2025年9月三十大标的投资组合报告：寻找业绩确定性

一、2025 年 9 月三十大金股组合

恒丰纸业：固本培元，打造多元特种纸龙头

（一）行业情况

2024 年我国卷烟产量 24655 亿支，同比+1.0%，十年复合增长率 0.6%，近年来我国卷烟 产量整体维持稳定，卷烟原纸产量亦较为稳定。

（二）公司情况

25 年 H1 公司实现营业收入 13.5 亿元，同比+12.8%;实现归母净利润 0.95 亿元，同比增长 +69.2%; 毛利率 17.1%， 同 比 +1.6pct; 管 理 费 用 率 / 销 售 费 用 率 分 别 为 3.6%/1.9%， 同 比 - 0.3/+0.2pct；净利率 7.0%，同比+2.3pct。其中单 25Q2 实现营业收入 6.8 亿元，同比+1.6%； 归母净利润 0.67 亿元，同比+96.9%。净利率 9.9%，同比+4.8pct。

（三）驱动因素

烟草工业用纸：底蕴深厚，布局深化。烟草工业用纸为公司主营产品，包括传统烟草及新型 烟草，包括卷烟纸、滤棒成形纸、烟用接装纸原纸和新型烟草用纸等系列产品。公司通过四轮产 能扩张奠基长足发展：通过收购锦丰纸业进一步整合行业资源，完善西南布局；并立足国际化， 在国内市占率逐步达到天花板的背景下，重点聚焦东南亚、日韩等市场的开拓，核心主业稳步发 展。 新品加速布局，构建第二增长曲线。在卷烟纸主业以外，公司近年亦积极加强食品用涂硅纸 原纸、美耐皿贴花原纸、淋膜纸原纸、吸管纸原纸、吸管包装纸、低定量热转印纸、吸油面纸和 纸线原纸等特种纸新品开发，向多元特种纸企业转型。近年来新品占比持续提升。25H1 公司烟 草工业纸 /机 械 光 泽 纸 /薄 型 印 刷 纸 /其 他 纸 类 分 别 实 现 营 8.9/1.6/0.8/2.1 亿 元 ， 同 比 分 别 +15.3%/16.7%/11.5%/14.5%，其中烟草工业纸占比自 2015 年的 77.9%下降至 25H1 的 64.1%。

捷邦科技：精密制造夯实基础，多元布局驱动成长

（一）行业情况

公司位于消费电子产业链中游，产业链上游主要是单/双面胶、五金等原材料供应商，下游 则是数码产品、智能家居等终端应用厂商。功能件及结构件主要应用于消费电子产品本身或其制 造过程，随着消费电子产品的发展而发展。而下游的终端电子产品更新迭代频繁、技术革新迅速、 功能及外观创新驱动性强，这就驱使中游的功能件及结构件厂商不断开拓新的方案，在引进新材 料提高原有产品性能的同时，也需要利用新的生产方式及研发新的产品类型以满足新的需求。产 业链下游的发展变化使得功能件及结构件从最早的简单结构，经过精密化和集成化，发展至精密 复合阶段，这反过来也有效促进了消费电子产品的快速发展。

（二）公司情况

捷邦精密科技股份有限公司于 2007 年 6 月 28 日在广东东莞成立，公司主营业务是为客户 提供产品设计研发、材料选型验证、模具设计、试制、测试、量产等一系列服务。 公司主要产品为消费电子精密功能件和结构件，产品主要应用于平板电脑、笔记本电脑、一 体机电脑、智能家居、3D 打印、无人机等消费电子产品领域。公司自成立以来不断拓展产品细 分类型，从初创阶段的防护类功能件经传统精密功能件过渡，开拓至柔性复合精密功能件和金属 精密功能结构件。此外，公司还开辟了碳纳米管业务。2018 年，公司首次进入苹果主要供应商 名单，行业地位提升。同时公司持续提升科研实力，截至 2021 年 12 月底，公司及子公司共获 得各类专利 102 项。2022 年公司登陆创业板上市。2024 年，公司收购赛诺高德，业务扩展至 VC 散热领域。

（三）驱动因素

持续拓展业务版图，公司业绩企稳回升；前瞻布局 VC 散热，业绩飞跃未来可期；锚定碳纳 米管需求扩张趋势，培育公司新发展点。

凯莱英：新兴业务高增长，大订单驱动小分子业务复苏

（一）行业情况

医药研发服务行业主要为全球医药及生命科学行业提供新药研发和生产服务，涵盖化学药研 发和生产、生物学研究、临床前测试和临床试验研究等领域。医药研发服务与全球制药行业发展 以及新药研发投入密切相关。伴随着全球各国经济的发展、全球人口总量的增长、人口老龄化程 度的提高，预计全球药品市场规模以及对于医药研发服务的需求将持续增长。 长期来看， 全球及中 国药物 研发及生产 投入有望 保持良 好增长势头 。弗若斯特沙利文预测， 2024 年全球 CXO 规模约 1740 亿美元，2030 年将达 3444 亿美元，年复合增长率 12.0%。未来 全球药物研究、开发及生产市场规模和中国药物研究、开发及生产市场规模均有望保持良好增长。 药物研发及生产外包服务市场有望保持快速增长，服务于全球客户的、全流程一体化的研发服务 平台市场份额有望不断提高。新药研发行业具有投入高、风险大、周期长等特点，全流程一体化 的研发服务平台可以帮助客户降低研发风险、降低成本、提高研发效率。 1）大型制药企业面临研发成本不断增加和专利悬崖的双重压力，大型制药企业逐步倾向于 选择医药研发生产外包服务以降低药物研发的成本，提升研发效率，预计大型制药企业研发外包 占整体研发投入比例将提高。2）中小型生物科技公司已经成为新药研发创新的重要组成部分， 但往往缺乏完善的研发和生产能力，因此更依赖医药外包服务供应商推进项目研发。 全球投融资逐步回 暖，创新产 业链 CXO 行业景 气度拐点已 至。2023-2025Q1 全球医疗健康 产业总融资规模退回 2019 年水平，但拉长周期看，市场交易活跃度尚处于历史高位。2024Q4- 2025Q1 全球生物医药投融资数据连续两个季度恢复同比正增长，根据动脉橙网统计 2025H1 全 球生物医药投融资总额 282 亿美元。

（二）公司情况

公司是全球小分子 CDMO 龙 头企业，与诸 多跨国制药公 司 和领先的生物技术 公司实现 合作。 在与辉瑞、百时美施贵宝、礼来、默沙东等全球制药巨头形成较强的合作粘性、不断提升核心大 型制药公司客户的全球管线渗透率的同时，公司不断拓展高成长性客户的覆盖率，与众多国内外 优秀新兴医药公司、生物技术公司达成多维度的协同合作。

公司依托自身先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期。公司 2019-2024 年营 业收入从 24.6 亿元增长至 58.05 亿元，CAGR 19%，其中 2022-2023 年由于大订单带来收入和 利润的显著提升。考虑到大分子等新兴业务行业增速快于传统小分子 CDMO 业务，公司逐步拓 展多肽、小核酸、单抗、ADC 等新兴业务，2024-2025 年新兴业务开始实现爆发式增长。2025H1 新兴业务收入 7.56 亿元，同比增长 51.22%，毛利率 29.79%，同比提升 9.5pct。具体来看，化 学大分子（含多肽、寡核苷酸、毒素连接体及脂质 Lipid 业务）CDMO 业务收入 3.79 亿元，同 比增长超 130%；生物大分子 CDMO 业务收入 0.90 亿元，同比增长 70.74%。 公司在手订单充足，化学大分子和生物大分子板块在手订单维持高增长，产能仍处于扩张期。 公司在手订单总额 10.88 亿美元，其中新兴业务在手订单金额同比增长超 40%。具体来看，1） 化学大分子 CDMO 业务在手订单金额同比增长超 90%，其中境外占比超 40%，预计 2025H2 收 入将保持翻倍以上增速。2024 年多肽固相合成产能约 21000L，25H1 产能约 30000L，预计 2025 年底总产能将达 44000L（相比 2024 年报预期有所提升）；2）生物大分子 CDMO 业务在手订 单金额同比增长超 60%，预计 2025 年收入将实现翻倍以上增长。

（三）驱动因素

1）公司新兴业务进入高速增长期，发展空间大。2）公司小分子业务依赖大订单，有望快速 实现恢复性增长。3）中长期创新药产业链景气度高，CXO 市场规模持续增长。4）全球小分子 CDMO 龙头企业，全球 MNC 和 biotech 客户粘性高。

普天科技：打破传统地天观，重构天基智能版图

（一）行业情况

轨道算力崛起突破地面瓶颈，重构天基智能新生态，市场空间巨大。太空算力正引领天基计 算体系从“天感地算”向“天数天算”升级，并迈向“天地协同”的终极形态，通过星载 AI 实 现数据在轨处理（响应速度提升百倍）、解决传统模式下 90%数据浪费的痛点。其核心优势在 于：1）突破地面算力“能耗-密度-扩展性”三重矛盾，轨道太阳能效率达地面 5 倍+边际成本降 低 20-80 倍；2）真空环境天然解决千兆瓦级散热难题；3）模块化部署规避地面基建审批瓶颈。 产业链已形成“制造-发射-运营-应用”闭环，发射成本年降 9.6%推动经济可行性，下游应用从 遥感监测向车联网、无人机集群等毫秒级响应场景快速扩展，卫星角色正从“感知端”向“智能 终端”跃迁，打开万亿级市场空间。 太空计算星座正式进入组网阶段，看好下游场景持续落地。太空计算释放商业价值的落脚点， 其范围由传统的遥感、导航、气象观测等领域，拓展至智慧城市、无人系统控制、边缘智能推理 等高动态环境。在传统应用中，太空计算通过“在轨初处理+地面智能调度”的方式，显著提高 遥感图像、农业监测、应急救援等任务的响应效率与处理质量。而在新兴应用方面，如车联网、 无人机集群控制、空间态势感知等场景，对毫秒级延迟与自适应调度能力提出更高要求，进一步 催生了“智能卫星+边缘节点”的星地协同网络。这一趋势将使卫星不仅是感知工具，更演变为 具备判断与执行能力的智能终端。

