2025年港股1H25业绩深度分析之二：成长策略是否有基本面支撑？

一、AI 与互联网主题：景气度较高，企业战略性扩张意愿强，持续性可期

AI 与互联网代表了中国新经济的未来方向，也是港股相对 A 股具有稀缺性优势的行业。我们根据行业分类 与主营业务等要素，筛选出 180 家与这一策略主题相关的港股上市公司，以腾讯控股、阿里巴巴、美团、 网易和京东集团等公司为代表。

1、增长趋势：收入增速为 3 年来最好，净利润增速同比提升

2025 年上半年，AI 及互联网相关公司收入同比增长 11.7%，为 2022 年以来半年度增速最高水平。但从过 去 7 年的维度看，处于历史中低增速水平。京东、腾讯、美团和快手等大公司都实现了双位数的增速。这与 AI 产业高速成长、云计算与算力需求增长、海外市场渗透率的提升等趋势一致。反映了 AI 与互联网行业的 景气度处于提升阶段。 2025 年上半年，AI 及互联网相关公司净利润同比增长 34%，好于去年同期。但相比去年下半年有所放缓。 从过往 7 年的维度看，科技类公司的净利润波动往往较大，目前处于中值附近水平。这与行业处于成长期、 费用投入不稳定和经营战略变化快等因素有关。今年以来，阿里巴巴、京东和美团三家互联网巨头陷入 “外卖补贴大战”。美团和京东的净利润同比增速分别下滑-38%和-14%，受到的负面冲击最大，拖累了板 块整体。然而，阿里巴巴的云计算业务发展较好，净利润按自然年同比口径计算增长91.2%，仍然非常强劲， 抵消了其他互联网公司的业绩下滑影响。另外，腾讯音乐、网易云音乐等公司均实现了翻倍以上的盈利增 长，也对该主题的增速起到一定的支撑作用。

2、盈利能力：同比提升，环比略降，处于历史较高水平

2025 年上半年，AI 及互联网公司的各项盈利指标均同比提升。说明行业景气度较高，公司盈利能力得以增 强。毛利率环比持平，但经营利润率和净利率水平环比略有下滑。这主要因为美团和京东在“外卖补贴大 战”中费用投入大，净利率下滑至低个位数对行业整体有所影响。但其它主要公司盈利能力并未出现显著 下行，阿里巴巴在 1H24 的低基数下，净利率明显提升。从 8 年维度来看，港股 AI 及互联网的盈利水平处 于历史较高水平。

3、研发投入及资本开支：扩张意愿强，为未来成长注入驱动力

2025 年上半年，AI 及互联网公司的研发投入较为稳定，资本开支处于扩张趋势。研发费用率为 6.6%，相 比去年上下半年略有下滑，但总体上保持稳定。同时，从已公布资本开支数据的公司来看，资本开支/营收 同比显著上升。实际上，自 1H23 起，港股 AI 及互联网公司的 CAPEX/营收（TTM）比率（剔除上下半年 的季节性因素）就一直处于扩张水平。这一比重的上行意味着企业正面临购置更新设备或研发新产品等重 大决策，加大对未来的成长性投入。外卖大战并未对主要公司的云计算和 AI 投入造成“挤出效应”。AI 及 互联网公司进入了战略性扩张阶段，这一投入属于成长性资本开支行为，有利于为未来的持续增长注入驱 动力。

4、现金流情况：营运效率稳定，但资本开支对现金流消耗较大

2025 年上半年，AI 及互联网公司的营运资本周转率同比环比均持平，处于历史较高水平。这说明这些公司 对于上下游的应收/付、预收/付等回款账期比较稳定。从已公布现金的企业来看，经营性现金流/净利润比重 （净利润的现金含量）有所下行，但仍然大于 1。由于营运资本周转率没有发生显著变化，因此这一指标的 下行可能与非现金项目的会计处理（折旧摊销、资产减值损失等）有关。由于整个板块从 2019 年到 2022 年处于 CAPEX 收缩期，减少了后续年份的 D&A 费用，从而增加净利润，但不影响现金流。属于年限错配 的正常现象，并不意味着 OCF 的恶化。自由现金流/净利润比重显著降低，主要是 CAPEX 扩张导致。权益 自由现金流状况好于企业自由现金流，说明 AI 及互联网公司今年增加了借债融资。

