2025年9月金股组合：9月金股策略，行情扩散，结构均衡

策略观点：中国股市不会止步，行情有望走向扩散

大势研判：中国行情不会止步于此，未来股指还会有新高。随着上证站上 3800 点创下十年新高，市场分歧和疑虑也随之增加。国泰海通策略认为，中 国股市不会止步于此，股指还有新高。2025 年以来，我们看多中国的逻辑是 一贯的：第一，中国转型进展加快，经济社会发展的不确定性下降。第二， 无风险利率下沉，长期资本和居民入市进入历史性转折与时代趋势。第三， 资本市场改革，社会各界对中国资产的价值观念和风险认识因此而系统性改 观，打开了资本市场发展的空间。市场也不必过虑阶段性调整：1）两融规 模/流动市值处于历史均值，两市整体估值水平不高，多数权重股价在低位， 总体并未显示过热；2）美联储 9 月降息概率上升，或为中国央行宽松与重 启国债交易提供契机；增量经济支持举措有望出台。因此中国股市上升的动 力是健康的，是可持续的，继续看升中国 A/H 表现。

中国行情有望出现扩散，增加中盘股或低位蓝筹股的配置比例。股指走高之 后，投资人面对的现实问题是持续走扩的大小盘差异。实际上，市场风格的 冲突并不在价值和成长，因为不论是垄断-稳定资产还是转型-成长资产都是 当前重要的投资方向。也应看到，中国逻辑的改善是更广泛的：1）中国传 统行业在累年下行后进入去库存和磨底阶段，政策介入后出险概率降低，“L 型”企稳的能见度提高。2）在经济治理思路上，反内卷的提出和“十五五” 规划更注重内需（创新与消费）也正在令 1）的远期更为显性化。3）无风险 收益下沉后，低风险偏好投资者渐进入市，有助于优质蓝筹股的估值修复。 同时，监管机构也于近期座谈释放倡导长期投资、价值投资和理性投资理念 的态度。综合来看，随着市场参与者和投资逻辑的多元化，行情不会仅仅局 限于小市值，未来有望出现扩散，滞涨且盈利质量更好的中盘股或低位蓝筹 股或成为下一阶段股市上升的重要力量。

行业比较：新兴科技是主线，周期金融是黑马；港股将有望反弹。下一阶段， 我们认为中国股市的行情将扩散，继续看好：1）长期稳定和垄断假设依然 重要，金融与部分高分红。推荐：券商/保险/银行/运营商等，低估值中字头 或反弹。2）看好新技术趋势与消费需求，关注 AI 应用侧机会，推荐：港股 互联网/传媒/创新药/电子及半导体/军工，以及部分零售/化妆品/社服等国潮 品牌等。3）反内卷有望逐步改善通缩预期，看好供需格局改善的周期品， 推荐：化工/有色/地产。此外，9 月海内外同频宽松预期下，港股有望出现反 弹。

行业及公司观点

非银：非银半年报高增，配置力量与业绩高增共振

非银半年报业绩普遍高增，我们继续看好配置力量（含居民资金入市）+业 绩改善的双轮驱动的非银板块行情。 券商方面，2025H1，42 家上市券商合计实现归母净利润 1040.17 亿元，同 比+65.08%，略好于预期。自营与经纪业务对业绩增长具有主要贡献，且增 速高于预期。自营业务方面，券商整体提升权益资产配置比例，交易性金融 资产的股票上半年增加 202.27 亿元，较 2024 年底+3.1%，其他权益工具投 资增加 1345.93 亿元，较 2024 年底+30.80%。经纪业务方面，9.24 以来互联 网开户的佣金水平基本持平或略有提升，佣金率好于预期。机构及居民资产 负债表重配是券商业务发展新机遇，业务增量带来的 2025 年全年 ROE 提升 是估值提升的新动力。 保险方面，整体指标符合预期。寿险方面，部分险企趸交保费提升对价值率 带来一定压力；财险方面，费用率整体改善，而业务结构调整对赔付率带来 一定影响；资产端，利率波动对投资收益率仍有较大影响，上市险企提升权 益的趋势明显，而对固收资产的策略有所分化。

东方财富：业绩符合预期，经纪和信用业务是主要驱动力

公司 2025H1 调整后营收（含投资业务收入）82.54 亿元，同比+25%；归母净利润 55.67 亿元，同比+37%。考虑到 3 季度交投活跃，上调 2025-2027 年 EPS 为 0.78/0.84/0.90 元（调前 0.73/0.79/0.84 元）。维持“增持”评级，考虑到自营 投资业务占比较高，给予 2025 年 40xP/E，上调目标价至 31.20 元。 上半年交投活跃推动公司业绩增长。1）2025H1，手续费收入同比 60.62%至 38.47 亿元，贡献了调整后营收增长总量的 87%，利息净收入同比 39.38%至 14.31 亿元，贡献了调整后营收增长总量的 24%；是公司业绩增长的主因。 市场交投活跃推动手续费收入和利息收入大幅增长，2025H1 日均股基成交 额 16400 亿元，同比提升 66%，2025H1 末两融余额 18505 亿元，同比增长 25%；公司方面 2025H1 代理买卖证券款达到 1240 亿元，同比+11%，融出 资金余额 582.9 亿元，同比+34%，两融市占率提升 0.2pct 至 3.15%。2）公 司营业收入（主要是基金代销和金融数据服务）同比+3.62%至 15.78 亿元， 贡献了调整后营收增长总量的 3.3%。3）公司投资收益（含公允价值变动）13.98 亿元，同比-15%，投资收益率 2.94%。公司营业总成本同比+2.72%至 21.25 亿元；其中销售费用同比-7.19%至 1.4 亿元。研发费用同比-10.27%至 4.99 亿元，成本管控较好。 25 年市场交投活跃看好未来增长，大模型赋能 B/C 两端提升公司竞争力。 交投预期持续保持活跃。1）无风险利率下行预期下，机构资金增配权益； 2）进入 3 季度，A 股成交额持续提升，8 月中旬成交额突破两万亿，两融余 额同步突破两万亿，为近 10 年来首次；3）7 月 A 股新开户数达 196 万户， 同比增长 71%，非银存款同步大增，公司证券业务手续费收入及利息收入有 望保持高增。此外，AI 全面融入公司各产品各业务条线：B 端方面，妙想 AI 研究员、妙想会议助手等系列模块的不断迭代，为机构投研提质增效；C 端方面，妙想大模型面向全市场开放，广泛应用于资讯、行情、自选等场景。

新华保险：资负共振，盈利增长亮眼

个银双轮驱动 NBV 延续较快增长。25H1 公司 NBV 增长 58.4%（非可比口 径），预计主要得益于新单保费快速增长（同比 100.5%）,而价值率下滑 3.9pt 至 14.9%（测算），预计主要由于业务结构调整导致，趸交保费大幅提升（同 比+353.3%）而十年期交保费增长承压（同比-39.8%）。分渠道看，个险新单 同比增长 65.2%，主要得益于人力质态改善，月均合格率、绩优率及人均综 合产能均有所提升，人力规模较年初小幅下滑 2.5%。银保新单同比增长 150.2%，预计主要得益于积极拓展银行渠道合作带来。 投资收益率亮眼，资产配置持续优化。截至 25H1 公司投资资产达 1.71 万 亿，较年初增长 5.1%，预计得益于保费收入稳定增长；25H1 公司年化净投 资收益率 3.0%（同比-0.2pt），预计受制于长端利率下行影响；年化总投资收 益率 5.9%（同比 1.1pt），预计得益于权益资产结构优化以及把握市场机会兑 现投资收益；年化综合投资收益率 6.3%（同比-0.2pt），较 Q1 显著改善，预 计得益于高股息资产提振 OCI 收益。