（二）公司情况

太空算力地面通信 运营商，普 天科技打造太空算 力新赛道。普天科技依托中电科背景与通信 全流程能力，正加速向空天信息基础设施提供商转型，围绕低轨卫星通信、北斗融合应用与高可 靠星载制造三大方向全面布局卫星业务。公司通过牵头联合研发中心、参与标准制定与产业联盟， 打造“卫星制造—激光通信—芯片—数据运营”闭环生态，积极抢占卫星互联网与空天地一体化 战略新赛道。 卫星互联网行业快 速发展，持 续研发打造自身核 心竞争力。从营收来看，截至 2025 上半年， 公司实现总营业收入 20.24 亿元，同比减少 16.96%；利润总额达到-0.25 亿元，同比减少 170.34%； 实现归母净利润-0.21 亿元，同比减少 152.91%。公司 5G 与北斗双轮驱动，实现全产业链覆盖。 公司通过自主研发的小基站、直放站等产品，与运营商深度合作，提供“咨询设计+通信工程+产 品”的全流程服务，实现了从上游产品设计到下游工程实施的全产业链覆盖。公司在 5G+技术的 应用上持续发力，推出了全国产化 5G 小基站、5G 一体化基站等产品，构建了自主可控的产品 优势，助力通信网络的深度覆盖和使用体验提升。同时，公司在北斗导航应用领域取得了显著进 展，开发了低成本、高性价比的定制化产品和解决方案，如“北斗+摄像头”、“北斗+RTU”终 端产品，有效拓展了北斗短报文的应用范围。

（三）驱动因素

1）卫星互联网领域的龙头和国家队，致力于推动卫星通信技术升级；2）北斗导航应用方面 推出多个解决方案；3）AI 算力、低空经济等新兴产业融合布局有望打开长期成长空间。

同花顺：高景气交易环境叠加 AI 货币化兑现预期加速

（一）行业情况

资本市场在 2025 年上半年延 续 2024 年四季度 以来的修复 态势，主要运行 指标均位于近 四 年高位区间。上半年，上交所新增 A 股账户 1260 万户，同比增长 32.8%；A 股日均成交额上升 至 14026.40 亿元，相较 2024 年上半年 A 股日均成交额 8704.63 亿元同比增长 61.1%，已连续 五个月维持在万亿元以上。两融余额升至 2.18 万亿元，北向资金累计净流入 2950 亿元，均刷新 历史纪录。ETF 发行份额 3340 亿份，同比增长 48%，被动投资工具的扩容进一步推升行情数据 与交易终端需求。受益于居民财富的持续增长与资本市场活跃度的增加，互联网金融信息服务业 市场容量不断扩展。产业端主流机构依托私有金融数据迭代基座模型，已将大模型能力嵌入智能 问答、策略生成、合规审阅及量化信号挖掘等环节。行业数据密度高、付费意愿强的特征，使得 金融 AI 的货币化路径相较其他垂直领域更为清晰，预计 2025—2027 年市场规模复合增速有望 呈现加速态势。 2025 年 1 月中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金 融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，对市场稳定起到了有力支撑 作用，推动市场回稳向好。证券行业承载着连接资本市场与实体经济的重要使命，因而互联网金 融信息服务行业正面临巨大的发展潜力和重要机遇。

随着计算机和互联网技术的深入应用，人工智能大模型技术的不断进步，特别是 DeepSeek 在 AI 技术算力优化方面的突破，显著降低了传统大模型的计算和应用成本。大模型技术的不断 成熟使金融机构能够深入挖掘用户需求，基于海量数据为用户提供个性化理财分析和投资方案， 实现了 24 小时不间断服务，并通过用户反馈持续优化高质量内容，极大提升了用户体验。借助先进技术对算力的优化，互联网理财平台能够在低成本应用大模型技术改造业务和服务流程，快 速响应市场需求变化，为用户量身定制财富管理解决方案。此外，AI Agent 的应用不仅提升了 行业智能化水平，也为金融机构提供了更多的创新服务空间。结合行业的智能化、数据化发展趋 势，互联网金融信息服务将更加多元化、个性化，未来空间巨大。

（二）公司情况

公司 2025 年上半年实 现营业 收入 17.79 亿元，同 比增长 28.1%，超 出市场一致 预期；归 母净利润 5.02 亿元，同比增长 38.3%，净利率 28.2%，同比提升 2.1 个百分点；经营性现金流 11.41 亿元，同比增长 275%，现金转化周期缩短至 22 天。期末合同负债 23.14 亿元，较期初增 长 92%，隐含递延收入对 2025 年全年收入的覆盖率约 53%，为后续业绩提供了较高的可预见 性。 分业务来看，广告及互联网推广服务收入 6.41 亿元，同比增长 83%，主要受益于 C 端流量 回升及金融机构品牌投放预算向头部平台集中；增值电信服务收入 8.60 亿元，同比增长 12%， 付费渗透率保持稳中有升；软件销售及维护收入 1.11 亿元，同比增长 8%，券商信创升级需求构 成主要增量；基金销售收入 1.68 亿元，同比基本持平，尾佣费率下行被规模扩张部分抵消，整 体收入结构继续向高毛利业务倾斜，综合毛利率 86.95%，同比提升 2.09 个百分点。 技术层面，公司迭代发布问财 HithinkGPT 2.0，支持 128K 上下文窗口、多步推理及实时 行情问答，6 月 API 调用量环比提升 220%。公司牵头建立的 BizFinBench 金融大模型测评基 准已有 14 家金融机构参与，强化了行业标准话语权。报告期内研发支出 5.80 亿元，占营收 32.6%， 新增发明专利 35 项、软件著作权 112 项，技术壁垒持续加厚。

（三）驱动因素

未来盈利增长的核心驱动来自两方面：一是资本市场活跃度提升带来的流量红利，公司移动 端月活约 3500 万，同比增长 22%，活跃投资者数量扩张直接提升付费转化基数；二是大模型能 力商业化带来的 ARPU 提升。高阶订阅模块已将 AI 问答、策略回测、实时信号推送等功能打包 至增值服务，预计 2025—2027 年 ARPU 复合增速将超过 20%。此外，23.14 亿元合同负债对应 6—12 个月的收入确认周期，锁定了 2025 年下半年至 2026 年上半年较高增速。广告业务方面， 金融机构投 放预算向 头部平 台集中趋势 明确，公 司单用 户广告价值 仍低于综 合互联 网平台均值 约 35%，存在提升空间。监管与信创政策共振下，券商数字化升级及金融 IT 国产化采购窗口期 重叠，软件销售及维护收入有望自 2026 年起加速释放。

阳光保险：经营业绩稳中有进，价值工程显现成效

（一）行业情况

2025 年是国家「十四五」规划收官之年 ，中国保险业面临更大挑战与更多机遇。利率中枢 长期下行、市场竞争加剧等挑战更加严峻，但利率下行推动客户风险意识增强，特别是在银发经 济、数字化转型、DeepSeek 等大模型广泛应用等趋势的推动下，将给保险市场带来更多机会。 同时，随着国家一揽子稳增长政策成效显现，经济增长潜能持续释放，积极的宏观环境将为保险 行业稳健发展创造良好条件，保险行业高质量转型将持续深入，发展空间将进一步打开。

（二）公司情况

公司是一家股权多元化的综合性民营保险公司，自成立以来，公司以“让人们拥有更多的阳 光”作为企业使命，秉承“一切为了客户”的核心价值追求，为客户提供贯穿全生命周期的、专 业的风险保障及养老、健康、教育、财富管理、风险管理等综合服务解决方案。2024 年，公司 在保险业“新国十条”的指引下，坚持好中求进的价值发展理念，全面推进“新阳光战略”，核 心业务稳健发展，核心能力持续增强，资产与负债两端强化联动，客户洞察与精细化经营进一步 升级，数智科技研发与应用水平位居行业前列，整体呈现高质量发展的态势。从业绩来看，2024 年，公司业务稳健增长，价值创造能力持续加强。本集团总保费收入 1283.8 亿元，同比增长 8.0%； 实现保险服务收入 640.0 亿元，同比增长 6.9%。归属于母公司股东的净利润 54.5 亿元，同比增 长 45.8%。集团内含价值为 1157.6 亿元，较上年末增长 11.2%；总投资收益率 4.3%，综合投 资收益率 6.5%。2025H1，公司实现总保费收入 808.1 亿元，同比增长 5.7%；实现保险服务收 入 324.4 亿元，同比增长 3%。其中，阳光人寿实现保费收入 554.4 亿元，同比增长 7.1%；阳 光财险实现保费收入 252.7 亿元，同比增长 2.5%。实现净利润 34.81 亿元，同比增长 8.4%；实 现归母净利润 33.9 亿元，同比增长 7.8%。总资产规模达到 6255.6 亿元，同比增长 7.5%。

（三）驱动因素

寿险业务稳健增长 ，价值创造 持续向好。公司坚持渠道变平台战略，多平台协同并进的特色 优势持续显现。个险“一身两翼”发展战略取得显著成效，差异化经营管理模式继续深化升级； 银保坚持价值为核心，保持市场竞争优势。2024 年，公司实现寿险总保費收入 804.5 億元，同 比增长 7.8%；新业务价值 51.5 亿元，同比增长 43.3%。2025H1，寿险新业务价值达到 40.1 亿 元，可比口径同比增长 47.3%;寿险内含价值达到 1062 亿元，较上年末增长 13.8%；合同服务 边际余额 560.8 亿元，较上年末增长 10.3%。 坚持长期投资战略 ，深化资产 负债联动管理。公司不断深化资产负债的联动管理，保持战略 定力，夯实底仓，追求穿越周期的长期稳健投资收益。2024 年，公司实现总投资收益 198.5 亿 元，总投资收益率 4.3%，综合投资收益率 6.5%。2025 年，公司继续加强和完善投资管理模式， 截至 2025H1，集团总投资资产规模为 5918.6 亿元，上半年实现总投资收益 107.0 亿元，年化 总投资收益率 4.0%，年化综合投资收益率 5.1%。

