2025年为什么信用债不看剧烈调整？

周观点：为什么信用债不看剧烈调整？

票息周观点：为什么信用债不看剧烈调整？

过去一周总结：本周利率与信用走势分化，信用内部短久期表现好于长久期。10年国债收益率大幅上行8bp，1-3年AA+中票收益率压缩 1bp以上，5年中票收益率上行1bp。本周五DR007加权平均利率1.87%。

市场交易逻辑：1、权益风险偏好；2、资金偏紧。

核心观点：

风险偏好反转逻辑持续演绎，中长端品种已跌出性价比。过去一周风险偏好处于高位，周二上证指数创下近十年新高，股债跷跷板效应 下债市情绪承压。其中，短端品种估值相对稳定，而中长端品种与风险偏好关联度较高，调整幅度较大，性价比凸显。

此外，我们认为当前信用债不具备大跌基础，因此调整即是配置机会，主要有三方面原因：第一，历史上的信用债大跌通常发生在债市 剧烈调整期间（例如理财赎回潮与去年9月底），负债端不稳导致的被动抛售是信用债大跌的主因，而在普通调整行情中信用债估值不易 大幅上行；第二，信用债表现受资金面影响显著，除非出现如今年2-3月资金利率超预期收紧情形，当前资金环境对信用债整体友好；第 三，从行情演进的节奏看，信用债月内冲击一般在两轮以内即趋于缓和，当前点位进一步大幅下跌的概率与空间有限，配置价值较高。

后市策略：3-5年信用债已经调整出了相对合意的配置价值，收益率曲线较为陡峭，建议择机配置。目前二级资本债和普信债的3-1与5-1 期限利差处于2020年以来30%分位数左右，后续如若风险偏好回落期限利差压缩空间较大，目前可适当左侧布局参与。不过当前债市主线 交易逻辑仍为看股做债，若权益阶段性盘整后再度走强，债市仍可能承压，建议优选期限利差较厚与交易活跃个券，兼顾收益与流动性。

静态票息与综合策略

布林带择时：买卖点择时信号（以3年二永债和城投债为例）

根据信用-国开构建信用利差生成布林带，针对上下轨的相对位置以及信用债与OMO利差进行择时处理：1、配置信号：利 差触及布林带上轨；2、绝对止盈信号：如果1年AAA-二永-OMO利差＜20bp；3、相对止盈信号：触及下轨，选择平配； 历史择时超额：根据这一策略，去年630以来二级资本债和城投债历史择时超额为0.66%和0.83%。 当前信号：3年AA+城投债和3年AAA-二级债利差高于中轨，可继续持有。

布林带择时：买卖点择时信号（以7年和10年城投债为例）

根据信用-国开构建信用利差生成布林带，针对上下轨的相对位置以及信用债与OMO利差进行择时处理：1、建仓区间：利 差触及布林带上轨；2、绝对止盈：如果1年AAA-二永-OMO利差＜20bp；3、相对止盈：触及下轨，选择平配不必增仓；  历史择时超额：根据这一策略，去年630以来7年和10年城投债历史择时超额为2.06%和3.99%。 当前信号：长久期品种方面，7年和10年AA+城投债利差触及上轨，可择机增配。

布林带择时：买卖点择时信号（以20年和30年信用债为例）

根据信用-国开构建信用利差生成布林带，针对上下轨的相对位置以及信用债与OMO利差进行择时处理：1、建仓区间：利 差触及布林带上轨；2、绝对止盈：如果1年AAA-二永-OMO利差＜20bp；3、相对止盈：触及下轨，选择平配不必增仓； 历史择时超额：根据这一策略，去年630以来20年和30年信用债历史择时超额为5.12%和6.91%。  当前信号：20年AA+信用债利差和30年AA+信用债利差高于中轨，考虑到超长信用债波动较大，建议谨慎参与。

