2025年A股中报业绩分析及行业景气展望：实体盈利缓增，新质亮点突出

总量趋势：2025Q2全A盈利同比增长2.4%，市场情绪乐观

策略：总量——2025Q2实体盈利增速边际回落，境外业务收入保持正增

2025年中报，实体企业营收降幅较一季报有所扩大，净利润增速再度回落。营收方面，2025Q2全A、全A非金融的营业总收入累计同比增速分 别为0.0%、-0.5%，增速较2025Q1变动+0.3pct、-0.1pct。盈利方面，2025Q2全A、全A非金融的归母净利润累计同比增速分别为2.4%、1.0%， 增速较2025Q1变动-1.2pct、-3.5pct；全A非金融2025Q2单季度归母净利润同比增速由一季报的正增4.5%转为负增2.1%。

实体企业境外业务保持正增长，出口占比较高的企业中报业绩仍具韧性。2025年中报，全A非金融的境外业务收入同比增长3.9%，对全部营业 收入的贡献率达到15.3%。以2025年中报境外业务收入占比超三成的实体企业为出口型企业样本，其2025Q2的营收、净利润累计同比增速分别 为3.6%和6.5%，增速较2024年年报有所回落，但仍然高于全A非金融整体表现。

策略：板块——科创板盈利增速逆势修复，中大盘股盈利相对韧性

分板块：2025Q2科创板净利润增速边际改善明 显。2025Q2主板/创业板/科创板/北证A股的归母 净利润累计同比增速分别为 2.4%、9.0%、 - 14.3%、-11.4%，增速相较2025Q1分别变动1.5pct、-6.5pct、+38.0pct、-3.8pct。

分市值：中大盘股盈利相对韧性。宽基指数的 2025Q2归母净利润累计同比增速排序为：中证 500（ 6.9%） >中证800（ 2.8%） >沪深300 （2.4%） >中 证1000（ -3.0%），增速相较 2025Q1分别变动-0.5pct、-0.5pct、-0.6pct、- 9.4pct，即中大盘股盈利表现相对韧性，小盘股 盈利增速下滑更明显。

盈利能力方面：全A非金融ROE(TTM)延续磨底， 净利率、周转率下滑是主要拖累，但两创板块的 ROE(TTM)边际改善。2025Q2主板/创业板/科创 板的ROE(TTM)分别为8.03%、5.76%、2.18%， 分 别 较 2025Q1 变 动 -0.02pct 、 +0.12pct 、 +0.23pct。

基金：市场情绪在乐观区间高位上行，股债择时模型继续看多权益资产

股债择时策略综合考虑基本面、市场情绪与动量因子，本月基本面信号转向看空，但动量因子、市场情绪均看多权益市场，建议维持权益资产 高配。基本面复苏信号有所反复，但结合动量信号来看权益资产仍有较好机会，同时8月市场情绪在乐观区间高位上行，支持看多权益资产。

基本面复苏信号有所反复，动量因子看好权益资产。使用信用因子(私人部门融资增速)、通胀因子（0.3*PPI同比+0.8*CPI同比）划分经济周 期，月频基本面信号已经连续3个月发出看多信号。7月信用因子结束前三个月改善趋势、小幅下行，通胀因子下行，基本面复苏信号有所反 复。在当前宏观环境下动量因子具有显著信号价值，8月股市表现优异，动量因子看好权益资产。

市场情绪在乐观区间高位上行，未来一个月看好权益资产。我们基于7个情绪指标构建的A股市场情绪指数显示，本月看多未来一个月权益市 场表现的情绪指标高位上行，在上月底开放式基金估算股票投资比例、创新高股票占比、融资买入额占比、融资余额发出市场情绪乐观信号 后，本月中旬换手率、动量因子进一步转向看多，体现了局部情绪乐观信号向市场量价齐升的演变，看好未来市场表现的情绪指标处于近5年 高位。

银行：营收修复，盈利弱弹性

盈利弱弹性，关注需求变化趋势。从国家金融监督管理总局数据来看，上半年商业银行净利润同比负增1.2%，负增缺口较1季度收敛1.1pct， 仍保持相对稳健态势。展望未来，影响板块的核心因素仍来自于国内经济修复进程，行业整体性向上弹性仍需要关注贷款需求的变化情况 以及资产端定价趋势的变化。