伊戈尔：加速出海，变压器+AIDC+新业务多轮驱动

（一）行业情况

（1）欧美老旧电网改造、中东等新兴市场的能源转型带来全球变压器高景气。（2）智算兴 起，AIDC 需求旺盛。

（二）公司情况

营收增长快速，新能源产 品为 主要增长引擎。公司营收从 2020 年的 14.06 亿元增长至 2024 年的 46.39 亿元，CAGR 达 34.39%。2025H1 营收 24.67 亿元，同比+20.16%。分结构来看， 2025Q1 公司新能源变压器 /工控变压器/照 明 类 产 品/其 他 产 品 分 别 实 现 收 入 7.27/1.12/1.81 /0.48 亿元，分别占比 68.08%/10.45%/16.95%/4.53%。 盈利短期承压。扣非归母净利润从 20 年的 0.37 亿元增长至 24 年的 2.49 亿元，CAGR 达 62.70%，25H1 为 0.96 亿元，同比-41.36%。25Q2 毛利率环比改善。公司 25Q1 新能源变压器 业务毛利率下降，拖累整体毛利率下滑至 15.71%,25Q2 毛利率 19%，环比+3.3pcts。我们认为 随着国内新能源市场磨底向上，AIDC 新产品及海外高毛利市场加速拓展，毛利率有望逐步改善。 能源产品持续拓品 类，变压器 出海打开量利空间 。欧美老旧电网改造、中东等新兴市场的能 源 转 型 带 来全 球 变压 器 高景气 。 公 司 能源 产 品 2024 年营收 33.68 亿元，同比+28.24%，21- 24CAGR 达 48.51%，毛利率增至 20.25%，25H1 能源产品营收 18.36 亿元，同比+23.67%，毛 利率 16.63%，同比-7.4pcts。除光伏并网升压变压器、光伏逆变高频电感、配电变压器外，近 年来公司成功研发“箱变一体机”、氢能变压器系列产品，产品从单一品类向成套发展，从提供 单一产品向提供系统解决方案服务延伸。目前，新能源产品已成为增长引擎，营收占比持续提升， 主要得益于 深度绑定 全球光 伏逆变器龙 头企业协 同出海 、部分海外 客户出货 量大幅 增加以及箱 式变压器、储能产品等新高附加值的新产品批量出货。由于新能源行业竞争激烈，25Q1 毛利率 承压。我们认为随着国内新能源市场磨底向上，AIDC 变压器放量爆发，叠加海外高毛利市场加 速拓展，毛利率有望逐步改善。

AIDC 产品及客户多元 ，台达 日本订单放量在即 。受益于 AI 算力需求旺盛，AIDC 高景气， 2024 年、2027 年全球 AIDC 装机功率约 15GW、66GW，CAGR 约 63%。数据中心供电系统架 构持续优化，HVDC 以及巴拿马电源加速渗透。公司已推出了数据中心移相变压器、干式变压 器、油浸式变压器、巴拿马电源、数据中心供电系统等产品和解决方案。数据中心用的成套巴拿 马电源已实现小量供货，完成了由部件向成套的突破，数据中心 DC/DC 电源以及 AC/DC 电源 可期。公司客户覆盖台达、中恒电气、阿里巴巴、腾讯、网易、中国移动、中国联通、中国电信、 微软等，25 年中标台达日本 AIDC 项目。我们认为公司产品覆盖“移相变压器++干式/油浸式变 压器及低压成套产品+中压直流供电系统”，与海内外客户深度合作，数智化制造优势保障交付 与成本效率优势明显，有望受益于全球 AIDC 建设浪潮，日本市场有望取得领先成绩。 工控、照明增长稳健，新产品 持续孵化。公司工控产品近 3 年收入约 5-6 亿元，客户覆盖国 际、国内一流的工业控制设备制造商，如日立、明电舍、博世、罗克韦尔、施耐德等。公司照明 产品稳健增长，2024 年营收 9.78 亿元，同比+20.53%，21-24CAGR 达 10.11%，毛利率维持在 20-25%之间，25H1 营收 4.37 亿元，同比-3.4%，毛利率 21.42%，同比-4.48pcts，与宜家、飞 利浦国际知 名企业形 成长期 稳定战略合 作。我们 认为随 着马来西亚 工厂照明 类产品 产能加速释 放，照明产品收入有望保持稳健增长。此外，公司围绕主业不断推出新产品，持续孵化车载电源、 车载电感、储能及充电桩等新产品，多业态构筑第三增长曲线，2024 年营收 2.92 亿元，同比 +52.20%，21-24CAGR 达 57.15%，毛利率稳步增至 22.63%。25H1 营收 1.94 亿元，同比+67.43%， 毛利率 17.60%，同比-8.55pcts。

产能布局全球化。公司拥有 7 个生产基地，主要以国内广东佛山、江西吉安、安徽淮南为主， 海外布局持续深化，分别在马来西亚、泰国、美国、墨西哥等建设海外生产基地，其中马来西亚、 泰国一期工厂已建成投产，美国、墨西哥生产基地计划于 2025 年开始陆续建成投产。我们认为公司绑定头部客户高效拓展海外市场外，也通过参加展会等方式，不断拓展海外市场，直接辐射 欧美区域客户，“2+X”战略布局也有望为公司带来新的优质境外客户，斩获更多订单，扩大市 场份额。 销售区域从国内市场拓展至日本、美国市场。

（三）驱动因素

全球电网投资高景气，变压器供不应求；智算兴起，AIDC 需求高增，电源高压直流化。

金力永磁：稀土行业景气，磁材龙头有望充分受益

（一）行业情况

进口矿纳入指标供 给侧管控 收紧，稀土磁材出 口修复带动 下半年需求抬升。《稀土开采和稀 土冶炼分离总量调控管理暂行办法》落地，进口矿冶炼分离纳入指标管理，国家对稀土供给和价 格控制力进一步增强，稀土行业呈现出更为明确的全球垄断格局。稀土磁材出口逐渐修复，前期 海外磁材短缺引发的补库备库将推动下半年需求增加，叠加磁材行业进入传统旺季，2025Q3 稀 土磁材需求有望边际提升。远期需求方面，人形机器人商业化进程加速以及低空经济的发展有望 打开稀土永磁第二增长极。

（二）公司情况

产销两旺稳坐行业 龙头，布局 新兴领域未来成长 可期。公司是稀土永磁行业龙头，在手订单 饱满且客户主要为头部企业，积极开拓人形机器人及低空飞行器等新兴领域，扩产项目如期推进。 截至 2025 年上半年，公司高性能稀土永磁材料产能已基本达到 4 万吨/年，墨西哥年产 100 万 台/套磁组件生产线项目投资进度已达 33.8%。此外，公司“年产 2 万吨高性能稀土永磁材料绿 色智造项目”预计 2027 年达产，届时公司高性能稀土永磁材料产能有望达到 6 万吨，并具备先 进的人形机器人磁组件生产线。公司提早布局新兴领域，积极配合国际知名科技公司进行具身机 器人磁组件研发，人形机器人相关产品已初具规模化量产能力，人形机器人磁组件、低空飞行器 领域均已有小批量交付。 Q2 盈利能力持 续改善。2025Q2 公司毛利率 17.1%，同比提升 9.6 个百分点，环比提升 1.4 个百分点，毛利率连续三个季度持续改善。受成本加成定价模式影响公司钕铁硼产品价格传导有 一定滞后性，百川盈孚数据显示 2025Q2 国内金属镨钕、铽、镝市场均价同比+12%、+13.3%、 -17.3%，环比+0.6%、+13.3%、-3.2%，预计公司 2025Q2 钕铁硼成品单吨售价与单吨毛利有所 提升。 构建稀土回收循环 体系，银海 新材开始盈利。公司于 2022 年收购银海新材 51%股权，在境 内布局稀土资源循环利用。银海新材主要从事稀土综合回收利用，主要产品包括氧化镨钕、氧化 镝、氧化铽、氧化钆等。银海新材年产 5000 吨稀土产品废弃物综合利用项目已取得内蒙古自治 区相关主管部门的批复，同时获得 SGS 颁发的 ISO14021 循环材料验证声明。金力永磁将磁材 工厂生产过程中产生的磁泥、边角料等可回收物供应给银海新材进行回收加工，节约稀土资源的 同时还可满足客户使用回收稀土原料的需求。2025 年上半年，银海新材实现营业收入 7889 万 元，净利润 1359 万元。

（三）驱动因素

1）稀土磁材出口修复，海外补库备库需求拉动 2025 下半年需求增长。2）进口矿纳入指标 管理，稀土供给侧管控收紧，供需格局改善稀土价格中枢有望抬升。3）稀土出口管制凸显战略 价值，海外中重稀土或面临供应紧张，价格上涨有望带动国内一并抬升。4）公司在手订单充足， 产能扩张稳步推进，提前布局新兴领域具备成长性，有望充分受益行业触底回升带来的盈利能力 大幅改善。

紫光国微：显著低估&大有可为

（一）行业情况

电子元器件是支撑信息技术产业发展的基石，也是保障产业链供应链安全稳定的关键。国防 建设和国民经济建设对电子元器件国产化的刚性需求将加快释放，但从产品质量、产业结构上亦 需进一步加快迭代升级。

（二）公司情况

25Q2 业绩拐 点已现，预计 Q3 业绩增速更优：2025H1 营收 30.47 亿元（YoY+6.07%）， 归母净利 6.92 亿元（YoY-6.18%），扣非后归母净利 6.53 亿元（YoY+4.39%）。其中 25Q2 营 收 20.21 亿（YoY+16.68%，QoQ+97.00%），归母净利 5.73 亿（YoY+32.92%，QoQ+380.10%）。 考虑到 Q1 订单的确认周期和 24Q3 业绩低基数的特点，预计 25Q3 收入和业绩增速将同比走阔。 分产品来看 ， 公 司 集 成 电 路 业 务 下 游 需 求 回 暖 ， 市 场 拓 展 顺 利 ， 25H1 收 入 14.69 亿 元 （YOY+18.09%）。智能安全芯片业务持续深耕安全芯片，全面发力汽车电子业务，但因市场竞 争激烈，收入 13.95 亿元（YOY-5.85%）；石英晶体业务受益于下游蓬勃发展，收入 1.51 亿元 （YoY+35.78%）。 毛利率韧性较强。公司综合毛利率 55.56%，同比减少 2.39pct，Q2 毛利率 56.3%，同比减 少 1.8pct；其中集成电路毛利率 71.12%，同比下降 3.44pct。在集成电路电路降价压力下，公 司提质增效，特种业务毛利率仍维持高位。智能安全芯片毛利率 44.16%，同比下降 3.65pct， 主要因产品产品价格下降叠加新品种尚未形成规模效应所致。石英晶体业务毛利率 11.13%，同 比下降 4.06pct。

