2025年10月三十大标的投资组合报告：迎接“十五五”预期，聚焦“稳预期+做增量”布局

一、2025 年 10 月三十大金股组合

大金重工：海外海工加速交付，单季盈利创新高

（一）行业情况

2024 年全球风电新增装机创纪录，25-30 年海风 CAGR 约 27%，欧洲海风装机 26 年起量。 Wind Europe 预 计 2025-2030 年 欧 洲 海 风 /陆 风 新 增 总 装 机 量 139.6GW/47.6GW， CAGR 达 28.6%/11.5%。欧洲海风新增装机量从 2026 年开始呈现明显增长，2029 年开始预计将出现急剧增 加，2030 年海风新增装机达 11.77GW，占比 31%，而陆风新增装机量相对稳定。

（二）公司情况

管桩出海龙头。公司是全球风电塔架和海上风电管桩装备供应商领先企业。2009 年提出“两 海战略”；2012 年蓬莱海工基地投产；2016-2021 年布局欧洲，在德国设立分公司，第一个出口海 塔项目成功交付；2023 年布局唐山、盘锦基地，打造国际运输船队，海外订单、交付陆续释放兑 现。 海外海工量利齐升，在手订单超百亿。2025H1 海外营业收入 22.43 亿元，同比+195.78%，占 比 78.95%，同比+23.04pcts，毛利率 30.69%，同比+3.10pcts。出口海工产品发运量同比翻倍， 实现量利双升，离港发运项目包括丹麦 Thor、波罗的海某项目、德国 Nordseecluster-A 段多个 欧洲海上风电场项目，自主发运-DAP 模式（目的地交货）成为出口海工主导交付方式。此外，2025 年累计签署海外海工订单金额近 30 亿元，在手海外海工订单累计总金额超 100 亿元，长期锁产协 议已规划至 2030 年，包含 40 万吨锁产计划。未来随着公司目前在手订单陆续发货，海外出口有望 保持高增。

欧洲海风爆发，公司份额领跑。GWEC 预计未来两年内全球新增 100GW 拍卖容量，同时预计 25-34 年欧洲海风新增装机达到 126GW，对应年均新增海风装机量 12.6GW，是 20-24 年均装机的 4 倍以上，英国 AR7、荷兰以及德国风电全面提速。漂浮式项目预计 2030 年实现全面商业化，欧 洲将贡献 57%。欧洲海风基础结构的 90%以上为单桩产品，公司产能优势和综合解决方案能力显 著领先同业，依托新增订单与交付兑现继续拾升市场份额。此外公司于 2024 年设立全球浮式业务 中心，并与 Blue Float 签署战略合作协议，提前布局浮式风电全球供应链建设。公司计划将大部 分 H 股上市募集资金投向海外总装基地建设以及深远海前沿产品的研发和建造，从而加强在欧洲 市场本土化供应能力，以及深远海综合解决方案的升级。我们认为伴随欧洲海风进入“密集建设期”， 公司已全面进入欧洲头部业主供应体系，将有望充分受益欧洲海风爆发。 三大海工基地持续推进，首个市场化船舶订单落地。公司完成蓬莱、唐山、盘锦三大海工基地 布局，具备超大型单桩、导管架、浮式基础产品建造与出口能力，海工产品总产能将达到 80 万吨。 公司持续打造“建造+运输+交付”一体化能力，盘锦基 地预计 2026 年启用自有船 只执行海外航 线，25H1 签署首个海外重型甲板运输船建造合同，设计、建造、交付一艘 23000DWT（载重吨） 的重型风电甲板运输船，将于 2027 年完成交付。公司交付模式“由离岸延伸至到岸”，加大产品 供应商向系统服务商转型，有望提升单个项目的价值量及业主粘性。 25Q2 业绩高增。根据公司业绩预告，25Q2 预计实现归母净利润 2.8-3.4 亿，同比+131%-180%， 环比+21%-47%。25Q2 公司业绩增长主要得益于 1）全球化战略布局的深入推进，海外业务实现突 破性增长，成为驱动公司整体业绩增长的核心引擎。本年度海外项目交付量较上年同期大幅增加， 2）公司出口桩基产品交付模式转变为附加值更高的 DAP 模式，带动公司整体盈利显著提升。3） 公司海外项目以外币结算为主，因汇率波动，对公司汇兑损益产生了一定积极影响。

道通科技：数字能源全球竞争力领先，业绩持续高增长

（一）行业情况

全球充电基础设施建设具有巨大的发展空间。2025 年，海外充电市场规模预计将达到约 800 亿 元人民币/年，并有望在 2030 年增长至约 1200 亿元人民币/年，具有极为广阔的市场前景。根据国 际能源署的预估，美国市场的公共充电桩数量将从 2023 年的 18 万个，增长到 2035 年的 170 万 个；欧洲市场的公共充电桩数量将从 2023 年的 70 万个，增长到 2035 年的 270 万个；海外其他地 区的公共充电桩数量将从 2023 年的 29 万个，增长到 2035 年的 240 万个。 北美商业停车场充电桩部署空间巨大，公司有望借标杆项目继续拓展客户。2024 年 12 月 19 日，加州新出台建筑法规要求任何商业、办公或零售停车场的 20%车位必须能够安装充电设备，部 分城市可以选择将这一要求提高到 30%或 45%。北美现有超过 700 万个商用停车位，若假设安装 充电桩的比例为 25%，则商业停车场充电桩部署需求预计近 180 万台，对应市场规模高达 600 亿 元人民币，空间巨大。