息差边际企稳。从国家金融监督管理总局公布的数据来看，2季度末商业银行净息差水平环比下降1BP至1.42%，环比降幅持续收敛，降息节奏 的放缓支撑贷款端定价水平略有企稳，据央行数据，6月单月新发放贷款加权平均利率同比下降39BP至3.29%，同比降幅较3月收敛16BP，其 中企业贷款/个人住房贷款新发放贷款利率分别同比下降41BP/39BP至3.22%/3.06%，降幅同样有所收敛，息差边际企稳有利于银行营收端的 修复。

资产质量保持平稳。资产质量整体延续企稳态势，国家金融监督管理总局披露，6月末商业银行不良率环比3月末下降2BP至1.49%，拨备覆 盖率和拨贷比环比3月末分别上行3.84pct/1BP至212%/3.16%，整体资产质量核心指标延续企稳态势。但从上市银行半年报数据来看，零售 和小微业务资产质量风险仍然值得关注，部分银行相关领域资产质量出现一定波动。

中观观察：AI科技继续引领高景气，部分周期盈利修复

计算机：全球大模型领域竞争依然激烈，我国国产大模型能力持续提升

GPT-5实现全方位性能提升，幻觉显著降低。当地时间8月7日，OpenAI推出GPT-5，称 其为OpenAI迄今为止最智能、最快、最有用的模型，具有内置思维，提供专家级智能。 GPT-5作为一个统一的系统，知道何时快速响应，何时思考更长时间以提供专家级响应。 GPT-5的能力提升体现在：1）模型性能全方位提升。2）思考更高效，大幅降低幻觉。3） ChatGPT三种最常见功能（编码、写作和健康）的性能提升。

DeepSeek-V3.1正式发布，Agent能力进一步增强，与国产AI芯片的协同进一步加深。8 月21日，DeepSeek-V3.1正式发布。根据DeepSeek网站信息，本次升级包含以下主要变 化：1）混合推理架构，DeepSeek-V3.1一个模型同时支持思考模式与非思考模式。2） 更高的思考效率。3）更强的Agent能力。另外，需要注意的是，DeepSeek-V3.1 使用了 UE8M0 FP8 Scale 的参数精度。DeepSeek官微在置顶留言中透露，UE8M0 FP8是针对 即将发布的下一代国产芯片设计，我们判断，这意味着DeepSeek-V3.1与国产AI芯片的 协同进一步加深。

电子：AI催生高端结构性需求，PCB行业迎来升格良机

中报业绩分析：整体来看，当前PCB行业为电子行业中景气度最好的细分领域，我们认为，一方面，PCB处于产业链上游，AI带来的业绩增 量体现快，另一方面，AI PCB持续拉升高端产品需求，高附加值产品的放量对相关公司盈利水平提升提供充足支撑，其中，具有技术、产 能和客户优势的头部PCB企业中报业绩表现更为突出。

PCB制造：AI推动PCB产品规格升级，对应价值量迎来明显提升，且当前产业链东移趋势愈发明显，以胜宏科技等为代表的一众国产厂商已 逐步成为全球AI PCB的重要供应商，考虑到AI算力的强劲需求，相关厂商业绩有望延续高增态势。

覆铜板：高端产品需求旺盛，且对行业产能消耗明显增加，叠加国产算力景气提升，国产覆铜板厂商有望在高端市场实现份额的持续提升， 高端产品的高盈利性亦将成为相关公司业绩高增的重要驱动力。

有色金属：工业金属业绩亮眼，把握结构性机会

中报业绩分析。整体来看，有色板块H1业绩表现相对分化。黄金及铜铝等工业金属受益于上半年价格中枢抬升，公司盈利情况较 好，业绩普遍高增。碳酸锂等细分赛道公司受制于上半年价格仍处于底部震荡，业绩仍受压制，表现相对较弱。

细分领域1：关注铜铝等中长线机会。铜矿端供应难言宽松，叠加废铜、粗铜供应维持紧张态势，原料端支撑仍存。铝产能端中长期 刚性仍存，年内电解铝产量增量空间有限。需求端来看，国内下游消费旺季渐进，国内社库有望进入去库周期。宏观方面，美元偏 弱运行仍对铜价起到一定支撑，美联储降息预期抬升，价格边际上行驱动维持偏强，中长期基本面向好趋势不变。