期间费用率维持平稳。25 年 H1 公司期间费用率 30.8%，YoY+0.8pct，总体维持平稳。其 中销售费用率因业务增长、扩展市场同比上涨 1.6pct，至 4.7%；因营收增长带来规模效应，研 发费用率、管理费用率分别为 21.5%和 4.9%，同比减少 1.0pct 和 0.6pct。 生产交付节奏加快 ，订单 陆续 交付。公司 25H1 存货 19.4 亿元，较期初减少 1.7%，其中在 产品 5.2 亿元，较期初增加 36.4%，公司生产节奏有所加速；发出商品 3.3 亿元，较期初减少 20.6%，或意味着产品出库速度加快，下游需求向好。合同负债端，25H1 为 2.08 亿元，较期初 减少 26.8%，订单陆续交付，结转至收入。 股份回购已完成，股权激励落地有望提速。截至 25 年 7 月 11 日，公司 23 年和 25 年已累 计回购公司股票约 948.6 万股，总金额约 8 亿元，用于股权激励。我们预计公司股权激励方案或 将于 Q3 落地，并有效提升核心骨干员工积极性，进而促进公司持续增长。

产品持续更新迭代，多领域开花结果。

特种集成电路方面。FPGA 及系统级芯片持续领跑行业，用户群持续拓展，新一代高性能产 品批量交付。高端 AI＋视觉感知、中高端 MCU 等产品研制进展顺利，将进入公司未来主控芯 片产品系列。宇航领域 25 年起，发展从 1-10，新推出宇航用 FPGA、回读刷新芯片、存储器、 总线接口等产品，推广顺利且获核心用户批量应用。 智能安全芯片方面。第二代汽车域控芯片 TH6 系列已导入多家 Tier1 和主机厂，一代＋二 代芯片 年出货量已达数百万颗， 未来将受益于车载 MCU 的国产化进程。即将发布的 IPhone17air 或采用 eSIM，国内终端厂商将快速跟进，eSIM 增长迎破冰。公司 eSIM 产品已 导入多家头部手机厂商，先发优势明显。 石英晶体方面，小型化、高频化、高精度产品研发不断推进，公司竞争优势逐步凸显，有望 逐步打开在汽车电子、低空经济、人工智能、AI 算力模型、光模块等众多领域的应用。 特种芯片封装线顺 利投产，高 毛利率有支撑。报告期内，公司自建的高可靠芯片封装线顺利 投产，有助于减少对外部封装环节的依赖，高毛利率现状有望持续。与此同时，公司的供货保障 能力得到了进一步强化，产品从生产到交付的周期或将呈现缩短态势。 投资建议：作为集成电路国产化核心标的，公司兼具确定性与成长性，将受益于 2025 年特 种行业景气度回升对特种集成电路业务的拉动。与此同时，特种产品矩阵扩张及汽车电子等民品 业务增量业务也将为公司未来收入持续增长提供支撑。

（三）驱动因素

国内高可靠新型电子元器件应用领域提质上量刚性需求、国产替代需求加速； 汽车电子产品导入加速。

长江电力：红利标杆稳健前行，配置价值凸显

（一）行业情况

水电行业： 业绩稳健 、现金 流充裕，红 利价值突 出。水电业绩主要取决于装机、利用小时、 电价、成本四个要素。其中装机增长可预期性较强，澜沧江、雅砻江、大渡河流域仍有较大增长 潜力，除此之外，抽蓄、新能源有望成为水电企业的第二增长极。电价绝对值和波动性均低于其 他电源。成本端相对刚性，且随着折旧到期、贷款偿还&债务置换优化空间较大。仅利用小时受 来水影响较难预测，但我们认为长期来看，来水存在均值回归属性；短期来看，大水电资产凭借 强大的调节能力可在一定程度上平滑波动。因此，我们认为水电板块整体而言业绩呈现稳中有升 的态势。在此基础上，考虑到水电企业非付现成本占比较高，现金流较为充裕，相关企业分红意 愿、分红能力均较强，25E 股息率与十年期国债收益率的利差处于 2020 年以来 80%-90%的分 位数水平，配置价值突出。

（二）公司情况

背靠三峡集团，水 电装机规模 全球领先。长江电力是由中国长江三峡集团公司作为主发起人 以发起方式设立的股份有限公司。公司主要从事水力发电、投融资、抽水蓄能、智慧综合能源、 新能源和配售电等业务，经营区域覆盖中国、秘鲁、巴西、巴基斯坦等多个国家，是全球最大的 水电上市公司。公司在国内运营管理乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝六座梯级 电站。截至 2024 年末，公司总装机容量 7179.5 万千瓦，其中国内装机 7169.5 万千瓦，占国内 常规水电装机的 19%。 装机：中短期内可 预见的增长 主要来自存量机组 铭牌调整 和扩机，与此同时 积极布局抽 蓄和 新能源，水风光一 体化打开长 期成长空间。公司目前暂无新的水电站开发规划，我们预计未来装 机增量主要来自存量机组铭牌调整和扩容。具体来看，铭牌调整方面，溪洛渡、向家坝电站已完 成前期技术工作，正在有序办理装机容量核准审批流程，届时可分别贡献装机增量 126、40 万 千瓦。扩机方面，目前葛洲坝、向家坝电站具有扩机潜力，预计分别扩容 144 万千瓦、80 万千瓦，公司正在争取纳入国家规划。在此基础上，公司积极布局抽蓄和新能源业务，抽蓄方面，目 前拥有 5 个控股项目，合计装机 680 万千瓦，有望于 2028 年进入投产期；新能源方面，公司主 导金沙江下游清洁能源基地开发，规划新建风电、光伏总装机预计超 1500 万千瓦，其中云南侧 首批项目已于 24 年末全部投产，总装机容量 274.3 万千瓦；四川侧规划超 1200 万千瓦的风电、 光伏新能源项目，其中 122 万千瓦新能源项目已并网发电。

利用小时：六库联 调打造核心 竞争力，行业领先 优势明显。公司凭借强大的调节库容，可有 效抵御来水波动，提高水能利用效率。2022-2024 年，公司节水增发电量分别为 85.98、121.3、 128.7 亿 kwh，占总发电量的 4.6%、4.4%、4.3%，助力其实现明显高于行业平均、以及领先其 他大水电资产的利用小时数。 电价：公司电量消纳结构多元，计划电价和市场电价并存，25 年火电 电价下行影响 有限。 公司电价机制按照是否市场化分为计划电价和市场化电价。具体而言，三峡、葛洲坝电站无市场 电，溪洛渡、向家坝市场电占比较低（据公司 2021 年披露的数据，向家坝、溪洛渡市场化比例 分别约为 22%、26%），乌东德、白鹤滩电量基本全部市场化。2025 年，受煤价下行等多重因 素交织影响，全国多数省份火电市场化电价下行。聚焦乌东德、白鹤滩主要送电省份广东省、浙 江省、江苏省，其 2025 年年度长协电价下降幅度约为 15.8%/10.8%/8.9%或 7.4、5、4 分/kwh。 但考虑到公司电价并非完全传导火电电价降幅，预计电价整体下行压力可控，我们测算 25Q1、 25Q2 公司度电营收同比-0.6%、+0.4%。 成本：机器设 备折旧到期&财 务费用压降，优化空间较大 。水电成本端以折旧、财务费用为 主，占营业总成本的 60%左右。三峡电站机组于 2003-2012 年间陆续投产，考虑 18 年的折旧年 限，预计机器设备折旧将于 2021 年开始陆续到期；我们测算 25-27 年有望释放近 11 亿元的利 润。再往后看，溪洛渡、向家坝电站于 2012 年开始投产，我们预计在 2030 年前后公司将迎来 新一轮折旧到期。水电站投产后，一方面产生的现金流入将部分用来偿还银行贷款，带动有息负 债规模下降，有利于减少财务费用；另一方面，考虑到近年来国内贷款利率持续下行，债务置换 也有助于压降财务费用。我们测算长江电力在稳定运营期（即两轮电站投产之间的过渡期）财务 费用的复合增速在-8%。2024、25Q1 公司财务费用分别减少 14.3、3.7 亿元，占同期利润总额 增量的 22%、26%。

出资建设葛洲坝航运扩能工程对公司现金流和利润的影响有限。公司拟投资建设葛洲坝航运 扩能工程，已于 8 月 15 日通过通过股东大会审议，出资金额约为 266 亿元，项目总工期 91 个 月，引发市场对未来分红和业绩增长的担忧。但我们认为：1）现金流方面，预计年均支出金额 约为 35 亿元。公司 24 年经营性净现金流 596 亿元，现金分红 231 亿元，财务费用 111 亿元， 剩余约 254 亿元用于新增对外投资和偿还存量债务。基于此，我们判断每年新增 35 亿元的资本 开支或不会对公司既定分红承诺造成影响。2）利润方面，葛洲坝航运扩能工程相关成本需在发 电成本中列支，假设 40-45 年的折旧年限，则 266 亿元资本开支对应年折旧金额 6 亿元左右。 但考虑到该工程的建设有望推动葛洲坝电站扩机项目的实施，对应新增装机 80 万千瓦，按 2024 年葛洲坝电站利用小时数测算年发电量约 50 亿 kwh，有望对冲新增折旧的影响。 十五五分红规划落 地叠加控 股股东增持彰显发 展信心，红 利标杆配置价值凸 显。公司公告对 2026 年至 2030 年每年度的利润分配按不低于当年合并报表中归属于母公司股东的净利润的 70% 进行现金分红，延续 2021 年至 2025 年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的 70%进行 现金分红的政策。与此同时，公司控股股东中国三峡集团计划在未来 12 个月内通过二级市场增 持公司股份，增持金额不低于 40 亿元、不高于 80 亿元。我们基于公司 25 年盈利预测，在假设 70%的现金分红比例条件下，测算公司股息率为 3.50% （基于 2025/8/22 股价），较十年期国 债收益率 1.78%的利差达到 172 bp，处于 2020 年以来 96%分位数的水平，配置价值凸显。

（三）驱动因素

来水改善；利率下行；市值管理加码等。

分众传媒：核心业务优势稳固，积极推进数字化业务

（一）行业情况

2025 年 1-6 月广告市场整体花费同比上涨 0.6%。从行业（大类）的广告花费变化看，2025 年 1-5 月，娱乐及休闲、个人用品、IT 产品及办公自动化服务行业增投显著，刊例花费同比分 别上涨 55.0%、32.6%和 16.1%。

（二）公司情况

公司发布 2024 年报和 2025 年度一季报：2024 年公司实现营业收入 122.62 亿元，同比增 长 3.01%；归属于上市公司股东的净利润为 51.55 亿元，同比增长 6.80%。2025 年第一季度公司共实现营业收入 28.58 亿元，同比增长 4.70%；归属于上市公司股东的净利润为 11.35 亿元， 同比增长 9.14%。

