2025年A股四季度策略：“系统性慢牛”再看高，把握行业“三大预期差”

大势研判：“系统性‘慢’牛”，指数看高一线

观政策：下半年以来政策供给积极有为

4月美国对等关税落地后，国内政策持续积极发力。央行、商务部、财政部等相关部门先后发布降准降息、金融支持扩大消费、“双 贴息”、育儿补贴制度等一系列增量举措。近期北、上、深三地相继放松地产限购措施，国务院发布人工智能+行动、释放体育消费 潜力等相关顶层设计文件。 近期增量政策聚焦科技、地产和消费，发力方向与发展新质力、地产再度放缓、消费尚不稳固的短期经济特征相匹配。

观政策：托底性政策持续发力，经济尾部风险可控

7月主要经济数据多数回落，显示下半年经济面临的挑战不小。节奏上看，去年三季度GDP增速是全年低点（4.6%），而四季度增速 则明显抬高（5.4%）。考虑到今年四季度经济可能在高基数压力下自然放缓，因此三季度政策加快发力有助于为四季度“减负”。 8月18日，国务院总理李强在国务院第九次全体会议上强调“加快培育壮大服务消费、新型消费等新增长点；采取有力措施巩固房地 产市场止跌回稳态势”，近期已经观察到促进体育消费、一线城市房地产放松等相关领域政策逐步落地，为经济起到托底作用。

观政策：四季度增量举措仍有空间

今年上半年，设备更新政策驱动制造业保持7.5%-9.0%的高增速，财政前置发力驱动基建投资保持4.6%-5.6%的较高增速。然而，7月 设备工器具投资增速较前值下滑2.1pct，拖累制造业投资从7.5%下降至6.2%；狭义基建投资也受财政发力边际放缓、高温天气等因 素影响下滑1.4pct。如果以单月增速测算，制造业和基建投资7月均快速回落至负值区间。 2022下半年，7400亿元“准财政”政策性开发性金融工具（撬动近5倍资金）曾有效带动基建投资增速回升。今年8月，国家发改委 表示“将报批加快设立投放新型政策性金融工具”，全国多地也积极开展政策性金融工具项目申报。政策性金融工具将通过补充项 目资本金、撬动配套融资的方式对重大项目建设提供支持，有望带动基建增速回升。 此外，地产相关指标仍在放缓，消费有待巩固。地产政策渐进放松或仍是大趋势，消费政策则可能侧重于服务消费领域的支持。

看经济：增长动能有所放缓，前期政策效应减退

经济动能有所放缓。2025上半年实际GDP超预期实现5.3%增长，预示下半年达到4.7%左右即可“保5%”。7月经济数据大多承压， 其中，规上工业增加值同比5.7%（前值6.8%），社零同比3.7%（前值4.8%），固投同比1.6%（前值2.8%），仅出口超预期加速。 前置性政策效果开始减退。上半年对经济形成强支撑的“两新”政策效果逐步减退，7月以旧换新相关商品（家具、家电、汽车等） 消费增速回落较多，制造业投资当月增速也罕见转负，或与“反内卷”对产能投放的短期抑制作用有关。 8月制造业PMI景气度止跌略升。8月制造业PMI略有回升0.1pct至49.4%，持平季节性，但仍处收缩区间的相对低位。

看经济：价格水平有望改善，顺周期品种值得关注

CPI、PPI均处低位，后续有望缓升。8月CPI同比续降至-0.4%，环比持平、弱于季节性。核心CPI连续四个月抬升，服务价格、汽车 家具等拉动作用较强。8月PPI同比降幅收窄至-2.9%，环比止跌且结束连续8个月的下行，政策效果或开始显现。往后看，受猪价下 跌影响短期内CPI仍难有显著起色；PPI则受“反内卷”效果逐步显现降幅有望缓慢收敛，部分周期品价格或将回暖。 企业利润有望在政策推动下延续改善。7月工业企业利润降幅从6月的4.3%明显收窄至1.5%，亏损额增速降幅收窄0.1pct，利润率也 保持平稳，或体现“反内卷”政策预期对价格的影响初步显现，预计“反内卷”对部分行业的利润有望形成托底作用。例如，近期 光伏产业链价格指数已现回暖之势，化工行业资本开支也降至历史底部。