银行：贴息政策协同发力，提振零售信贷修复斜率

财政与金融政策联动，提振消费改善民生。2025 年 3 月蓝佛安部长在十四 届全国人大三次会议经济主题记者会上就 2025 年财政支持消费做了四项重 点工作安排，除组织超长期特别国债资金 3000 亿元（较 2024 年翻番）支持 消费品以旧换新外，新增重点领域个人消费贷和部分民生服务领域经营贷贴 息政策，前者拟通过减轻当期支出压力激发消费动力，后者则通过降低融资 成本、促进优质服务供给增加。7 月 31 日国常会部署实施个人消费贷款贴 息政策与服务业经营主体贷款贴息政策，8 月 12 日政策具体实施方案公布。 财政部等九部门印发《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》，对在 2025/3/16-2025/12/31 期间，由 21 家全国性银行向餐饮住宿、健康、养老、 托育、家政、文化娱乐、旅游、体育 8 类消费领域服务业经营主体发放的贷 款进行贴息。贴息期限不超过 1 年，年贴息比例为贷款本金的 1%，单户享 受贴息贷款规模最高可达 100 万元（即单户享受贴息补助最高 1 万元），中 央和省级财政分别承担贴息资金的 90%、10%。流程上银行先正常收息，2026 年经办行申请并收到财政拨款后，向经营主体返还贴息资金。

财政部、央行、金监总局印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，对 在 2025/9/1-2026/8/31 期间，由国有行、股份行及 5 家消金公司发放的、可 识别用于消费的个人消费贷（不含信用卡）进行贴息。年贴息率为 1pct，且 最高不超过贷款合同利率的 50%。单人在单家机构可享受的累计贴息上限 为 3000 元（对应累计消费金额 30 万元），其中单笔 5 万元以下消费贷累计 贴息上限为 1000 元（对应累计消费金额 10 万元），单笔 5 万元及以上消费 贷需用于指定的重点领域，并以 5 万元为上限进行贴息。部分大额消费贷期 限或超过 1 年，我们推测将以贴息金额为基础折算成累计消费金额。贴息资 金由中央和省级财政按 90%、10%分担，流程上银行收息时先直接扣减贴息 资金，再按季申领资金拨付。

招商银行：利润增速转正，财富管理升温

25Q2 营收各项变动方向与 25Q1 基本一致，利息净收入正增、非息负增，但 非息降幅收窄减小了对营收的拖累。25Q2 招行净息差环-5bp、同比-13bp 至 1.86%，同比降幅较 Q1 走阔 2bp，除零售贷款利率降幅高于对公外，还受零 售贷款占比下降、定期存款占比相对低重定价贡献小于同业的影响。我们预 计全年息差将延续下行趋势，但下半年同比降幅有望维稳。利润端，除营收 改善外主要得益于增配免税债券和非货基金分红增加带来的有效税率下降。 25Q2 信用减值同比减少 6.9%，其中贷款减值同比少提 20.2%，在不良生成 减少及不良率下降基础上，拨备保持相对平稳。 25Q2 总资产、贷款同比增速分别较 Q1 提升 0.6pct、1pct 至 9.4%、5.5%。 资产端金融投资占比较 Q1 末上升 0.5pct 至 31.2%，贷款增速提升但规模环 比 Q1 末下降，系招行主动调优结构、压降票据。25H1 对公、票据、零售分 别贡献了贷款增量的 99%、-13.7%、-14.7%，其中对公主要投向了广义基建 (43.6%)和制造业(22.9%)，零售按揭、消费及小微增量分布均衡，信用卡继 续出清。 25Q2 资产质量保持稳健，零售风险暴露仍处高位，但已有局部改善迹象表 露。25Q2 末不良率下降至 0.93%，拨备覆盖率和拨贷比基本平稳。一方面， 关注率进一步上升至 1.43%，零售及小微、消费贷不良率分别较 Q1 末上升 3bp、13bp、27bp 至 1.04%、0.96%、1.41%，零售风险仍然承压；但另一方 面，公司整体不良生成率连续两个季度下行、降至 1%以下，零售不良生成 率较 Q1 下降 10bp 至 1.65%，叠加信用卡不良平稳、按揭不良率回落，已呈 现出局部改善迹象。

海外科技：模型与算力持续加速，AI 产业强劲扩展

英伟达业绩超预期，未来持续投入 AI 基建。英伟达发布 26Q2 财报，营收 467 亿美元，同比增长 56%，其中数据中心收入 411 美元，同比增长 56%， 环比增长 5%。从数据中心细分业务来看，网络方面：Spectrum-X 以太网 Q2 实现双位数环比以及同比增长，年化收入超百亿美元；计算方面：GB300 开 始量产，产线目前满负荷运行，产量可达每周 1000 套机架。此外，英伟达 预计截止 2030 年数据中心基础设施支出达 3-4 万亿美元，AI 基建投资的长 期叙事仍然成立。 微软发布两款自研模型，持续赋能 Copilot。微软于当地时间 8 月 28 日发布 两款自研模型：语音生成模型 MAI-Voice-1 以及 MAI-1-preview 的混合专家 模型。MAI-Voice-1 是微软的首款语音生成模型，现已在 Copilot Daily 以及 播客功能中上线。语音将是 Copilot 的核心交互界面，而 MAI-Voice-1 能在 多场景下生成高保真、表现力丰富的音频内容。此外，MAI-1-preview 是微 软首款端到端训练的基础模型（MoE 混合专家模型），现已在 LMArena 上 进行公开测试。该模型训练依托 15000 块英伟达 H100 GPU，算力芯片的使 用数量相对克制。MAI-1-preview 以及后续的正式版 MAI-1 将持续赋能 Copilot 的文本类功能。我们认为，微软 MAI 通过发布两款 AI 模型并推进 多场景落地，赋能其 Copilot 生态，进一步巩固其在 C 端 AI 竞争中的优势 地位。

xAI 推出全新编程模型，主打快速与低价。当地时间 8 月 28 日，xAI 发布智 能代码生成模型 Grok Code Fast 1，其名称中的“Fast”彰显出该模型主打快 速的特性。Grok Code Fast 1 将在 Cursor、GitHub Copilot、Cline 等主流智能 编程平台进行限时免费开放。此模型采用全新架构，完全从头构建，其预训 练语料中富含编程相关内容，并在能反映真实世界编码任务的数据集上完成 训练后的优化工作。在定价方面，每百万输入 token 为 0.20 美元，每百万输 出 token 为 1.50 美元，每百万缓存输入 token 为 0.02 美元，对开发者而言， 是一个经济实惠的选择。我们认为，Grok Code Fast 1 既填补了 xAI 在 AI 编 程领域的布局空白，其低价计费模式也更易吸引中小开发者。

腾讯控股：延续高质量增长，AI 建设能力不断强化

AI 社交网络，星辰大海，维持“增持”评级。基于 AI 技术注入，我们调整 25-27E 收入为 7338/7973/8713 亿元（前值为 7253/7879/8611 亿元），NonIFRS 净利润为 2553/2825/3143 亿元（前值为 2490/2746/3123 亿元），给予 25 年 25xPE，对应目标价 767 港元。 持续投入 AI 领域，助推收入利润超预期增长。25Q2，腾讯实现营收 1845 亿 元，同比+14.5%。经调整经营利润 692 亿元，同比+18.5%；经调整经营利润率 37.5%，同比+1.3pct。经调整净利润 631 亿元，同比+10.0%；经调整净利 率 34.2%，同比-1.4pct。研发投入 203 亿元，同比+17.1%。资本开支 191 亿 元，同比+118.9%；现金流资本开支付款 229 亿元，主要用于支持 AI 相关业 务发展。 国际游戏表现亮眼，AI 加速游戏内容制作。25Q2，增值服务业务实现收入 914 亿元，同比+15.9%；毛利率 60.4%，同比+3.4pct。其中，国内/海外游戏 收入分别为 404 亿元/188 亿元，同比+16.8%、+35.3%。《王者荣耀》及《和 平精英》等长青游戏向平台化进化并加大 AI 应用，新游戏《三角洲行动》 七月日活突破 2000 万，《皇家战争》六月流水创下七年新高。社交网络收入 322 亿元，同比+6.1%，得益于手游虚拟道具销售、视频号直播服务收入及 音乐付费会员收入的增长。 AI 驱动广告及平台功能迭代升级，混元基础模型能力加强。25Q2，营销服 务实现收入 358 亿元，同比+19.7%。受益于 AI 驱动的广告平台改进及微信 交易生态的提升，广告主对视频号、小程序及微信搜一搜的需求增加，主要 行业的营销服务收入均有所增长。金科企服实现收入 555 亿元，同比+10.1%。 金科收入增长受益于消费贷款服务、商业支付活动和理财服务的增长。企服 收入增速环比加快，得益于 GPU 租赁和 API token 使用需求增加，以及商家 技术服务费增长。根据 Hugging Face，混元 3D 模型以领先行业的几何精度、 纹理真实度、指令与 3D 对齐能力排名第一。

