2025年港股牛市深度观察：最差的10年已过，突破或仍有空间

1. 港股距离历史前高或仍有空间

恒生指数今年涨幅可观，2025 年以来恒生指数的涨幅超过了标普 500，但是还没 有突破历史前高，距离突破历史前高或仍有空间。 未来还有多少继续上行的空间？这可能是海内外投资者们都很关心的话题。我 们认为 2025 年港股市场或可能成为下一个 10 年周期的积极的开始。

1.1离“突破”还有 30%空间

恒生指数从低点已经显著反弹，今年也已经涨了超过 20%，但是距离突破前高还 有约 30%的距离。

1.1.1 港股今年回报全球排名靠前

在全球的主要股市中，今年港股恒生指数和恒生科技指数回报排名都较靠前。

虽然目前恒生指数从低点已经显著反弹，今年也已经涨了超过 20%，但是距离突 破前高还有约 30%的距离。 如果指数未能突破历史前高，那么从宏观层面而言，即便处于牛市，仍有众多投 资者处于亏损状态，仅有部分投资者获利。这种所谓的“修复性牛市”（“修复牛”） 的成色或许需要重新评估。在指数未能突破历史前高的情况下，从宏观角度审视，短 期回报实际上更多只是收益的重新分配，即将亏损投资者的资金转移至盈利投资者 手中，而整体而言，市场总收益或仍然是负值。当指数突破历史前高，形成“突破性 牛市”（“突破牛”）时，从宏观层面来看，股市的上涨才能真正使大多数投资者获利， 从而产生更为广泛的财富效应。

从是否突破历史前高来观察，恒生指数突破前高的时期呈现时间的集中性，从历 史数据上看在过去的 60 年间，突破历史前高的时间集中在大概 8 个时间段内。

1.1.2 港股今年 2 月和 5 月上涨幅度较大

拆分到月度来看，2025 年以来恒生指数的上涨行情可以大致分为两个阶段，开 年 2 月出现了 13.43%的大涨，然后在 4 月则明显回落，指数回到了比 2 月份更低的 水平；第二阶段从 5 月出现显著反弹开始，之后几个月延续了上升的大趋势，但是涨 幅都低于 5 月的涨幅。

1.2“牛市”回报的三个逐级递进标准

当我们说牛市的时候，究竟什么是牛市，如果每个人的牛市定义不一样，那就很 难讨论了。所以牛市讨论的前提可能是如何衡量和定义牛市。 衡量牛市的关键变量之一是时间周期。年度是一个重要的时间单位，无论是日历 还是投资机构的年度展望，通常都以年为单位进行规划和评估。因此，以年为单位来 衡量牛市是自然且合理的。牛市的年作为一个特定的时间维度，也常被用来衡量牛市 的表现。

1.2.1 亏损的市场显然不是“牛市”

什么样的市场是“牛市”呢？从 1965 年以来，恒生指数在近 61 年的时间内，有 38 年获得正回报，23 年获得负回报，正回报的占比为 62%。显然负回报的年份肯定 不是“牛市”，但正回报就是牛市吗？可能标准也没有那么低。

1.2.2 57%的时候跑赢一年期美债利率

在 38 个正回报年中，跑赢 1 年期美债利率的有 35 年，占正回报年的 92.1%，占 全部年的 57.4%。当恒生指数是正回报的时候，大概率高于 1 年期美债利率。股票是 一个风险资产，它的回报多数高于美债这样几乎无风险的资产也是预期之中。

1.2.3 56%的时候跑赢标普 500

通过对恒生指数过去 61 年数据的分析，可以发现，在此期间，恒生指数超越标 普 500 的年份共有 34 年，占比约为 55.7%。这表明，在超过半数的年份中，恒生指 数能够实现对标普 500 的超越。值得注意的是，部分年份中所谓的“超越”可能是因 为标普 500 的跌幅更大，而非恒生指数的绝对正收益更高。进一步分析，在剔除负回 报年份后，恒生指数超越标普 500 的年份减少至 29 年，占比约为 47.5%。