（三）驱动因素

消费回升带动品牌广告需求。随着国家消费刺激政策（如家电以旧换新、餐饮补贴）及外卖 平台（美团、饿了么）新一轮补贴大战，本地生活、快消、电商等行业品牌营销预算有望提升， 分众作为线下梯眉龙头弹性高。 收购新潮传媒，龙头地位进一步巩固。4 月 9 日，公司公告拟发行股份（5.68 元/股）及支 付现金，收购京东（18.47%）、百度（8.99%）、创始人张继学（10.69%）等 50 名股东持有的 新潮传媒 100%股权，总估值 83 亿元，待收购整合完成后，新潮传媒将成为公司全资子公司， 进一步强化市场龙头地位。 技术驱动全链路提效，商业化场景落地中 公 司 营 销 垂 类 大 模 型 正 持 续 微 调 和 迭 代 。目前， 公司已在多个 AI 垂类应用发面投入研究，包括内容生产智能化（分泽时代 AI 广告语创作软件）、 投放效率精细化（全媒体流量数据分析系统）等，预计将极大丰富广告创意生成、广告策略制定、 广告投放优化和广告数据分析的多方面综合能力。

兆易创新：行业持续反转，全年业绩可期

（一）行业情况

公司所处半导体行业面临需求复苏缓慢的严峻考验，国内市场和行业竞争加剧，在消费、工 业、汽车等领域情况略有差异。消费领域全年呈现区域性、局部性热点需求，工业领域全年需求 不及预期，汽车领域供应短缺情况已缓解，各领域各行业需求尚在寻底和恢复。

（二）公司情况

兆易创新是一家以中国为总部的全球化芯片设计公司。公司致力于各类存储器、控制器及周 边产品的设计研发，已通过 SGS ISO9001 及 ISO14001 等管理体系的认证，在上海、合肥、中 国香港设有全资子公司、在深圳设有分公司，在中国台湾地区设有办事处，并在韩国、美国、日 本等地通过 产品分销 商为客 户提供优质 便捷的本 地化服 务。公司核 心管理团 队由来 自世界各地 的高级管理人员组成，每一位都曾在硅谷、韩国、台湾等各地著名 IC 企业工作多年，有着丰富 的研发及管理经验。公司产品为 NOR Flash、NAND Flash 及 MCU，广泛应用于手持移动终 端、消费类电子产品、个人电脑及周边、网络、电信设备、医疗设备、办公设备、汽车电子及工 业控制设备等各个领域。

（三）驱动因素

盈利水平提升，各产品线需求均呈现改善趋势。 1）DRAM：行业涨价延续，叠加 DDR4 等新品推出，公司业务有望持续增长，此外，公司 24 年初至今向合肥长鑫采购代工自有品牌 DRAM 产品交易金额已达到 2 亿元，预计 2024 年关 联交易金额为 8.52 亿元（yoy：+135%）DRAM 业务迈入快速成长阶段。 2）SLC NAND：23 年出货量同比大幅增长，部分容量产品已开启涨价； 3）Nor Flash：23 年 NOR 出货 25.33 亿颗，同比+16%，出货量创新高，份额已提升至全 球第二； 4）MCU：市场竞争激烈，料号持续丰富，截至 2023 年底，公司 MCU 产品累计出货已超 过 15 亿颗，推出高性能车规 MCU 新品和中国首款 M7 内核超高性能 MCU； 5）传感器和模拟产品：部分市场需求回暖，积极开拓工业、网通等市场。

美的集团：智慧家居全面发展，ToB 业务多方突破

（一）行业情况

国补影响力度减弱：1））统计局数据，7 月社零同比增长 3.7%，增速较 5 月、6 月分别下 滑 2.7pct、1.1pct；其中家用电器和音像器材类 7 月社零同比 28.7%，保持高增长，但增速环 比放缓。2）国补在 618 大促期间集中使用，7 月部分地区出现国补暂停现象。第三批国补资金 690 亿元已下达地方，第四批资金 690 亿元预计 10 月下达，下半年合计国补资金 1380 亿元， 占总额度 46%。下半年国补资金力度减弱有一定影响，各省份出现控制补贴额度支出速度的现 象，主要体现为每日补贴限流、减少享受补贴的品类、暂停等各种方式。3）后续家电零售增速 将降温，特别是去年 9 月起国家补贴对家电需求刺激明显，将导致同期高基数压力。 暖通空调 7 月内销受益于 天 气炎热：1）产业在线数据，7 月空调内销出货量同比+14.3%， 超市场预期，主要是因为 7 月全国天气炎热带动空调需求释放。但部分地区国补每日限量，补贴 效果有所减弱。2）618 期间最激烈的价格战结束，价格回升。线上市场零售均价年初以来逐月 下降，自 618 后开始改善，7 月达到 2632 元/台，环比 6 月+8.3%，25W32（8.4-8.10）继续上 涨至 2733 元/台。3）预计 8 月雨季对空调需求和安装造成影响，且国补支撑力度趋弱，此外去 年 8 月开始高温导致高基数。产业在线排产数据，8/9/10 月家用空调内销排产较去年同期内销 实绩分别-11.9%/-7.7%/-4.7%，反应了市场对去年 9 月开始的国补效果导致的高基数的谨慎态 度。 家电出口受到影响，但表现分化：1）海关总署数据，5 月、6 月、7 月家电出口额（美元） 分别同比-8.8%、-9.0%、-3.8%。中美贸易摩擦负面影响逐渐体现。产业在线监测大家电出口排 产数据为例，8~10 月出口排产量较去年同期实绩，空调分别为-14.7%/-16.6%/-3.3%；冰箱分别 为-8.3%/-3.2%/-5.3%；洗衣机分别为 +1.2%/+11.3%/+1.5%。2）具备东南亚产能的企业具备 竞争优势，部分受益于东南亚产能不足反而可以提价，但也有部分企业布局较晚，产能爬坡和效 率提升期间利润率有压力。此外，大部分中小对美产能难以向东南亚转移，丢失美国市场订单后 转向非美市场，导致非美市场竞争加剧。3）从长期看，中国家电产业具备国际竞争力，家电龙 头普遍布局全球供应链。2026 年家电行业海外业务大概率会恢复正常。

（二）公司情况

公司发布 2025 年 中期报告：1）2025H1 营业收入 2511.2 亿元，同比+15.6%；归母净利润 260.1 亿元，同比+25.0%；扣非后净利润 262.4 亿元，同比+30.0%。2025Q1/Q2 营业收入分别 同比+20.5%、+10.9%；归母净利润分别同比+38.0%、+15.1%。超市场预期。2025 收入增速放 缓，主要是智能家居海外业务受美国关税影响，增速放缓。2）中期分红 0.5 元/股；上半年公司 推出两项 A 股股份回购计划，“50-100 亿回购方案”回购股份将超过 70%股份用于注销；“15 -30 亿 A 股回购方案”用于实施股权激励计划及/或员工持股计划。3）公司副总裁王建国先生升 任公司执行总裁。 智能家居业务：1）25H1，智能家居业务 1672 亿元，同比+13.3%；毛利率 28.5%，同比下 降 0.8pct。主要原因是 25Q2 空调内销市场阶段性价格竞争激烈，性价比空调占比提升；此外， 美国关税导致订单外迁过程中有效率损失。但公司通过运营效率提升，智能家居业务营业利润率 同比提升。2）国内市场，需求呈现 M 型增长。25H1“COLMO+东芝”双高端品牌整体零售额同比增长超过 60%；华凌线上渠道销售额同比增长超过 25%。公司推动 DTC 变革，聚焦零售能 力，公司高管转型企业家 IP，展现出很强的应变能力。3）海外市场，OBM 优先，持续完善基 础能力、服务体系。25H1，OBM 业务占智能家居业务海外收入 45%以上。公司加速推进海外制 造布局与全球供应链优化，在泰国、印尼、越南、马来西亚、埃及、沙特等国家增加产能。 ToB 业务突破：1）25H1，商业及工业解决方案 645.4 亿元，同比+20.8%；其中新能源与 工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化收入 219.6 亿元、195.1 亿元、150.7 亿元，分别同 比+28.6%、+24.2%、+8.3%。ToB 业务，海外增长快于国内。2）智能建筑科技业务范畴包括暖 通空调、电梯业务、楼宇智能化和能源管理。在中国中央空调下滑的市场背景下实现良好增长， 公司也是数据中心液冷产业链龙头。公司并购的瑞士 ARBONIA Climate 与意大利 Clivet 整合 优势资源，并购的东芝电梯（中国）着力打造城市标杆项目。3）新能源与工业技术，新能源业 务快速发展，其中子公司科陆电子收入、利润实现反转，其印尼制造基地项目也 取得显著进。汽零业务保持发展势头，2025 年正式启动汽车部件墨西哥制造基地项目，近地化 服务北美大客户。

（三）驱动因素

全球家电业务竞争优势；工业业务成长性；较高分红水平。

吉祥航空：经营数据稳步复苏，国际线表现突出

（一）行业情况

2025 年初至今，客运量创新高但利润普遍承压，民营小航继续保持盈利，国有三大航存在 较大的盈利改善空间。需求端修复继续引领板块景气周期向上，未来国际航线恢复、入境游爆发 及“小城”支线航线将推动需求持续升级，供给端则在发动机问题、中美贸易战、产能受限等多 重约束下进入低增长时代，短期供需缺口持续缩小，推动行业走出淡季阴霾。

（二）公司情况

公司发布 2025 年年中报：财 务数据方面，2025 年 H1，公司实现营业收入 110.67 亿元， 同比+1.02%，为 2019 年的 137.29%；实现归母净利润 5.05 亿元，同比+3.29%,为 2019 年的 87.35%；实现扣非后归母净利润 4.08 亿元。经营数 据方 面，客运量来看，2025 年 H1 公司国 内、国际、地区的旅客运输量分别为 1133.79 万人次、210.11 万人次、15.14 万人次，为 2019 年同期的 119.85%、180.63%、72.79%；运力供 需对比 来看，2025 年 H1，公司国内、国际、 地区的 ask/rpk 为 2019 年同期的 119.55%/122.54%、282.23%/267.65%、73.91%/75.40%； 客座率来看，2025 年 H1 公司的国内、国际、地区的客座率分别为 88.05%、78.44%、85.16%。