阿里巴巴-W：4Q25FY 淘天 CMR 同比增 12%，云智能集 团收入加速趋势有望延续

业绩：4Q25FY 收入 2365 亿元，同比+7%，经调整 EBITA 为 326 亿元同比 增 36%，Non-GAAP 净利润 298 亿元同比+22%；4Q25FY 投资活动现金流 资本性支出为 246 亿元，2025FY 投资活动现金流资本性支出合计 859.72 亿 元。 4Q25FY 淘天 CMR 同比+12%，1Q26FY 趋势有望延续。4Q25FY 淘天集团 合计收入同比增 9%，其中客户管理收入同比增 12%，主因全站推渗透率提 升&基础软件服务费影响驱动货币化率继续回升；经调整 EBITA 利润 417 亿 元同比+8%，利润率 41%同比持平。展望 1Q26FY，考虑到基数效应&全站推渗透率提升，我们认为趋势有望延续。 与小红书签订战略合作，天猫 618 首次采用“官方立减”，看好电商生态进 一步优化。根据央广网，25 年天猫 618 更加极致简单，只设一个“官方立 减”，基础优惠 85 折起，最高立减可达 50%；此外，5 月淘宝天猫与小红书 宣布签订战略合作，实现从小红书种草到淘宝购买的全链路打通。4Q25FY 88VIP 会员数量持续同比双位数增长至超 5000 万，公司将持续专注于提升 88VIP 会员留存率。 云智能集团：4Q25FY 云智能集团总收入同比增长 18%，其中 AI 相关产品 收入连续 7 个季度三位数增长；经调整 EBITA24 亿元，经调整 EBITA 利润 率 8%。我们认为，受益于 AI 等相关产品助推，云智能集团收入加速趋势有 望延续。

通信：基金持仓环比扭转向上，AI 算力产业链继续前行

行业处于低配，算力资本开支保持高增阶段，其中国内市场也紧跟全球 AI 发展进程进入加速阶段，通信行业持仓仍有显著向上空间。2024 年以来，英 伟达继续加速 GPU 能力升级，博通 AI 相关收入及网络侧交换芯片出货量 高速增长，北美云计算巨头也在持续加速投入，因此继续带动与海外 AI 产 业链密切相关的公司收获亮眼业绩。与此同时，国内 AI 产业发展也迎来重 要变化， 2024 年国内互联网厂商资本开支也开启高速增长，阿里巴巴最新 财报中提到，未来三年用于云与 AI 基础设施的资本开支将超过去十年总和； 腾讯 2024 年资本开支同比超三倍增长实现 107 亿美金。除加大基础设施投 入外，国内的 AI 应用也相继迎来爆发、实现突破，我们判断，2025 年 AI 算力产业链将继续加速发展，叠加推理侧需求持续演进，有望带来更广阔成 长空间，通信行业相关产业链将继续受益。 25Q2 通信行业持仓环比扭转向上。2025Q2 通信行业的基金持仓市值占比为 3.90%，环比+1.31pct，再次回到前十。在所有 31 个申万一级行业中，基金 持仓市值占比排名前五名为电子、电力设备、食品饮料、医药生物、银行， 分别为 17.22%、9.80%、9.55%、9.04%、7.90%。 从板块持仓来看，AI 产业链仍为当前关注重点，2025Q2 新易盛、中际旭创、 沪电股份位列通信板块基金持股市值前三名。2025Q2 以基金持股市值为标 准的通信板块排名前十名中，新易盛持股市值312.07亿元（环比+123.28pct）、 中际旭创持股 287.88 亿元（环比+124.58pct）、沪电股份持股 123.11 亿元（环 比+178.32pct），位列前三名，新易盛继续保持第一大重仓股位置。

中兴通讯：政企业务翻倍，收入结构变化盈利承压

服务器高增，业务结构变化下毛利率有所承压。公司 25Q1 营收 329.68 亿 元，同比+7.82%，归母净利润 24.53 亿元，同比-10.50%，扣非后归母净利润 19.57 亿元，同比-26.14%，毛利率 34.27%，同比-7.75pct/环比+3.62pct，净 利率 7.44%，同比-1.52pct。我们认为，公司第二增长曲线业务尤其服务器收 入高速增长、占比对应迅速提升，而服务器毛利率较低，因此公司毛利率同 比波动较大。 25Q1 政企业务营收同比倍增，占比超 20%。公司积极把握 AI 在通信基础设 施、算力基础设施、AI 端侧、行业应用等维度带来的产业发展机遇，在巩固 网络业务基本盘的同时，大力拓展智算、AI 终端等第二曲线业务，25Q1 第 二曲线业务营收占比超 35%。服务器及存储营收快速增长，其中智算服务器 把握 DeepSeek 带来的智算需求爆发机会，智算服务器订货占比超 60%。终 端领域，公司实现手机产品全尺寸内嵌 DeepSeek 大模型，陆续发布多款新 品，Q1 手机产品营收保持增长态势，云电脑产品销售加速。 25Q1 销售、管理、财务、研发费用率分别为 6.98%、2.86%、-1.03%、18.04%， 分别同比+0.32pct、-0.85pct、-0.82pct、-2.81pct。2024 年底公司员工总数 6.84 万人，同比-5%，我们判断员工薪酬以及费用支出精细化管控为公司费用率 下降的主要驱动因素。

电子：中芯国际拟发行 A 股购买中芯北方 49%少数股权

中芯国际拟发行 A 股购买中芯北方 49%少数股权。2025 年 8 月 29 日，中 芯国际发布关于筹划发行人民币普通股（A 股）购买资产暨关联（连）交易 的停牌公告。公司正在筹划以发行人民币普通股（A 股）的方式购买公司控 股子公司中芯北方的 49%少数股权，初步确定的交易对方为国家大基金一 期、北京集成电路制造和装备股权投资中心、北京亦庄国际投资发展有限公 司、中关村发展集团股份有限公司、北京工业发展投资管理有限公司。 产能扩张，local for local 趋势加强。中芯北方自 2013 年 7 月成立，主要从 事集成电路芯片制造（含线宽 28nm 及以下大规模数字集成电路制造）。根 据中芯国际投资者调研纪要，公司每年实现约 5 万片 12 英寸的晶圆产能增 加，25 年资本开支基本与去年持平保持在 75 亿美元左右。公司在专注自身 工艺技术与平台建设的同时，也愈加重视产业生态布局，产能规模效应和在 地化的产业链协同能力持续提升。 以 Fab 厂为主导的先进封装产能具备稀缺性。我们认为，先进封装需要依赖 芯片制造的中前道能力，如 10μm 间距以下的微凸点、金属重布线 RDL、 硅通孔 TSV 等，这正是 Fab 厂的强项，而不是传统封测厂的核心能力。同 时，过去封测环节是“标准化后工序”，但现在由于先进封装对芯片性能提 升巨大，高性能芯片的设计与封装越来越耦合紧密，正推动 Fab 厂将先进封 装服务内生化，变成一个不可分割的整体平台并由此构筑生态壁垒。以 CoWoS 先进封装为例，当前国内产能仍为封装厂主导，然而国内仍缺乏如 台积电一样的 Fab 厂进入先进封装领域，以 Fab 厂为主导的先进封装产能具 备稀缺性。战略上而言，国内头部 Fab 厂进入先进封装领域亟待落地，建议 关注中芯国际等头部 Fab 布局进展。