从经典的均值-标准差角度来观察，我们可以发现恒生指数相对于标普 500 是一 个高风险同时高回报的选择。恒生指数的年回报均值为 15.7%，对应的标普 500 年回 报均值为 8.7%；而恒生指数的年回报标准差为 39.4%，对应的标普 500 年回报标准 差为 16.4%。恒生指数的年回报均值是标普 500 的 1.8 倍，而标准差是 2.4 倍。

2. 长周期视角下，港股或触底反弹均值回归

以 10 年的维度看，2013 年到 2023 年的 10 年是恒生指数表现最差的 10 年，10 年恒生指数的年化回报率为负 3.1%，同期 10 年美债回报为 2.4%。 从 1997 年上一个香港楼市下行周期的经验看，即使在楼市的下行周期中，股市 也可以走出不错的行情。

2.110 年恒生指数的年化回报率开始触底回升

价值投资通常与较长的持有期相关联。尽管没有严格的标准来界定多少年的持 有期才符合价值投资的定义，但一般而言，10 年的持有期可以被视为价值投资的一 个合理时间跨度。从 10 年的视角来看，可以观察到时代的变迁与股市的波动紧密相 连。自 2000 年以来，恒生指数经历了三个具有代表性的十年周期，其收益率整体呈 现出下降趋势： 1. 2008 年到 2018 年的 10 年恒生指数的年化回报率达到了 6.0%，显著跑赢了 10 年美债 3.7%的回报。不过仔细观察这个 10 年中的回报主要来源于其中 2 年的行情，一是 2009 年金融危机后的修复，二是 2017 年的上涨。 2. 2002 年到 2012 年的 10 年恒生指数的年化回报率达到了 9.3%，同期 10 年 美债回报只有 4.6%。 3. 1997 年到 2007 年的 10 年恒生指数的年化回报率达到了 10.0%，是 1997 年 香港回归以后恒生指数回报最高的 10 年，同期 10 年美债回报只有 6.4%。

以 10 年的维度看，2013 年到 2023 年的 10 年是恒生指数表现最差的 10 年，10 年恒生指数的年化回报率为负 3.1%，同期 10 年美债回报为 2.4%。在这个 10 年里， 从 2020 年到 2023 年连续 4 年恒生指数的年回报为负，是恒生指数历史上唯一一次 连续 4 年录得负回报，恒生指数累计下行了近 4 成。疫情冲击是这 4 年熊市的最重 要原因之一。 上一次接近的熊市要回溯到 2000 年互联网泡沫破灭之后，2000 年到 2002 年连 续 3 年，恒生指数的年回报都为负，恒生指数累计下行了 45%。从累计的跌幅来看， 2000 年互联网泡沫破灭后的熊市调整幅度更大一些。2000 年互联网泡沫破灭的调整 虽然剧烈，但是调整完之后的 2002 年到 2012 年的 10 年恒生指数的年化回报率达到 了 9.3%，是最好的 3 个 10 年之一。 我们认为整体回报可能很难回到经济高速成长时期的历史高点，但是未来回升 到略低于 2018 年那个十年的水平或许还是可以期待的。

2.2房地产下行周期中股市或先回暖

房地产市场和股票市场是香港最重要的两个市场。截至到 2025 年 8 月，根据港 交所披露的香港股票的总市值为 46.4 万亿港元。根据 Statista 的数据，香港的房 地产包括住宅和商业地产的总市值 2025 年约为 3.79 万亿美元，按照港元兑美元的 区间中位数 7.8，约合 29.6 万亿港元。 通过对比观察楼市周期和股市周期的变化可能也对当下港股市场的判断有所帮 助。从 1997 年的经验看，即使在楼市的下行周期中，股市也可以走出不错的行情。 香港的房价在 2021 年达到周期高点之后开始回落，上一个香港房价显著回落的周期 发生在 1997 年。

对比 1997 年的香港房地产下行周期和目前的房地产下行周期，我们发现这两个 周期里有一些很相似的地方。 1. 两个周期中股市的顶点都早于房市的顶点：1997 年 7 月股市到顶，1997 年 10 月房市到顶；而 2021 年 5 月股市到顶，2021 年 9 月房市到顶。 2. 两个周期中股市的反应速度更快，股市跌得更快也反弹得更早。当房市还在 下跌的时候，股市已经率先出现反弹：1997 年股市下跌之后，到 1998 年 8 月就跌到底然后开始反弹，到 2000 年 3 月再次到达高点；2021 年股市下跌 之后，到 2022 年 10 月也跌到底，之后反弹。

