2025年中国A股历史上第一次“系统性‘慢’牛”（四）：增量资金如何塑造牛市风格？

1 主动权益基金：发行提速，配置吸引力回升

当前主动权益基金占 A 股流通市值比重较低。2018 年至今，主动权益基金规模（普通 股票+偏股混合+灵活配置）占 A 股流通市值比重先升后降，2021Q2 最高占比 14%左右。截 至 2025 年 8 月 26 日，主动权益基金规模约 6.2 万亿元，占 A 股流通市值比重回落至 6.7%。

1.1 核心指标：发行规模回暖、赚钱效应改观、股票仓位较高

主动权益基金发行逐步回暖。截至 8 月末，今年以来主动权益基金累计发行规模为 826.47 亿元，同比增 65.6%，已超过 2024 全年新发规模（698 亿元）。其中，5 月份以来伴 随指数持续回升，主动权益新发情况加快改善。从发行规模占比看，2023 年 7 月-2025 年 4 月，主动权益发行规模占全部基金比重（3MMA）始终低于 10%，2025 年 4 月仅为 5.3%。 但 5 月份开始明显回升，8 月份已升至 16.0%。结构上看，新发主动权益基金中混合型占绝 大比例（2025 年以来占比近 95%）；节奏上看，发行上量期明显滞后于 924 行情启动。

主动权益基金“赚钱效应”较过去三年显著改观。截至 8 月 18 日，今年已有 12 只主动 权益基金收益翻倍，上一次出现于 2021 年。2022-2024 年，当年实现正收益的主动权益基金 占比分别为 1.9%、8.0%、63.2%；今年以来正收益基金占比为 97.5%，与 2019-2020 年基本 相当。

主动权益基金仓位上升且维持在较高水平。截至 2025Q2，普通股票型基金持有 A 股股 票仓位环比 Q1 上行 0.59pct 至 88.52%，偏股混合型基金持有 A 股股票仓位环比 Q1 上行 0.54pct 至 85.74%，二者均处于 2019 年以来的较高位置，显示主动权益基金加仓动力较强。 另外，截至 8 月 18 日，股票型基金资产净值为 4.58 万亿元，创历史新高；混合型基金资产 净值为 3.21 万亿元，处于 2019 年以来中位水平。

1.2 适宜环境：中高风险偏好、产业景气上行、宽信用经济好

由于主动权益基金更为重视景气投资逻辑，擅长从分子端寻找投资线索、捕捉市场预期 差，因此其“舒适区”具有以下特征： （1）市场处于中高风险偏好环境。主动权益基金的超额收益主要源于基金经理对市场 趋势、行业、个股的主观挖掘，而这一过程需要市场存在一定的预期差，即股价尚未充分反映其内在价值，以及行业/个股具有一定分化特征（结构性行情）。因此，中高风险偏好环境 叠加一定的市场预期差，则为主动管理创造超额收益提供了空间。

（2）具有明确的产业政策支持、产业趋势较为清晰、产业景气度上行。从上游原材料 到土地财政下的房地产，再到消费升级推动的泛消费，以及转型升级带动下的新能源和科创， 近 20 年重仓行业的变迁体现出主动权益基金对于产业景气的追寻。2003 年中国加入 WTO 叠加城镇化和工业化快速发展，主动权益偏好交运、电力、石化、煤炭、钢铁等顺周期和上 游原材料行业；2008 年“四万亿”计划刺激下的金融地产和泛消费受到追捧；2013 中国 4G 元年开启后互联网浪潮推动 TMT 发展，计算机、电子逐渐进入重仓行列；随后伴随消费升 级和能源革命，食品饮料、电新仓位显著提高；近两年全球 AI 浪潮推动电子板块仓位抬升。 因此，公募基金更倾向于从分子端逻辑寻找行业机遇，结合较为庞大的资金规模，业绩确定 性和成长性均较强的大盘成长股更受主动权益基金的青睐。

（3）宽信用时期，经济处于复苏后期或过热期。1）从信用框架看，今年 6 月证监会发 布“科创板 8 条”，优先支持硬科技企业在科创板上市，更大力度支持科创企业并购重组； 7 月政治局会议提出“加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业，推动科技创新和产业创新 深度融合发展”。在大力发展新质生产力的背景下，信用承载的主体逐渐向科创领域倾斜。 今年以来，社融增速从年初 8.0%持续回升至 7 月 9.0%，M1 增速也明显回暖，大盘成长风 格集聚了众多新动能产业，信用环境趋于好转时，重仓大盘成长风格的主动权益基金随之受 益。7 月 1 日至 8 月 26 日，创业板 50、科创 50 分别上涨 30.5%、26.7%，远远领先于偏价 值风格的上证 50（9.5%）、中证红利（4.1%）。2）从景气框架看，当经济处于复苏后期或过 热期时，基本面景气度较高，市场更多围绕业绩落地而非预期改善做交易，主动权益基金重 仓股受益于较强的盈利兑现确定性，此时也恰好对应普林格周期中的宽信用环境。

另外，受羊群效应等行为金融因素影响，牛市处于中后期时，主动权益基金通常会因个 人投资者的大规模加仓而有明显的规模扩张。典型时期是 2015 年 2 月至 6 月，“流动性牛” 已处于中后段，股票型基金份额同比增速从-8.4%大幅跳升至 18.1%。

1.3 投资风格：中低换手、景气投资、大盘成长、持仓集中

投资偏好：1）中低换手率。主动权益基金的投资目标是通过挖掘优质资产的投资价值 创造超额收益，而非着眼于博弈短期市场波动；同时考虑到成本约束，控制换手率可一定程 度上提升基金净值，因此主动权益大多偏好中低换手。2020-2024 年，普通股票型和偏股混 合型基金全年换手率中位数大多在 300%附近，相比量化基金处于偏低水平，部分量化基金 全年换手率超过 1000%。2）景气投资、偏好大盘成长。主动权益基金擅长挖掘产业趋势机 会，例如今年以来的 AI、创新药行情为主动权益获取超额收益提供契机。截至 8 月 18 日，主动权益基金（股票+偏股混）今年以来的平均收益率为 20.7%，显著跑赢沪深 300（7.7%） 和中证 500（16.5%）。其中，12 只翻倍基金中有 8 只基金重仓创新药。回顾历史，2020-2021 年新能源汽车渗透率快速提升，主动基金持有宁德时代总市值从 2019 年的第 18 位上升至 2021 年的第 2 位（同期宁德时代累计上涨近 7 倍），重仓基金的超额收益源于产业趋势爆发。 3）持仓较为集中。主动权益基金的目标是跑赢业绩基准而非简单复制指数，因此相比于被 动指数或指数增强型基金，其更多倾向于在“能力圈”内集中投资确定性机会。2020-2024 年，主动权益基金前 5 大重仓股合计占基金资产净值比重接近 30%。

