2025年固收资产配置月报：中国资产重估的新阶段

市场主题：中国资产重估的新阶段

回顾：美联储降息预期提振市场情绪，国内科技领涨

美国就业数据走弱，鲍威尔鸽派表态提振全球市场情绪；国内多重因素利好下股市表现亮 眼，科技领涨，股债跷跷板效应下，债券承压下跌。海外方面，8 月关税扰动下降+AI 板块 业绩表现超预期+鲍威尔鸽派发言提振市场情绪，美股在震荡中逐步走强，美债曲线“牛陡”。 但美国经济能见度偏低，预期反复切换，特朗普政策冲击美联储独立性仍为市场带来了一 定不确定性。国内方面，政策友好+内外环境稳定+流动性充裕的大环境整体对股市有利， 科技股带动下国内权益资产表现突出，债市受“股债跷跷板”效应影响仍表现偏弱。商品 方面，美联储降息预期升温，黄金表现强势，有色金属震荡上行，国内黑色系商品情绪有 所回落。后续关注 9 月美联储表态、国内外宏观数据验证以及增量财政政策落地情况等。

市场主题：中国资产重估的新阶段

今年 8 月 A 股领涨全球市场，复盘来看，可以较清晰地看到去年 9 月以来市场的几个重要 底部依次得到确认，持续推动股市运行在向上通道。 政策底：9.24 政策组合拳，整体提振了对中国经济和资本市场的信心，后续一系列政策落 地，顺周期品种领涨，地产、白酒、券商等均有表现。 科创底：珠海航展+Deepseek +机器人上春晚+哪吒等，再度树立对中国科技创新能力的信 心，后续包括创新药、军工、算力等产业先后迎来各自的“Deepseek 时刻”。 情绪底：4 月 10 日美国对华累计关税提高至 150%以上，4 月 11 日中国宣布相应反制措施 将对美关税提高至 125%，市场对地缘贸易局势地恐慌情绪达到极端水平。 资金底：5 月 7 日央行宣布降准降息，资金面维持宽松。 价格底：7 月 1 日召开的中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争”， 同日《求是》也发布相应文章，各行业先后掀起“反内卷”浪潮，光伏、新能源车、化工、 养殖等行业受到关注。

当前中国资产重估正在进入新阶段，中美“战略相持”+新旧动能转换见成效+物价偏弱叙 事好转+资本市场生态好转+资金面活跃等共同构建了对权益资产更为友好的宏观背景。 一是中美进入“战略相持”阶段的大背景，中国资产的贸易摩擦带来的不确定性折价显著 降低； 二是新旧动能转换见成效，DeepSeek、低空经济、机器人、集成电路等“技术+产业”突 破，盈利预期上修；股市对“旧经济”明显钝化甚至脱敏； 三是物价偏弱叙事好转，再通胀的宏观环境有利于支撑市场风险偏好； 四是资本市场生态好转，对股市的定位和重视程度提升； 五是海外全球资金再配置，国内引导长期资本入市，以及低利率居民存款向场内转化空间 大，股市机会成本持续降低。近期市场成交明显放大，从 M1 等指标来看，场外资金活跃 度可能更高。

展望后续，中国资产重估很可能进入了新阶段： 第一、估值角度，A 股已经不再绝对低估，但仍具有相对吸引力。跨资产而言，股票相对 债券的性价比依然具备一定优势，相对其他权益市场也仍算得上便宜。 ①我们分别计算了上证 50、沪深 300、中证 500、创业板指、万得全 A 这 5 个具有市场代 表性指数，最近 3 年、5 年、10 年的市盈率、市净率、市销率、市现率和股息率（TTM）。 结果发现，除了股息率外，各指数的估值普遍在近 3 年 90%分位数以上，近 5 年平均分位 数 65~90%，近 10 年平均分位数 50~75%左右。

②更进一步，由于债券利率近年大幅下行，因此股权风险溢价仍保持在较高水平。分别用 E/P 和股息率计算，沪深 300 相对国开债性价比分别在近十年 65%和 90%分位数左右，表 示股票相对债券估值占优。