二永债偏离估值成交幅度或可视作收益率领先指标

二永债估值偏离成交幅度大致领先信用债收益率1-3个交易日。复盘来看，去年630以来这一指标曾三次领先： 去年9月26日，二永债偏离估值成交幅度相比9月25日提升接近5bp，随即9月27日信用债出现较大调整； 10月9日二永债偏离估值成交幅度相比10月8日下降5bp，次日信用债开启修复行情； 今年1月2日-1月3日二永债偏离成交幅度连续大幅上行，3个交易日后信用债市场出现由负carry主导的调整行情。

赎回风险指数复盘：2024年后半年

2024年大型赎回潮出现在2024年9月底-10月初，赎回风险主要来自政策冲击与权益上涨，信用债折价成交亦加剧了赎回力度。 2024年9月24日一揽子金融政策的出台显著推高赎回风险指数至60分以上，此后二永债高估值成交、权益上涨与债基赎回几乎同时出 现，拉动赎回风险指数达到88分的峰值。

赎回风险指数复盘：2025年

2025年的两轮赎回潮分别出现在1月-3月上旬和7月末。 第一轮赎回潮：与2024年9-10月不同，2025年1月-3月上旬赎回的核心原因在于资金面收紧。今年1月-2月，央行有意纠偏过度宽松预 期，因此公开市场操作态度偏谨慎，导致资金面承压。1-2月资金面得分在赎回风险指数中占比明显高于去年9月底，债市负carry加剧 下债基遭到抛售，标志本轮赎回潮的开始。此外，权益走强亦对本轮赎回潮起到助推作用。 第二轮赎回潮：7月末赎回风险主要来自于风险资产走强与政策冲击。7月以来反内卷政策持续推进落实，供需格局优化预期推动A股 持续上攻，7月24日A股时隔9个月重回3600点。商品亦有亮眼表现，南华黑色指数从7月1日至7月25日上涨15%。风险资产走强下，债 市情绪受到明显压制，“下跌-赎回-抛售”负反馈再度演绎，7月21日-7月24日赎回风险指数升至50以上。

2020年至今政府债月度供给情况

政府债发行规模上量：相较于去年，2025年政府债发行量上台阶，月度发行规模整体超过去年同期。 下半年通常为发行高峰。回顾2019年以来的政府债供给情况，下半年往往是发行高峰，而主力月份为5月~10月——两会后的半年 时间内，政府债迎来集中供给。

2020年以来政府债发行进度

截至2025年8月29日，国债累计发行10.46万亿元，全年发行进度约70.55%；地方政府债发行7.68万亿元，全年发行进度约75.23% 。 2025年1~8月，国债发行进度近年最快，达到70.55%，表现为中央财政发力前置。 地方政府债下半年发行有所提速，整体发行进度在近几年处于中上水平，稍微不及2020年和2022年同期。

各典型策略：收益率测算

微瑕疵骑乘：普通信用债

我们以津城建、鄂联投、建发股份、冀中能源和河钢集团活跃券作为样本（根据1月经纪商口径成交笔数判断是否活跃），计算了各期限 债券持有1年后的综合收益，综合收益包括三部分：票息收益、骑乘收益和假设收益率曲线上行/下行的资本利得收益。 城投债方面，津城建收益率曲线3-4年区间段较为陡峭，骑乘收益较高，投资者可重点关注；鄂联投2年债券也有一定吸引力。 煤炭债方面，冀中能源3-4年债券票息收益和骑乘收益较高，可予以一定关注；钢铁债方面，可关注河钢集团2年期债券。

微瑕疵骑乘：银行二永债

我们以民生银行、渤海银行、工商银行和浦发银行活跃券作为样本（根据1月经纪商口径成交笔数判断是否活跃），计算了部分期限（个 别期限无活跃券）债券持有1年后的综合收益，综合收益包括三部分：票息收益、骑乘收益和假设收益率曲线上行/下行的资本利得收益： 渤海银行4年二级资本债骑乘收益可观；民生银行2年永续债在收益率曲线上行的情况下投资回报仍高于1年永续债。

报告节选：

编辑：火腿肠