5、综合指标：ROE 和 ROIC 均处于上升通道

2025 年上半年，AI 及互联网公司的 ROE（TTM）和 ROIC(TTM)分别达 13.4%和 11.5%，同比环比均有所 提升。处于历史较高水平。主要受到利润率变动的影响，与盈利能力的趋势一致。以 TTM 的视角看，今年 上半年的盈利拖累被平滑。因此，从年度累积视角看，“外卖大战”的影响有限。

6、小结：AI 及互联网的高景气度和持续增长可期

整体来看，港股 AI 及互联网公司增速较快。收入双位数增长，创近 3 年最高水平。净利润增速远超收入端， 且呈现加速趋势。各项盈利能力指标同比均有提升。GPM 和 EBIT margin 环比基本持平，但 NPM 水平环 比有所下滑。这主要因为美团和京东在“外卖补贴大战”中费用投入大，净利率下滑至低个位数对行业整 体有所影响。但其它主要公司盈利能力并未出现显著下行，阿里巴巴在 1H24 的低基数下，净利率明显提升。 板块盈利水平处于历史较高水平。该板块研发费用率较为稳定，资本开支处于扩张趋势，属于成长性资本 开支，为未来增长注入动力。并且，CAPEX/营收并未达到历史极值，未来仍有扩张空间。营运资本周转率 比较稳定。CAPEX 的扩张对自由现金流造成一定的压力，但仍属正常水平。为应对扩张，AI 及互联网公司 也加大了债务融资。ROE 和 ROIC 处于上升通道。行业景气度和成长持续性可期。

二、新消费：业绩亮眼，但部分业态可能存在竞争加剧和产能过剩

新消费近年来在中国市场兴起，与传统消费不同，它指的是由数字技术等新技术、线上线下融合等新商业 模式，以及基于社交网络和新媒介的新消费关系所驱动的新型消费行为。也是港股相对A股的稀缺性板块， 这一主题策略。我们根据行业分类与主营业务等要素，筛选出符合条件的 18 家符合这一策略主题的港股标 的，以泡泡玛特、蜜雪集团、老铺黄金和名创优品等为代表。

1、增长趋势：景气大幅上行，收入利润增速均创历史新高

2025 年上半年，新消费公司收入同比增长 49%，不仅收入绝对规模创下历史新高，并且存在边际加速趋势。 具体来看，今年在整体宏观消费数据趋于稳定的背景下，“悦己”属性明显的新消费行业渗透率大幅提升， 行业龙头的品牌效应逐渐占领用户心智，泡泡玛特与老铺黄金同比收入均超过 200%，对于行业收入有明显 的拉动作用。 2025 年上半年，新消费公司净利润同比增长 131%，为 3 年新高。具体来看，新消费板块的利润增速显著 高于收入，主要由于行业边际成本较低，研发、管理等费用相对稳定，收入增长后规模效应较为明显，通 过经营杠杆放大利润收入。

2、盈利能力：毛利率略有下行，净利率创新高

行业毛利小幅下滑，主要由于蜜雪集团上市，对行业毛利存在向下拖拽作用。相较于其他新消费公司，蜜 雪集团凭借低毛利与高周转打开市场空间，其 2025H1 毛利为 32%，显著低于板块内其他上市公司。除去 蜜雪集团后，板块其他上市公司 2025H1 毛利率 52.1%，同比微增，并不存在以价换量的逻辑。 净利率创历史新高。新消费行业边际成本较低，研发、管理等费用相对稳定，收入增长后规模效应较为明 显，通过经营杠杆放大净利率。

3、销售费用投入与资本开支：营销驱动，不依赖 CAPEX 扩张

消费行业往往依靠营销驱动。2025 年上半年，新消费行业销售费用率同比略有下滑，但趋势上相对比较稳 定，维持在双位数。从 7 年维度看仍处在中高水平上。新消费行业在快速扩张期仍需要一定的营销力度，配 合产品打开市场，占领用户心智。 2025 年上半年，资本开支意愿有所下降。由于新消费的权重公司并未公布 1H25 的 CAPEX 数据，我们从 固定资产等指标推算，CAPEX 扩张意愿有所下降。资产周转率和固定资产周转率高企，印证了扩产能幅度 不大。这可能与新消费的商业模式有关。许多新消费公司都是轻资产运营，一旦直营或加盟等商业模式成 熟稳定，则并不需要依靠 CAPEX 扩张。