中芯国际：毛利率持续改善，需求向好带动收入高增

24Q4 收入符合预期，毛利率超预期，25Q1 收入指引超预期。24Q4 公司收 入 159 亿元，同比+31%，符合预期。毛利率 22.6%，高出公司指引上限 （18~20%），超市场预期。利润总额 27 亿元，同比+64%，由销售晶圆数量 增加、产能利用率提高及产品组合变化所致。归母净利润为 9.92 亿元，同 比-13.5%，少数股东权益有大幅增长。25Q1 公司指引收入环比增长 6-8%，淡季不淡，好于市场预期，毛利率预计在 19-21%。2025 全年公司指引销售 收入增幅高于可比公司平均值。 持续推进 12 英寸产线建设，下游需求向好。2024 年公司资本开支为 73.3 亿 美元，年底折合 8 英寸标准逻辑月产能为 94.8 万片，出货总量超过 800 万 片，年平均产能利用率为 85.6%（Q4 季度为 85.5%）。四季度 12 英寸晶圆出 货占比提升至 80.6%，由于收入结构改善，四季度晶圆单价有所提升， 24Q1/Q2/Q3/Q4 等效 8 寸晶圆 ASP 为 907、836、966、1025 美金。公司指 引 2025 年资本开支与上年大致持平，超出市场预期，有望带动设备需求。 2025 年，预计公司的 AI 需求将继续保持高速增长，而非 AI 的需求也预计 持平或温和增长，其中，汽车产业国产化有望加速，消费电子受益于国补政 策，客户拉货意愿较高。

计算机：国务院推进人工智能行动文件正式发布，政策支持 与产业共振

人工智能顶层纲领文件正式发布。8 月 26 日，国务院关于深入实施“人工 智能+”行动的意见正式发布，总体要求到 2027 年率先实现人工智能与 6 大 重点领域广泛深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率超 70%；到 2030 年，我国人工智能全面赋能高质量发展，新一代智能终端、智能体等应 用普及率超 90%，智能经济成为我国经济发展的重要增长极；到 2035 年， 我国全面步入智能经济和智能社会发展新阶段，为基本实现社会主义现代化 提供有力支撑。 6 大领域重点行动引领。意见提出加快实施 6 方面重点行动，1）AI+科学技 术：加速科学发现进程、驱动技术研发模式创新和效能提升、创新哲学社会 科学研究方法；2）AI+产业发展：培育智能原生新模式新业态、推进工业全 要素智能化发展、加快农业数智化转型升级、创新服务业发展新模式；3） AI+消费提质：拓展服务消费新场景、培育产品消费新业态；4）AI+民生福 祉：创造更加智能的工作方式、推行更富成效的学习方式、打造更有品质的 美好生活；5）AI+治理能力：开创社会治理人机共生新图景、打造安全治理多元共治新格局、共绘美丽中国生态治理新画卷；6）AI+全球合作：推动人 工智能普惠共享、共建人工智能全球治理体系。 强化模型、数据、算力等基础支撑能力。此前 7 月 31 日国常会上审议通过 了《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，会议作出多项部署，提及政 府部门和国有企业要强化示范引领，通过开放场景等支持技术落地；要着力 优化人工智能创新生态，强化算力、算法和数据供给，加大政策支持力度， 加强人才队伍建设，构建开源开放生态体系，为产业发展壮大提供有力支撑。 本次意见正式发布，还提出“优化应用发展环境”，推动软件信息服务企业 智能化转型，培育人工智能应用服务商，健全人工智能应用场景建设指引等； 进一步提出“强化政策法规保障”，提出健全国有资本投资人工智能领域考 核评价和风险监管等制度，加大人工智能领域金融和财政支持力度，充分发 挥财政资金、政府采购等政策作用。

金蝶国际：大型企业业务进展亮眼，合同彰显 AI 应用需求 旺盛

收入高质量增长，云转型步入收获期。公司披露 2025 年中期业绩，25H1 实 现收入 31.92 亿元，同比增长 11.2%；归母净利润亏损 0.98 亿元，同比缩窄 55.1%；经营性净现金流-0.18 亿元，24H1 净流出-1.66 亿元，同比改善 89%。 公司云指标体现高质量增长，云服务收入 26.73 亿元，同比增长 11.9%；云 订阅 ARR 达 37.3 亿元，同比增长 18.5%；云订阅合同负债达 33.7 亿元，同 比增长 24.7%；云订阅收入 16.84 亿元，同比增长 22.1%，占收入约 52.8%。 大型企业业务高增长，订阅收入取得突破性增长。1）公司面向大型企业的 苍穹+星瀚合计收入 8.45 亿元，同比增长 34.3%，其中云订阅收入 2.76 亿 元，同比增长 41.1%，约占收入 32.66%，续费率 NDR 为 108%；2）中型企 业的星空订阅收入 7.4 亿元，同比增长 19%，续费率 NDR 为 94%；3）小 微企业星辰&精斗云合计订阅收入 5.37 亿元，同比增长 23.8%，续费率 NDR 分别为 93%和 88%。 AI 重构企业管理，AI 合同金额已超 1.5 亿元。公司持续将 AI 技术深入融入 SaaS 产品、服务和运营流程中，25H1 签订 AI 合同金额超过 1.5 亿元。公司 在 2025 年上半年推出苍穹 AI Agent 平台 2.0，以及金钥财报、ChatBI、差旅智能体、招聘智能体、报价智能体、BOSS 助理等 AI 原生智能体，签约海 信集团、通威股份、中国金茂、中车唐车等重点客户。我们认为，AI 合同金 额彰显企业 AI 应用需求旺盛，随着新产品的推广和应用落地，全年趋势有 望持续向好。

传媒：政策推动 AI 提速，游戏板块业绩优秀

2025Q2 传媒行业合计营业收入和归母净利润总体保持稳定，子板块中游戏 表现最为优秀。2025Q2 传媒行业合计营业收入为 1,291 亿元，环比略有提 升；合计归母净利润为 107.2 亿元，总体保持稳定。具体到子板块来看，在 合计营业收入方面，游戏和广告营销营业收入创 2022 年以来单季度新高， 其中游戏板块合计营业收入 277.33 亿元，连续六个季度环比正增长。在合 计归母净利润方面，游戏板块亦创 2022 年以来单季度新高，达 45.7 亿元， 同比 2024Q2 和环比 2025Q1 均有明显提升。 国务院发布“人工智能+”行动意见。“人工智能+”行动意见中给出明确的 时间规划表：1）到 2027 年，率先实现人工智能与六大重点领域广泛深度融 合，新一代智能终端、智能体等应用普及率超 70%；2）到 2030 年，我国人 工智能全面赋能高质量发展，新一代智能终端、智能体等应用普及率超 90%； 3）到 2035 年，我国全面步入智能经济和智能社会发展新阶段。意见中提出： 1）加强人工智能在工业、农业等领域的全要素发展和数智化升级转型，并 提出加快发展提效型、陪伴型等智能原生应用。2）人工智能推动民生福祉， 创造更加智能的工作方式，推行更富成效的学习方式，打造更有品质的美好 生活。我们认为本次行动意见有望加速引领国内 AI 产业发展，建议关注 AI 应用端投资机会。

恺英网络：宣布回购股份用于股权激励计划，看好《传奇 盒子》下半年业绩增量

中报业绩稳定，宣布回购用于后续股权激励计划等。公司 2025 上半年营收 25.78 亿元，同比增长 0.9%，归母净利润 9.5 亿元，同比增长 17.4%。公司 宣布将以自有或自筹资金 1-2 亿元回购公司股份，价格不超过 29.33 元/股， 用于后续员工持股计划、股权激励计划。 信息服务业务原生增长强劲，关注下半年新增合作的业绩增量。2025 上半 年，公司信息服务业务营收约 6.57 亿元，同比增长 65.33%，毛利率也同比 增加 1.84pct 达到 90.74%，保持了高质量的原生增长。2025 年 7 月，子公司 闲趣互娱与天穹互动签署《热血传奇》及《传奇世界》授权许可协议，天穹 互动授权闲趣互娱基于传奇、传世游戏及游戏要素独家开发、运营、推广专 注于传奇、传世游戏社区的盒子产品，7 月到 8 月，闲趣互娱先后与三九互 娱、中旭未来、掌玩科技达成合作，共计达成合作 4.5 亿元，三家公司可在 传奇盒子内开设品牌专区，用于展示、推广运营的游戏及直播，这些合作将 在下半年显著增厚公司相关业务业绩。 在研游戏产品储备丰富，AI+IP 布局全面。公司在研产品包括 SLG《三国： 天下归心》、3D 动作对战手游《代号：奥特曼》、开放世界冒险游戏《斗罗 大陆：诛邪传说》、寻宝探险 ARPG 游戏《盗墓笔记：启程》、古龙群侠题材 RPG 手游等。公司通过战略投资及内部孵化方式，积极布局各类 AI、IP 方 向，如投资的自然选择旗下《EVE》项目定位全球首款 3D AI 智能陪伴应用， 已经完成首轮测试，另外还有公司投资的 VR 硬件厂商大朋 VR 与百度智能 云合作推出 DPVR AI Glasses、内部孵化的治愈系 AI 潮玩品牌《暖星谷梦游 记》以“智能玩偶+虚拟游戏”模式主打 12-35 岁人群的情感陪伴需求。