③我们在报告《用估值提供的确定性穿越混沌阶段（20241203）》中指出，股权风险溢价 和普通估值指标（如 PE）均对股票未来长期收益有较好的预测能力。综合两类指标来看， 我们认为 A 股估值可能在历史中位数附近。

④全球范围看 A 股估值依然偏低，和新兴市场其他国家相比，也有进一步估值修复的空间。 从证券化率看，截至今年 8 月，我国股票总市值占 GDP（2024 年）比例仅为 100%左右， 远低于美国（超 200%）、日本（170%）等发达国家的水平。随着居民财富向股市转移，优 质企业陆续上市，我国证券化率或有较大的提升空间。新兴市场内部比较，MSCI 中国相对 其他新兴市场权益的估值（PE-TTM）或仍有 10%左右折价。

第二、7 月以来股市加速上行，此前市场悲观情绪得到一定修复，短期市场波动可能放大。 市场情绪虽不算极致但已经出现局部过热迹象，叠加部分资金止盈需求+关键时点临近，短 期股市波动可能放大，不排除短期震荡整固可能。TMT（电子、通信、计算机、传媒）成 交占比已经在 8 月 28 日升至 40%的“警戒水平”。参考历史规律，TMT 成交占比超过 40% 后往往容易出现阶段性调整。此外，融资余额等杠杆指标也已经升至相对高位，或表现市 场情绪存在一定过热风险。

第三、能够转为盈利驱动可能是决定行情发展的关键。市场上涨初期往往呈现“拔估值” 特征，但行情长度很大程度取决于后续能否有盈利配合。市场上涨初期的核心驱动往往是 流动性支持+预期底部回升，市场情绪与估值率先拔升，而企业盈利往往仍在左侧磨底。不 过如果没有企业盈利的配合，行情的持续性可能受限。那么如何预判后续企业盈利能否跟 上？我们认为可以关注以下几个角度。

①上市公司营收的角度，重要性排序上名义增速>实际增速，关注反内卷对价格信号的推升 效果。近期经济边际动能出现反复，不过在财政和货币等政策支持下，实际增长大幅回落 风险较低。同时“反内卷”利于价格信号完成筑底，或有助于名义增速相较实际增速进一 步改善。

②企业利润率的角度，关注 PPI 推动毛利率改善，以及信贷增速放缓带来财务费用的下降。 A 股上市公司工业类占比较高，因而 A 股净利润率和 PPI 有较强的正相关性。此外，2024 年以来工业企业中长期贷款增速大幅放缓，或有助于减轻企业财务费用压力，一定程度上 也有利于企业利润率的提高。

③从股市结构的角度来看，关键行业景气度和企业盈利推动明显，或明显优于宏观数据。 比如美国名义 2023~2024 年名义和实际增速均下行，但盈利增速却反而走高，其中科技巨 头贡献较大。近年来科技创新行业在 A 股占比显著提升，或有助于股市盈利实现相对宏观 数据的“超额”。具体来看，EPMI 和 A 股的滚动相关性（36 个月）在 2023~2024 年超过 建筑业 PMI 和房价，表现市场更多受到科技创新行业影响，对地产、基建等传统基本面数 据逐渐“钝化”。

④盈利驱动在行业层面已有所体现，如果后续盈利逻辑继续强化，可能带来更多大小盘等 风格上的强弱切换。梳理发现，今年以来涨幅领先的行业，往往伴随着较大幅度的盈利预 期上修，比如电子、传媒、有色、汽车和通信等。盈利驱动逻辑下，股市可能会出现更多 风格切换，2021 年以来大盘跑输小盘，绩优股跑输绩弱股的格局可能出现变化，关注大盘 成长、绩优股相对收益空间。

第四、本轮居民资产入市的进程可能还在较早期的阶段，未来空间仍大。参考报告《判断 资金入市的三个角度（20250828）》，2022 年以来居民存款持续以高于趋势的速度增长，居 民存款与股票总市值在 2024 年 8 月一度升至 2.24 的历史高位。近一年以来该指标虽有所 下行，不过截至 2025 年 7 月仍达到 1.87 左右，或表明居民存款资本化的程度还有提升空 间。当然能否意味着存款资金真正进入股市还需要风险偏好、赚钱效应、盈利改善等配合。

