力修复

基本面特征：利润增速的好学生→优等生

净利润增速特征：熊市底部前两年利润增 速的好学生提升为牛市两年间的优等生。 十倍股在熊市底部前两年的业绩本就不 差，属“好学生”水平，普遍分布在全 A前40%分位区间内。而在牛市2年的 上涨后，十倍股的净利润增速显著处于 最优等的前20%分位区间，表明牛股背 后的强业绩推动。当前的本轮五倍股在 熊市底部前两年的业绩增速也同样比较 占优，但由于最新可统计数据截至 25Q1，其牛市的“优等生”特征尚不 明显，往后看如果五倍股的利润增长有 更强的表现，将支持并消化当前更多由 估值带来的涨势。

基本面特征：牛市中毛利扩张&营收高增

净利润增长是业绩的最终结果展现，按 利润表拆分净利润贡献，业绩高增的核 心在于毛利的进一步扩张和营收的大幅 提速。 毛利率水平代表企业本身的业绩质地。 六轮观测样本下牛市起点的十倍股毛 利率均处较优水平，集中在全A前 40%分位区间，本轮五倍股的起点毛 利中位数27%也高于全A水平。且在 牛市进程中，十倍股的毛利率水平会 进一步扩张，为企业业绩高增奠定基 础，往后看本轮五倍股毛利水平的拔 高提高仍有空间。

净利润增长是业绩的最终结果展现，按 利润表拆分净利润贡献，业绩高增的核 心在于毛利的进一步扩张和营收的大幅 提速。营收增速来看，十倍股牛市起点前2 年的营收增长并不突出，但历史样本 表明牛市开始后会显著走强。本轮截 至25Q1营收高增的分布趋势尚未明 显展现，因此往后看营收提速较为显 著且保持毛利水平扩张的企业，涨幅 可能相对更优。

基本面特征：盈利能力修复

十倍股牛市中盈利能力修复明显。 牛市起点位置，十倍股整体的 ROE水平并未较全A领先，但在牛 市进程中盈利能力修复的趋势逐 渐显现，至牛市起步2年后，十倍 股的ROE水平集中处在全A前20% 分位区间内。本轮来看截至25Q1， 五倍股ROE所在分位区间的分布 较起点位置已开始向前20%档位 倾斜，ROE的中位数已超越全A中 位数，印证历史上牛市中十倍股 盈利能力复苏的趋势，且往后看 ROE的修复或仍有空间。

基本面特征：净利率提高+周转改善→ROE修复

根据杜邦拆解发现，净利率的大幅提升和资 产周转率的改善是十倍股高ROE的主要原因。  十倍股在牛市起点处销售净利率水平并无 明显趋势，但由于牛市2年中十倍股业绩 提升明显，使得终点处十倍股净利率水平 密集出现在最高一档。本轮来看净利率提 高的趋势已开始显现、往后或仍有提升空 间。 同样，十倍股营收提速将推动其资产周转 率的改善，实现单位资产下对更多收入的 支撑。截至25Q1，本轮五倍股资产周转 率已开始向前40%分位区间集中。 相比之下十倍股的资产负债率没有明显特 征，因其比率和行业属性有较强关系，在 不同时期对十倍股的影响也不相同。

报告节选：

编辑：火腿肠