2025年债券ETF专题报告：科创债ETF深度解析，差异、策略与优选

1 已上市科创债 ETF 存在的差异

1.1 三大跟踪基准指数的差异

首批 10 只科创债 ETF 中分别有 6 只、3 只和 1 只产品对应跟踪中证、上证和深证 AAA 科创债指数。截至 2025 年 9 月 5 日，中证、上证和深证 AAA 科创债指数成份券数量分别为 974 只、799 只和 178 只，存量规模分别为 12746.70 亿元、11025.40 亿元和 1600.00 亿元。 期限分布上，科创债指数成份券的期限结构表现出较高的一致性，主要集中在 5 年以内 的中短期品种，且各区间相对均衡。不过深证 AAA 科创债指数在 3-5 年中期品种中的占比 要高于中证 AAA 和上证 AAA 科创债指数，其 5 年以上超长期品种的占比约 12%，低于中证 /上证的 18%，因此其久期中枢也略低。中证和上证 AAA 科创债指数的底层成份券加权平均 久期基本相同，均在 3.8 年左右。相比之下，深证 AAA 科创债指数的底层成份券加权平均久 期则略低，约为 3.5 年。

主体评级方面，中证 AAA 科创债指数、上证 AAA 科创债指数和深证 AAA 科创债指数 的成份券发行主体均严格限定为主体信用评级为 AAA 级的企业，整体信用资质较高。不过 中证和上证指数在此基础上进一步限制成份券隐含评级不低于 AA+。发行主体企业性质上， 三大指数的成份券均以国有企业为主导，民营企业及其他非国有性质企业占比极低。当前科 创债市场仍主要由具备较强政府背景的大型国企支撑。主体所属行业方面，中证、上证、深 证 AAA 科创债指数成份券的发行主体多集中于传统重资产行业，如有色、公用事业、交通 运输、煤炭、钢铁等行业。从行业集中度来看，深证 AAA 科创债指数展现出相对更广泛、 分散的行业布局。 票面利率方面，三大指数成份券的票息水平整体偏低，以 2.5%以下为主。具体来看， 存量科创债中票面利率位于（2.0%, 2.5%]区间的占比最高，尤其在中证和上证 AAA 科创债 指数中表现尤为突出，其成份券票息结构与全市场存量高等级信用债的整体票息分布吻合。 这一利率格局源于 AAA 主体信用资质较优、利率水平处于下行通道，未来随利率持续走低 新发债券票面利率将进一步呈现向低位水平集中的趋势。

此外，三大指数在市场容量上存在差异，且会影响 ETF 产品的客观补券难度。市场容量 用于形容指数所包含的成份券在市场上的交易活跃程度和可交易规模，其对 ETF 产品的客观 补券成本有较大影响。若指数规模较小，则难以承接 ETF 申购份额持续扩大对成份券造成的 价格冲击，在有大额申购需求时将造成底层债券价格大幅抬升，进而拉高 ETF 补券成本。首 批科创债 ETF 产品中，有部分产品对此也设置了申购上限，比如某追踪深证 AAA 科创债指 数的科创债 ETF 在上市首日累计申购上限为 300 万份，某追踪中证 AAA 科创债指数的科创 债 ETF 累计申购上限为 2000 万份。 可以看到，根据所跟踪指数规模的不同，ETF 所设置的申购上限也有明显差异，指数可 交易规模越大，可承接的 ETF 规模也越大。我们用某类 ETF 总额与指数总规模比值来形容 其市场容量，比值越大代表市场容量越小，说明客观补券难度越大。截至 2025 年 9 月 5 日， 跟踪深证 AAA 科创债指数的科创债 ETF 市场容量为 1.94%，而追踪中证 AAA 的六只科创 债 ETF 比值达 6.63%，而且这还是没有考虑做市信用债、深 AAA 科创、沪 AAA 科创债指 数中有成份券与其重合的影响。 如果简单与海外进行对比，可发现美国被动型债券 ETF 产品的市场容量显著更低。美国 固收 ETF 市场底层资产以综合债、政府债、公司债和市政债为主，目前暂无完全对标我国科 创债 ETF 的产品。基于底层债券属性，选择以美国公司债类 ETF 为参考，计算跟踪 ICE 美林美国公司债券指数（C0A0.GI）的 2 只投资级 ETF 和跟踪 ICE 美林美国高收益受限指数 （HUC0.GI）的 5 只高收益公司债 ETF 的市场容量，同期二者比值结果分别为 0.17%和 1.51%，低于我国已上市的科创债 ETF。