本轮行情中，私募、量化、“固收+”、保险、两融等入市明显，主动权益基金等还需要时间。 上半年股市回报稳健，波动较低，相比债券 sharpe 系数更高，也更适合保险持有。以人身 险为例，今年以来人身险公司持有的债券同比增速已经从去年底的 30%降至 26.6%。而股 票同比增速大幅攀升，上半年同比增长达 49%。今年前 7 个月，股票型基金份额累计增长 717 亿份，增速不算快。混合型基金和债券型基金则分别缩减 1142 亿份和 130 亿份。但固 收+产品增长明显，上半年固收+产品份额累计增长 1900 亿。

第五、弱美元环境下，全球资金或更多流向新兴市场，人民币潜在升值空间或吸引更多资 金，中国权益资产有望受到更多青睐。 ①人民币汇率近期表现强势，除了受弱美元的大环境影响，中间价调整+跨境资金流动性等 可能是更重要的原因。美联储降息预期强化+美元独立性受冲击，美元 8 月重回偏弱走势， 不过人民币汇率仍走出独立行情，人民银行对中间价的调控模式从被动应对（贬值压力时 调升中间价）转向主动出击（无贬值压力时调升）。从银行结售汇来看，资金回流的趋势已 经初步确立：银行经常项目代客结汇率（滚动 12 个月）在 7 月已经升至 55.1%，资本项目 结汇/售汇升至 0.77，分别创 2024 年 5 月和 2023 年 8 月以来新高。

②中国资产强势表现吸引更多外资参与，或有望形成“汇率走高→资金流入→资产升值”。 根据 EPFR 数据，主动型外资在 2024 年 10 月中旬以来连续 40 多周净流出中国权益资产 后终于在 8 月 27 日当周转为净流入，而被动型外资在 2025 年全年流入，并且从 7 月开始 出现加速迹象。不过外资配置 A 股比例比例仍偏低，全球主动基金配置中国权益资产权重 约为 2.78%，仍处于 2010 年以来低位附近。

③更长期的视角，人民币适度升值或有利于国内和全球经济“再平衡”。2021 年以来，由 于国内物价涨幅明显低于海外，人民币实际购买力增强。体现在汇率端，人民币名义汇率 在 2023 年以来基本维持稳定，但实际汇率跌幅明显，后续升值空间较大。人民币适度升值， 或有利于吸引更多长线资金回流或流入+强化人民币相对购买力，整体有助于促进国内需求， 而对出口和就业等冲击也相对可控。

④市场的角度，如果人民币持续升值，港股受益可能较大，A 股中消费和行业龙头更受关 注，风格上大盘>小盘；行业层面关注核心科技成长（机器人、创新药、半导体、AI、电新）、 高息蓝筹（大金融和消费）以及原材料等方向。

第六、资产重估进程中可能面临的风险因素有哪些？参考历史经验，比如 2015 年查配资等 引发釜底抽薪效应，2019 年贸易摩擦再现波折、重提“去杠杆”导致市场偃旗息鼓。本轮 重估进程仍有一些中期变数需要留意：第一，内部关注物价上行、企业盈利改善等预期能 否进一步兑现；第二，外部关注地缘和流动性环境等变化，比如关税等扰动、美联储降息 节奏等；第三，关注 IPO 节奏、限售股解禁、标志性融资需求等信号；第四，关注放量滞 涨、龙头板块进入歇脚期等技术指标。