另一方面，对比而言当下的周期可能是相对温和的房地产下行周期，1997 年的 房地产下行周期可能比当下的周期更严重。从银行按揭的拖欠率来看，香港楼市当下 的下行周期比起 1997 年的周期要温和许多。本轮周期拖欠率虽然也有上行，但是上 行的幅度较 1997 年的周期低很多。如果从 1997 年 10 月房市到顶开始算，42 个月后 拖欠率在最高点的 2001 年 4 月一度达到了 1.43%。当下这个周期，2021 年 9 月房市 到顶后，在 42 个月后 2025 年 3 月的拖欠率也只有 0.13%。最新的 6 月数据里拖欠率 仍然只有 0.13%。1997 年的香港的房价较最高点最低的时候下跌了 66.2%，这轮周期 香港房价触底的跌幅或小。 同时从近几个月的房价的走势看似乎也有企稳的迹象，房价的环比从 4 月转正 之后已经连续 4 个月为正了。

本轮周期里香港的股市和楼市可以更快走出来吗？1997 年周期的时候香港的楼 市下跌了近 70 个月，目前香港楼市仅下跌了 44 个月，4 月房价指数较 3 月已经略有 上行。1997 年的时候香港股市下跌 12 个月后反弹，本轮周期下跌 31 个月后反弹。

3. 港股上涨背后有多方面积极变化

如果从经济增长、企业盈利以及利率环境等基本面来看，港股的“牛市”是有基 本面积极因素支持的。

3.1经济增速快于股市涨幅

从 10 年的视角来看，自 2000 年以来，恒生指数经历了三个具有代表性的十年 周期，其收益率整体呈现出下降趋势。在 10 年的维度上经济基本面的变化与股市的 波动紧密相连，股市的回报并不会一直大幅度偏离经济的增速。如果对比同期的港股 回报和中国内地与中国香港经济增长的相关性，港股的回报和内地经济增长的相关 性更高。 恒生指数 10 年的年化回报率在 2023 年触底之后已经开始回升，目前或是这个 回升过程的开端。目前的经济增速水平略高于恒指的回报，我们认为整体回报未来回 升到略低于 2008 年到 2018 年那 10 年的水平或许是可以期待的。

中国香港经济本身似乎也正在逐渐回暖。中国香港的经济增速多数时候低于中 国内地的经济增速，只有在极个别的季度里短暂地出现了中国香港的经济增速超过 中国内地经济增速的情况。

从近 2 年的边际变化看，中国香港经济占中国内地经济的比重近 2 年略微回升。 中国香港经济占中国内地经济的比重在 1994 年达到历史高点 23.4%，然后就逐渐回 落，到 2022 年这个比重已经回落到 2%，成为香港回归以来的历史最低水平。从较长 周期的角度来看，可能 2%左右是更接近香港这个人口 700 多万城市的应有的经济占 比。

3.2多数行业利润增速改善

回归到上市公司的基本面，2024 年年报里面港股上市公司营业利润的增速除了 能源和房地产为负以外，其他行业的利润增速都为正。从营利增长的角度看，港股的 上市公司或已经逐渐走出 2022 年那样的负增长年份。

3.3港股上涨或受益于流动性充裕

在港股今年的丰厚回报背后，多重交易面的因素或都有贡献。

3.3.1 港股今年以来成交金额/市值离历史最高点一度仅差 0.1%

从成交的活跃情况来看，目前的港股已经到了和 2007 年和 2015 年“牛市”接近 的水平。按照成交金额除以总市值来衡量，这个指标从今年 2 月以来一直高于 10%， 2 月的时候一度上升到 15.2%，非常接近 2008 年 1 月的历史最高值 15.3%，该指标的 历史均值为 7%。如果相对于成交的活跃，平均的市盈率并没有回到历史“牛市”中 的高位。2007 年“牛市”的时候市盈率和成交额/市值这两个数据到达高点的时间非 常接近。

