2025年债市分析框架之资金面

1、何为资金面？

资金面在宏观经济体系中的角色举足轻重，综合体现了资金的总供求关系，是连接货币政策、 金融市场与实体经济的关键枢纽。利率、融资规模等变量反映资金的充裕程度及流动方向。

资金面可以从狭义与广义两方面去理解，狭义而言，资金面聚焦金融体系内部流动性，核心是 金融机构间的资金供求，源头在于央行投放的基础货币；广义资金面则涵盖整个经济社会的资 金循环，核心是实体经济的融资可得性，包含全社会的融资总量、各类主体（如企业、居民、 政府）的融资成本及其整体的资金状况。

狭义资金面与广义资金面通过“金融-实体”循环紧密联动。一方面狭义层面的宽松是资金向实 体经济顺畅传导的基础；另一方面实体经济的真实融资需求反过来影响狭义层面的资金松紧。

资金面是宏观分析框架中的关键变量。其变化与金融市场定价、实体融资环境及政策传导效能 等密切相关。

一则，资金面反映货币政策由金融体系向实体经济传导的效果。央行通过公开市场操作调节基 础货币供给，其效果在狭义资金面上会有直接体现，反映短期资金供求平衡的银行间利率（如 DR007）中枢会围绕政策利率形成波动。

二则，资金面构成资产的定价基础。对债市而言，短端利率由狭义资金面直接定价，广义资金 面则通过信用利差传导至长端资产。对权益市场而言，资金宽松促使资金向股市溢出且推升股 市估值，尤其利好成长股估值的扩张。

三则，资金面是实体经济融资环境的重要观测指标。贷款利率、债券利率等反映实体融资成本， 社融及信贷规模体现企业与居民的资金可得性，同时资金面流向分布显示融资环境与实体经济 需求的适配程度。

四则，资金面影响市场风偏及系统性风险。资金宽松环境通过压低无风险利率中枢，抬升风险 资产的性价比，进而驱动市场风险偏好上行。但资金面的极端状态（过度宽松或骤然收紧）可 能催化系统性风险。比如资金面骤紧可能引发流动性危机，导致资产抛售与融资链断裂，而持 续宽松则容易滋生资产泡沫，加剧金融体系的脆弱性。因此对资金面关键指标异动的监测，可 形成有效风险预警。

基于上述传导逻辑，资金面分析具有多重价值，既是实体经济融资环境的动态反映，也为市场 交易定价及宏观调控提供依据，此外也能预警系统潜在风险。

2、资金面分析框架

角度一：供需

资金可被视为一种“特殊商品”，可从供需角度对其动态展开分析。包括资金供给主体与需求 主体、两者间是否匹配及供需关系释放出的价格信号等。

供给方面，资金供给涉及政策流动性投放与信用派生。我国信用货币体系呈现出央行-银行-实 体的三层架构，资金供给通过央行主导的基础货币创造以及银行体系主导的广义货币派生这两 个机制实现。

第一，央行通过政策工具向银行体系注入基础货币。基础货币也称高能货币，是由央行绝对控 制的、具备无限法偿性的债务凭证。核心构成包括流通中现金及银行体系准备金，央行通过资 产负债表的主动扩张/收缩向银行体系注入或回收基础货币，主要工具包括公开市场操作、存款 准备金率调整、再贷款/再贴现及外汇占款等。在投放过程中，央行货币政策目标及金融体系安 全需求等因素，对实际操作也构成一定约束。

根据央行2021年四季度货政执行报告专栏1《银行体系流动性影响因素与央行流动性管理》，银 行体系流动性主要是指金融机构存放在央行的超额准备金，影响我国银行体系流动性的因素较 多。中长期影响因素主要包括以下方面：一是流通中现金因经济增长、居民收入增加而带来的 长期趋势性增长；二是政府在央行存款中稳定增长的部分；三是因银行发放贷款支持实体经济 创造存款而增加的法定准备金存款；四是支付机构客户备付金存款的趋势性增长。短期影响因 素主要包括以下方面：一是财政在央行存款的波动。二是节假日现金投放。三是法定准备金存 款和支付机构客户备付金存款的短期增减变化。