1.2 结算模式上的差异

跟踪上证和深证 AAA 科创债指数的 4 只产品均为单市场债券 ETF，即 ETF 底层债券仅 在上交所或深交所其中之一上市交易。两大交易所单市场债券 ETF 均采取净额结算模式，该 模式下 ETF 份额的实际交收时间为 T日的日终，资金交收时间为 T+1 日，理论上来说 T日日间并没有 ETF 份额的到账。但若在 T 日日间进行相同份额的二级市场卖出交易，那么该 笔交易的资金交收时间与此前一级申购的 ETF 份额的资金交收时间相同，均为 T+1 日，在 一级申购不失败的情况下，该笔二级市场的卖出交易必然不会失败。由于净额结算模式为担 保交收，所以 T 日反向二级卖出交易不存在交收失败的问题，故而可实现 ETF 份额 T 日日 间实时可用。 6 只跟踪中证 AAA 科创债指数的产品则为跨市场债券 ETF，单只 ETF 的 PCF 清单中同 时包含沪深两大交易所上市的债券，因此需要解决不同交易所带来的信息隔离问题。 对此，深交所跨市场债券 ETF 采用实时全额逐笔结算模式（RTGS 模式），该模式下需 纯现金申赎。由于是实时结算、日间交收，因此在正常情况下也是可以做到 ETF 的 T+0 交 易，交收后即可用。但值得注意的是，该模式下需要开户券商进行勾单，中国结算从券商备 付金账户划款，因此效率相较于单市场的净额结算模式存在差异，同时若勾单不及时或者备 付金账户金额不足，将进入到 T日日终进行交收，最终导致份额 T+1 日可用。因此无论是日 间还是日终交收，其份额使用效率都相对更弱。 上交所跨市场债券 ETF 也为净额结算模式，不过与单市场债券 ETF 不同的是，上交所 跨市场债券 ETF 的 PCF 清单中，深交所债券均按必须现金替代处理。在这样的模式下，ETF 中的深交所债券不涉及复杂的跨市场结算和交收的问题，现金替代以及剩余的上交所债券均 采用净额结算的方式，可实现 ETF 份额 T日日间实时可用。

1.3 申赎机制上的差异

申赎机制上的差异，包括对价、补券结算日期以及申购最小份额上的区别。其中对价方 面，除三只深交所跨市场品种由前文所述原因采用全现金申赎模式外，深交所单市场品种和 上交所所有产品采用“组合证券+现金替代”的对价模式。其中现金替代分为禁止现金替代 （标志为“禁止”）、可以现金替代（标志为“允许”）、必须现金替代（标志为“必须”）和退补现 金替代（标志为“退补”）四种类型。“必须”标志适用于所有成份券，在申赎份额时该成份证 券必须使用固定现金作为替代，“允许”标志在申购时可全部或部分现金替代该成份券，赎 回则不行，“退补”标志专门针对深市成份证券，指成份券必须使用现金作为替代，根据基 金管理人买卖情况，与投资者进行退款或补款。现金替代标志为“允许”的也可在一定条件下 替换为必须，根据科创债 ETF 募集说明，通常在成份券停牌、流动性不足、市场波动剧烈或 无法获取券源等情况下可更换为必须。而在实操中，部分科创债 ETF 产品也确实出现过现金 替代标志由“允许”变更为“必须”的情况。 补券结算日期上，除了一只科创债 ETF 是 T+1 日完成以外，其余 9 只产品都是 T+2 日 内完成。最小申购单位上 10 只产品各有差异，大部分为 10000 份，仅科创债 ETF d、科创 债 ETF h 最小申购份额分别为 50000 份、2000 份。