机械：英伟达推出最强人形机器人“大脑”Jetson Thor

英伟达推出最强人形机器人“大脑”Jetson Thor。8 月 25 日，英伟达发布专 为物理 AI 和人形机器人打造的 NVIDIA Jetson Thor。该产品搭载英伟达 Blackwell GPU、14 核 Arm Neoverse CPU，配备 128GB 显存（带宽 273 GB/s），FP4 精度下 AI 峰值算力达 2070 TFLOPS、FP8 精度下为 1035 TFLOPS， 可在边缘端加速生成式 AI 与大型 Transformer 模型；并支持 VLA、LLM、 VLM 等生成式 AI 模型，能处理实时视频数据流与 AI 推理，可用于构建执 行视觉搜索、总结任务的边缘 AI agents，为机器人智能化升级提供算力支 撑。 国内多家企业在机器人领域推进产品、技术与产能布局。普智未来机器人工 厂将下线 200 台具身智能机器人（含人形、轮式），明年产能计划扩至 2000 台，该公司为均普人形机器人研究院与智元今年 4 月合资成立；宁波华翔 联合关联方设合资公司（持股 30%），聚焦聚醚醚酮（PEEK）材料研发应用， 且享有优先供货与优惠价格权利；当虹科技与云深处科技签约，联合研发应 急消防四足机器人，并为后者部分机器狗产品标配超远距离远程操控系统； 信捷电气拟竞购工业用地并投 8 亿元建机器人智能驱控系统生产项目；极 智嘉 8 月 27 日发布通用机械臂操作技术方案及仓储具身智能基座模型 Geek+ Brain，破解仓储超大规模商品拣选难题。 机器人领域投融资活跃，企业获资金支持推进技术落地与市场拓展。具身大 模型初创企业若愚科技完成亿元级天使+轮融资，由老股东东方精工追加领 投、产业方跟投，资金用于具身智能机器人大脑垂直场景产业化；智能特种 机器人企业博清科技（聚焦工业自动化焊接）获 B 轮融资，投资方包括新亿 商投资、金石投资等，资金将助力市场拓展与新品开发，其产品应用于油气 化工、造船、核电等领域；梅卡曼德获近 5 亿元融资，投资方涵盖雄安基金、 华创资本及产业方大洋电机，资金定向投入具身智能“眼脑手”全栈技术研 发，自 2016 年成立以来该公司已融资 14 回，多轮达亿元级规模。

恒立液压：新产品开发和产能建设提速，静待花开

公司收入维持增长，新项目影响投入影响公司利润率。2024 年公司营业收 入为93.90亿元，同比增长4.51%；归母净利润为25.09亿元，同比增长0.40%。 2024 年公司销售毛利率/销售净利率分别为 42.83%/26.76%，同比变动+0.93pct/-1.11pct。2025Q1 单季度营业收入为 24.22 亿元，同比增长 2.56%； 归母净利润为 6.18 亿元，同比增长 2.61%。2025Q1 单季度销售毛利率/销售 净利率分别为 39.40%/25.55%，同比变动-0.70pct/-0.03pct。全年利润率整体 保持稳定，单季度利润率小幅下滑，主要受新项目初期投入影响。 公司产品全套化、下游分散化、高端化持续推进。2024 年，工程机械行业景 气度仍处于周期底部，同时公司为海外产能建设和电动化业务布局持续进行 大幅资本开支，在此背景下，公司依然实现了业绩的稳健增长，主要得益于 挖掘机液压泵阀产品的市场份额提升、非工程机械行业产品的持续放量以及 海外市场的持续开拓。其中，公司液压油缸产品收入小幅增长，挖掘机泵阀 产品份额持续提升，工业领域液压逐步放量。另外，公司海外业务持续开拓， 2024 年公司海外销售收入同比增长 7.61%，国际化战略初显成效。 公司线性驱动业务快速拓展，公司线性驱动相关业务建有高标准恒温恒湿精 密加工车间和防震精密磨削车间。公司在 2 年的筹备期内完成了包括精密滚 珠丝杠、行星滚柱丝杠、直线导轨等数十款产品的研发，且于 2024 年第二 季度开始进行部分型号试制与方案验证。2024 年 9 月产线设备具备完整加 工能力，公司与国内客户开展广泛对接送样，目前该项目已进入批量生产阶 段。

鸣志电器：步进电机龙头，持续受益于人形机器人浪潮

国内步进电机龙头，收入规模整体保持稳定。公司在控制电机及其驱动系统 领域具有规模效应，其混合式步进电机产品的全球市场份额稳居全球前三， 占据全球市场份额 10%以上，为世界主要混合式步进电机供应商，品牌优 势和市场优势明显，是最近十年之内唯一改变混合式步进电机全球竞争格局 的国内企业，打破了日本企业对该行业的垄断。收入端看，公司近年来收入 规模整体保持稳定，2023 年实现收入 25.43 亿元，2024 年前三季度实现收 入 18.30 亿元。 灵巧手是机器人的灵魂，空心杯电机天然适配机器人手部需求。灵巧手是机 器人的核心和灵魂，其响应能力、抓取能力和精度决定了机器人商业化落地 的进度。特斯拉推出人形机器人 Optimus 以来，人形机器人的灵巧手行业 迎来快速发展，作为驱动源核心的电机是重点研究方向。这其中，空心杯电 机凭借小体积下的快速响应和高控制精度以及良好的节能性等优势，天然适配人形机器人灵巧手的需求，后续有望随着机器人产业发展而加速成长。 兼具技术优势和渠道优势，公司加速在机器人领域的发展。公司产品覆盖步 进电机、无刷电机、伺服电机、空心杯电机等，下游行业包括医疗器械、机 器人、通信设备、智能汽车等。公司通过收购美国 Lin、美国 AMP 和瑞士 T-Motion 三家企业，构建了良好的渠道优势和技术壁垒，客户覆盖欧洲、北 美等全球多个重点区域。凭借技术和渠道优势，公司与机器人下游客户广泛 开展技术开发合作，公司的无刷电机模组、无齿槽空心杯电机模组、无框和 交流伺服电机、精密丝杠传动模组等产品在机器人的各主要运动控制功能模 块中广泛适用。后续公司业务有望持续受益于人形机器人市场的发展。

汽车：经销商出海取得成效

近一周(2025/8/23-2025/8/30，下同)：申万汽车指数持平，新能源整车指数下 跌 1%，汽车零部件指数持平，商用车指数上涨 1%。相对万得全 A：近一 周：申万汽车指数跑输 2%，新能源整车指数跑输 3%，汽车零部件指数跑输 2%，商用车指数跑输 1%。汽车行业近一个月(2025/7/31-2025/8/30，下同) 汽 车行业近一个月涨幅靠前的标的为天普股份、豪恩汽电、溯联股份、飞龙股 份、腾龙股份等。汽车行业近一个月跌幅靠前的标的为华培动力、恒勃股份、 神驰机电、永安行、冠盛股份等。 乘用车销量：8 月 1-24 日全国乘用车厂家批发 134.1 万辆，同比去年同期增 长 12%，较上月同期增长 5%；今年以来累计批发 1686.6 万辆，同比去年同 期增长 13%。

和谐汽车 2025H1 明显减亏，经销商出海取得重要作用。根据公司中报，和 谐汽车 2025H1 亏损从 2024 年同期的 0.76 亿大幅收窄至 0.12 亿，毛利率也 从 2024H1 的 4.91%修复至 5.81%。根据和谐汽车中报，公司在亚太地区、 欧洲及非洲经营 40 个 4S 中心、36 个展厅及 6 个服务中心，于 2025 年上半 年共增加 29 家网点。我们认为，中国经销商比海外当地对手更懂中国品牌新能源车。经销商随整车厂出海，有望增强产业链的协同性，减少摩擦成本， 同时也提升了经销商的盈利能力。相关公司为和谐汽车。