第二，银行体系通过信用派生创造广义货币。央行提供的基础货币具备高能派生性，是银行体 系信用派生的根基，银行通过“贷款创造存款”机制将基础货币 “乘数化” 扩张，即商业银 行向企业或居民发放贷款，贷款资金进入借款人账户后形成新的存款，扣除准备金后又可作为 新的可贷资金继续放贷，由此形成数倍于基础货币的广义货币。这一派生过程受到多重限制， 包括法定准备金率、实体信贷需求强度、银行放贷意愿以及政策监管等。

上述两层机制衔接形成由基础货币到广义货币的传导链条，基础货币是源头，信用派生则推动 货币总量的扩张。

角度二：政策

货币政策是跟踪判断资金面的另一关键视角。资金面的核心在于资金的供求，而货币政策是资 金供需的核心驱动。其目标决定了资金面变动方向，多样化的政策工具则对资金总量及结构实 施精准调控，进而实现资金面的动态均衡。

货币政策的目标明确资金面的整体基调，决定了资金面调控的方向与力度。我国货币政策需平 衡好多重目标。法定目标是保持货币币值的稳定并以此促进经济增长，这也意味着对内需要稳 定物价、对外需要保持汇率基本稳定，在实践中也会统筹兼顾充分就业、国际收支平衡、维护 金融稳定、支持经济结构调整和转型升级等其他重要目标。面对不同经济矛盾，货币政策会相 应调整重心，其影响最终将传导至全市场资金面。比如当物价持续走高，出于控通胀的目的， 货币政策可能出现紧缩倾向，最终导致资金面趋紧；当经济下行压力增加，为刺激经济货币政 策或转向宽松，推动资金面“价降量增”。

为实现多重目标之间的平衡，央行构建了包括数量型、价格型及结构型工具在内的货币政策工 具体系。各类工具通过不同路径影响资金面。具体而言，数量型货币政策工具通过调节货币供 应规模影响资金总量，核心工具包括存款准备金率、公开市场操作量等；价格型货币政策工具 通过调整利率影响资金成本，主要包括政策利率、利率走廊等工具；结构型货币政策则针对特 定的领域开展精准滴灌，包括各类定向再贷款再贴现、普惠小微贷款支持工具等。三类工具共 同塑造资金面调控体系，且随着利率市场化的持续推进，当前货币政策框架向价格型调控进一 步转型，数量目标则有所淡化。

跟踪指标

基于上述分析，可从数量、价格两个维度跟踪国内资金面。 数量角度，数量型指标聚焦于市场流转的资金总量，包括基础货币规模、广义货币供应量、社 会融资规模及银行体系流动性水平等。 基础货币指央行直接控制的货币总量，包括流通中的现金、商业银行的库存现金和存款准备金 （法定准备金和超额准备金）。跟踪时需关注央行公开市场业务（OMO、买断式逆回购、国债买 卖等）、央行贷款（再贷款、再贴现、MLF、PSL等）、法定存款准备金率、超额存款准备金率 等。

OMO是指央行在金融市场上与一级交易商开展的有价证券买卖或回购交易，这也是央行常用的短 期流动性调节工具。具体包括正/逆回购、现券买断/卖断等，实际操作中逆回购使用频率较高， 当市场流动性趋紧，央行可通过逆回购投放基础货币缓解资金紧张。

买断式逆回购是央行管理中期基础货币的工具，于2024年设立，指央行向一级交易商购买债券 并约定未来卖回的方式，向市场投放中期流动性。采用“固定数量+利率招标+多重价位中标” 机制，并且不同于常见的质押式逆回购，买断式逆回购中债券所有权在交易期间转移至央行。