4、库存周期：供需格局有恶化迹象，处于“被动加库存”周期

2025 年上半年，新消费公司的存货周转率有所下降。近年来，新消费公司在行业景气周期不断加库存，但 但存货周转率下滑至历史较低水平。供给的增加难以被需求完全消化，板块整体处于“被动加库存”周期。 这可能说明板块内有的公司供需格局有恶化的态势。这可能与新式茶饮、连锁门店等业态竞争加剧有关。

5、现金流：整体趋势向好

从各项周转率指标来看，新消费板块正在走向更成熟的“轻资产、高周转、强现金流”的健康商业模式。虽 然权重股并未公布 1H25 的现金流指标。但根据营运资本指标推算，不断提升的营运资本周转率意味着新消 费的现金流趋势较好。增长模式已经从单纯的“收入扩张”转向了更具质量的“效率提升”。通过优化资产 结构、提升供应链效率、强化现金流管理，公司在收入增长的同时，有效地控制了资金占用，从而将更多 的利润转化为了现金流。

6、综合指标：ROE 和 ROIC 维持在较高水平

2025 年上半年，新消费行业 ROE 为 13.7%，环比看略有下滑；同比则由于蜜雪集团上市前仅披露年报， 数据相对不可比。整体来看，新消费板块在快速融资扩张的同时，仍保持了较好的股东回报，并未出现摊 薄股东成本的现象，ROIC 则由于债务融资有一定程度的下滑。但仍然维持在历史较高水平。

7、小结：行业仍然维持高景气度，但“被动加库存”可能意味着一定程度的产能过剩和竞争加剧

港股新消费公司在上半年业绩表现亮眼，处于景气度高位。毛利率受蜜雪上市影响略有下行，净利率创新 高。ROE 和 ROIC 受盈利能力提升带动而改善，处于历史较高水平。公司采取轻资产模式，营销驱动，不 依赖 CAPEX 扩张。从各项周转率指标来看，新消费板块正在走向更成熟的“轻资产、高周转、强现金流” 的健康商业模式，现金流向好。ROE 和 ROIC 有波动，但维持在历史高位。然而，需要注意的是行业加库 存的过程中，存货周转率也出现了下降。可能处于“被动加库存”周期，反应了供需格局有恶化的端倪。 这可能与新消费市场竞争激烈有关。未来要特别关注相关公司的竞争格局。

三、创新药：盈利能力大幅提升，高景气度有望延续

创新药，通常也被称为“原研药”，指的是在全球范围内首次被研发出来，具有全新的化学结构、生物靶点 或作用机制，用于治疗那些现有疗法无法满足临床需求的疾病，并首次获准上市的药品。今年以来，行业 发展备受市场瞩目。我们根据行业分类与主营业务等要素，筛选出符合条件的 44 家符合这一策略主题的港 股标的，以恒瑞医药、药明康德、百济神州和汉森制药等为代表。

1、增长趋势：收入保持高个位数增长，净利润大幅提升

收入方面，创新药板块 2025 上半年同比增长 9%，绝对金额续创历史新高。对比来看，创新药板块收入增 速似乎并不突出，主要由于头部 Pharma 企业非创新药业务营收较为稳定，收入增长主要由第二增长曲线创 新药贡献，如翰森制药创新药收入（含 BD）61.5 亿元，同比增长 22.1%；信达生物产品收入 52.3 亿元， 同比+37.3%。 净利润方面，创新药板块 2025 年上半年同比大增 69%。具体来看，创新药板块发展多年后进入集中收获 期，大额 BD 频现，截至 6 月 30 日，中国创新药 BD 出海超过 50 起，合作总金额高达 484 亿美元。具体到 个股，行业龙头瀚森生物、中国生物制药净利润均有双位数增长，信达生物更是扭亏为盈，主要得益于肿 瘤药物产品表现强劲和罗氏的授权费。

2、盈利能力：毛利率触底反弹，净利率大幅提升

毛利触底反弹，经营利润率和净利率快速增长。2025 年上半年的数据标志着港股创新药板块盈利能力迎来 了一个重要的里程碑和强劲的复苏。毛利率稳定在66.3%的高位，经营利润率与净利率双双跃升至16.7%， 较 2021-2023 的行业低谷期有显著提升。其根本动力源于行业从漫长的“战略投入期”迈入“商业化兑现 期”。头部企业的核心产品成功放量，收入增速超越费用增速，规模效应开始显现；中国创新药行业已整体 越过盈亏平衡点，其增长逻辑正从讲故事、看管线，转向看收入、重利润的新阶段，盈利质量的持续改善 为行业的长期健康发展奠定了坚实基础。