典型因子：基于主动权益基金偏好景气投资、大盘成长风格的特征，较为有效的因子主 要有成长因子（预期业绩增速）、业绩超预期因子（预期业绩增速提升）、盈利能力因子（ROE、 毛利率等）等。以主动权益基金代表指数创业板 50 为例，创业板 50 ROE 与其指数走势呈 现较强的正相关关系，2018-2021 年创业板 50 ROE 迎来较强修复，指数随之走出持续上涨 的大行情；2022-2024 年创业板 50 盈利质量波动下行，指数则顺势调整；今年以来创业板 50 ROE 出现明显改善，指数几乎同步止跌回升。

主动权益基金的优势在于把握景气赛道主升浪的能力较强，不足在于当产业逻辑相对 匮乏时超额收益可能落后。一方面，由于主动权益基金具有偏好景气赛道投资的特性，因此 当产业逻辑清晰、产业趋势确定性较强、渗透率快速提升时，可充分享受估值与业绩的戴维 斯双击（2020-2021 年新能源），重仓股向上弹性很大，创造超额收益的能力较强。但另一方 面，正是因为主动权益倾向于从产业脉搏中寻找高景气投资机会，因此当产业逻辑相对匮乏、 技术进步动能衰减、景气投资较弱时，大盘成长风格可能并不占优，进而拖累主动权益基金 业绩表现。例如，2023 年新能源汽车产销增速出现较为明显的回落，渗透率上行态势也有 较大波动，但主动权益仍重仓持有电新行业。

定价典型时期： 2006-2007 年，城镇化和工业化快速发展背景下，主动权益重仓银行、钢铁、煤炭、石 化、地产等顺周期品种。2000-2008 年，中国城镇化率上升超 10 个百分点，规上工业增加值 增速中枢接近 15%。上游原材料、房地产需求快速增长，银行也随之受益。2006-2007 年， 主动权益重仓的银行、地产、钢铁、煤炭、石化等板块迎来主升浪。 2013-2015 年，移动互联网突破发展叠加流动性充裕，主动权益重仓计算机、电子、医 药等。2013 年中国开启 4G 元年，2014 年开启互联网医疗元年，同时在流动性泛滥的背景 下，计算机、医药等板块具有较强的题材属性，情绪亢奋促使资金大规模流入。2013-2015 年，主动权益重仓的计算机、电子、医药均收益显著。 2019-2021 年，消费升级、能源革命背景下，主动权益重仓食品饮料、新能源。2018 年 9 月发布的《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》提出“促进 实物消费不断提挡升级”，同时 2020 年全球公共卫生事件过后消费市场迎来强劲增长；2020 年 4 月《关于新能源汽车免征车辆购置税有关政策的公告》对新能源汽车免征购置税，同年 9 月我国明确提出“双碳”目标。2019-2021 年，主动权益重仓的食饮、电新分别上涨 208.2%、 247.3%。

1.4 代表指数：基金重仓指数、偏股混基金指数、主动股基指数

配置工具主要包括：中证 A500ETF、创业板 50ETF、众多股票型/偏股混合型公募基金。 其中，中证 A500ETF 中电子、电新、医药、计算机、通信合计占比近 40%；300 亿以上成 分股占比超 7 成。创业板 50ETF 中电新、医药、电子、计算机、通信合计占比近 80%（2024 年报数据）；300 亿以上成分股占比 76%。

1.5 投资表现：今年以来显著跑赢沪深 300，净赎回大幅收敛

今年以来主动权益基金表现“一扫阴霾”，净赎回规模大幅收敛。2019-2021 年，基金重 仓指数、偏股混基金指数、主动股基指数均明显跑赢沪深 300，宁组合指数在新能源浪潮助 推下相较沪深 300 的优势更大。但进入 2022 年，伴随市场进入调整节奏，主动权益基金也 表现不佳。2022-2024 年，大部分主动权益基金的代表指数均难跑赢沪深 300，随之而来的 则是净赎回规模的明显扩大。2022Q1-2024Q4，主动权益基金（普通股票+偏股混合）单季净 赎回规模从 202.1 亿份扩大至 1567.6 亿份。今年以来，伴随市场企稳回升，创业板指、偏股 混基金指数、主动股基等部分主动权益基金的代表指数已明显跑赢沪深 300，主动权益基金 的净赎回规模也出现大幅收敛。

1.6 未来展望：配置吸引力回升，资金有望持续流入

公募新规有望推动行业高质量发展，吸引更多资金流入。2025 年 5 月证监会发布《推 动公募基金高质量发展行动方案》，建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制，强化 业绩比较基准的约束作用，稳步降低基金投资者成本，对基金投资收益全面实施长周期考核 机制。公募新规一方面通过引导管理人更为聚焦业绩基准风格，减少短期偏离投资策略的行 为，从而提升整体投资的稳定性；另一方面加强公募基金与投资者的利益绑定，改善一直以 来基金公司过度关注扩大规模的问题，努力为投资者获取更好回报，进而增强投资者信心和 积极性，中长期有望吸引更多资金流入公募基金市场。 信用环境预期改善，主动权益配置吸引力回升。7 月社融同比较前值升 0.1pct 至 9.0%， M1 同比较前值显著回升 1.0pct 至 5.6%，M1-M2 剪刀差进一步收敛至-3.2%，均指向信用环 境趋于好转。同时，7 月份信息技术服务业投资仍保持双位数增长（12.8%），新兴产业投资 需求景气度较高，有助于牵引主动权益青睐的大盘成长股景气改善，增加中长期配置吸引力。