全现金申赎模式的优势在于其具备更便利的市场退出机制，在市场行情悲观时，能更好 的修复二级市场价格偏离度；但劣势也较为明显，一方面是在市场预期乐观时，现金赎回需 要 ETF 进行资产变现，更容易放大 ETF 的跟踪误差，另一方面也不利于做市商维护场内价 格稳定。

2 科创债 ETF 应用策略

2.1 配置角度：作为公司债与债券型基金的有效平替

从资产配置的视角出发，科创债 ETF 具备独特的结构优势与交易属性，可有效作为传统 信用债投资工具，尤其是高评级公司债及债券型基金的优质替代选择。 首先，个券持有模式时面临诸多现实约束。一是久期随时间自然衰减，需持续调整持仓 以维持目标久期水平；二是个券质押融资时受制于《证券公司风险控制指标计算标准规定》 等监管框架下的“质押品集中度”限制。相比之下，科创债 ETF通过指数化运作实现久期恒定， 基金管理人通过定期调仓与久期再平衡机制，确保组合整体利率敏感性保持相对恒定；同时， 科创债 ETF 在质押式回购交易中被认定为标准化质押券，适用更宽松的折算比例与集中度豁 免政策，大幅提升了抵押融资的灵活性与资本使用效率；此外，ETF 底层资产涵盖多行业、 多主体发行的高评级公司债，且单券权重上限严格管控，天然具备较高的信用风险分散能力。 基于 ETF 久期恒定、可质押且豁免质押品集中度限制的特点，同时公司债持有人结构多元化， ETF 对公司债平替需求较大。 其次，在替代债券型基金层面，科创债 ETF 凭借其低成本、高频交易能力与可质押融资 的特性，构建起差异化的竞争优势。长期来看，在收益率曲线平坦化、信用利差压缩的宏观 环境下，主动债基超额收益获取难度加大，目前市场上主动债券型基金平均管理费率为 0.36%，显著高于科创债 ETF 每年 0.15%的水平；同时叠加场内实时交易特性，投资者可在 二级市场快速买卖 ETF，实现对利率、信用环境变化的敏捷响应，避免开放式基金 T+1 确认 带来的流动性延迟。

2.2 交易角度：常规与特有交易并重，前瞻布局底层个券机会

交易维度上，科创债 ETF 亦展现出高度灵活性，其既可承载传统主流的交易方式，如收 益率波段、信用利差和曲线形态交易，也可衍生出独特的套利与杠杆操作空间，进一步依托 PCF 清单扩容机制，还可挖掘底层个券交易机会。

（1）常规交易方式的优化实现

1）收益率单边波段交易：ETF 做市制度一定程度上解决了信用债成交不连续的困扰， 更便于进行信用债收益率单边波段交易。传统信用债市场普遍存在成交不连续、报价滞后、 双边价差宽等问题，而科创债 ETF 施行的做市商制度显著提升了二级市场流动性与价格发现 效率。做市商持续提供双边报价，隐含交易成本压缩，投资者可实现在利率下行周期中快速 建仓、在上行压力显现时及时止盈，实现对信用债收益率趋势的高效波段操作。 2）信用利差交易：科创债 ETF 结合衍生品的久期对冲，实现单纯的信用利差敞口交易。 通过做多科创债 ETF 同时做空利率衍生品，对冲组合久期风险，剥离利率波动影响。另外可 进一步延伸至“空长端+多短端”策略，实现曲线的陡峭化交易。