析形势：关税再度展期，出口下行风险或可控

关税再度展期90天。7月28-29日，中美经贸会谈在瑞典举行。根据会谈共识，中美双方继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以 及中方反制措施如期展期90天。此前，欧盟、日本均承诺对美增加6000亿元、5500亿元投资，并大宗采购美国商品。但中方并未 做出类似承诺，或反映出中国在全球产业链分工和供需重构的重要作用。 预计出口下行风险相对可控。8月我国对美出口降幅明显走阔（-33.1%），但对非美国家出口维持较强韧性，对冲了对美出口下降 的负面影响。预计在欧盟制造业景气修复、对新兴市场出口份额提升、美国财政扩张等因素支撑下，后续出口可能回落但下行风 险相对可控。

解资金：被动权益基金和保证金贡献主要增量

2024年三季度初至2025年二季度末，主要增量资金为被动权益基金和保证金，增量分别为2.14万亿元和0.99万亿元。与此 同时，两融余额增加0.36万亿元，主动权益基金规模减少0.05万亿元。

2025年初以来，市场主要增量资金为被动权益基金和保证金。其中，被动权益基金（被动指数型+增强指数型）规模增加 9457亿元，保证金余额增加2400亿元，主动权益基金规模增加175亿元，两融余额减少161亿元。

察情绪：两市成交额和万得全A换手率快速提升

截至2025年9月10日，两市成交额MA10为2.5万亿元，万得全A指数换手率MA10为2.2%，整体而言，两项指标均提升速度较快， 处于历史高位。

剖估值：创业板指数估值相对较低

截至2025年9月11日，代表成长风格的创业板指数和科创50指数估值分化，创业板指数市盈率略高于均值+1倍标准差，而科 创50指数估值水平偏离均值程度较大。

望后市：“系统性‘慢’牛”，指数看高一线

从中长线视角看，政策、资金、情绪等因素依然支持“系统性‘慢’牛”健康运行，周线级别看上证指数处于3浪主升阶段， 并有望在今年四季度挑战2015年以来最大跌幅（5178-2440）的0.618分位，目前仍有充裕看涨空间。

上证指数正式确认进入日线5浪上行。根据测算，本轮“系统性‘慢’牛”运行顺畅，日线5浪有望在今年四季度挑战2015 年以来最大跌幅（5178-2440）的0.618分位，看涨空间充裕。需要指出的是，中线看多并非代表短线没有波动，历史上日线 5浪上行往往随着较大的短期波动。

风格轮动：市值偏中大盘，估值看成长，行业风格择消费+周期+成长

风格轮动：市值偏中大盘，估值看成长，行业风格择消费+周期

1）市值（规模）风格：排名靠前的风格指数以中大盘为主，整体看市值风格或偏中大盘。2）估值风格：成长类风格指数明显优于 价值类风格指数，估值风格或偏向成长。3）中信风格：消费＞周期＞成长＞稳定＞金融。 综合而言，四季度市值偏中大盘、估值看成长、行业风格择消费+周期。

五大行业风格宏观基本面展望：成长、消费、周期友好度向上

2025Q4行业风格的宏观环境变化：预计中国金融周期继续向上、库存周期止跌回升、美林周期小幅改善，美国金融周期明显抬升。  展望2025Q4中信五大行业风格宏观基本面趋势，成长、消费、周期风格友好度总体向上，金融、稳定风格友好度均不同程度回落。 边际变化角度，成长、消费风格四季度基本面改善幅度或相对较好。

红利风格展望：无人问津处，恰是布局时

红利风格宏观友好度 = 金融 + 稳定 – 成长，2025Q4红利风格友好度预计延续回落，但之后有望抬头。 无人问津处，恰是布局时。7月份以来的强势上攻使得红利风格受到冷落，红利指数相对万得全A的超额收益顺势下滑，这与我 们的预测趋势相一致。但是，历史上看，当红利超额收益明显偏离红利风格宏观友好度时，随后均会出现“回摆”效应。加之 中证红利当前4.4%的股息率仍有吸引力，以及红利风格宏观友好度在经历连续下行后或将止跌回升，我们认为四季度恰是布局 红利风格的重要窗口期。

四季度大盘成长风格有望占优

人民币汇率有望趋势性升值，大盘成长风格或受益。人民币汇率或已经走到新一轮升值周期的边缘，汇率升值预期或 强化外资增配A股的动力。方向上，大盘成长股因其流动性好、业绩稳定性较强而有望受到外资青睐。

行业比较：把握三大“预期差”

行业配置研究框架思维导图

通过风格宏观友好度、行业中长期景气度、行业中长期相对估值水平、附加验证内容四部分内容，进行行业配置。

把握三大“预期差”