国债买卖是央行通过金融市场买卖国债以调节市场流动性，可根据经济形势主动选择买入或卖 出，继而实现基础货币的投放或回笼，同时也会改变国债市场供需影响国债收益率。

再贷款是央行直接向商业银行、政策性银行等金融机构发放的贷款，央行根据金融机构申请， 按规定利率发放贷款，金融机构需提供抵押品，期限多为1年以内。按用途可分为一般性和结构 性再贷款，后者用于某些特定领域的定向支持，对整体资金面总量影响较为有限。

3、资金面与债市

资金面影响债市走向

资金面是债市走势的关键驱动因素，资金的松紧程度、结构变化及相关政策影响债市供需、收 益及投资者行为与预期。

一则，资金面松紧直接作用于债市的供需与价格。一方面作为债券发行与交易的场所，债券市 场是资金融出与筹集的枢纽。当资金面宽松，机构购债资金相对充足，且持有债券的机会成本 下降，机构配置债券的需求上升，进而带动收益率下行；当资金面紧张时，机构融资成本增加， 新增配置债券需求相应走弱，导致债券供给大于需求、收益率上行。另一方面资金价格直接影 响债券收益率中枢。债券收益率包含无风险利率、期限溢价和风险溢价，资金成本的变动会通 过无风险利率传导至债券定价。短期利率上行，机构持有债券成本增加，进而推升债券收益率。

二则，资金结构的变化也会引起债市内部的分化。资金面在不同机构之间的差异化分布、期限 结构上的差异，可能会引起债市内部利率债与信用债、长债与短债表现分化。比如银行资金面 趋紧时，利率债及高等级信用债可能面临一定抛售压力；当市场短期资金较为充裕时，短债配 置需求则有望增加。

三则，资金面相关调控政策影响市场对债市的预期。前文提及央行可通过不同政策对资金面实 施调控，这除了实质影响流动性外，同样会引导债市投资者预期，若政策有宽松表态，市场预 期资金面趋松，投资者可能会提前增持债券，推动债券价格上涨。

债市策略随资金松紧针对性调整

不同资金面环境下，债市投资策略需针对性调整。

在资金面宽松环境中，长端利率往往存在下行空间，可增配长期利率债、高等级信用债拉长久 期。此外机构融资成本低，加杠杆操作空间也较大，可适度加杠杆捕捉套息空间。

资金紧张环境中，流动性短缺易触发长端利率调整压力，配置策略需转向防御，通过缩短久期、 去杠杆来缓释风险，优先持有短端资产以增强抗波动能力。

4、总结与展望

多重因素叠加，债市及资金面波动调整

今年以来国内经济温和修复，但结构有所分化，供需恢复节奏存在差异。这一背景下货币政策 坚持适度宽松基调，但政策力度及节奏随经济形势动态调整。内外环境的不确定性加大了资金 面及债市波动。

7月以来货币政策处于效果观察期，资金呈均衡宽松状态，DR007围绕政策利率窄幅波动。7月底政治局会议强调 “宏观政策要持续发力、适时加力”，明确要“落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，未提 及降准降息，但为后续政策操作预留了灵活空间。前期政策工具组合拳从实施到效果显现需要时间，因此增量 货币政策的力度与节奏仍需根据实体经济修复进度动态把握。

流动性预计保持合理充裕

官方表态释放出对资金面的呵护态度，预计流动性维 持合理充裕，中期视角下资金面宽松环境有望持续为 债市提供支撑。

根据央行二季度货币政策执行报告，货币政策延续此 前总基调并强调政策与外部形势的动态匹配。报告指 出下一阶段要“落实落细适度宽松的货币政策”、 “根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把 握好政策实施力度和节奏，保持流动性充裕”、“持 续营造适宜的金融环境”、“推动社会综合融资成本 下降”。

但资金面进一步宽松的空间预计有限。央行提出了 “提高资金使用效率，防范资金空转”、“把握好金 融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”，表明政 策并非单纯追求规模扩张，更需着力提升资金使用质 量。同时在银行负债端承压的背景下，也要避免金融 机构过度让利影响自身经营。因此即便后续政策利率 存在下行可能，其速度和幅度也将相对克制。

报告节选：

编辑：火腿肠