（2）特有交易机制：一二级价差套利与多倍杠杆信用做空

1）一二级价差交易。一二级价差套利交易是常见的 ETF 套利操作，也是维持产品净值 与一篮子证券估值之间差异最小化的手段。但是信用债类 ETF 由于流动性原因，不公布 IPOV， 因此它的一二级价差套利主要依靠升贴水率，以及投资人对当日债市及相关债券估值走向的 判断来完成，相比较其他类型的 ETF，科创债 ETF 价差套利风险更大，通常收益也更大。 在债券市场预期出现反转的时机，价差套利交易成功率更高，但由于信用债估值存在滞后性， 此情况下的交易也并非是万无一失。 2）多倍杠杆信用做空。此种交易策略是基于科创债 ETF 高比例甚至 100%现金替代的 申赎模式设计与 T+2 日代理买入（少数产品为 T+1）的结算安排：投资者在 T日以现金方式 申购科创债 ETF 份额，基金公司对于确认成功的 T日现金申购请求，在 T+2 日（少数为 T+1） 内代为买入被替代的成份券，T+2 日日终，基金公司根据实际买入成本与未买入券的估值全 价进行清算，多退少补。在此机制下，可实现多倍信用做空，若投资人看空 T+2 日科创债估 值，即可在 T日以现金替代方式申购科创债 ETF，并在二级市场卖出，由于当前科创债 ETF 均可 T+0 交易，“当日卖出资金当日可用”，因此卖出资金重新申购，可再完成新一轮信用做 空，循环往复，形成资金闭环与杠杆放大效应。

不过，2025 年 7 月沪深交易所出台了《ETF 风险管理指引》（以下简称《指引》），已对 此类高频循环操作加强监控。《指引》明确了会员客户 ETF 交易行为风险管理要求，要求会 员完善管理制度和流程，做好客户分类管理，识别高频交易者、程序化交易者、大额资金账 户等；加强客户 ETF 交易行为监测及风险管理，强化现金替代风险管理与异常交易识别，将 有大量或者频繁开展重点监控 ETF 日内回转交易的、大量或者频繁开展“申购-卖出”或“买 入-赎回”操作的客户列为重点关注对象，未来该策略的操作空间或将受到一定制约。

2.3 底层个券前瞻布局：基于 PCF 清单扩容的“屯券”策略

ETF 底层的个券交易策略是基于信用债 ETF 的 PCF 清单扩容机制之上的。信用债 ETF 通常采用“分层抽样复制”策略，PCF 清单在各驱动因素下逐渐扩容，驱动因素包括但不限 于技术、市场、补券等方面。由于指数底层个券数量庞大，就必然存在备选个券被纳入 PCF 清单的优先劣后顺序，由此便会产生底层的屯券交易，未来被纳入 PCF 清单概率更大的个 券，其估值被抬升的空间将更充分，存在“预期溢价”抬升的空间，或者说该类的超额利差 空间会更多，持有的价值会更高。

在扩容过程中 PCF 管理系统通常根据指数成份券的各类特征，同时结合持仓信息，在 尚未进入 PCF 清单的债券池中进行标的的选择，这种程序化的择券通常会呈现出较为一定 的规律，因此从理论上而言，以上市科创债 ETF 的历史 PCF 清单为样本，采用相关统计模 型，可筛选出高优先级备选个券进行持仓。不过当下指数的市场容量相对有限，屯券策略并 不会呈现优先劣后之分。

3 科创债 ETF，孰优？

3.1 净值表现及跟踪误差

上市以来各科创债 ETF 净值整体呈现小幅回调态势。截至 2025 年 9 月 8 日，由于科创 债市场整体承压、底层指数走势偏弱，全线产品成立以来累计回报为负，6 只产品同期实现 正向超额收益，其中科创债 ETF a、科创债 ETF d 和科创债 ETF j 收益领先。从跟踪误差来 看，各产品整体控制在较低水平。截至 2025 年 9 月 8 日，跟踪误差集中在 0.01%至 0.02% 区间，产品间的偏离度保持平稳，未出现显著发散。

3.2 申购高峰的补券能力

对于新增投资人而言，在现金申赎机制下，补券价格的高低直接关系到其最终的申购成 本。由于现金替代金额按预估价设定，而后续补券价格，即实际买入成份券的成本，可能高 于或低于该预估价，差额部分以“退补款”形式与投资人结算。因此，在其他条件相同的情况 下，因此补券能力越强的 ETF 产品吸引力越大。 但是，ETF 的补券价格高低并不会直接影响其单位净值表现，不同产品之间即使补券效 率存在差异，也难以通过净值走势或累计收益进行横向比较。对此，可通过如下两种方式对 补券能力进行衡量。