赚钱效应显著回升背景下，公募、私募等机构资金有望加快入市。截至 8 月 22 日，今 年以来上证指数、沪深 300、创业板指、偏股混合基金指数已累计上涨 14.1%、11.3%、25.3%、 22.4%，股市赚钱效应较前两年有明显回升。与此同时，机构开户数量也有所回暖。上交所 数据显示，今年以来（截至 7 月）A 股新增机构开户数 5.51 万户，同比增 25.2%。考虑到今 年 1-7 月私募基金备案通过数量同比大增近 62%，而公募主动权益新发产品数量增速相对偏 缓，因此今年以来 A 股新增机构开户或主要为私募基金贡献。大型私募机构投资偏好与公 募基金类似，均倾向于从产业景气寻找投资方向，青睐景气赛道投资。2012 年以来，上交所 A 股机构开户数与偏股混合基金指数相关性高达 0.9，股指走势略微领先机构开户 1-2 个月 左右。伴随市场持续走高、基金产品业绩改善，未来有望迎来更多机构增量资金入市。

整体而言，今年以来主动权益基金发行规模已明显回暖，且在全部新发基金中的占比进 一步回升，赚钱效应也较 2022-2024 年显著改观，主动股基等部分代表指数大幅跑赢沪深 300，发行规模和业绩表现双双改善。同时，历史上看，牛市处于中后期时居民存款通常会 因较强的投资吸引力而加速流入主动权益基金。伴随市场持续企稳向上，主动权益基金业绩 改善与居民资金入市有望形成正向联动、强化市场正反馈，“充沛”的居民存款有望为主动 权益提供可持续的增量资金支持。

2 ETF 资金：逆向投资，市场稳定器

2.1 政策导向：政策支持，主题类 ETF 大发展

政策支持产业发展，是 ETF 规模增加的重要因素。以半导体 ETF 为例，自主可控叠加 政策支持，2019 年后半导体 ETF 迎来蓬勃发展。2018 年中美贸易摩擦期间，美国对中国半 导体行业进行封锁，2018 年 4 月，美国商务部宣布 7 年内禁止美国企业向中兴公司销售零 件。2019 年，美国又对华为公司实施管制，切断其大部分海外芯片供应，并阻止其自行制造 芯片。半导体“自主可控”一触即发。2019 年 10 月，国家集成电路产业投资基金二期股份 有限公司成立（以下简称“大基金二期”），注册资本为 2041.5 亿元，将投资重心放在了芯片 等产业。2019 年底，半导体 ETF 规模迅速增加，从 38 亿元增加至 2020 年一季度末的 159 亿元，并于 2023 年三季度末达到最大值 457 亿元。

2.2 市场概况：股票型 ETF 规模超过主动权益基金

截至 2024 年 Q4，股票型 ETF 规模为 2.89 万亿元，主动权益基金（普通股票型+偏股混 合型）规模为 2.51 万亿元，股票型 ETF 规模首次超过主动权益基金规模。2024 年 Q4 至 2025 年 Q2，股票型 ETF 规模和主动权益基金的差值分别为 3774 亿元、2408 亿元和 4814 亿元， ETF 和主动权益基金之间的差值在扩大。被动基金规模的增加，或导致资金进一步向大型龙 头股集中，加剧“强者恒强”的局面。同时，同一个板块或指数内的股票走势同涨同跌的联 动性会更强，个股的独立行情可能会减少。

2.3 投资风格：逆向投资，市场稳定器

2023 年以来，ETF 净申购赎回份额呈现“逆向投资”特征，起到市场稳定器的作用。 下图数据表明，2023 年以来，市场在下行过程中，ETF 净申购赎回份额明显放大，如 2023 年 2 月-6 月，2023 年 10 月-2024 年 1 月，2024 年 3 月-2024 年 9 月。ETF“逆向投资”的特 征，一定程度上平滑了市场波动。

股票型 ETF 规模的增加，一方面来源于险资借道 ETF 入市，另一方面来自于中央汇金 增持。以 A500ETF 为例，中国人寿在 2025 年上半年大量增持 A500ETF 基金。除此之外， 中央汇金 2025 年上半年大量增持沪深 300ETF、上证 50ETF、中证 1000ETF。值得注意的 是，中央汇金 2025 年上半年增持易方达上证科创板 50ETF 41.46 亿份，对新质生产力方向 亦有布局。

3 个人投资者：“不见兔子不撒鹰”，趋势为王

3.1 核心指标：新增开户数和两融余额占比与指数的走势相关性较高

一般而言，衡量个人投资者资金的指标主要有定期存款占比、非银金融机构存款、新开 户数、两融余额、保证金（客户交易结算资金余额）等，我们希望化繁为简，找到和指数相 关性最高的指标。 新增开户数和两融余额占比和各大宽基指数走势相关性较高。统计的指标主要为新增 开户数 12 个月移动平均、住户定期存款占比 12 个月移动平均、非银金融机构存款增速 12 个月移动平均、两融余额流通市值占比、两融余额总市值占比和交易结算资金余额 12MA。 主要的指数为万得全 A、沪深 300、中证 500、中证 1000 和中证 2000。数据统计结果显示， 新增开户数、两融余额占流通市值和总市值的比例，以及客户交易结算资金余额和各大宽基相关性在 0.8 左右，相关性较高；在宽基指数中，指标和万得全 A 的相关性最高，其次为中 证 1000。

3.2 适宜环境：百度指数“牛市”关键词先行、流动性宽松、风偏提升

百度资讯指数关键词“牛市”是个人投资者入市的先行指标。百度数据显示，2011 年 以来关键词“牛市”搜索指数，有八段显著抬升的阶段，分别为 2014 年 11 月，2015 年 3-4 月，2019 年 2-3 月，2020 年 3 月，2020 年 6 月，2021 年 2 月，2024 年 9 月底到 10 月初和 2025 年 8 月。我们以新增开户数 12 个月移动平均值作为个人投资者入市的指标，2014 年 底，2019 年初和 2024 年 9 月该项指标出现向上拐点，随后快速攀升。当“牛市”搜索指数 上升时，往往吸引个人投资者入市。

流动性宽松和风险偏好提升，同样吸引个人投资者入市。M1-M2 剪刀差和新开户数 12MA 基本正相关，当 M1-M2 剪刀差扩大时，表明流动性宽松，有利于个人投资者入市。 另一方面，我们用两融余额周度规模 5 周移动平均衡量风险偏好。风险偏好快速上行阶段， 如 2019 年 2-3 月，2020 年 6-7 月，2024 年 9 月-11 月，个人投资者加速入市。