德昌电机控股：携手上海机电进军人形机器人关节领域

德昌电机与上海机电合资，进军人形机器人关节领域。根据公司披露的 25- 26 财年 Q1 信息，2025 年 7 月 16 日德昌电机与上海机电成立两个合资公 司，其中设计制造公司由德昌电机控股 51%，销售公司由上海机电控股，德 昌电机持股 49%。成立两个合资公司的主要目的是服务国内人形机器人市 场。拟开发的产品包括腰部、胯部关节、膝关节和踝关节，以及灵巧手执行 器和传感器。我们认为，德昌电机在电机设计制造领域积累深厚，与上海机 电合作，资金实力、非电机零部件的能力都有望加强，开发人形机器人核心 零部件系统的能力有望进一步加强。 德昌电机与上海机电有数十年的合作历史，双方再次携手有望高效进军人形 机器人。根据 WIND，上海日用-友捷汽车电气有限公司成立于 1998 年，由 德昌汽车电气有限公司与上海机电股份有限公司共同投资建成。日用-友捷 及其关联公司集研发、服务、制造于一体，为国内外 200 多家燃油及新能源 汽车制造商和汽车零部件供应商提供专业的解决方案。我们认为：德昌电机 与上海机电彼此熟悉、业务互补，合力进军人形机器人有望高效实现配套突 破。 25-26 财年一季度营收承压。德昌电机发布的 25-26 财年一季度经营资料显 示，公司同期营收同比-2%至 9.15 亿美元。营收下降的主要原因是中国区客 户销量下降，以及行业价格竞争加剧，导致汽车业务营收同比-4%，降低了 约 3000 万美元。我们认为：德昌电机短期的营收下行与合资整车品牌国内 销售承压有较大关系，后续公司如能加快对自主品牌的配套，结合智能电动 车对电机更多的应用，营收有望重新回到增长通道。

军工：抗战 80 周年阅兵相关安排公布，行业延续高景气度

今年是中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 80 周年，我国将隆重举 行纪念活动。国新 办 6 月 24 日举行新闻发布会，介绍纪念活动总体安排。这次阅兵由徒步方 队、装备方队和空中梯队组成。徒步方队重点展示我军改革重塑后的军兵种 结构布局，及“三结合“武装力量；装备方队集中呈现国产现役主战装备体 系化成果，涵盖陆、海、空、天全领域，通过群队联合、方队合成的编组方 式，体现我军联合指挥、联合行动、联合保障的力量运用新模式；空中梯队 则重点表现我空中作战力量的体系化水平和快速提升的先进战斗力。 本次阅兵在展示新一代传统武器装备的基础上，纳入无人智能、水下作战、 网电攻防、高超声速等新型作战力量，所有装备均为国产现役主战装备，直 观体现我国军事科技自主创新能力与战略威慑实力。受阅的武器装备是我军 体系作战能力、新域新质战力、战略威慑实力的集中展示，是我国武器装备 自主创新能力的集中体现。主要有三个特点：1）成体系，参阅的所有武器 装备都是从各军兵种作战部队遴选抽组，既有战略打击力量，也有战役战术 先进装备，还有与未来战争形态相匹配的新质力量；2）要素全，基本涵盖 指挥控制、侦察预警、防空反导、火力打击、综合保障等各类型力量；3） 实战化，按照作战群队编组受阅，体现信息主导、体系支撑、精兵作战、联 合制胜的特点。 行业需求高度确定，改革创新加速推进，有望保持高景气。近年来，美国及 其盟友国防战略重心逐步向印太转向，中国周边紧张局势可能逐步加剧，和 平需要保卫，加大国防投入是必选项，军工行业特别是装备体系建设有望长 期趋势向好。2027 年要确保实现建军百年奋斗目标，十四五期间有望加速 补短板。构建现代化武器装备体系，要求加大淘汰老旧装备力度，逐步形成 以高新技术装备为骨干的武器装备体系。考虑到中美航空装备目前仍有一定 差距，未来装备费有望向航空航天等领域倾斜。军工行业有望保持高景气， 相关上市公司将持续受益。

中航沈飞：短期业绩波动，不改军机龙头长期向上趋势

受配套交付进度及产品结构影响，半年度业绩承压。1）公司 2025H1 预计实 现营业收入 1,462,833.71 万元（-32.35%）；2）预计实现归属于上市公司股东的净利润 113,641.33 万元（-29.78%）；3）预计实现归属于上市公司股东的 扣除非经常性损益的净利润 107,352.36 万元（-32.38%）；上述营收及利润指 标同比下滑，主要系受产品配套交付进度及产品结构调整影响所致。 公司内部挖潜聚力攻坚，科研生产质效提升，高质量发展长期趋势向上。1） 装备更新换代带动需求：我国较美国军机在数量及代际上仍存在一定差距， 装备更新换代有望驱动战斗机行业持续增长。2）公司是集科研、生产、试 验、试飞、维修与服务保障为一体的大型现代化飞机制造企业，是我国航空 防务装备的主要研制基地，在航空防务装备领域具有较强的核心竞争力和领 先的行业地位。3）公司切实发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用，改 革深化提升，数字化转型全面推进、多域破冰，新区建设、产业化发展等重 点项目取得里程碑进展，核心能力加速提升。4）面对复杂严峻的任务形势， 公司将进一步聚焦战略高地、产品高值、供应高效，充分发挥“链主”优势， 持续推动产业链拓展升级、强韧可控，加快形成体系化科研、快速化结构化 新质化交付能力，加速建设一流航空装备企业。 催化剂：新装备加速发展驱动需求改善、军机维修能力显著补强、设计研发 能力实现突破、产品出口实现重大突破。

医药：继续推荐创新药械产业链

2025 年 8 月医药板块表现弱于大盘。2025 年 8 月上证综指上涨 8.0%，SW 医药生物上涨 2.6%，涨跌幅在申万一级行业中排名第 21 位。生物医药板块 中表现相对较好的细分板块医疗器械(+6.3%)、医疗服务(+4.1%)、生物制品 (+2.1%)。个股涨幅前三为赛诺医疗(+141.7%)、透景生命(+82.1%)、南模生 物(+69.0%)；个股跌幅前三为德展健康(-21.6%)、康芝药业(-20.4%)、益方生 物-U(-19.6%)（剔除上市 1 个月内个股、ST 个股）。截至 2025 年 8 月底，医 药板块相对于全部 A 股的溢价水平目前处于正常水平，当前相对溢价率 80.8%。 2025 年 8 月港股医药板块表现优于大盘。2025 年 8 月港股恒生医疗保健 +2.1%，港股生物科技+2.4%，同期恒生指数+1.2%。个股涨幅前三是晶泰控 股(+70%)，平安好医生(+68%)，荣昌生物(+63%)；个股跌幅前三是同源康医 药-B(-28%)，瑞尔集团(-20%)，博安生物(-20%)。 2025 年 8 月美股医药板块表现优于大盘。2025 年 8 月美股标普医疗保健精选行业+5.2%，同期标普 500+1.9%。标普 500 医疗保健成分股中涨幅前三是 联合健康集团(UNITEDHEALTH)(+24%)，晖致(VIATRIS)(+22%)，哈门那 (HUMANA)(+22%)；跌幅前三是 MODERNA(-19%)，福泰制药(VERTEX)(- 14%)，德康医疗(DEXCOM)(-7%)。