配置启示

第一、中美“战略相持”+新旧动能切换见成效+物价偏弱叙事好转+资本市场生态优化+资 金面活跃等共同构建了对权益资产偏友好的宏观背景，目前没有逆转，中国资产重估的大 逻辑仍存。第二、股市整体驱动力方面，情绪+流动性>业绩，但局部景气和业绩驱动明显。市场已经 不在严重低估+科技等呈现高拥挤度+部分资金止盈需求，叠加市场进入十一长假以及新的 政策窗口期，股指的波动随之将有可能略有提升。此时，强者恒强的动量逻辑效果可能减 弱，需要适度向赔率逻辑回归。 第三、新的政策窗口期、企业盈利改善和人民币升值可能是后续三条关键宏观观察点，有 可能改变 A 股主题强于港股的格局。 第四，今年以来市场热点从 2 月份的泛科技轮转到 3 月中的高股息、主题机会（创新药、 新消费），6 月下旬转为 AI、反内卷、稀有金属、非银等。短期市场波动可能加大，需要适 度提防高拥挤度板块。中期看，风格上大盘成长可能优先，行业方面重点关注科技成长内 部 AI、半导体、创新药的高低切，低位蓝筹埋伏（反内卷下的化工，以及人民币升值下的 大消费），以及有色金属、非银等。

核心因子：关税滞胀冲击与美联储降息悬念

宏观象限：美国经济出现“轻度滞胀”压力；欧元区企稳回升，8 月制造业 PMI 达到荣枯 线以上，结束三年来收缩态势；国内基本面维持韧性，边际上行。美国就业市场持续降温， 近三月新增非农就业维持低位，移民政策导致劳动力供给收紧，月内申请失业金人数维持 高位；关税的通胀效应有所显现，服务通胀偏高运行，7 月核心 PCE 同比 2.9%，符合预期， 较前值 2.8%有所回升，为今年 2 月以来最高水平。欧元区 8 月制造业 PMI 为 50.5，维持 近期上升趋势且为 2022 年 7 月以来首次升至荣枯线以上，欧元区制造业出现复苏迹象。中 国 8 月制造业 PMI 为 49.4，相比 7 月有所回升；服务业 PMI 达 50.5，为今年新高；“反内 卷”政策对价格形成支撑，购进价格及出厂价格较 7 月上行 1.8/0.8 个百分点至 53.3%/49.1%。

政策取向：关税不确定性大幅回落，美联储降息预期升温。国内财政政策靠前发力，“人工 智能+”等产业政策密集出台。8 月对等关税正式实施，美国与各国关税协议基本达成。半 导体、芯片等关键产品的关税税率仍待确定。美联储对降息的态度反复，鲍威尔在全球央 行年会发言放鸽，在通胀与就业的抉择中倾向于就业。国内政策方面，8 月 22 日国务院 常务会议指出，大规模设备更新和消费品以旧换新政策取得明显成效。同日，财政部、中 国人民银行、金融监管总局联合印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》。8 月 26 日国 务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出整体布局与行动方向。8 月 29 日国家发展改革委在例行新闻发布会上表示，将陆续出台包括“人工智能+消费”、“人工智 能+产业”等领域的具体实施方案，并配套财政、投资、示范等支持措施。

资金流向：美股资金流入放缓，黄金流入规模有所扩大，A 股获资金持续流入，外资关注 度提升，债基面临阶段性赎回压力。海外方面，8 月美股增长动能趋弱，资金流入有所放缓， 海外黄金 ETF 资金流入规模扩大。国内方面，交易情绪显著升温，8 月沪深两市融资余额 增加超 2500 亿元；股票型 ETF 转为流入，8 月增长 280 亿份，其中规模 ETF 流出近 600 亿份，主题及行业 ETF 大幅流入；结构上看，资金偏好科技、先进制造等成长板块；被动 外资加速流入，近两周主动外资自去年 10 月以来首度转为流入。

估值：全球主要权益市场估值修复至相对高位，美股偏贵，横向比较看，A 股港股仍有修 复空间。美股估值（PE）在全球范围看处于较高水平，且在过去 10 年 90%以上分位数。 不同板块存在一定差异，非科技股盈利承压，估值处于历史高分位数；头部科技股通过高 增速盈利部分消化了高估值，处于中等分位数水平。A/H 股估值仍相对偏低，从股市市值 /GDP（“巴菲特指标”）等角度来看，截至今年 8 月，我国股票总市值占 GDP（2024 年） 比例仅为 100%左右，远低于美国（超 200%）、日本（170%）等发达国家的水平，或仍有 不小的提升空间。