3.3 投资风格：高换手、趋势投资和对基本面研究具有局限性

个人投资者具有高换手、趋势投资和对基本面具有局限性几大特点。1）高换手：根据 上海证券报，《上海证券交易所统计年鉴(2018 卷)》数据显示，个人投资者的交易金额占到 2017 年交易总额的 82.01%，而机构仅占 14.76%。 可见，个人投资者的换手率较高，在日 常交易中更倾向于中短线交易，而机构则更倾向于长期持股。2）趋势投资：万得全 A 走势 和新增开户数 3 个月移动平均呈现较为明显的正相关性，当指数上行时，开户数量随之增 加；当指数下行时，开户数量减少，一定程度上体现了个人投资者具有“趋势交易”的特点。 此外，两融余额周度规模 5 周移动平均与万得全 A 指数呈现一定程度的正相关性（除 2021 年公募基金大发展外），我们发现，两融余额周度规模 5 周移动平均有三段快速上行期，分 别为 2019 年 2-3 月，2020 年 6-7 月，2024 年 9 月-11 月，和万得全 A 的上行时期基本吻合， 或表明个人投资者“趋势交易”的特征。部分投资者偏好低价股，且高换手和趋势交易使得 市场的波动加大，加之两融工具的使用，往往导致牛市超涨，熊市超跌。3）对基本面研究 具有局限性：机构投资者获得的研究资源更多，研究范围更加广泛。相比于机构投资者，个 人投资者由于研究资源、研究时间等原因，对基本面的研究或具有一定的局限性。

3.4 代表指数与工具：中证 1000、规模因子和动量因子

中证 1000 指数走势与代表个人投资者的新开户数量和两融余额等指标相关性更高，个 人投资者偏好电子、医药生物和计算机，及 100-500 亿元小市值股票。在本章的《核心指标》 部分，数据统计结果显示，新增开户数、两融余额占流通市值和总市值的比例，以及客户交 易结算资金余额和各大宽基相关性在 0.8 左右；在宽基指数中，指标和万得全 A 的相关性最 高，其次为中证 1000。万得全 A 指数代表所有 A 股，自然和个人投资者相关指标的相关系 数更高。为了更好的选择代表个人投资者的指数，我们选择中证 1000。从申万一级行业分 布看，中证 1000 指数成分股主要集中在电子（12.85%）、医药生物（11.44%）和计算机（8.99%）， 成分股流通市值集中在 100-500 亿元，市值偏小。

规模因子和动量因子能更好的刻画个人投资者偏好。个人投资者代表指数为中证 1000， 2017 年 1 月 1 日至今，规模因子、动量因子和价值因子和中证 1000 指数的相关系数分别为 0.66、0.53 和 0.31，表明个人投资者偏向小市值和趋势交易。

3.5 投资表现：2017 年以来中证 1000 指数跑输沪深 300

2017 年至今中证 1000 指数跑输沪深 300 指数 47.7%。2017 年 1 月 1 日至 2025 年 8 月 29 日，中证 1000 指数取得-13.15%的收益率，沪深 300 取得 34.54%的收益率，跑输沪深 300 指数 47.7 个百分点。《上海证券交易所统计年鉴(2018 卷)》数据显示，从盈利来看，2017 年 自然人投资者整体盈利 3108 亿元，2016 年为亏损 7090 亿元；2017 年专业机构整体盈利 11156 亿元，2016 年为亏损 3171 亿元。2017 年机构整体盈利金额是个人投资者的 3.6 倍， 而自然人投资者的盈利金额不及总盈利额度 34535 亿元的一成。

3.6 未来展望：“资产荒”叠加赚钱效应，有望吸引个人投资者入市

“资产荒”背景下叠加股票市场赚钱效应凸显，“存款搬家”大势所趋，或吸引个人投 资者入市。一方面，十年期国债收益率、银行理财产品收益率、二手房价格和房租价格下行； 另一方面，股票赚钱效应凸显，2024 年 9 月 24 日至今，上证指数上涨超过 40%，市场赚钱 效应显著。2024 年下半年尤其是 9 月后，证券公司客户保证金在 2024 年底录得明显增长， 存款有直接或间接逐步流入权益类资产趋势，预计伴随股市上涨后的赚钱效应，也将进一步 吸引个人投资者入市。

4 保险+银行理财：中长期资金加快入市

4.1 核心指标：新增保费增速、股票投资比例

险资等中长期资金正在加快入市,资金运用呈现股债再平衡趋势。根据国家金融监督管 理总局数据，2025 年 Q2 保险公司资金运用余额合计为 36.23 万亿元，环比增加 1.3 万亿元， 增幅 3.7%。其中财产险公司资金运用余额为 2.35 万亿元，股票配置比例为 8.33%，环比上 升 0.77pct；债券配置比例为 40.29%，环比上升 0.28 pct。人身险公司资金运用余额为 32.60 万亿元，股票配置比例为 8.81%，环比上升 0.38 pct，债券配置比例为 51.90%，环比上升 0.72 pct。即财产险和人身险合计持有 A 股 2.07 万亿元。对于险资，其凭借规模优势和政策支持， 已成为 A 股的重要稳定器。2025 年 7 月，中国保费收入累计同比为 6.75%，较 2025 年 1 月 的数据-3.34%大幅抬升。当前，监管部门鼓励险资提高权益配置比例，大型国有保险公司每 年新增保费可用于投资 A 股的比例约束放宽。权益资产中，OCI 账户的比例整体接近一半， 以中国平安为例，截至 2025 年 Q2 OCI 账户占比为 65%。以 8.8%左右权益配置比例推算， 预计 2025 年全年对股市的增量直接投资金额为 5000 亿元左右。

银行理财子作为中长期资金，亦逐步增加对股市的配置。至 2025 年 6 月，银行理财产 品资金余额为 30.67 万亿元，同比去年同期上升 7.5%，也是自 2017 年以后再度回到 30 万 亿上方。2025 年 H1，固收类、混合类、权益类产品存续规模分别为 29.81 万亿元、0.77 万 亿元、0.07 万亿元，占比分别为 97.2%、2.51%和 0.22%。其中固收类产品规模占比保持高 位，但混合类产品规模占比逐季回升。对于商业银行理财子，监管鼓励中长期资金入市背景 下，可通过产品创新和策略调整，加速“固收+”和多资产策略转型。理财子可逐步通过公 募基金提升权益配置比例，增加产品收益的弹性，推动 A 股市场向“慢牛”格局发展。但受 到客户风险偏好的限制，权益配置比例的提升空间整体或有限。

