2025年债市基础框架系列报告：中资美元债框架

中资美元债发行方式及政策

中国企业海外发行方式

定义：中资美元债是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债券。类型：以地产债、城投债、金融债为主，2024年5月起，可转债发行量增加，或成为未来新趋势。

中国企业海外发行方式（间接发行——备用信用证）

发行要求： 企业通过银行出具备用信用证（SBLC） /担保信用证，利用银行的资信来对债 券进行增信担保。 若发行人未能按时支付债项本息，投资 人可以直接要求出具备用信用证的银行 代为支付。

海外发行方式（间接发行——维好协议/安慰函+股权回购协议）

发行要求： 境内集团与境外发债主体（境外子公司或SPV） 签署维好协议/安慰函+股权回购承诺 。境外发债主体需满足：（1）下设境内子公司 （2）持有境内资产 。 违约偿还：若发行人无法按时付息或偿还本金， 境内集团即按照约定价格（通常超过债券本息金 额）回购境外子公司或SPV持有的境内子公司的 股权，收购资金汇出境外偿付利息或本金。 法律效力：维好协议/安慰函不构成保证担保，仅 起到安慰作用，不具备强制执行效力，部分发行仅 有维好协议但没有股权回购协议。优点：维好承诺、安慰函不具备实质担保作用， 规避部分跨境担保的限制，监管披露义务较少 。 缺点：票面利率较高。

中国企业海外发行方式（红筹架构发行）

定义：红筹架构发行即控股公司在境外，实际 业务和核心资产均在境内的企业在境外发债 。境外控股公司可以直接发债，也可以作为担保 人通过SPV 发行美元债。红筹架构中的境外发行人的最终控制人通常必 须为自然人或是中国境内机构。

政策

2024年7月12日，国家发改委发布了《国家发展改革委关于支持优质企业借用中长期外债、促进实体经济高质量发展 的通知》，积极支持行业地位显著、信用优良、对促进实体经济高质量发展具有带动引领作用的优质企业借用外债。针 对符合《企业中长期外债审核登记管理办法》（国家发展改革委2023年第56号令），且营业收入、信用评级等指标较为 优秀的优质企业，在现行管理基础上，实行专项审核，适当简化相关要求，加快办理流程，该办法自2024年7月29日起 施行。

海外债发行经历了由紧至松，再变化至现在总体收紧，但对优质企业积极支持的分类管理。外债先后施行审批制、备 案登记制、审核登记制，发改委于2000年发布《关于进一步加强对外发债管理的意见》，提及对外债管理施行审批制， 后于2015年9月发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号），将企业借用 中长期外债管理由审批制改为备案登记制，为企业境外融资提供便利，放松对外债的审批流程。现行的《企业中长期外 债审核登记管理办法》是发改委2023年2月10日起施行的对中长期外债的管理办法，外债管理正式从备案登记制改为审 核登记制，对外债的管理进一步加强。该管理办法针对中华人民共和国境内企业及其控制的境外企业或分支机构，向境 外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期（不含）以上债务工具，包括但不限于高级债、永续债、资本 债、中期票据、可转换债券、可交换债券、融资租赁及商业贷款等。

美国经济与利率

美国降息预期

进入降息周期：当地时间2025年9月17日（北京时间 9月18日凌晨），美联储再次降息25 bp至4.00%–4.25%区间。 点阵图：美联储公布的点阵图较上次降息预期转强，但分歧更大。利率预测：9月23日，芝商所Fed Watch 工具通过测算联邦基金期货价格数据显示 。10月有94.1%概率降至3.75%-4.00%，5.9%概率维持4.25%-4.50%。 12月有1.3%概率维持4.00%-4.25%，有21.5%几率会降息至 3.75%-4.00%，有77.2%几率会降息至 3.50%-3.75% 。

美国通胀数据

2025 年1-8 月美国通胀呈现整体波动回升、核心粘性显著的特征，显示价格压力仍具韧性。从数据看，1-8 月 CPI 同比从 3.0% 回落至 2.3% 后再度反弹至 2.9%，核心 CPI 波动相对较小。美国现阶段面临通胀粘性仍较强，但就业数据大幅下滑的困境。

美国就业数据

美联储表态：美联储2025年9月的议息声明中，将对就业数据的描述从“失业率保持在低位，劳动力市场状况依然稳 固”改为“就业增长放缓，失业率小幅上升但仍处于低位”，明确了劳动力市场疲软态势。 就业数据走势：2025 年1-8月美国非农就业数据呈现前稳后弱的显著分化特征，劳动力市场从年初的温和扩张转向下 半年的结构性疲软，凸显经济下行压力与政策博弈的复杂性。 具体数据：近两月美国非农就业数据连续大幅低于预期，且前值下修。

美债和美股

2025 年1-9月，美债市场经历了预期先行、政策落地、现实博弈的复杂过程。 预期先行：年初至8月，美联储维持联邦基金利率在 4.25%-4.5% 区间，尽管市场对降息预期升温，但就业市场韧性 和关税引发的通胀黏性制约了政策转向，10 年期美债收益率总体于4.0%-4.5% 区间宽幅震荡。 关税政策落地：4月因特朗普政府加征关税引发市场的担忧，形成了美股、美债、美元“三杀”。 现实博弈：经济基本面形成分化，就业市场放缓与通胀黏性并存。9月美联储启动降息周期，宣布降息 25 bp至 4.0%-4.25%，且点阵图暗示年内再降两次，10 年期美债收益率短暂回落，但随后因买预期、卖事实逻辑小幅反弹。