根据四季度行业打分表，排名靠前的行业有消费者服务、电子、基础化工、汽车、医药、农林牧渔、通信、纺织服装、传媒和 电力设备及新能源。自上而下思维，结合风格打分表，市场或存在三大“预期差”。一是市场的高度由大金融决定，指数冲关 阶段关注以券商和银行为代表的大金融；二是完成全年GDP增速目标，需投资、消费发力，关注房地产、基建工程和社会服务； 三是科技方面“高切低、硬切软” ，关注相对低位、景气度提升新能源（锂电、光伏），以及软件应用方向传媒和计算机。

预期差一：市场的高度或由大金融决定

2007年牛市上证指数冲击4000点重要关口时，大金融发力。  中信风格：上证指数在冲击4000点前20个交易日，金融风格占 优；越过4000点后的10个和20个交易日，金融和周期风格占优。 申万一级：上证指数在冲击4000点前20个交易日，银行、房地 产占优；越过4000点后的5个、10个和20个交易日，房地产、非 银金融和部分周期品种占优。申万二级：上证指数在冲击4000 点前10个、5个交易日，房地产开发、房地产服务占优；越过 4000点后的5个、10个和20个交易日，房地产开发、房地产服务、 证券Ⅱ占优。

预期差二：完成全年GDP增速目标，需投资、消费发力

上半年实际GDP实现5.3%增长，预示如果要实现5%左右增长目标，下半年需要达到4.7%左右增速。去年四季度GDP增速为全年高 点（5.4%），考虑到今年四季度经济可能在高基数压力下自然放缓，且出口后续或有回落，因此需要投资、消费齐发力。 “两新”政策效应逐步减退，后续关注基建、地产、服务消费政策发力节奏。7月以旧换新相关商品消费增速明显回落，制造业投 资当月增速罕见转负，均指向“两新”政策效应正在减退，地产投资销售数据也再度放缓。当前育儿补贴、体育消费相关服务消 费增量举措“接棒”以旧换新政策，北上深房地产政策进一步放松，政策性金融工具也有望推出。我们判断，基建、地产等固定 资产投资，以及服务消费相关政策发力节奏将对实现全年增长目标具有重要作用。

房地产：政策预期提升， “水往低处流” ，滞涨房地产或受到资金关注。1）政策支持：2025年8月以来，北京、上海和深圳出台优化 调整房地产政策，主要包括优化限购政策、优化住房公积金政策等内容，有利于减轻居民购房利息负担，加快消化房地产库存，体现 了政策对房地产市场的呵护。2）板块滞涨：自2024年指数高点至2025年9月12日，申万房地产指数跌幅为12.4%，在所有申万31个行 业中涨幅排名倒数第二。“系统性‘慢’牛”行情，雨露均沾是底色，“水往低处流”。在完成全年GDP增速目标的背景下，政策端 仍然值得期待，滞涨板块房地产或受到资金青睐。

基建工程：中长期逻辑下，雅下水电站开工带动基建工程需求。 7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程正式开工。作为全球最大的水电 项目，工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，装机规模约6000万千瓦，总投资约1.2万亿元。“雅下”水 电站整体投资规模较大，约“3个三峡”的发电量。超大规模水电项目的开工，有望大幅拉动国内基建工程需求。边际上看，基建投 资仍需发力。一方面，除房地产以外，基建投资对实现全年增长目标具有重要作用。另一方面，在指数冲关的重要阶段，需要以中字 头为代表的权重发力。

预期差三：科技板块“高切低，硬切软”

目前以CPO为代表的通信已经成为市场共识， “系统性‘慢’牛”运行顺畅，水往低处流，高风险偏好资金或流向相对低位、景气度提 升的新能源细分领域（电池和光伏），或从以电子、通信为代表硬件切向传媒、计算机为代表的软件。

新能源：偏好科技的资金或流向相对低位、景气度提升的新能源细分领域（电池和光伏）。2025年7月以来，锂电池原材料价格和光伏 产业链价格上涨，表明行业景气度提升。8月19日，工业和信息化部、中央社会工作部、国家发展改革委、国务院国资委、市场监管总 局、国家能源局联合召开光伏产业座谈会，进一步规范光伏产业竞争秩序。国家各部委均在积极响应反内卷政策，发改委、工信部、市 场监管总局从各维度着手管理，有望破除内卷式竞争实现高质量发展。反内卷政策持续推进，供给约束或有利于行业景气上行。

报告节选：

编辑：火腿肠