4.2 适宜环境：无风险利率下行、中低风险偏好、宽货币紧信用

保险资金占据定价权的经济背景往往伴随无风险利率大幅下行，市场整体呈现中低风 险偏好。经济呈现偏弱复苏，财政扩张程度有限，但货币政策角度为提振经济仍然维持中性 偏宽松。2023 年-2024 年，高息非标资产持续收缩，相对高息资产到期的再投资压力，倒逼 部分高风险资产进入低风险偏好配置。对于保险机构，其负债端久期长达 12-13 年，而资产 端久期仅为 6-7 年左右，久期缺口会带来保险资金运用资产端的收益压力。此时“资产荒” 驱动债市利率大幅下行，对固收或高股息类资产形成助推，高股息资产也因此受到险资和银 行理财子的大幅增配。

宽货币紧信用背景下保险定价权抬升。过去两年，房地产投资端数据下滑明显，2025 年 7 月，房地产开发投资完成额累计仍录得负值-12%。PPI 亦录得-3.6%，低位磨底。国内财政 方面，供给端呈现较强纪律性，城投债一度净融资为负，叠加土地出让金的下行，财政收支 维持紧平衡。央行则持续采取有序宽松的步伐，呵护市场流动性适度宽松。供给有限叠加货 币宽松，利率震荡下行，高股息和债券类基金需求上升。

险资定价阶段，居民亦倾向于稳定回报类资产。2022 年 1 月至 2025 年 5 月，居民存 款中定期存款占比从 66.01%上升至 74.41%。

资产比价角度引发股债配置再平衡。2024 年“924”至今，权益风险溢价有所修复。2025 年 A 股整体“以我为主”，钝化外部扰动。年内第一轮估值抬升由算力平权投资主线带动，全 市场风险偏好转暖。2025 年 1 月 13 日至 3 月下旬，人民币权益资产表现亮眼。第二轮始于 4 月上旬“对等关税”冲击落地过后，全球权益市场风险在 4 月 7 日一次性释放。配合汇金入 市等增持信号出现，中美博弈对市场冲击最大阶段或已经过去。4 月 7 日至今，权益市场风 险偏好大幅抬升，股债比由 6.94%回落至 5.25%附近，指向股债性价比角度，机构对股债配 置再平衡。

历史上股指常常先于盈利触底，资产风格发生一定切换。回溯过去几轮 A 股牛市，我 们发现在 1995 年-2001 年、2008 年-2009 年、2014 年-2015 年、2019 年-2021 年这几轮牛市 中，市场底均先于盈利底出现。可以推测盈利触底回升并非 A 股走牛的必要条件。当前地 产仍然低位磨底。库存周期角度考虑，2023 年 4 月开启去库周期至今已持续近 29 个月，明 显超过历史我国去库阶段平均持续不超过 20 个月。或指向库存指数已处于历史低位。关注 后续盈利同比修复的斜率。该阶段类似普林格时钟第二阶段，此时虽经济基本面尚未明显修 复，但经济再度下行的空间亦有限。此时债券上行空间受限，资产寻求更高回报往往会往股 指进行一定切换。当前对内而言，内部政策持续加码及经济数据的回暖信号，内需有望持续 修复，股市有望受到提振。

4.3 投资风格：低波红利、高股息为主、风险规避

险资和银行理财子风格偏好以低波红利为主，大盘成长为辅。对于险资和理财子，其偏 好可以总结为低波红利策略、其通常伴随风险规避、低换手率、高股息、低估值。对于保险 账户，资产负债管理的核心要务是改善利差损。对于该类投资风格存在的问题，主要为名义 利率回升或风险偏好提升时配置的收益压力增大。 但由于保险权益配置中 OCI 账户占比仅 为一半左右，在高股息累计涨幅较高的阶段，保险也会在风格再均衡的阶段偏好高质量成长 板块，尤其是 ROE 和 PB 兼优的大盘成长股。

4.4 代表指数：红利 ETF 指数

2021-2024 年红利 ETF 相对沪深 300 超额收益年均值为 16%。配置工具来看，一方面 可以配置红利 ETF, 其二可以通过购买储蓄型保单配置，其三可以通过直接购买保险股票， 间接参与红利和券商的配置。代表指数包括中证红利、上证 50、沪深 300，收益率整体稳健。 2021-2024 年，红利收益连续 4 年显著跑赢沪深 300。红利 ETF 四年收益分别为 10.73%、 2.56%、7.48%与 19.79%，同期沪深 300 收益分别为-5.20%、-21.63%、-11.38%和 14.68%。 红利 ETF 相对沪深 300 超额收益分别为 15.93% ，24.19%，18.86%，5.11%，年均超额回报 达到 16.02%。

4.5 未来展望：配置吸引力回升，资金有望持续流入

保费增量延续，未来权益配置比例有望持续提升。整体来看，保费增量蛋糕仍在变大， 存款利率下行背景下，保险机构分红险和储蓄险种的需求可能边际收敛，负债端的变化驱动 资产端配债需求下行，而对收益需求的提升，或驱动险资对权益配置比例持续提升。此外， 险资关注 OCI 账户机会成本即对低要求收益率和高股息标的股息差 spread。以上推动险资 增配权益资产，低波红利风格持续受益。如果 spread 收窄，险资可能会减少 A 股银行板块 的购买，当前港股银行板块较 A 股有明显折价，险资可能转而购买港股弹性更大的银行板 块标的。 股 VS 债吸引力，非银存款增速上升，固收+的关注度提升。年初至今股市整体偏强运 行，而债券整体小幅承压。1 月下旬，中债利率在对外围关税、国内基本面偏弱及央行“货币 政策适度宽松”发酵下一度下行。2 月 6 日，10Y 国债利率一度下行至 1.6%以下。随后在“东 升西落”叙事和 DeepSeek 驱动下，国内风险偏好开始回暖。关税预期使得汇率表现略微承 压，央行在多重目标之间博弈平衡，国内降息预期收敛叠加驱股债跷跷板动下，2 月-3 月中 债利率一度上行至 1.9%。3 月下旬-4 月上旬“对等关税”推动市场避险情绪升温，利率再度下 行。5 月央行落地降准降息，宽松预期推动利率阶段下行。2025 年以来，我国非银存款增速 明显上行，指向股市对居民的吸引力明显抬升。从资金迁徙的角度来看，2007 年、2015 年 牛市末期，居民存款规模与 A 股总市值的比值分别为 0.5（2007 年 11 月 5 日）和 0.76（2015 年 6 月 12 日）。截至 8 月末，该比值为 1.8 附近，意味着系统性‘慢’牛仍有明显空间。