3、销售、研发费用投入：研发支出不断提升，彰显创新底色

从费用端看，研发费率提升，销售费率下降。从历史趋势来看，港股创新药板块销售费用率呈逐步下降的 趋势，由 17H1 的 30.1%逐步下降到 25H1 的 19.7%，研发费用则呈现出相反的趋势，逐步提升至 25H1 的 16.9%，体现出创新药企业从重销售向重研发方向的转型。

4、库存周期：“主动加库存”周期

2025 年上半年创新药存货周转率维持历史中高位水平。在行业整体存货增加的同时，存货周转率并未出现 显著下降。这反映了板块整体处于“主动加库存”周期。这意味着行业的供需格局较好。供给的增加能够 被增长消化。

5、综合指标：ROE 和 ROIC 上行，行业持续复苏

ROE 和 ROIC 探底回升，上升趋势有望持续。创新药板块的 ROE 和 ROIC 经历了一个清晰的“探底回 升”过程。在经历 2022 年下半年 2.9%的历史低点后，ROE 和 ROIC 并未陷入长期低迷，而是自 2023 年 起开启了确定的复苏通道，尽管 ROE(TTM)途中在 1H24（5.3%）有所波动，但整体上行趋势明确，并在 2025 年上半年（1H25）强劲反弹至 7.7%。

6、小结：景气度高，供需格局好，板块整体业绩有望持续，注意个股的不确定性和风险

港股创新药行业净利润增长势头强劲，盈利能力大幅上升。研发费率提升，销售费率下降。体现出创新药 企业从重销售向重研发方向的转型。在行业整体存货增加的同时，存货周转率并未出现显著下降。整体处 于“主动加库存”周期，供给的增加能够被增长消化。往后看，景气上行趋势有望延续。一方面今年上半 年频现的大额 BD 的收入及利润确认将随着里程碑达成逐渐在报表中体现；另一方面中国创新药的研发能力 进一步得到验证，产业链能力、管线数量和质量、研发效率在全球都极具竞争优势，有望持续兑现长期的 产业趋势。然而，需要特别提醒的是，尽管行业整体景气度高，但由于药企的研发和订单存在不确定性， 因此须注意个股风险。对于这一板块，自下而上的选股更为关键。

四、高端制造：经营杠杆高，利润增速快于收入端，扩产意愿强，供需格局好，高 景气度有望延续

中国作为工业门类齐全的制造业强国，在全球高端装备制造产业链中竞争优势突出，具备国际比较优势。 虽然与A股相比，港股高端制造业标的相对较少，但也有小米等稀缺标的。同时，港股也拥有人造机器人、 自动驾驶等新兴产业内小而美的公司。我们根据行业分类与主营业务等要素，筛选出符合条件的 196 家符 合这一策略主题的港股标的，以宁德时代、小米集团、比亚迪股份和中芯国际等为代表。

1、增长趋势：营收和利润均加速增长，经营杠杆率显现

2025 年上半年，高端制造类公司收入同比增长 11.5%，为 2022 年以来半年度增速最高水平。从过去 7 年 的维度看，处于历史中高水平。比亚迪、联想和小米等大公司都实现了 20%以上的增速。此外，如地平线 机器人（+67% YoY）、黑芝麻智能（+40% YoY）等自动驾驶领域的公司都实现了高速增长。在传统制造业 相对萎靡的背景下，高端制造公司支撑起中国的制造产业。 2025 年上半年，高端制造类公司净利润同比增长 30%，为 1H22 以来增速最高水平。从过去 7 年的维度看， 处于历史中高水平。小米实现了 164%的同比增速，而利润体量最大的宁德时代和美的集团也分别实现了 33.6%和 25.1%的增速。这反映了行业的高景气度。由于制造业通常固定占比高，因此经营杠杆率很高。一 旦景气度提升，利润的增长往往超过收入增速。