股债性价比：股市快速上行，股债性价比持续回落但仍处于历史相对高位。从绝对收益视 角看，国债收益率与股息回报率间的利差虽逐步收窄，但当前沪深 300 指数 2.58%的股息 回报率（TTM）仍明显优于 10年国债约 1.78%的收益率水平，且红利指数股息回报达 4.4%。 短期看，“看股做债”环境或将延续，A 股上涨节奏放缓，短期波动或有加大，关注交易情 绪与量能变化。中长期看，股市的国内权益市场的夏普比在系统性抬升，而债券的夏普比 明显回落，战略上可继续依托股债负相关性，进行股债多元化配置。

资产相关性：美国股债相关性仍不稳定，黄金与美债相关性有所回升，国内“股债跷跷板” 效应继续强化。美股经济降温后，美国股债阶段性转为负相关，但仍不稳定。黄金与美股、 美元的负相关性仍维持高位。国内“股债跷跷板”效应下，股债负相关得到强化，多资产 以及“固收+”策略表现明显优于纯债，建议重新审视大类资产相关性，借助负相关性环境， 通过多元化配置改善组合夏普比，优化持有体验。

资产配置：关注人民币升值等新线索

关税、地缘等海外不确定性回落，风险偏好回暖，全球权益资产估值相继修复至 4 月 8 日 以来的高位。缺少赔率保护后，市场对宏观风险的反应或加大，全球资金面临平衡与再配 置需求。建议一方面沿着资金流向寻找估值洼地，美联储降息周期下，利率敏感资产如黄 金、REITs、海外顺周期权益等或有相对表现；人民币升值预期下，海外资金回流，A 股、 港股中长期估值重估逻辑继续。另一方面从景气度改善与业绩兑现寻找相对确定性，AI 与 反内卷仍是相对明确主线，比如高位调整后的美股科技股、A 股海外算力链、AI 赋能下的 港股互联网、供给稀缺与反内卷受益的资源品、以及对应矿产股等；此外具有独立景气周 期的医药、非银（β）等也值得关注。

A 股：趋势不改、波动加大叠加主题轮动

1）主线：中美缓和大背景下，海外风险回落；新旧动能转换进入新阶段与 AI 革命共振， 新经济景气度明显改善；场内外流动性充裕，估值逐渐修复；政策引导长期资本入市、鼓 励分红等提振市场信心。本轮行情的四个大背景依然都还偏有利，不过随着市场进入相对 高位，资金审美更加严苛，市场分歧有所加大，而震荡慢涨才更健康。 2）因子：指数层面业绩驱动尚不明显，结构上亮点较多，比如光模块、创新药、证券等； 估值修复至相对高位，而场外资金是否进一步流入，有待政策催化与业绩兑现；私募等仓 位已经不低，但场外资金仍充裕，关注流入节奏；人民币升值有利于国内资产重估。 3）趋势：股市新高后，上涨节奏放缓，市场波动或将加大，高位不稳定筹码有所松动。结 构层面，科创与反内卷仍是主线，TMT 拥挤度略偏高，或存在高切低需求，有业绩支撑的 海外算力链、创新药、互联网等筹码相对稳固。 4）操作：若股指再次加速冲高后出现放量滞涨，则部分止盈，遇明显调整则是机会，关注 量能变化。方向上关注“科创+强叙事”属性、大盘成长风格以及补涨机会，后续节奏上依 次关注阅兵活动、国产大模型、十五五规划等新叙事。

债券：在防守中把握机会

1）主线：债市短期偏逆风，宏观叙事+低利率下的模式转换+低赔率+股市资金分流等仍在 演绎。 2）因子：基本面中性略偏多，货币政策及资金面稳定，大类资产配置角度债市性价比低于 股票，债基赎回、存款搬家等带来阶段性扰动，尚未形成趋势。 3）趋势：预计 9 月债市季节性波动加大，10 月底前略偏逆风，但上有顶，十年国债老券 上限在 1.8%附近（配置盘开始关注），极限位置是 1.9%（交易盘介入），潜在超调风险仍 来自于机构行为。4）操作：十年国债 1.8%左右尝试配置，交易盘防守中把握波段和超调机会，曲线继续小 幅陡峭（9 月可能反复）。品种上，30 年国债、二永债等品种在逆风阶段容易成为行情放大 器，建议暂时规避；5-7 年及以下利率债品种票息尚可，兼具防守特性；信用债以中短端为 主，短久期可以适度下沉。