恒瑞医药：和 GSK 达成合作，进入全球呼吸赛道竞争最 前线

7 月 28 日，恒瑞医药公告称将 PDE3/4 抑制剂 HRS9821 和 11 个临床前项目 以 5 亿美金首付款，120 亿里程碑的总金额授权给 GSK。其中 HRS9821 是 一款全球进度靠前的 PDE3/4 抑制剂，其吸入剂型于 2022/8 首次启动中国 I 期临床，并于 2023/1 完成；其更为便捷的干粉吸入（DPI）剂型于 2025/7 启 动中国 I 期临床。从临床前数据来看，HRS9821 相较当前全球 PDE3/4 FIC 药物 Ensifentrine 提高了针对 PDE3A/PDE4B 的活性，具有 BIC 潜力。其他 11 个临床前项目涉及肿瘤、呼吸、自免和炎症等多个领域，恒瑞医药将主导 这些项目的开发最晚至完成海外 I 期。 GSK 是全球呼吸赛道的龙头，2024 年呼吸业务收入 90 亿英镑，占公司整体 收入的 29%。GSK 在呼吸赛道上重点布局 COPD 新药，旗下 IL5 单抗已获 批用于嗜酸性粒细胞 >150 的 COPD 治疗，后续也有自研长效 IL5 进行迭 代。此外，GSK 还布局了 IL33、TSLP 等新机制药物。本次授权得到恒瑞医 药的 HRS9821，一方面扩充了自身的 COPD 产品组合，加厚护城河，成为 全球 COPD 布局产品最广的 MNC；另一方面本次交易系 GSK 和恒瑞医药 就长效 TSLP 后的第二次合作，反应出 GSK 对于恒瑞医药的认可。 我们认为恒瑞医药还有 30+管线具有对外授权潜力，其中呼吸领域重点关注 长效IL5单抗SHR1703、IL4R*GCCR双抗SHR4597和DPP1抑制剂RSS0343。

有色：关税反复，流动性行情或持续

周期研判：近期美国联邦上诉法院裁定特朗普的全球关税为“非法”，关税 博弈再度面临反复，但关税目前还将继续执行到 10 月中旬，该案件接下来 将提交最高法院作出最终裁决，预计关税博弈还有反复空间。此前鲍威尔在 JacksonHole 会议表态意外偏鸽后，叠加政治性&政治压力，中期维度美联储 降息的确定性仍较强，考虑国内货币环境偏松，内外流动性共振或持续，贵 金属短期受关税反复或有震荡，但或有继续修复机会。国内方面，临近工业 品需求旺季，加工企业开工率有所回升，考虑库存水平偏低，金融属性/商品 属性共振仍可期待。 贵金属：关税反复，降息预期提振金价或持续。近期美国联邦上诉法院裁定 特朗普的全球关税为“非法”，关税博弈再度面临反复，或导致金价有所震 荡。此前鲍威尔在 JacksonHole 会议表态意外偏鸽，且调整了美联储的通胀 目标框架，美联储在中期维度的确定性增强。同时，美国 8 月标普全球制造 业及服务业 PMI 初值分别为 53.3 和 55.4，高于市场预期，其经济显示韧性。 意味着通胀预期支撑仍然明显，为贵金属价格提供向上支撑。中长期看，美 国联邦政府债务风险仍存，美元地位面临挑战，全球货币体系重构下，黄金 将会持续表现。 工业金属：旺季&流动性拐点临近，工业品或继续表现。宏观层面，鲍威尔 在杰克逊霍尔全球央行年会上释放降息信号，同时 8 月 22 日国常会指出， 要加强财税金融等政策支持、释放内需潜力。未来随着全球流动性的宽松， 需求预期逐步改善，工业金属的金融和商品属性共振，将为价格提供向上的 动力。另外，目前处于淡旺季逐步切换阶段，主要工业金属品种的库存仍偏 低，但是部分品种随着供应端因检修、季节性因素带来的阶段性扰动，而需 求随着旺季到来逐步提升下，供需格局或边际向好，为价格提供支撑。

锡业股份：25H1 业绩高增，资源优势持续巩固

Q2 扣非利润高增，轻装上阵促发展。2025 年 H1 公司计划对部分固定资产 进行报废处置，影响归母净利约-2.7 亿元。扣除非经损益后、公司 Q2 季度 归母净利实现高增，主要因公司产品市场价格上涨，以及聚焦精细化管理， 多措并举降本增效。同时，公司资产负债率持续下降，25H1 较 24 年底下降1.31pct 至 38.88%，净资产收益率同比提升 0.92pct 至 5.37%，轻装上阵，有 助于公司谋求新的发展。 锡钨量增空间大，公司利润有望增厚。公司正在进一步加强对卡房矿区的资 源勘查，后续有望围绕钨、锡等金属进行增储以及开采工作。同时公司也在 努力加大对已有尾矿资源的综合利用、提升矿山价值创造能力。外部拓展方 面，公司与兴业银锡、内蒙古赤峰市克什克腾旗政府签订了战略合作框架协 议，后续在资源端或有深入的合作。随着产量增量的释放，公司利润有望增 厚。 锡价中枢或持续抬升，布局优质资源的龙头。随着全球锡矿品位下滑，供给 边际增量有限，且成本中枢上移；而需求端在人工智能发展、消费电子回暖 背景下，有望维持较高景气度。供给偏紧，叠加全球锡资源端集中度较高， 矿山的挺价意愿及能力上升，锡价有望持续上行趋势。作为具有丰富的矿山 资源、一体化优势的龙头企业，锡业股份或将充分受益于价格中枢的抬升。

轻工：废纸系盈利修复，木浆系浆价连续提涨

废纸系纸价加速上涨，预计 8-9 月盈利持续修复。废纸系方面，龙头持续提 价，8 月加速落地，8 月 22 日各区域再生箱板纸价格较 7 月初上涨 125-195 元，其中 8 月上涨 110-170 元，AA 级高瓦价格较 7 月初上涨 165-265 元， 其中 8 月上涨 135-220 元，近两周纸价涨幅逐步超过废纸涨幅，盈利开始修 复，我们预计 8-9 月纸价将持续提涨，价差将继续扩大。 木浆系浆价连续提涨，纸价待旺季提价。木浆系方面，各地区主流阔叶浆国 内价格 4160-4250 元/吨，较 7 月初上涨 150-190 元/吨，外盘 8 月 Suzano、 CMPC 等阔叶浆报价提涨 20 美元，本周 Suzano 宣布 9 月阔叶浆亚洲报价上 涨 20 美元/吨，欧美报价上涨 80 美元/吨，我们预计后续旺季纸厂补库将继 续拉动阔叶浆价格上涨，成品纸价格仍待企稳，主要由于需求端淡季较淡， 供给端存在新增及复工产能预期影响，预计随着行业逐步进入旺季，纸价有 望传导，浆纸一体化纸厂盈利将修复。 总体而言，我们认为旺季临近、龙头协同、盈利&库存低位等多重因素下， 造纸产业链价格水平有望持续回升，龙头纸厂预计将受益于更高的原料自给 率以及产能规模优势。推荐全产业链资源布局、经营能力优势突出的太阳纸 业，箱板瓦楞纸龙头、林浆纸一体化布局加速推进的玖龙纸业，细分赛道龙 头山鹰国际、仙鹤股份、五洲特纸、博汇纸业。

太阳纸业：浆纸价格有望企稳，公司盈利有韧性

成品纸价格走弱，淡季临近预计需求改善有限。5 月中上旬降价后，文化纸 下旬至今未见提价落地，上周部分地区又有小幅下跌，包装纸 5 月下旬涨回 部分前期跌幅，上周也由涨转跌，我们认为随着淡季临近，需求端无明显改 善预期下，主要成本端浆价偏弱影响纸价。 浆价大幅下跌后逐步企稳，对纸价影响边际减弱。木浆方面，针叶浆 6 月北 欧及加拿大报价持平 700-730 美元/吨，南美持平 740 美元/吨，阔叶浆 5 月 大幅回调后，6 月巴西 CMPC 小鸟报盘持平 505 美元/吨，部分卖家期望提 价 20 美元但买家未接受，南美报价持平 505-510 美元/吨。受化学浆价格下 跌影响，5 月初起南美阔叶溶解浆下跌 50 美元至 830 美元/吨，国产阔叶溶 解浆下跌 400 元至 7000 元/吨，上周南美报价进一步下调 10 美元。我们认 为阔叶浆外盘报价已处于历史较低水平，浆价有望逐步企稳，对纸价形成支 撑。 太阳纸业 25 年迎来投产大年，新产能支撑下盈利规模有望稳步扩张。25 年 4 月山东基地 3.7 万吨特种纸产能投产，预计 5 月完成兖州溶解浆生产线搬 迁改造项目，25Q4 广西南宁基地 100 万吨高档包装纸、40 万吨特种纸、10 万吨生活用纸、35 万吨化学木浆、15 万吨机械木浆预计也将陆续投产。我 们预计随着新产能投放，公司盈利规模有望稳步扩张，长期竞争力持续增强。