（三）驱动因素

公司运力稳健增长，主运营基地模式提效控本。截至 2025 年 H1，公司（含九元）共拥有 130 架飞机，其中，吉祥航空拥有 93 架 A320 系列、10 架 B787 系列，九元航空拥有 27 架 B737 系列，平均机龄为 7.61 年，机队继续保持年轻化、统一化。由于 A320 系列飞机停场较多，在 册飞机日利用率为 9.84 小时，同比减少 0.63 小时。而由于公司国际业务的持续增长，B787 机 型的在册飞机利用率持续爬升，改善公司盈利。公司采用主运营基地模式，持续打造以“长三角” 区域（吉祥航空）及“珠三角”区域（九元航空）为依托的高价值、高效率的航线网络。该模式 可以分别从基地建设，机队提效降本两方面，充分发挥规模化机队营运效率并具有显著成本控制 优势。 分红回购彰显信心 ，股东回 报 持续加码。公司于本年 6 月顺利完成 2024 年度权益分派工作， 本次向全体股东派发现金红利人民币 2.16 亿元（含税）。公司采用集中竞价方式累计回购股份 数量为 26,565,986 股，占公司目前总股本的比例为 1.22%，已支付的总金额为人民币 3.38 亿 元。 货运，国际业务增长亮眼。业务维度，公司航空货运收入 4.15 亿元，同比+70.65%，占营 业务收入 3.75%，占比较小但增长势头显著。地区维度，公司国际业务收入 34.51 亿元，同比 +59.96%，增长明显。国际航线网络布局持续优化，报告期内，公司国际（地区）航班量达 12,370 班，运营 28 个国际航点。公司亦新增 6 家外航建立联运关系。

海大集团：H1 饲料销量同比+25%，Q2 收入增长提速

（一）行业情况

公司所处行业为养殖产业链相关行业，包括生猪养殖、饲料、动保、水产苗种、大宗商品贸 易等，其中饲料为核心业务。饲料行业为养殖上游，饲料销量受下游养殖景气度影响较大。2025 年以来水产养殖行业在经历前两年较为明显的产能去化后，大部分品种触底反弹，养殖端实现盈 利，存塘量增长，利好水产饲料销量提升。25H1 生猪养殖行业养殖端盈利可观，补栏需求释放， 利好猪料销量提升。

（二）公司情况

25Q2 公司收入 增长提速， 毛利率同比略有下 行。25 年 H1 公司营收 588.31 亿元，同比 +12.5%，其中饲料、农产品销售、原料贸易、动保产品贡献收入 471.39 亿元、97.35 亿元、13.94 亿元、4.64 亿元，同比为+14.02%、+15.59%、-27.67%、-0.35%；归母净利润 26.39 亿元，同 比+24.16%；扣非后归母净利润 26.54 亿元，同比+30.57%。其中 25Q2 公司营收 332.02 亿元， 同比+14%；归母净利润 13.56 亿元，同比+7.26%。；扣非后归母净利润 13.74 亿元，同比+7.89%。 25H1 公司营收增长源于饲料销量增加。25 年 H1 公司综合毛利率 11.73%，同比+0.58pct；期 间费用率为 6.42%，同比-0.01pct。25Q2 公司综合毛利率 11.02%，同比-0.44pct；期间费用率 为 6.05%，同比-0.43pct。 25H1 公司饲料总销量同比+25%，2030 年销量目标为 5150 万吨。25 年 H1 公司饲料销 量 1470 万吨，同比增长约 25%；其中内部养殖耗用量 105 万吨，同比增长约 7%；外销量 1365 万吨，同比增长约 26%，外销增量绝对值已接近 25 年全年目标，公司饲料销量增长带来的运营 效率提升、编辑费用节约增强了最基本的产品竞争优势。25 年 H1 公司饲料业务实现收入 471.39 亿元，同比+14.02%，占总营收的 80.13%；毛利率为 9.79%，同比+0.03pct。分产品来看，25 年 H1 公司水产料、禽料、猪料分别实现外销量 280 万吨、730 万吨、340 万吨，同比+16%、 +24%、+43%。除此以外，公司海外地区饲料上半年销量同比增长约 40%，已有布局区域发展稳 健，积极开拓新区域。公司饲料产品在海外市场具有较强竞争力，海外市场空间广阔，公司海外 中期目标为 720 万吨。整体目标方面，公司 2025 年预计达到 300 万吨以上的外销增量，2030 年达到 5150 万吨销售总量。

25H1 公司生 猪养殖盈利可 观，生产性生物资 产季度末 环比+16%。25H1 公司农产品销售 收入 97.35 亿元，同比+15.59%；毛利率 20.26%，同比+3.37pct。生猪养殖方面，公司在轻资 产、控风险的养殖模式下，公司生猪养殖业务盈利可观。水产养殖方面，公司目前主要养殖品种 是对虾等特种水产品，通过精细化管理、专业化运作，在上市时间、产品规格上与传统产品形成 错位竞争；此外，公司适当控制生鱼养殖规模，不断提升养殖专业水平。整体来说，公司正在尝 试轻资产养 猪模式和 工厂化 养虾，将在 具有独特 竞争力 或核心竞争 力的前提 下扩展 养殖业务规 模，将成为公司未来的主营业务之一。25H1 末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别 为 168.05 亿元、4.84 亿元、5.69 亿元，环比 25Q1 年末来看公司固定资产平稳（-0.74%），在 建工程、生产性生物资产存提升状态（+24.74%、+15.89%）。

（三）驱动因素

水产养殖行情好转，下游消费需求回暖，畜禽养殖景气度提升等。

牧原股份：公司业绩高增，商品猪完全成本逐月改善

（一）行业情况

关于 25 年猪价走势，我们认为全年均价相对平稳运行，差异在于优秀猪企完全成本持续优 化，带来养殖利润超预期。此外 25 年以来猪企产能变化节奏、行业二育情况、出栏体重等方面 或受相关影响而带来超预期变化，值得重点关注。公司为生猪养殖行业龙头，生猪养殖成本优势 领先。考虑后续公司养殖效率/成本持续优化，猪价相对平稳运行，公司生猪养殖利润或可期。

（二）公司情况

公司业绩高增 ，毛利率持续 向 好。25H1 公司营收 764.63 亿元，同比+34.46%；归母净利润 为 105.3 亿元，同比+1169.77%；扣非后归母净利润为 106.77 亿元，同比+1115.32%。其中 25Q2 公司营收 404.02 亿元，同比+32.06%；归母净利润 60.39 亿元，同比+88.23%；扣非后归母净 利润 61.68 亿元，同比+88.88%。分红预案：每 10 股派现金红利 9.32 元（含税）。改善业绩 高增主要源于生猪养殖成本持续优化及生猪销量增长显著。25H1 公司综合毛利率 19.02%，同 比+11.28pct；期间费用率为 6.26%，同比-2.06pct。25Q2 公司综合毛利率 19.77%，同比+3.23pct； 期间费用率为 5.6%，同比-1.66pct。 公司生猪销量同比+45%，6 月完全成本低于 12.1 元/kg。25H1 公司合计出栏生猪 4691.0 万头（同比+44.83%），其中商品猪 3839.4 万头、仔猪 829.1 万头、种猪 22.5 万头；估算商品 猪销售均价约为 14.46 元/kg，同比-5%。公司生猪养殖业务实现收入 754.46 亿元,同比+34.68%; 毛利率 18.72%，同比+10.59pct。25H1 公司生产成绩持续改善，生猪养殖成本逐月下降，25 年 6 月完全成本低于 12.1 元/kg，后续公司通过技术创新与精细化管理，持续降本增效；25 年年 均完全成本目标为 12 元/kg。25Q2 公司出栏生猪约 2425.2 万头（同比+48.08%），其中商品 猪 1999.8 万头、仔猪 414.2 万头、种猪 11.2 万头；估算商品猪销售均价约为 14.42 元/kg，同 比-10%。截至 25Q2 末，公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为 1038.71 亿元、25.38 亿元、81.67 亿元，环比 Q1 末-1.91%、+1.93%、+2.76%；公司资产负债率 56.06%，同比5.75pct，环比 Q1 末-2.62pct，整体呈好转态势。2025 年公司预计出栏商品猪 7200-7800 万头、 仔猪 800-1200 万头。 屠宰肉食 收入同比+94%， 产 能利用率近 79%。25H1 公司合计屠宰生猪 1141.48 万头， 销售鲜、冻品等猪肉产品 127.36 万吨；屠宰、肉食产品贡献收入 193.45 亿元，同比+93.83%； 毛利率 2.1%，同比+2.52pct。截至 25 年 6 月末公司已在全国 20 个省级行政区设立 70 余 个服务站。随着公司对销售渠道的不断开拓，25H1 产能利用率达到 78.72%。后续公司将持续 提升已投产屠宰厂的运营效率，并增强屠宰肉食业务的盈利能力。

（三）驱动因素

生猪养殖景气度提升，行业能繁母猪存栏量下行，猪价向好，下游消费需求回暖等。

比亚迪：盈利能力稳健，出口与高端化前景良好

（一）行业情况

7 月汽车产量为 259.1 万辆，同比+13.3%，环比-7.3%，销量 259.3 万辆，同比+14.7%， 环比-10.7%，其中国内销售 201.8 万辆，同比+12.6%，环比-12.7%；出口销售 57.5 万辆，同比 +22.6%，环比-2.8%。1-7 月汽车累计生产 1823.5 万辆，同比+12.7%，累计销售 1826.9 万辆， 同比+12.0%。 新能源方面，7 月新能源汽车销售 126.2 万辆，同比+27.4%，新能源新车销量达到汽车新 车总销量的 48.7%，其中国内新能源乘用车销量为 97.5 万辆，同比+14.4%，环比-7.5%，渗透 率为 54.5%。7 月新能源汽车出口 22.5 万辆，同比+1.2 倍，环比+10.0%，新能源出口增长动能 强劲，其中纯电动汽车出口 14.1 万辆，同比+83.6，环比+8.3%，插混汽车出口 8.5 万辆，同比 +2.2 倍，环比+12.9%，插混占比继续提升。