转债：增强操作灵活性

1）主线：股指波动略有加大，转债抗波动能力较弱。 2）因子：股市整体趋势仍向好，但波动有所增大。绝对价格、隐含波动率、平价溢价率等 各个估值均处于 2018 年以来的最高位置，且换手率等情绪指标偏拥挤。供需矛盾仍难缓解， 转债 ETF、“固收+”产品配置需求仍较旺盛。 3）趋势：转债容错率仍低，上周大幅波动后，转债有可能会开始滞涨，建议增强操作灵活 性、波段操作，绝对回报投资者可适度止盈、相对回报投资者则继续优先从低价品种切入。 4）择券：1、部分绝对价格仍低于 125 元的个券，优先临近到期+强诉求品种；2、中大盘 低价券；3、部分题材类偏股品种。

美债：赔率降低，尝试做陡曲线

1）主线：美国就业市场超预期降温，鲍威尔 Jackson Hole 会议发言偏鸽派，特朗普再度 挑战美联储独立性，美债震荡下行，2 年期美债利率月内下行超 30bp，降至 2023 年以来 相对低位。 2）因子：就业数据趋势性降温，关税商品通胀尚不显著，且鲍威尔倾向认为是一次性影响， 就业数据重要性提升，8 月非农数据可能决定 9 月降息 25 还是 50bp；财政部通过发行短 债补充 TGA 余额，供给压力相对可控；美联储人事任命或导致未来降息路径偏鸽。 3）趋势：短期围绕经济数据博弈，中长期看，美联储转鸽意味着基本面和通胀的上行风险 高于下行，长端美债的胜率开始下降，美债曲线陡峭化的概率更高。 4）操作：建议对美债进行波段操作，10 年美债再次触及 4.5%的概率降低，短端的确定性 更高，但在赔率降低的情况下，多看少动。

美股：转为震荡格局

1）主线：AI 依旧是美股市场的核心主线，科技公司二季报表现亮眼强化相关叙事；就业 市场降温，美联储转鸽，强化美国经济软着陆预期；对外加征关税，对内放松监管+减税等 政策组合带来结构分化行情。 2）因子：关税紧缩效应逐步显现，美股盈利驱动减弱，关注“大而美”法案明年落地后的 改善情况；当前估值仍偏贵，进一步提升空间有限，关注美联储降息表态，宏观数据不确 定性仍高；交易情绪略有降温，资金流入趋缓，叠加 9 月季节性偏弱，短期波动率或有抬 升。 3）操作：美股波动率或有抬升，短期不排除回调风险，建议通过买入看跌期权价差（put spread）、做多波动率等方式对冲，公用事业、银行等防御性板块或阶段性相对占优。AI 从资本开支转向盈利+关税影响有限+政策支持，科技股或仍是中长期主线，不过当前估值 偏不低，建议等待回调后赔率改善的机会。

汇率：美元震荡偏弱，人民币或进入升值通道

1）主线：8 月美国就业数据降温，美联储表态偏鸽，降息预期回升，美元偏弱运行。 2）展望：短期来看，美国经济出现“轻度滞胀”风险，美联储预防式降息，不过美国经济 基本面相对欧洲、日本等不差，短期或震荡偏弱运行。而经济数据的质量与能见度偏低， 放大了汇率波动。中长期看，全球秩序重构+美国债务问题恶化+政策高度不确定性的环境 可能会持续，特朗普通过改变人事任命影响美联储独立性，均将削弱美元的信用。 3）非美货币：人民币兑美元有望进入升值通道，背后催化包括：①银行结汇额明显提升， 前期外贸商积累的贸易盈余有回流趋势；②国内资产估值重估与人民币升值有望进入相互 促进的正循环，港股盈利也有所受益；③人民币中间价大幅调降，或有利于引导升值预期； ④海外降息周期下，美元偏弱运行。