食饮化妆品：分化加速，优选成长

若羽臣：Q2 收入超预期，保健品构筑新增长极

收入利润同步高增，受益自有品牌爆发拉动。2025H1 公司营收、归母、扣 非净利润 13.19、0.72、0.70 亿元，同比+67.55%、+85.6%、+83.52%，对应 单 25Q2 营收、归母、扣非净利润 7.45、0.45、0.45 亿元，同比+79.57%、 +71.72%、+72.21%，收入受自有品牌拉动超预期高增，利润符合此前业绩预 告。25H1 公司毛利率 56.92%同比+11.39pct，销售费用率 45.40%同比 +11.48pct，主要受收入结构变化影响，管理、研发费用率分别为 3.46%、1.25%， 同比-1.30、-0.40pct，财务费用率同比+1.48pct，主因当期外汇变动汇兑亏损 增加所致（25H1 汇兑损益 1084 万元），公司净利率 5.48%同比+0.53pct。 自有品牌绽家、斐萃同步放量，品牌矩阵逐步构建。分业务看，25H1 公司 自有品牌、品牌管理、代运营业务分别营收 6.03、3.35、3.80 亿元，同比+242%、 +53%、-3%，自有品牌营收占比提升至 46%。自有品牌中绽家 25H1 收入 4.44 亿元，同比+157%，毛利率 66.50%（-3.35pct 因洗衣液占比提升)，核心大单 品四季繁花洗衣液销售占比超 40%，渠道端在保持线上全渠道稳定高增的 情况下，持续深化山姆合作，并入驻永辉 Bravo 等优质渠道。保健品品牌斐 萃 25H1 营收 1.6 亿元，Q2 环比 Q1 高速增长，毛利率 86.81%，上线不到一 年即斩获“口服麦角硫因全网销量第一”行业认证，同期旗下新品红宝石油 上线一个月登顶天猫鱼油新品榜 TOP1。未来公司有望持续丰富并做大覆盖 家清、保健品的自有品牌矩阵。 发布回购计划，彰显长期信心。公司新发回购计划，计划以 1-2 亿资金回购 130-260 万股股份，占总股本的 0.60-1.19%，回购价不超过 76.80 元/股，计 划用于实施公司股权激励计划或员工持股计划，彰显长期发展信心。

舍得酒业：敞口收窄，拐点将至

2025Q2 收入下滑敞口收窄，归母净利润改善。公司 2025Q2 收入同比-3.44%， 收入下滑敞口环比 2025Q1 收窄，期内实现归母净利润 0.97 亿元，同比改 善。公司调整产品结构对冲外部需求环境，2025H1 中高档白酒、普通酒收 入分别-24.2%/+15.9%，产品结构沉降延续，2025H1 省内、省外收入分别同 比-13.9%/-21.2%，省内优势相对凸显。 2025Q2盈利能力阶段性回暖、现金流承压。公司2025Q2毛利率维持在60.6%， 较 2024Q2 同比基本持平，2025Q2 公司销售、管理费用率同比分别-3.3pct/- 1.2pct，支撑盈利能力阶段性回暖，2025Q2 公司归母净利率同比提振 5.2pct 至 8.6%；公司仍处于调整期内，期内销售收现同比-24.2%，现金流仍承压。 舍得经营拐点将至。我们认为白酒产业处于库存周期后半段，伴随需求阶段 性企稳，公司收入敞口收窄表明经营拐点或将到来，后续有望加速迈入业绩 修复阶段。

农业：新经济与养殖周期，中报景气皆好

养殖产业链：中报养殖产业链业绩好转。2025 上半年生猪等养殖板块景气 度较高。从二季度单季度利润来看，12家生猪养殖企业单季度归母净利 86.73 亿，同比上升 23.46%，环比上升 9.84%。从个股层面看，二季度利润全面转 正，利润增长我们认为来自猪价稳定和成本改善。 养殖景气度带动动保需求好转。瑞普生物、科前生物、普莱柯等动保上市公 司业绩同比明显提升。我们认为，动保行业需求受下游养殖景气度影响，大 单品是推动公司持续成长的关键。宠物动保赛道空间较大且国产品牌市占率 逐步提升，看好在宠物动保方面有布局、有大单品成长潜力的企业。 宠物: 发布 25 年中报，关注国内自主品牌增长表现较好的公司。近期宠物 公司相继发布 25 年中报，上市公司业绩存在分化。乖宝宠物、中宠股份、 佩蒂股份 25H1 归母净利润分别同比+22.5%/+42.6%/-19.2%。海外方面，受 美国加征关税影响，2025 年上半年海外业务营收及盈利能力有所波动。境 内方面，部分上市公司的自主品牌如乖宝宠物的弗列加特、中宠股份的顽皮 和领先发展较快，渠道、品类结构持续优化。 种植：上半年业绩受粮价低位影响，行业正转向积极。2025 上半年玉米、小 麦等农产品价格走势上涨，但是同比 2024 上半年依然处于相对低位。种植 相关公司苏垦农发受此影响归母净利润同比下滑但是增速环比已有积极改 善。粮价相对较低也影响种子需求，叠加 2023-2024 年玉米种子制种量大导 致供给过剩，大多数种子公司 2025 上半年业绩也承受压力。在此背景下仍 有上市公司品种表现强势，例如康农种业的玉米品种康农玉 8009、敦煌种业的先玉 1483，优势品种带动公司的业绩提升。此外隆平高科的水稻种子 毛利率持续增长，国投丰乐新推出的乐优、祥两优系列水稻品种在产量、抗 病性等方面也表现优异，值得关注。

中宠股份：内销主粮势起，海外持续强化布局

公司发布 25 年半年报：公司 25H1 实现营收 24.3 亿元（同比+24.3%），归母 净利润 2.0 亿元（同比+42.6%）。其中 Q2 实现营收 13.3 亿元（同比+23.4%）， 归母净利润 1.1 亿元（同比+29.8%）。 国内自主品牌加速，主粮起势空间大。25H1 公司国内收入达 8.6 亿元（同 比+38.9%），自主品牌继续提速。旗下核心品牌顽皮实现“品牌、产品、渠 道”的高效协同，人民网探厂、欧阳娜娜代言人等举措有效提升品牌力，小 金盾系列产品销售表现优秀，带动主粮品类营收快速增长。25H1 公司宠物 主粮营收 7.8 亿元（同比+85.8%），占比大幅提升至 32.2%（同比+10.6pct）， 产品结构显著优化。 海外产能扩张，自主品牌出海表现亮眼。25H1 公司海外收入达 15.7 亿元， 同比+17.6%，主要系加拿大第二产线投产、美国第一工厂技改后生产效率提 升等。25H1 公司墨西哥工厂建设完成，投资近 1 亿元，产品覆盖宠物零食 等品类，预计 25Q3 投产；公司美国第二工厂在建，预计 26 年投产，达产后 将实现 1.2 万吨的产能。公司持续进行全球化产能布局，着力打造韧性供应 链护城河。自主品牌出海作为公司全球化发展的核心引擎，当前保持稳健增 长，市场反响良好，品牌国际影响力持续提升。

牧原股份：量增成本降，龙头业绩稳步兑现

公司发布 25 年一季报：公司 25Q1 实现营收 360.6 亿元，同比+37.26%；归 母净利润为 44.9 亿元，同比扭亏；经营活动产生的现金流量净额为 75.1 亿 元，同比+48.1%。 生猪养殖业务持续精进。公司 25Q1 实现生猪出栏 2265.8 万头（同比+41.5%）， 其中商品猪/仔猪/种猪分别出栏 1839.5/414.9/11.3 万头。公司 3 月生猪养殖 完全成本已降至 12.5 元/kg，持续优化。我们认为，随着公司持续发力健康 管理、种猪育种等，公司各项生产指标均仍将提升；同时公司通过推广优秀 场线管理经验，有望不断改善相对落后场线的成绩，从而进一步降低养殖成 本。 屠宰产能利用率显著提升。公司 25Q1 屠宰生猪 532 万头（同比+81%）。受 益于公司不断开拓销售渠道，屠宰产能利用率从 24Q1 的 40%大幅提升至 25Q1 的 73%。预计公司后续将进一步开拓市场、加强渠道建设，同时优化 客户及产品结构、提升分割品占比，从而改善盈利能力。

编辑：火腿肠