（1）根据历史退补款数据进行统计分析。该方式的优点在于准确度高，变量单一，公 式含义为“退补款=净值变化+补券成本”，核心逻辑在于现金申购下基金公司在两日内的补 券结果，由实际退补回款直接体现；但此方式的缺点在于实际退补回款数据可得性不强，需 要进行实际申赎方可获得，且该数据为时点数，没有长期参考意义。

（2）跟踪 PCF清单的变化。ETF 在经历规模快速扩张时，频繁的大额现金申购可能集 中触发补券操作，若成份券流动性不足，容易导致实际买入价格偏离预估价值，从而放大跟 踪误差，并增加投资人的退补款负担。基金管理人可通过动态扩容 PCF 清单，纳入更多替 代券，实现对单一个券的持仓分散和补券路径多元化，以降低交易冲击成本，维持跟踪精度。 因此，可以从 PCF 清单的调整频率与范围、独特扩容券价格变动幅度两个维度来观察基金 运作灵活性。 一是申购节奏与 PCF 清单扩容的匹配情况。若 ETF 在未及时扩充 PCF 替代券范围的情 况下，仍持续接受大额现金申购，且未出现显著的补券困难，则可能表明其在现有成份券或 存量替代券的交易执行方面具备较强的补券能力。换言之，申购领先 PCF 扩容越多，可能 提示对存量券的补券能力越强。

二是观察 PCF 清单扩容中所纳入的独特证券的超额利差变化，其中超额利差基准为同 期限中证 AAA 级公司债收益率。不同 ETF 的 PCF 扩容名单非重叠部分的估值变动，尤其是 其与基准之间的超额利差走势，会受到管理人补券时点、交易成本和市场平均走势的影响。 一般而言，若 ETF 新增券种在纳入后其久期与超额利差变化的乘积为负，该绝对值越大说明 实际补券成本越高；反之，若该乘积为正，乘积越大则表明补券成本可能越低，补券能力相 对越强。因此，该指标可作为评估 ETF 管理人补券能力的间接参考依据。下图以 6 只跟踪 中证 AAA 科创债指数的 ETF 产品为例展示了 2025 年 7 月 15 日至 9月 5 日间各产品的部分 周度的指标跟踪情况。

3.3 流动性水平

由于前文所述的科创债 ETF 本身存在多方面的差异，特别是申赎模式上的差异，导致其 在流动性水平上出现明显不同的表现。 首先，升贴水率可作为衡量各科创债 ETF 真实流动性水平的重要指标。上市后各科创债 ETF 表现出了偏高的贴水率，从共性因素来看，这一现象主要源于报告期内债券市场整体情 绪偏弱，投资者对未来利率走势持相对谨慎态度，悲观预期集中反映在定价中，同时伴有信 用做空交易存在，导致贴水程度进一步加深。从差异化视角分析，则主要受以下三方面因素 影响： 一是跟踪指数的细分特征差异，影响产品的市场关注度与配置热度；二是赎回模式 和现金替代占比上的差异，带来一级退出便利程度的不同，一级退出便利度越高，自发性一 二级套利越多，价格修正越快，例如仅支持现金的三只深交所跨市场的产品；三是做市商的 服务能力与参与积极性。签约做市商的实力强弱、报价频率、买卖价差控制以及库存管理能 力，直接影响 ETF 的盘口深度与价格稳定性。

其次，换手率能够在一定程度上反映产品的交易活跃度。另外可结合成交笔数进行综合 判断，较高的成交笔数通常意味着更多独立交易指令的参与，反映出更真实的买卖互动与市 场深度。