黄金：突破震荡区间后或继续走高

1）主线：美国就业数据降温，美债利率下行，特朗普挑战美联储独立性，俄乌局势不确定 性仍高，黄金偏强运行。 2）供需：央行延续购金，但高金价下购金速度放缓；美债利率下行，欧美黄金 ETF 持续 净流入；国内股市表现强势，或分流了黄金 ETF 资金；Comex-伦敦金价差扩大，Comex 黄金库存再度回升。 3）展望：关税的“滞胀”效应陆续显现，美联储开启降息叠加特朗普潜在鸽派人事任命， 黄金仍是高胜率品种，后续对美联储独立性等担忧持续利好金价，黄金或重回上行趋势。 后续关注美国就业数据、美联储降息节奏。考虑到美股 9 月波动率或有抬升，建议适当增 加黄金在资产组合的配置比例，对冲美股等下行风险。

大宗商品：降息周期+财政扩张，商品情绪有所回暖

1）基本面：美元走弱叠加美债利率下行，商品情绪有所回暖，不过从央行降息传导至制造 业扩张仍需时间，且关税带来边际扰动。从基本面数据看，全球制造业周期有所回暖，美 国 8 月 Markit 制造业 PMI 升至近 3 年高位，欧元区制造业 PMI 重回扩张区间，中国 8 月 官方制造业 PMI 为 49.4，较前值有所企稳。向前看，美联储有望重启降息，中国财政政策 率先发力，美德扩张性财政政策或在 2026 年落地，商品需求有望企稳回升。 2）铜：宏观条件转松，铜价偏强运行；不过需求端仍未看到实质性转暖，COMEX 铜库存 维持高位，LME 有所累库；供给约束对价格形成支撑，短期赔率不高，建议逢调整买入。 3）原油：俄乌冲突暂未停火，后续不确定性仍高，EIA 原油库存下降显示美国需求仍有支 撑，油价底部企稳，OPEC 逐步扩产，短期或维持偏弱震荡格局，关注地缘局势变化。 4）黑色系：地产政策在需求端有所加码，“反内卷”政策预期降温，国内黑色系商品价格 有所回落，短期或维持宽幅震荡格局，关注减产力度与阅兵后供需恢复节奏。

策略表现：全天候与绝对收益策略均创新高

海外风险偏好回升，宏观因子风险平价策略（全天候策略）整体表现稳健，净值持续新高， 8 月上涨 3.17%。我们将影响中国资产的宏观风险因子分为经济增长、金融条件、通胀以及 海外风险四个维度。采用风险预算管理的思路，约束组合中各类风险的比重，在宏观因子 层面实现风险平价，以充分分散风险。8 月以来，全球权益市场波动率有所降低，A 股表现 亮眼，各类组合的收益率提升，夏普比明显改善。宏观因子 1:1:1:1 风险平价策略，年初至 今上涨 12.2%，年化波动率为 10%，组合年化夏普比达 1.83，显著高于同期国内股债 60/40 组合 8.86%的收益率以及 1.61 的夏普比。

近两月债市出现大幅调整，中长期纯债基金持续负收益，但 TIPP-风险平价策略（绝对收 益策略）月内依旧取得正回报，8 月上涨 0.96%，年内收益达到 3.08%。8 月 10 年国债收 益率上行近 8bp，中长期纯债基金月内跌幅达到 0.52%，年内回报为负。虽然 TIPP-风险平 价策略配置了 80%的债券，但在股债负相关环境下，国内权益上涨成功对冲了债市下跌的 风险，且海外资产、商品等同样表现强势，凸显了多元化配置的优势。重申低利率环境下， 债市的性价比降低，股市的性价比回升，且股债负相关为资产多元化配置提供了有利的宏 观环境。

主观趋势-反转等权组合方面，8 月收益成功转正，组合 YTD 收益率达到了 20%。8 月主要 贡献来自 A 股和黄金，主要拖累来自美债。基于本文对主要大类资产赔率和胜率的打分，9 月趋势类资产配置 A 股和黄金，潜在反转类资产配置德国股票。

编辑：火腿肠