发行情况

总体发行

发展趋势：2013年前中资美元债总体发行规模较小，2013年后迎来快速发展。2017至2021年间，每年发行规模均处 于1800至2400亿美元间，22年开始由于美国进入快速加息阶段，发行成本激增，叠加境内城投发债限制，地产债暴雷 等因素，中资美元债发行量大幅减小。发行预期：由于美国降息速度慢于预期，中美利差倒挂，使得中资美元债发行成本较境内较高，叠加地产行业风险仍 未解决，城投转型和化债压力犹存，短期内中资美元债发行量或持续较低。 2025年数据:截至2025年8月底，2025年发行规模合计845.78亿美元，到期规模1765.12亿美元，到期未偿169亿美元， 净融资-750.34亿美元，连续4年净融入为负，票面平均利率为4.41%。  违约：违约主要集中于地产。

地产债

发行趋势：中资美元地产债自2022年起发行规模持续较低，且发行债券中大部分为债务重组。 2025年数据：截至2025年9月1日，2025年中资美元地产债发行的256.65亿美元地产债中，有117.34亿美元为世茂集 团的债务重组，包括短期票据，长期票据，强制可换股债券，由于债务重组多包含可转债类资产，使得新发中资美元地 产债平均票面利率较低。 违约风险：地产债违约风险仍较高，截至2025年8月底，2022至2025年中资美元地产债到期未偿金额分别为183.81、 242.71、217.04、167.76亿美元，如计算今年月均违约金额做简单推算，2025年地产债违约仍将超过200亿美元，违约 风险并未得到缓解。

城投债

发行趋势：由于化债政策及美国快速加息的原因，2022年后城投债发行规模大幅减小。2023年至2024年间，由于现行的 2023年2月发布的《企业中长期外债审核登记管理办法》仅对1年以上的境外债进行监管，导致有部分城投平台发行1年内的境外 城投债。 发行预期：2024年开始，中资美元城投债发行规模有所回升，主要原因为中资美元城投债发行期限集中于5年内，且2021年 至2022年间发行规模较大，2024年起该时间段内发行的债券开始借新还旧，故近两年发行规模有所回升。 2025年数据：截至2025年8月底，中资美元城投债发行合计237.75亿美元，到期357.31亿美元，净融资-119.56亿美元，票面 平均利率5.97%，较境内仍有较高的超额票息收益。 城投判定更新：彭博于2024年6月更新了城投债判定方法，避免了部分城投债因按照行业分类成其他品种债券。7月后发行的 报告按照新的判定方法计算，可能与之前报告数据有出入。

存量——分行业

总体存量：截至2025年8月底，中资美元债存量合计5925.36亿美元，由于发行规模持续萎缩，后续中资美元债存量规模或持 续缩小。 行业分布：存量中资美元债行业分布呈现金融和地产主导，产业和城投多元补充的格局。现阶段，中资美元债以金融债（主 要包括银行、金融服务、商业金融）和地产债为主，存量分别为1632.30和1740.32亿美元。 后续预期：由于地产债新发量持续不足，后续地产债占比会逐步缩小。

二级市场

指数回报及到期收益率

指数走势：截至2025年9月23日，Markit iBoxx中资美元债指数、投资级指数、高收益指数分别收249.48、241.84、245.40， 比2024年年底分别上涨6.02%、5.67%、8.44%。降息周期下中资美元债持续上涨，高收益上涨幅度高于投资级。

收益率：中资美元债、投资级、高收益到期收益率分别收4.82%、4.59%、9.07%，比2024年底下行70.52 bp、63.61 bp、 90.69 bp。

信用利差计算说明

由于国内采用发行人付费制度，评级普遍偏高，所以在计算境内外利差时，用境内AAA（如有AAA中位数则采用中位 数）与境外投资级债券进行对比，用境内AA（如有AA中位数则采用中位数）与境外高收益债券进行对比。

此外，由于中资美元债普遍发行期限为1-3年，所以采用2年期中债/美债到期收益率进行对比，以此来判断出海投资 中资美元债和投资对应境内债券的额外收益。此外，由于中资美元债流动性偏差，故估值和利差仅供参考，更加建议 从个券筛选入手。

地产债

境内外利差：截至2025年9月23日，2025年中资美元地产债与境内地产债利差收窄，投资级地产债境内外利差自 411.67 bp收窄至321.02 bp，高收益地产债境内外利差自1542.73 bp收窄至1143.00 bp，高收益债境内外利差压缩幅度 显著高于投资级债券，但仍有显著收益。

违约情况和处理

Wind数据显示，2025年截至9月23日，共有8只中资美元债违约，较去年同期减少约三分之二，违约债券皆为实质违 约，且其发行人所属行业或其穿透信用主体的主营业务为地产，违约类型皆为未按时兑付本息。

中资美元债的违约处置主要分为债务重组、求偿诉讼、破产重整三类。其中，债务重组的过程以当事人自治为主，无 需司法介入，主要通过展期、置换、债转股、现金折价偿还等方式进行，如今年3月份中梁控股和中国奥园，以及去年 11月的融创中国和中国奥园。求偿诉讼适用于债券到期时债务人还有一定偿付能力，不满足破产诉讼条件的情况。当企 业出现资不抵债的情形后，则可能会进入到破产重整和破产清算。此外，债务人还可以申请破产保护，维持正常经营， 以争取清偿债务。恒大集团于当地时间2023年8月17日，向美国破产法院申请债权人保护，以保护其美国资产免受债权 人的影响。根据美国破产法第15章，非美国企业利用破产法可以阻止债权人在美国对其提起诉讼或冻结其资产，且一个 债务人可以在多个地方同时宣布破产，为借款人提供了一个清偿债务的机会。

报告节选：

编辑：火腿肠