2、盈利能力：毛利率和经营利润率较为稳定，整体净利率提升

2025 年上半年，高端制造业公司的毛利率变化幅度不大，经营利润率同比持平但环比下降，但净利率同比 环比均有所提升。说明就主营业务而言，这些公司的盈利水平比较稳定。净利率水平的提升可能主要是因 为营业外收支导致。因中国高端制造业有一定的海外收入占比，二季度人民币贬值，宁德时代产生 15 亿元 汇兑收益；小米产生股权投资收益。这些权重股的一次性收益或者非经常损益对当期净利润影响较大。

3、研发费用投入与资本开支：扩产意愿强，为未来成长注入驱动力

2025 年上半年，高端制造业公司的研发费用率较为稳定，资本开支处于扩张趋势。研发费用率为 4.7%，同 比增加、环比下降，但总体上保持稳定，处于历史较高水平。同时，从已公布资本开支数据的公司来看， 资本开支/营收同比显著上升，且处于历史最高水平。实际上，自 2023 年起，港股高端制造类公司的 CAPEX/营收比率就一直处于扩张水平。这一比重的上行意味着企业正面临扩张、更新设备或研发新产品等 重大决策，加大对未来的成长性投入。高端制造公司进入了战略性的产能扩张阶段，这一投入属于成长性 资本开支行为，有利于为未来的持续增长注入驱动力。

4、资产周转率基本较稳，处于“主动加库存”周期

2025 年上半年，高端制造业公司的资产周转率和固定资产周转率稳中略有上升。近年来强势的产能扩张虽 推升了固定资产总额，但周转率并未出现非常明显的下滑趋势，说明产能利用率有所提升，扩产较为高效 地转化为了收入。板块整体存货增加，但存货周转率相对稳定。这反映了板块整体处于“主动加库存”周 期。这意味着行业的供需格局较好。

5、现金流：回款账期同比略有上升影响 OCF，但仍属正常；扩产消耗自由现金流的情况有所改 善

2025 年上半年，高端制造公司的营运资本周转率同比略有下降，处于历史中值水平。这说明这些公司收到 现金的账期变长。从已披露现金流的而公司来看，经营性现金流/净利润比重（净利润的现金含量）同比有 所下行，但仍然处于健康水平。这与外部对公司的占款增加有关，但净利润的现金含量约 1.4 倍，其议价能 力仍然较强。从历史上看，制造业公司的回款周期主要在下半年。企业自由现金流/净利润比重仍然为负， 主要是 CAPEX 扩张导致。但趋势上有所改善。权益自由现金流/净利润已经转正，与债务净融资有关。偿 债现金流大幅减少，一方面是融资利率下行，另一方面也与资本扩张期偿债意愿降低有关。同时，债务融 资额有所增长，拉高了 FCFE。

6、财务杠杆率有所降低

2025 年上半年，在高端制造公司增加了债务净融资的情况下，资产负债率和带息负债率同比略有降低。这 主要是因为公司借债是为了扩产，资产端增加更多。并且，杠杆率处于历史较低水平。制造业本身的负债 率就较高，未来可能仍有增加债务融资空间。

7、综合指标：ROE 和 ROIC 有所改善

2025 年上半年，高端制造公司的 ROE 和 ROIC 同比/环比均有所上升，处于历史较高水平。由于资产负债 率和资产周转率略降，ROE 的上升主要是盈利能力的提升带动。

8、小结：高端制造行业景气成长有望持续

港股高端制造公司在上半年营收和净利润均实现了双位数增长，且有加速趋势。板块经营杠杆率高，净利 润增速超过收入端。毛利率和经营利润率较为稳定，整体净利率提升。ROE 和 ROIC 受盈利能力提升带动 而改善，处于历史较高水平。高端制造公司研发费用率较为稳定。资本开支处于战略性的产能扩张阶段， 属于成长性资本开支行为，有利于为未来的持续增长注入驱动力。板块整体存货增加，但存货周转率相对 稳定。这反映了高端制造处于“主动加库存”周期，意味着行业的供给能被需求消化。回款账期同比略有 上升影响经营性现金流，但仍属正常。扩产消耗自由现金流的情况有所改善。增加了债务净融资，但财务 杠杆率反而有所下降。说明行业整体并未进行盲目的债务融资行为，而是与资产端的扩张相匹配。总之， 高端制造处于行业景气阶段，在供需格局良好的情况下扩产能，具备成长的可持续性。

编辑：火腿肠