（二）公司情况

2025 年 H1 公司实现营业收入 3712.81 亿元，同比+23.30%，实现归母净利润 155.11 亿 元，同比+13.79%，实现扣非归母净利润 136.00 亿元，同比+10.43%。2025 年 Q2，公司实现 营业收入 2009.21 亿元，同比+14.04%，环比+17.94%，实现归母净利润 63.55 亿元，同比-29.87%， 环比-30.58%，实现扣非归母净利润 54.28 亿元，同比-36.61%，环比-33.57%。 Q2 出口与高端 车型销量占比 提升稳定单车均价 ，单车盈 利 稳健，受市场 竞争影响有所 波 动： 2025 年 H1 公司实现汽车销售 214.6 万辆，同比+33.0%，其中 Q2 单季销售汽车 114.5 万辆， 同比+16.1%，环比+14.4%，单车均价为 13.7 万元，同比+1.0%，环比+2.9%，单车扣非归母净 利润（剔除比亚迪电子）0.48 万元，同比-34.0%（绝对值 0.24 万元），环比-42.5%（绝对值 0.35 万元），单车利润下滑主要受市场竞争加剧影响，公司进行终端让利应对市场竞争，公司单 车利润下滑幅度小于终端售价降幅，规模效应提升、电池成本下降，出口与高端车型销量占比提升对降价形成一定的对冲效应，助力公司盈利能力稳健。2025 年 Q2 公司出口销量 25.8 万辆， 占总销量比重的 22.6%，同比+11.9pct，环比+2.0pct，上半年公司出口销量 46.4 万辆，同比 +128.2%，占公司总销量比重同比提升 9.0pct 至 21.6%，实现高速增长，带动公司境外业务收 入同比+50.5%至 1353.6 亿元，毛利率同比提升 2.59pct 至 19.82%。2025 年 Q2 腾势+方程豹 （不含钛 3）+仰望的高端品牌组合销量为 6.8 万辆，占公司总销量比重的 6.1%，同比+1.5pct， 环比+0.7pct，出口与高端车型销量占比提升对稳定公司单车均价、对冲公司终端促销影响发挥 重要作用。

费用率管控得当，提升 公司经 营韧性：2025 年 H1 公司毛利率同比-0.77pct 至 18.01%，其 中 Q2 单季毛利率为 16.27%，同比-2.42pct，环比-3.80pct，主要受国内市场终端降价影响。 2025 年 H1 公司研发/销售/管理/财务费用率分别为 7.97%/3.34%/2.80%/-0.87%，同 比分别 +1.46pct/-0.18pct/+0.24pct/-0.90pct，其中 Q2 单 季 公 司 研 发/销 售/管理/财 务 费 用率 分 别 为 7.65%/3.10%/2.73%/-0.67%，环比分别-0.70pct/-0.53pct/-0.15pct/+0.45pct，公司在业绩增速 放缓时对期间费用管控得当，推动公司期间费用率下行，对冲部分终端降价带来的毛利率影响。 新建马来西亚 CKD 工厂深化 全球产能布局，腾 势 N8L、 钛 7 等新品 继续补齐高端 品 牌产 品矩阵，带来良好发展前景：出海方面，2025 年 8 月 22 日，公司宣布将在马来西亚组建 CKD 工厂，预计 2026 年正式投产，成为公司深化全球产能布局的又一重点地区，当前公司全球本土 化产能建设进展顺利，其中泰国工厂投产一周年已实现 9 万辆车下线，产能利用率 60%，巴西 工厂于今年 7 月顺利投产，在建海外工厂还包括印尼、土耳其、匈牙利三地；高端化方面，下半 年公司还规划有腾势 N8L、方程豹钛 7 等多款高端新品上市，继续补齐高端品牌矩阵，提升高 端品牌销量增长动能，当前公司出口与高端化发展前景良好，有望推动公司在全球市场内全价格 带市场竞争力的提升。 投资建议：预计 2025 年-2027 年公司将分别实现营业收入 9718.31 亿元、11343.63 亿元、 12773.82 亿元，实现归母净利润 486.84 亿元、554.60 亿元、667.25 亿元，摊薄 EPS 分别为 5.34 元、6.08 元、7.32 元，对应 PE 分别为 21.36 倍、18.75 倍、15.58 倍，维持“推荐”评级。

（三）驱动因素

以旧换新、新能源汽车下乡、年底购置税免征政策到期带来下半年车市需求的高景气； 产品矩阵丰富带来的销售新增量； 智能化能力提升带来的产品竞争力提升。

理想汽车-W：Q2 单车经营利润大幅回升，成长韧性十足

（一）行业情况

7 月汽车产量为 259.1 万辆，同比+13.3%，环比-7.3%，销量 259.3 万辆，同比+14.7%， 环比-10.7%，其中国内销售 201.8 万辆，同比+12.6%，环比-12.7%；出口销售 57.5 万辆，同比 +22.6%，环比-2.8%。1-7 月汽车累计生产 1823.5 万辆，同比+12.7%，累计销售 1826.9 万辆， 同比+12.0%。 新能源方面，7 月新能源汽车销售 126.2 万辆，同比+27.4%，新能源新车销量达到汽车新 车总销量的 48.7%，其中国内新能源乘用车销量为 97.5 万辆，同比+14.4%，环比-7.5%，渗透 率为 54.5%。7 月新能源汽车出口 22.5 万辆，同比+1.2 倍，环比+10.0%，新能源出口增长动能 强劲，其中纯电动汽车出口 14.1 万辆，同比+83.6，环比+8.3%，插混汽车出口 8.5 万辆，同比 +2.2 倍，环比+12.9%，插混占比继续提升。

（二）公司情况

2025 年 H1 公司实现营业收入 561.72 亿元，同比-2.0%，其中汽车销售收入 535.64 亿元， 同比-1.8%，实现净利润 17.43 亿元，同比+2.8%，EPS 为 0.87 元。2025 年 Q2，公司实现营业 收入 302.46 亿元，同比-4.5%，环比+16.7%，其中汽车销售收入 288.85 亿元，同比-4.7%，环 比+17.0%，实现净利润 10.96 亿元，同比-0.4%，环比+69.6%。 受益于规模效应、高毛利车型 MEGA 销量占比提 升、费 用管控效果良好，Q2 单 车经 营利 润同环比大幅回升：2025 年 H1 公司交付 20.4 万辆，同比+7.9%，其中 Q2 单季交付 11.1 万 辆，同比+2.3%，环比+19.6%，MEGA 销量占比同比提升 0.9pct 至 3.1%，销量达 3401 辆，规 模效应与高毛利车型占比提升带动公司毛利率同比提升，2025 年 Q2 公司毛利率为 19.4%，同 比+0.7pct，2025 年 H1 公司毛利率同比提升 0.6pct 至 19.6%。单车均价方面，2025 年 H1 公司单车均价为 26.3 万元，同比-9.0%，主要系 L6 热销拉低产品均价，其中 Q2 单季公司单车均 价为 26.0 万元，同比-6.9%，环比-2.1%。费用率方面，2025 年 Q2 公司研发费用率为 9.3%， 同比-0.3pct，环比-0.4pct，销售、行政及一般费用率为 9.0%，同比+0.1pct，环比-0.8pct，带 动公司上半年研发/销售、行政及一般费用率同比分别-1.1pct/-0.8pct 至 9.5%/9.3%，费用管控 效果良好，带动公司单车盈利能力的大幅提升，Q2 单季公司单车经营利润为 0.74 万元，同比 +72.7%，环比+154.5%，上半年单车经营利润为 0.54 万元，同比实现扭亏为盈。展望下半年， 7 月单月 MEGA 销量达 2816 辆，占公司总销量比重为 9.2%，MEGA 焕新后销量明显上升，预 计后续稳态月销有望达到 3000 辆，为公司盈利能力带来进一步回升空间。

Q3 指引交付量 9-9.5 万辆，i8 累计交付量 有望于 9 月底 达到 8000 辆：公司预计 Q3 交付 量为 9-9.5 万辆，同比-41.1%-37.8%，收入总额为 248 亿元-262 亿元，同比-42.1%-38.8%，受 行业淡季、市场竞争影响短期有所承压，其中 i8 累计交付量有望于 9 月底达到 8000 辆，产能爬 升与新车交付稳步推进。公司第二款纯电 SUV 新品 i6 将于 9 月底上市，具备独特的内外饰设 计、长续航、同级别领先的空间和舒适性、搭载行业领先的 VLA 智驾大模型等特点，预计将为 公司销量增长贡献新动能。 新销售体系进入运 转阶段，芯 片自研、SKU 调整、海外拓 展多措并举，公司成长韧 性十 足： 8 月份公司完成销售体系优化，五大销售战区调整为总部直管全国 23 个区域，并新设市场营销 和销售运营两个部门，目前已进入运转阶段，有望提升用户体验与销售团队活力，推动品牌影响 力的继续提升。智驾方面，公司将于 9 月向全量 AD MAX 用户推送 VLA Preview 版，进一步 提升产品智能化实力，公司自研芯片已于年初成功流片，有望部署在明年的旗舰车型上，软硬件 协同提升智驾技术实力；产品方面，公司计划精简产品 SKU，聚焦打造具备最强产品力与性价 比的单一配置，并加快产品迭代速度，有望对销量形成正向拉动作用；海外市场方面，公司目前 已建立美国、德国研发中心并开始部署海外销售和服务体系，将重点布局中东、中亚、欧洲等高 端市场，综合来看公司成长韧性十足，在内部体系优化、市场策略调整、智能化水平持续领先、 海外市场拓展稳步推进的多方面加持下，远期发展前景良好。

（三）驱动因素

以旧换新、新能源汽车下乡、年底购置税免征政策到期带来下半年车市需求的高景气；纯电 产品矩阵丰富带来的销售新增量；智能化能力提升带来的产品竞争力提升。

东鹏饮料：第二增长曲线表现亮眼，看好平台型公司成长性

（一）公司情况

第二增长曲线表现亮眼，持续迈向综合性饮料集团。2025 年第二季度实现收入 58.9 亿元， 同比+34.1%；扣非归母净利润 13.1 亿元，同比+21.2%。收入端，第二曲线实现高速增长，主要 得益于电解质水、果汁茶产品快速铺货与单店卖力持续提升。利润端，25Q2 盈利能力略有波动， 主要受产品结构变动和阶段性费投影响，预计淡季扰动程度将有所下降。 短期来看，旺季来 临有望对动 销形成催化。1）收入端，考虑到 25 年网点开发节奏加快以及 补水啦、果之茶等新品快速铺货，叠加旺季来临有望对动销形成催化，预计 25Q3 有望延续高增 趋势；2）利润端，成本红利有望延续，规模效应将支撑盈利能力维持较高水平。 长期来看，功能饮 料行业持续 增长，平台化贡献 增长点。随着消费群体与消费场景的持续拓 展，功能饮料有望持续实现品类扩容，公司作为头部公司有望受益。此外，平台化公司不断拓展 品类亦有望贡献增长点，而远期来看海外市场拓展有望打开新的成长空间。