纯债基金在 8 月面临赎回潮，后续“债券搬家至股市”趋势或有反复。从纯债型基金申 购赎回的情况来看，当股市风险偏好大幅抬升阶段，例如 2024 年“924”、2025 年 4 月 7 日 之后与 2025 年 Q3，“股债跷跷板”效应可能阶段主导，导致纯债基金呈现连续净赎回。该 阶段基本面对债市的定价权重可能阶段减弱。8 月国债期货跌破 MACD 年线，复盘来看， 历次类似信号出现时，债市在未来半年往往呈现偏弱震荡。8 月纯债 ETF 明显流出，但预计 之后流出趋势会有所放缓。我们对权益中长期仍然战略看多，“债券搬家”资金趋势可能仍 将反复。

5 外资：对 A 股配置成交活跃度抬升

5.1 核心指标：陆股通成交量活跃度整体抬升

外资对 A 股配置成交活跃度抬升。从广义流动性的角度来看，汇率和 A 股资产价格的 双重回报对外资具备吸引力。2025 年 1-8 月，人民币汇率整体升值，外资对 A 股边际增配。 2025 年 1-5 月，股权性质来华直接投资净流入 311 亿美元，同比增长 16%；来华证券投资 净流入约 330 亿美元，逆转了 2024 年 H2 整体净流出的态势。2025 年 7 月 22 日，国家外汇 管理局调研显示全球 30%的央行表示将增配人民币资产。外部美联储降息延续背景下，中美 利差倒挂的收敛与人民币汇率适度升值收敛有助于吸引跨境资本流入中国资产。从陆股通日 度成交金额数据来看，2025 年 5 月 28 以来，陆股通成交金额逐级抬升，从 1040 亿元上升 近 3 倍至 8 月 25 日的 4045 亿元，较 2024 年 10 月 8 日成交金额 5101 亿元的高点仍有 20.7% 的距离。指向 A 股的配置价格愈来愈受到外资关注。

5.2 适宜环境：美联储货币政策宽松周期、中美利差收敛

外资流入 A 股的环境通常伴随外部美联储的宽松周期。中美国债呈现正利差或中美利 差倒挂幅度收敛时，跨境资金有望增配中国市场。回顾上一轮美联储宽松周期来自 2019 年 -2020 年，当时 10Y 中债利率为 3%左右，但在 2019 年 FOMC 步入降息周期后，10Y 美债 利率开始由 3%降至 1%以下。10Y 中美国债正利差一度由 2018 年 11 月的 24bp 升至 2020 年 11 月的 249bp。同期 A 股股指大幅走强。

5.3 投资风格：低换手率、偏好核心资产、景气度投资

外资配置偏好低换手率、高分红、业绩稳定的核心资产。例如 2019 年-2021 年结构牛 市中的贵州茅台和宁德时代及科技成长股。回顾 2019 年至 2021 年，沪深 300 和 A50 的 PE TTM 分别由 10 倍和 8 倍上升至 17.5 和 15 附近，升幅分别近 80%和 90%。至 2025 年 8 月 下旬，沪深 300 指数动态 PE 为 14 倍附近，较 2024 年 1 月低点 10 倍上升近 40%。但低于 新兴市场平均值，若未来中国经济预期进一步企稳，企业盈利改善有望吸引全球资金再平衡。 外资对 ROE 等质量因子的要求较高，其更符合海外贯行的价值投资理念，对交易要求相对 较低。但阶段扰动可能会受制于美联储的货币政策和中美关系的政治博弈。盈利驱动的领涨 行业往往在底部受到外资驱动回暖。比如 2019 年初外资对 A 股的配置始于猪肉相关标的， 随后扩散到白酒医药、电子与电力设备新能源等板块。2021 年则在全球流动性带来经济预 期修复改善后，煤炭等顺周期板块表现更优。外资风格整体受到中美关系和美元潮汐的影响。

5.4 代表指数及投资表现：茅指数、沪深 300、A 50

外资配置 A 股的代表性指数主要包括沪深 300ETF、A50ETF 和茅指数等，与主动管理 基金的配置工具存在一定交集。过去三年，外资配置为主的指数表现平凡。2021 年 2 月 19 日-2024 年 9 月 23 日，沪深 300 回撤 44.3%；A50 指数回撤 32.63%；茅指数回撤 52.99%。 2024 年“924”至 2025 年 9 月 5 日，沪深 300、A50 指数和茅指数分别反弹 38.83%、32.84% 和 49.55%。

5.5 未来展望：FED 降息、中国经济企稳恢复、跨境资金恢复流入

外围因素积极，外资积极增配 A 股正当时。外部来看，2025 年 8 月 22 日 Jackson Hole 年会中，鲍威尔释放鸽派信号，FOMC 2025 年 9 月 17 日议息会议将联邦基金目标利率区间 调降 25bp 的概率由 73.4%升至 91.3%。该信号有望驱动跨境资本的流入和外资对 A 股的配 置。回溯历史来看，A 股走牛往往位于美联储扩表阶段或者始于缩表的后半程。2025 年 8 月，高盛集团 Prime Brokerage 表示，全球对冲基金正以 6 月底以来的最快速度买入中国股 票。目前对冲基金对中国市场的配置相对于 MSCI 世界指数超配了 4.9%，中国股票占到总 头寸的 5.8%和净头寸的 7.3%。此次股票买入主要由多头驱动，其次是做空回补，两者比例 约为 9∶1。截至 8 月 19 日，A 股市场已经有 663 家企业披露了 2025 年中报。其中，139 家 企业的流通股获得了 244 家 QFII 重仓。其中，82 家上市公司在二季度有新晋的 QFII 进入 前十大流通股股东之列。韩国投资者对中国股票的持仓量从 2024 年末的 190.83 亿元上涨至 244.75 亿元，增长近三成。据国家外汇管理局，2025 年上半年外资净买入境内股票和基金 101 亿美元，扭转了过去两年净减持趋势，其中 5 月、6 月单月净买入规模大幅增至 188 亿 美元。