细分领域2：关注碳酸锂等细分赛道底部弹性。1）供应端扰动下国内缺口显现。国内矿端停产，受船期影响，海外进口短期难以硬撑有效补 充，预计Q3供应影响持续。2）需求端来看，8月下游正极排产稳定，金九银十需求旺季将近，需求端韧性显现支撑，缺口放大确定性抬升。 3）虽供应扰动持续性需要继续观测，但碳酸锂价格已走出底部，且短期缺口确定性对价格形成较强支撑。预期修正下公司估值有望加速修 复。

微观消费：高端新能源车、创新药、新消费景气改善

汽车：上半年内销增速超预期，高端化盈利质量高

上半年汽车内销增速较高，但行业总体利润率依然偏低。“两新”政策刺激效果显著，上半年国内乘用车零售销量同比增加10.8%。但行业利 润率近年来呈下行趋势，上半年行业总体利润率达到4.8%，相比上年同期下降0.2个百分点。

车企盈利改善源于品牌高端化、经济型车放量以及内部控费。高端化带来更优的盈利质量，依托高端车型热销，上半年部分车企盈利提升或减 亏，典型如赛力斯、小米；部分车企盈利改善则依赖经济型车的放量，例如吉利、零跑，但毛利率水平偏低；此外车企内部整合效果显现，通 过内部控费释放盈利。我们认为高端化盈利质量更高且持续性强，经济型车毛利率仍低且存在价格竞争风险，内部控费亦有边际效用递减问 题。

国有车企转型有赖与华为的合作，新势力车企盈利迫切性提升。国有车企的转型进度弱于民营车企，加之合资品牌盈利下滑，部分国有车企盈 利能力承压，甚至出现亏损，当前国有车企通过外部合作推动业务转型，与华为合作新车成为其困境反转的关键。新势力在上半年有减亏趋 势，但盈利质量仍待提升，内部控费以及毛利提升压力仍大，尤其是小米汽车从首款车型上市到实现盈利不足两年（其汽车业务有望下半年扭 亏），新势力的盈利迫切性更加突出。

医药生物：创新支付环境日益改善，看好创新产业链发展

SW医药生物板块2025年上半年合计实现营业收入12265亿元，yoy-3%，合计实现归母净利润208亿元，yoy-18%。医药板块整体业绩增长符 合预期，不同赛道有所分化：1）创新药等产业链赛道25H1从头部企业开始逐步迎来业绩拐点，海外BD进展不断，打开成长空间。国内创新 支持政策不断，头部企业核心产品开始放量，BD收益也将逐步体现在报表层面，以药明康德、恒瑞医药等为主的头部企业上半年业绩改善预 期提振市场信心。2）院内需求、国内消费为主的医疗器械、商业服务等行业仍处于触底阶段，上半年景气度相对靠下，下半年有望逐步迎来 经营拐点，部分创新标的关注度得到提升。

食品饮料-大众品：饮料零食高景气，细分子行业间分化

板块中报业绩分析：1）当前大众品子行业中景气度最高的依然是功能饮料和休闲零食，新产品、新渠道不断带来增量。东鹏饮料25H1收入 +36.37%，归母净利润+37.22%，盐津铺子25H1收入+19.58%，归母净利润+16,70%，头部企业的中报业绩依然展现出高景气。2）我国原奶 价格仍处于下行周期，25H2有望供需平衡，26年奶价上行确定性较强，行业竞争有望趋缓，销售费用率的下降能够带来企业盈利能力的改善， 叠加生育补贴政策落地进一步提升行业需求，头部乳企或将进入盈利修复通道。3）下游餐饮需求平淡，餐饮供应链景气度底部企稳，调味品、 速冻食品等行业正在走出低谷，重回稳步发展期。

社服：旅游出行势头向上，龙头个股表现良好

旅游出行整体势头向上，旅游消费潜力持续释放。据文旅部发布的国内居 民出游情况抽样调查统计结果，2025年上半年国内居民出游人次32.85亿， 同比增长20.6%；国内居民出游花费3.15万亿元，同比增长15.2%。

龙头个股表现良好，诸多公司收入增速环比较Q1回暖。港股携程集团-S、 同程旅行、华住集团中报有不错表现，建议关注广谱性受益的OTA平台携 程集团-S、同程旅行及头部连锁酒店集团华住集团-S。A股出行领域锦江酒 店、凯撒旅业、岭南控股、中青旅、西域旅游、同庆楼等收入增速环比Q1 有所回暖，九华旅游、祥源文旅通过自身产品优化迭代、拓展新业务而获 得快速成长；后续随着宏观消费政策落地，消费需求有望回暖，建议关注 旅游出行板块性机会。

报告节选：

编辑：火腿肠