3.3.2 5 月行情或受益于港元流动性充裕

5 月港股行情的背后或有流动性波动的影响。从汇率市场上看，香港市场的整体流动性一度处于历史相当高的水平。在中国香港的货币局制度下，当港元汇率接近 7.75 港元兑 1 美元的强方兑换保证时，香港金管局会卖出港元、买入美元；而当港 元汇率接近 7.85 港元兑 1 美元的弱方兑换保证时，香港金管局会买入港元、卖出美 元。 5 月初的时候港元的需求旺盛，导致港元有升值的趋势，港元汇率接近 7.75 港 元兑 1 美元的强方兑换保证时，香港金管局会卖出港元、买入美元，给外汇市场提供 了港元流动性。由于港元流动性增加，HIBOR 隔夜利率下行，美国联邦基金利率和 HIBOR 隔夜利率的利差显著走阔。香港金管局在 5 月向银行间同业市场注资了 1294 亿港元。

3.3.3 南向资金净买入已经超过 9700 亿港元，今年或接近 1.7 万亿港元

南向资金的净买入可能也是港股今年表现较好的重要原因。沪港通在 2 月和 4 月 的净买入都超过了 1000 亿港元。深港通净买入的规模比沪港通少，但是 3 月的净买 入也超过了 600 亿港元。截至 8 月整个 2025 年沪港通净买入了超过 6200 亿港元， 深港通净买入了超过 3500 亿港元，合计超过 9700 亿港元。如果按照前 8 个月平均 的净买入速度外推的话，2025 年沪港通净买入或超过 1 万亿港元，深港通净买入或超过 6000 亿港元，合计接近 1.7 万亿港元。

港股通已经成为港股越来越重要的资金来源，从开通至今占港股成交的比例已 经稳定在超过 4 成，2025 年 6 月更是超过了 50%，8 月进一步创历史新高达到 55.6%。 2014 年沪港通开通，2016 年深港通开通，到 2017 年两者合起来占到港股成交的 10% 以上，之后一路上涨。另外，根据我们的模型，南向资金对港股的日涨跌的解释力也 逐渐增强。

3.4美联储降息或近在咫尺，美联储降息周期或提供了有利的利 率环境

美联储如果年内再次降息，我们认为目前看可能是大概率，对港股市场也可能构 成进一步的支撑。期货市场的预期显示美联储 9 月降息的概率超过 9 成，而今年降 息 2 次或以上的概率也接近 9 成。美联储从 2024 年 9 月进入降息周期，到目前已经 降息 100 个基点，2025 年或继续降息。 美联储自己的预期也是今年可能会降息 2 次。根据美联储 6 月份会议公布的点 阵图，降息 2 次仍然是中位数的看法，虽然美联储委员们之间的分歧略有增加，形成 了主要两派观点，一派是降息 2 次，一派是不降息。认为 2025 年或降息 2 次的委员 为 8 人，认为降息 0 次的为 7 人。

香港作为一个自由港，采用盯住美元的汇率政策，这使得美国的货币政策周期对 中国香港金融市场产生直接且显著的影响。中国香港的货币政策基本上会和美国的 货币政策保持一致。美国的政策利率和中国香港的政策利率保持了高度的同步性，虽 然两者之间的利率会有一定程度的波动。

如果包含本轮周期，从 1965 年以来的美联储总共有 12 个货币政策周期。其中从 1965 年以来的 11 个加息周期1，有 3 个周期里货币紧缩之后并没有发生经济衰退， 比如 1965 年，1983 年以及 1993 年的加息周期并没有伴随着衰退的发生。

如果把恒生指数突破历史前高的情况和美国的货币政策周期对比来看，一波突 破前高以及突破的结束回落往往伴随着美联储的货币政策周期。 从长时间的历史数据上看，伴随着美联储政策周期的美元潮汐和恒生指数突破 新高似乎存在某种相关性，美国维持低利率的时期有利于港股的突破，而美国强势加 息吸引美元回流的时候，则可能引发阶段性的回调。从 2000 年以来的几个美国货币 政策周期中，恒生指数都出现了突破历史前高，目前水平距离 2018 年 1 月的高点还 有约 30%的空间。如果我们认为新高之后将转换至“突破牛”，在从低位向新高攀爬 的部分都是修复期。随着美联储即将再次降息，港股实现“突破”或不会太远。中长 期看从当下的“修复牛”到“突破牛”或仍有空间。

编辑：火腿肠