4 结语

目前已上市的科创债 ETF仍然存在一些差异。首先跟踪指数上有所区别，已上市 10 只 科创债 ETF 中分别有 6 只、3 只和 1 只产品对应跟踪中证、上证和深证 AAA 科创债指数。 不过三大跟踪指数成份券的特征性差异较小，发行主体均以国央企为主，整体信用资质较高， 信用评级均为 AAA 级，中证和上证 AAA 科创债指数还要求隐含评级须在 AA+以上，而票息 水平均集中在 2.0-2.5%之间。另外跟踪指数的不同带来了彼此市场容量的差异，我们以 ETF 产品规模占对应指数规模来形容当前市场容量。截至 2025 年 9 月 5 日，跟踪深证 AAA 的科 创债 ETF 与指数规模之比为 1.94%，跟踪上证 AAA 的六只科创债 ETF 比值为 2.90%，而 跟踪中证 AAA 的六只科创债 ETF 比值达 6.63%。其次是结算和申赎机制上的区别。单市场 ETF 产品采用净额结算模式，同时申赎机制上为组合证券实物申赎，且允许现金替代，申购 后可直接在二级市场卖出实现“T+0”交易。跨市场 ETF 产品需解决成份券在不同交易所之 间的信息隔离问题，对此深交所跨市场 ETF 采取实时全额逐笔结算模式，并要求全现金申赎。 此模式下为全额结算、非担保交收机制，存在申购份额后二级使用效率相对更弱的问题，但 在正常情况下仍能实现“T+0”交易。上交所对于跨市场 ETF 产品则通过“组合证券+必须 现金替代”模式，深交所上市的成份券现金替代标志为“退补”，本交易所上市债券标志则 为“允许”，结算方式均采用净额结算，申购后二级使用效率与单市场 ETF 相同。 目前科创债 ETF 使用策略多样化，从简到繁可归为四类。首先可作为公司债与传统债券 型基金的配置平替。ETF 具备久期恒定、可质押等特点，且质押率相对更加稳定，可作为公 司债的优质替代选择，此外 ETF 场内交易便捷等优势，还可成为部分主动或指数类债基产品的有效替代。其次是利用 ETF 可实现单边波段交易，ETF 做市制度解决了信用债成交不连 续的困扰，更便于进行信用债波段交易。使用科创债 ETF 结合衍生品的空头持仓，可实现信 用利差敞口交易或利率曲线陡峭化策略。然后是利用 ETF 特性产生的机制性交易策略。一二 级价差套利交易是常见的 ETF 套利操作，不过信用债类 ETF 不公布 IPOV，因此它的一二 级价差套利主要依靠升贴水率，以及投资人对当日债市及相关债券估值走向的判断来完成， 相比较其他类型的 ETF，科创债 ETF 价差套利风险更大，通常收益也更大。除此以外，多 倍信用做空策略使用也较为广泛，利用 T+2（部分为 T+1）日补券机制，在看空 T+2 日科创 债估值时循环“申购+二级市场卖出”操作，可实现多倍杠杆信用做空。最后是屯券策略，ETF 底层的屯券策略是基于 PCF 清单扩容机制之上的，在扩容过程中 PCF 管理系统通常根据指 数成份券的各类特征，同时结合持仓信息，在尚未进入 PCF 清单的债券池中进行标的的选 择，这种程序化的择券通常会呈现出较为一定的规律，因此从理论上而言，以上市科创债 ETF 的历史 PCF 清单为样本，采用相关统计模型，可筛选出高优先级备选个券进行持仓。 不过当下指数的市场容量相对有限，屯券策略并不会呈现优先劣后之分。

在选择具体 ETF 产品上，则涉及到评价科创债 ETF 的关键因素，我们认为除了历史表 现以外，更在于管理人补券能力和产品的流动性。对于新增投资人而言，以现金形式进行申 购时，管理人补券能力的高低直接关系到其最终的申购成本。由于现金替代金额按预估价设 定，而后续补券价格，可能高于或低于该预估价，差额部分以“退补款”形式与投资人结算。 因此在其他条件相同的情况下，补券能力越强的 ETF 产品吸引力越大，但衡量补券能力的退 补回款数据可得性不强，且属于单一时点性，其实际意义并不大。我们可通过跟踪 PCF 清 单变化及 ETF 申购情况，来间接观察 ETF 产品管理人的补券能力，观察指标包括 PCF 清单 调整频率与申购节奏的匹配度、独特扩容券价格变动幅度等。产品流动性的高低也是选择科 创债 ETF 的重要考量因素。决定科创债 ETF 流动性水平的核心因素，更多还是在于其本身 存在的客观性差异，如跟踪指数的不同、上市场所的不同以及结算方式的不同等等。从观测 指标上来说，价格方面仍然以升贴水为直接观察指标，而量上则以换手率、成交笔数为主要 考察对象。

编辑：火腿肠