关注中国经济景气度的好转，外资可能持续流入形成正反馈。当前中国库存同比增速已 延续磨底，指向去库周期或接近中后段。A 股股指的上行有望一定程度带动社会财富效应， 进一步修复居民信心，或有助于后续物价、消费的边际企稳修复。回顾 2019 年资本市场对 外开放加速时期，QFII 额度提升，沪伦通、A 股纳入 MSCI 和富时罗素国际指数等因素叠 加，被动资金流入明显。2025 年 7 月末，外资持有 A 股市值为 2.4 万亿元左右。较 2021 年 高点仍有距离。如果后续企业盈利出现向上拐点，外资主动和被动基金均有望进一步加速流 入。对 A 股行情催化形成正反馈。

6 量化基金：超额明显，流动性充裕下发行提速

6.1 核心指标：2025 年复苏强劲

根据《2024-25 年度中国量化投资白皮书》数据显示，2024 年量化私募整体规模约 1.4 万亿元人民币，2024 年底证券私募基金的存续规模 5.21 万亿元，测算下来 26.87%的证券私 募基金为量化基金。中基协数据显示截止 2025 年 7 月份私募证券投资基金 82059 只，存续 规模 5.88 万亿元。我们按照量化私募基金占比 25%进行推算，量化私募的存续规模在 1.47 万亿左右。其中假设 70%的策略为股票策略（按照备案产品数量比例推算），那么股票量化 私募基金的存续规模大约在 1.03 万亿左右。 2025 年量化基金市场复苏强劲，根据私募排排网的数据，今年上半年备案量化私募产 品 2448 只，占到备案基金产品总量的 44.83%，较去年上半年同比增幅 67.10%，较去年下 半年环比增幅 116.45%。其中股票策略占主导，上半年合计备案股票量化产品 1715 只，占 到量化产品总量的 70.06%。 目前量化基金主要有指数增强策略和市场中性策略两类，2025 年上半年这两类策略的 量化私募基金分别新备案 1061、571 只，分别占到股票量化产品总量的 61.87%、33.29%。 截止 2025Q2，国内 81 家百亿私募（剔除股权类私募管理人）中有 33 家管理人为量化私募。 2025 年上半年备案产品数量不少于 20 只的 33 家私募管理人中，量化私募占到 27 家。

在一些成熟市场程序化交易占比达到 50%，与境外市场相比我国资本市场程序化交易 起步晚，但是发展迅速，目前在股票市场的交易占比在 30%左右。我们按照 1.03 万亿的股 票私募量化规模，假定年化换手率为 80 倍，测算出来日均的股票量化私募的日均成交额为 3388 亿元。在 2025 年 1-8 月份，全 A 股日均成交额为 1.54 万亿，股票量化私募的成交占比 22%左右。

6.2 适宜环境：对风险偏好无明显要求，偏好流动性

量化资金对于市场的风险偏好并无明显要求、市场风险偏好不处于下行周期即可。主流 的量化策略为指数增强策略，其考核标准是相较于基准指数的超额。由于量化资金由于其交 易频率较高，所以对于市场整体的成交额要求不低，需要市场保持相对充裕的流动性。大量 的指数增强量化基金需要通过在高波动市场中做出价差以实现收益增强，所以需要市场的波 动率较高，如果市场流动性较弱会导致波动率降低，不利于量化策略做出超额收益。在市场 出现牛转熊或风格小切大的时候，由于策略趋同进行一致性调仓，乃至出现客户挤兑，会导 致踩踏现象发生。此外，如果市场流动性出现显著衰减，会导致量化策略的容量受到较大的 限制。 量化与个人投资者资金的异同：量化资金与个人投资者的相同点在于均偏好小盘股，且 换手率较高。两者的差异在于，量化资金的持仓非常分散，而个人投资者的持仓相对集中。 在投资策略上，个人投资者资金往往追涨杀跌、倾向于动量交易，而量化资金则对于动量、 反转等交易模式都会涉及，投资更加的多样化。在未来量化资金将持续为股票市场尤其是部 分缺乏机构投资者参与的中小盘股票提供流动性支持，一定程度上为个人投资者资金提供了 对手盘。

6.3 投资风格：无行业偏好，小市值，高换手率，持仓分散

投资偏好：1）量化基金对于行业并无明显的投资偏好，对于市场中性策略、量化指数 增强策略基金的配置接近行业中性，仅有少量的量化选股策略基金对于行业会对于行业基准 有偏离度。2）量化基金对于可投标的的范围的界定要远高于公募基金，目前公募基金的主 要持仓集中在中证 800 指数的成分股，但是量化基金的股票池基本涵盖了市场上除 ST 之外 的所有股票。量化资金的持仓数量一般在 100 只以上，高度分散，通过分散有效的降低了非 系统性风险。3）在市值偏好上，由于量化策略需要股指期货实现对冲，目前量化指增产品 主要集中在沪深 300、中证 500、中证 1000。按照目前的股指期货近月合约的成交额来看， 中证 1000 股指期货的成交额接近上证 50、沪深 300、中证 500 股指期货成交额的总和。由 此可推断，量化资金在市值上的配置偏向于小市值。

典型因子：因子选股的量化策略使用相对较多的因子包括了量价因子、反转因子，主要 集中在偏短期的定价因子上。一般认为反转比动量的占比更高，因为配置小市值公司本身是 一种均值回归策略。对于一些偏中长期的因子，比如盈利、质量、行业景气、分红等，仅有 少量低频、量化选股策略的资金会较为关注，其余大多数中频、高频的量化策略对于这些因 子的暴露程度较低。 潜在问题：量化策略对于流动性的要求较高，天然的会有策略容量的限制，如果市场成 交额不足容易出现过高的策略拥挤度，导致策略的有效性减弱。且由于量化基金在策略上存 在一定的同质性，当市场趋势、或者市场风格出现切换时，资金的一致性调仓行为可能会使 得量化策略出现负超额。 近年来我国对于量化交易的监管逐渐规范。2024 年 5 月，证监会发布《证券市场程序 化交易管理规定（试行）》，对证券市场程序化交易监管作出总体性、框架性制度安排，并授 权交易所细化业务规则和具体举措。今年 4 月，沪深北交易所正式发布程序化交易管理实施 细则。根据实施细则，高频交易认定标准为：单账户每秒申报、撤单笔数合计最高达到 300 笔以上，或者单账户全日申报、撤单笔数合计最高达到 20000 笔以上。