（二）驱动因素

1）第二曲线的动销与发货节奏将影响报表端收入增速表现； 2）规模效应和成本红利释放有望支撑盈利能力维持较高水平。

立高食品：奶油大单品与新渠道表现仍亮眼

（一）公司情况

25H1 实现营收 20.7 亿元，同比+16.2%；归母净利润 1.7 亿元，同比+26.2%。 奶油大单品持续高增，新渠道快速放量。分品类来看，25H1 冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料 /其他烘焙原材料收入分别同比+6.1%/28.7%/7.7%/36.5%/63.8%，全品类均实现增长，其中烘 焙原材料业务收入高速增长，主要得益于公司稀奶油产品渠道深度及客户广度进一步提升，酱料 核心餐饮连锁客户合作订单增长趋势良好。分客户来看，流通/商超/餐饮、茶饮及新零售等创新 渠道收入占比分别约 50%/30%/20%，同比持平/+约 30%/+约 40%，流通渠道 Q2 环比改善推动 H1 正增长，非流通渠道占比进一步提升，主要得益于公司把握烘焙消费渠道多元化趋势。 费用端提质增效，主业 盈利持 续改善。25Q2 公司扣非归母净利率 7.8%，同比+1.2pcts。具 体拆分来看，毛利率 30.7%，同比-1.9pcts，主要系产品结构变化（烘焙原料业务占比提升）、 原材料成本变化所致。销售费用率 11.1%，同比-0.9pcts，得益于公司精细化管理；管理费用率 5.7%，同比-1.8pcts，延续 25Q1 年费率优化趋势。 看好奶油大单品与新渠道增长持续性。25H1 公司实现双位数增长，得益于公司流通渠道稀 奶油大单品放量，叠加与山姆、胖东来等新渠道头部客户加强合作。我们认为上述趋势有望于未 来延续，一方面消费者持续追求健康烘焙产品，另一方面在渠道变革趋势下新渠道仍处于快速发 展机遇期，公司有望享受相关流量红利。

（二）驱动因素

1）山姆、胖东来等新渠道扩张节奏； 2）内部管理持续改善影响净利率节奏。

新易盛：经营业绩快速增长，高速率产品驱动高成长

（一）行业情况

数据量的快速增长 是长期趋 势，智能算力占比 或持续提升 。大模型可用性随参数量及相应速 度的提升而提升，叠加硬件升级，构成行业处于供给端的长期旺盛趋势；同时需求端，我们认为 在人工智能从可用到好用的过程中，应用场景已经逐步多样化，从 B 端应用向 C 端应用发展， 如手机、电脑等，在 B 端的成本优势逐步体现，同时 C 端对效率的提升也逐步拉升需求。供给 端持续推动，以及需求端应用场景增长的逐步拉动，使得人工智能产业链在当下仍处于高速发展 阶段，且具备量价齐升态势。 我国光模块企业海 外占收比 较高，成为营收及 利润主要来 源。通过对我国光模块企业中际旭 创、新易盛及天孚通信进行分析，我们发现我国光模块企业产品主要销售方向为欧美等国家。趋 势上看，营收端光通信相关厂家海外业务占收比从 2017 年 66.21%水平提升至 2025 年的 85% 左右，而利润端则从 2017 年占比 73.23%提升至 2025 年的 90%+，海外业务营收和利润水平相 对较高且占收比持续增长，具备业绩放大器作用。我们认为站在当下 800G 上量阶段时点看光模 块行业，2025 年更高端的 1.6T 产品有望形成小批量规模出货，结合光模块 PE 倍数在行业更新 换代时点有所提振，当下时点光模块仍是值得重点关注的通信主要赛道之一。

（二）公司情况

AI 驱动公司利润率同环比大幅提升。公司发布 2025 上半年业绩报告，报告期内公司实现总 营收 104.37 亿元，同比增长 282.64%；利润总额达到 44.48 亿元，同比增长 353.37%；实现归 母净利润 39.42 亿元，同比增长 355.68%。营收及利润质量提升主要得益于数据中心算力投资 带动光模块销售大幅增长。公司已推出 800G 和 400G 中短距光模块及 80km~120km 的 ZR/ZR+ 相干长距光模块，产品种类近 3,000 种，覆盖 AI 集群、云数据中心、5G 等多个高增长领域。报告期内，点对点光模块实现营业收入 104.09 亿元，毛利率 47.48%，同比增长 287.44%。其中， 境外销售收入达 98.53 亿元，占该类产品总收入的 94.3%，显示公司在海外市场具有强大竞争 力。 云厂商人工智能相关资本开支良性增长，看好公司数通侧光模块市场高增。云厂商 AI 资本 开支保持良性增长，推动数通侧光模块高增。英伟达数据中心业务的快速增长侧面印证了海外云 厂商 AI 资本开支目前处于良性状态，对 AI 投资意愿较强的观点，带动光模块市场高增。根据 Lightcounting 预测，2025 年光模块行业预计将增长 20%+，且 2026-2027 年也将维持两位数 的增长，至 2027 年市场空间有望突破 200 亿美元；其中 AI 侧数通光模块预计在 2024 年将实现 翻倍，且该趋势或将在 2025-2026 年得到延续。光模块厂商作为产业链核心环节，主要护城河在 于新一代产品发布后，自身所具备的产能优势及技术优势，当前我国厂商研发投入较高，且市占 率全球居首，市场对于我国光模块及光引擎相关厂商的认可度较高，预计随着云计算厂商对于 AI 端不断投入，我国厂商有望在维持目前市占率基础上实现增长，相关厂商营收质量有望实现进一 步提升，公司海外厂商客户拓展持续，预计业绩有望边际改善。

（三）驱动因素

1）AI 发展对于需求端的提振，公司作为行业领先，有望持续受益； 2）AI 驱动公司利润率同环比大幅提升； 3）光通信相关的技术壁垒较高，产品具有较宽的护城河； 4）高端 800G 光模块的不断放量及 1.6T 产品的送样量产。

中国移动：锻造“AI+”供给者、汇聚者、运营者

（一）行业情况

科技生态格局向国央企引领倾斜，赋能新质生产力作用增强。为更好实现国央企高质量发展， 国资委深化国资国企改革，提高价值创造能力，加大科技创新引领作用，加快发展战略性新兴产 业。国资委考核不仅突出“一利五率”目标牵引三大运营商盈利能力有望改善，并且强调国有企 业通过高额分红、市值管理等考核回馈股东。通信作为数字基础设施关键底座，国家队引领算力 等新基建进程加快，有望带来通信运营商板块龙头估值重构。 运营商新旧动能转 化背景下，有望开启新一轮上 升周期。资本开支企稳及配置优化，一方面 有效降低成本端压力，另一方面将进一步助力运营商 To B 业务发展，带来新的业绩增量，助力 公司经营业绩高质量发展。展望 2025 年，公司进一步加大算力投入，为创新业务和云业务发展 保驾护航，为业绩提供新增长点。 分红派息率 有望持续 提升， 业绩与估值 有望双升 。公司积极推动“提质增效重回报”方案， 坚持推进行业高质量发展，推出积极有为的行动方案，强化市值管理，致力于和广大投资者共享 公司长期发展成果，持续提升上市公司价值。分红派息方面，2024 全年中国移动派息率达 73% 位于行业领先水平，预计公司分红派息率有望逐步提升至 75%左右。伴随公司新旧动能转化， 业绩和估值有望双升，投资价值中长期显现。

（二）公司情况

提质增效重回报，经营 业绩稳 中有升。分业务来看，截止 25 上半年，个人及家庭市场方面， C 端业务收入为 2,447 亿元，移动客户达到 10.05 亿户，净增 56 万户，其中 5G 网络客户达到 5.99 亿户，渗透率 59.6%。移动 ARPU 保持行业领先，为 49.5 元。H 端收入为 750 亿元/+7.4%， ARPU 达 44.4 元/+2.3%。政企市场方面，上半年收入达 1,182 亿元/+5.6%，公司政企客户规模 达 3,484 万家。移动云收入达 561 亿元/+11.3%；5G 专网收入达 61 亿元/+57.8%，保持较快增 长 。 公 司 持 续 推 进 “ 网+云+DICT” 融 合 发 展 ， 算 力 网 络 能 力 不 断 增 强 ， 自 建 智 能 算 力 规 模 达 33.3EFLOPS，IDC 机架服务能力超 66 万架，覆盖全国所有国家枢纽节点，持续打造 AI 应用场 景化产品解决方案。在车联网、商客市场、视联网等领域均取得显著进展，服务智能网联汽车超 6,900 万辆、商客套餐数达 3,695 万套、视联网连接数增长 20.9%。新兴市场方面，公司积极拓 展国际业务、数字内容、金融科技、股权投资四大板块创新拓展，未来收入结构有望持续优化。 上半年新兴市场收入达 291 亿元/+9.3%。总体来说，公司用户连接规模稳步扩大，移动互联网 接入流量较快增长，基本盘保持稳定增长，在创新业务方面全面布局新兴市场与智能化转型，构 建多元生态体系。 新型信息服务体系持续优化，供给水平显著提高，AI 创新发展步伐加快。公司充分发挥企 业创新主体作用，以“BASIC6”科创计划为核心构建优势科创能力，驱动向世界一流信息服务 科技创新公司转型发展。低空智联网领域，部署 5G-A 4.9GHz 通感一体基站满足低空物流、低 空安防等业务需求。AI 领域，推出 VLA 具身智能大模型，完成万亿参数级大模型先导试验等。 新型工业化领域，九天·工业大模型入选 2025 全球工业大模型 TOP 50 第六名。量子领域，量子 计算云平台总规模超 1,200 量子比特，业界领先。 企业改革红利有效释放，“AI+”行动取得突破 ，数据全 产业链估值溢价 。公司高度重视股 东回报，持续增加分红回馈股东彰显央企担当，2024 全年以 73%的派息率居运营商之首，分红 派息率有望逐年提升。此外，公司推出积极有为的行动方案，强化市值管理，致力于和广大投资 者共享公司长期发展成果，持续提升上市公司价值。作为央企科技国家队代表，公司充分发挥链 长作用，数据、算力和算法全产业链布局，盈利能力、现金流资产不断改善，资产价值优势凸显， 公司快速发展的持续性和弹性有望超预期。

（三）驱动因素

1）业绩稳健增长，数智化转型打开成长新空间； 2）提质增效重回报，分红派息有望进一步增加； 3）“AI+”行动取得突破，数据全产业链估值溢价； 4）估值处于较低水平，业绩与估值有望双升。

编辑：火腿肠