6.4 代表指数: 华证微盘 500、万得微盘股指数、万得微盘股日频等权指 数、中证 1000、中证 2000

目前能够代表量化资金的主要包括：华证微盘 500、万得微盘股指数、万得微盘股日频 等权指数、中证 1000、中证 2000 指数。如果希望通过基金的形式来对量化资金进行配置， 可以选择中证 1000、中证 2000 指数相关的 ETF，以及众多的量化策略基金。目前市面上跟 踪中证 1000、2000 指数的公募基金合计 134 只，总规模为 1920 亿元左右，其中中证 1000ETF 贡献了主要规模。

除此之外，还存在众多的主动量化策略公募基金可以供投资者进行配置，截止 2025Q2， 全市场共有 280 只主动量化策略公募基金，规模合计 883 亿元。

6.5 投资表现：2025 年显著跑赢万得全 A

我们统计了微盘 500 指数、万得微盘股指数、万得微盘股日频等权指数、中证 1000、 中证 2000 指数在 2019 年至 2025 年的收益率表现情况。其中 2019 年 Wind 微盘、Wind 微 盘日频指数跑赢 Wind 全 A，但是微盘 500、中证 1000、中证 2000 跑输；2020 年属于白马 蓝筹股相对占优的阶段，代表量化资金的指数虽然获得了正收益但是跑输万得全 A 指数；以及 2024 年的一季度由于小盘股流动性风险导致的下跌，微盘 500、中证 1000、中证 2000 在 2024 年显著跑输了 Wind 全 A 指数；在其余年份则基本跑赢万得全 A 指数。

我们用 2025Q2 全市场规模排名前十、且有 5 年期业绩的主动量化公募基金产品等权重 编制一个主动量化业绩指数，该指数在 2019 年到 2025 年 8 月 29 日的累计收益为 90.79%， 同期万得全 A 指数上涨了 40.84%，主动量化基金业绩指数相较于万得全 A 的超额收益率为 49.95%。

主动量化业绩指数在 2024 年初相较于万得全 A 的超额收益发生了显著回撤，我们对此 段行情进行着重分析。2023 年微盘股显著跑赢万得全 A、中证 1000 等指数，使得量化产品 在 2023 年末对于微盘股的敞口较高。DMA（多空收益互换）是私募基金多头选择一篮子股 票，同时使用股指期货套期保值，获得对冲后的选股收益，具有多倍杠杆的效应。 2024 年 1 月证监会提出要进一步加强融券业务监管，全面暂停限售股出借。2024 年 4 月，中基协发布《私募证券投资基金运作指引》，明确限制 DMA 业务杠杆不得超过 2 倍， 规定不符合场外衍生品交易条款的基金不得新增募集或展期。这些政策对于小微盘股的流动 性产生负面影响，DMA 策略被迫平仓，小微盘股价下跌同时波动率放大，导致做空波动率 的头寸受损，加速了量化资金撤出 DMA，对于小微盘股价形成了负反馈。

6.6 对市场波动率和流动性的影响

量化交易对于市场波动率的影响目前存在较大的市场分歧。一方面，量化交易能快速捕 捉市场信息，使得市场的定价效率提升，一定程度上降低了市场的波动率。另一方面，量化 交易依靠高速算法可在极短时间内大量买卖，当市场出现异常时易触发大量同向交易指令， 并且量化交易策略趋同易导致投资者行为趋同，产生“羊群效应”，会放大市场波动，使得 量化资金在市场下跌阶段往往形成一定负反馈。 我们参考 2025 年 8 月发表于《Scientific Reports》的文章《Research on the impact of algorithmic trading on market volatility》。该文章采用 2018 年 6–10 月（市场下跌期）和 2019 年 6–10 月（市场震荡期）的深交所 Level 2 高频订单数据，研究算法交易如何影响股票市场 的波动率和流动性。对于波动率，算法交易显著降低股票日内收益波动率、日收益率绝对值 和日内价格振幅；对于流动性，算法交易降低了相对报价差（提升流动性），但也降低市场 深度（尤其是 5 档深度）。 算法交易对波动率的降低 70%左右来自于通过拆单策略减少大额交易对市场的冲击， 除此之外 25%来自于通过降低投资者情绪（通过自动化交易减少人为情绪干扰；提高信息效 率，纠正错误定价；减少大额订单，降低市场情绪传染），4%来自于抑制羊群效应（减少模 仿行为）。

对于不同板块和市场环境，算法交易的影响会有所区别。研究表明创业板中通过投资者 情绪传导的效应远高于主板，表明算法交易在创业板中更能抑制由投资者情绪引发的“不良 波动”。当市场处于下跌期时，算法交易对情绪机制的抑制作用会显著减弱。

6.7 未来展望：市场流动性充裕，超额收益吸引资金流入

展望未来，如果宽货币格局延续，市场流动性持续充裕，量化基金有望维持较好的超额 收益，将会持续吸引资金流入。但是由于目前大量的公募主动量化产品出现了限制大额申购， 策略的容量问题值得重视。同时需要注意，目前量化资金成交占比较高的中证 1000、中证 2000 指数，未来如果市场的上行发生趋势性的扭转，需要注意小微盘指数被量化资金系统 性卖出的风险。

7 总结：各路资金流入展望均偏正面，共铸系统性“慢牛”基础

主动权益基金：适宜中高风险偏好、产业景气上行、宽信用经济好的环境。目前发行提 速，配置吸引力回升。代表指数：基金重仓指数、偏股混基金指数、主动股基指数。 ETF 资金：逆向投资，市场稳定器。政策支持，主题类 ETF 大发展。 个人投资者：“存款搬家”大势所趋，新增开户数和两融余额占比与指数的走势相关性 较高。适宜流动性宽松、风偏提升的环境。投资风格“不见兔子不撒鹰”，趋势为王。代表 指数：中证 1000。 保险及银行理财子：中长期资金加快入市，股债配置再平衡。核心指标是新增保费增速、 股票投资比例。适宜环境：无风险利率下行、中低风险偏好、宽货币紧信用。代表指数：红 利 ETF 指数、沪深 300。 外资：对 A 股配置成交活跃度抬升。从广义流动性的角度来看，汇率和 A 股资产价格 的双重回报对外资具备吸引力。代表指数：A50。 量化基金：超额明显，流动性充裕下发行提速。适宜环境：对风险偏好无明显要求，偏 好流动性。代表指数: 华证微盘500、万得微盘股指数、万得微盘股日频等权指数、中证 1000、 中证 2000。

编辑：火腿肠