（二）公司情况

全球收入持续高增长。从收入结构来看，公司 2024 年数智维修业务实现营业收入 30.18 亿元 （+13.93%），数智能源业务实现营业收入 8.67 亿元（+52.98%）。从地域来看，公司长期深耕美 国、欧洲为主的海外市场，同时拓展其他海外市场，海外营收保持高速增长。2024 年公司北美市场 主营业务收入 19.72 亿元（+16.90%），占总营收比例为 50.15%（-1.74pct）；欧洲市场主营业务 收入 7.82 亿元（+46.10%），占总营收比例为 19.88%（+3.42pct）；中国境内主营业务收入 0.95 亿元(+26.90%)，占总营收比例为 2.42%（+0.11pct）；其他地区主营业务收入 10.36 亿元(+12.77%)， 占总营收比例为 26.35%（-1.91pct）。 AI 赋能提升公司各项产品核心竞争力。依托深厚的行业积淀与海量诊断数据，道通重磅推出 “数字维修大脑”，将故障诊断准确率提升至 98.5%，开创全球首个可兼容 95%以上汽车品牌的开 放式诊断平台，全面提升客户体验和工作效率，进一步巩固汽车综合诊断的全球领导者地位。公司 的充电桩配备充电云平台，能够提供场桩管理、场站运营、经营分析、多租户管理、智能充电等功 能，基于行业大模型的 CSMS（充电站管理系统）AI 智能化助手，为充电站运营者提供更高效的管 理工具。公司的云服务与硬件销售协同效应显著，通过智能运维和数据分析，提升充电站运营效率， 降低运维成本，成为下游客户选择产品的重要考量因素之一。 供应北美最大商用停车场运营商 LAZ Parking 凸显公司数字能源解决方案全球竞争力。2025 年 4 月，北美最大商用停车场运营商 LAZ Parking 宣布加速旗下停车场充电桩部署，正式选择道 通科技作为充电桩独家供应商。第一阶段，道通中标北美地区 5 万个商用交流充电桩，合计金额 2.38 亿元。LAZ Parking 是北美最大停车场运营商之一，在美国和加拿大的 43 个州、536 个城市 运营超过 4000 个商业停车场，管理停车位约 170 万个。本次 LAZ Parking 选择道通科技作为独家 充电桩合作战略伙伴，凸显了公司在北美商用充电解决方案领域的综合竞争优势，公司有望以此次 战略合作为契机，深入拓展其他商用停车场运营商的合作机会。此外，公司在欧洲市场进展迅速， 3 月 31 日，公司在瑞典向全球最大的便利店及加油站运营商——Circle K 正式交付了首个重型电动 车充电站。Circle K 隶属于加拿大 Alimentation Couche-Tard（ACT）集团，在北美、欧洲和亚 洲运营超过 14,800 家门店。近年来，Circle K 积极布局电动汽车充电市场，在多个国家部署超快 充电站，包括瑞典、挪威、丹麦、爱尔兰、波兰、拉脱维亚、立陶宛和爱沙尼亚等。截至目前，道 通科技在欧洲的业务已覆盖欧洲 22 个国家，欧洲市场营收比例持续提升。

与全球最大便利店品牌 Circle K 合作，欧洲市场进展迅速。3 月 31 日，道通科技在瑞典向全 球领先的便利店及加油站运营商——Circle K 正式交付了首个重型电动车充电站。该充电站配备 2 台最高 480kW 功率的一体式直流快充设备，为重型电动车提供高效充电解决方案。近年来，Circle K 积极布局电动汽车充电市场，在多个国家部署超快充电站，包括瑞典、挪威、丹麦、爱尔兰、波 兰、拉脱维亚、立陶宛和爱沙尼亚等。截至目前，道通科技在欧洲的业务已覆盖欧洲 22 个国家， 欧洲市场营收比例持续提升。 在 AI 机器人领域与华为开展深度合作。2024 年，道通成立了道和通泰机器人子公司，搭建智 算中心与人工智能实验室，深度接入 DeepSeek 大模型，布局垂域大模型与智能体架构，推出以生 成式 AI 为核心的“空地一体集群智慧解决方案”。这一创新方案率先在能源、交通等领域迅速实 践，应用于中石油油田等重大项目。作为华为生态伙伴及 AI 机器人领域创新代表，道和通泰机器 人受邀携“空地一体具身智能解决方案”亮相 2025 全球人工智能终端展，道和通泰机器人带来的 “空地一体具身智能解决方案”吸引众多关注，该方案以 AI 大脑为核心控制中枢，融合了空中智能体即无人机、地面智能体包括人形机器人、轮式机器人等，以及三大自研垂域大模型：多模态识 别大模型、具身智能大模型和业务大模型。 北美产品提价彰显业务议价能力，关税影响或将有限。4 月 10 日，美国将越南输美产品关税税 率下调至 10%，公司宣布自 5 月 1 日起美国区域数字能源产品将涨价 7%到 10%，提价幅度有效覆 盖现行 10%基础关税负担及相关成本。尽管有关税扰动因素，公司数字能源产品依然能够提价并且 被客户接受，充分说明公司产品竞争力与强议价能力。此外，公司在美国本土及墨西哥均有工厂， 可快速实现低关税区域的制造产能部署。

中芯国际：制程升级产能扩张，晶圆代工龙头更进一步

（一）行业情况

半导体行业复苏，晶圆代工国产替代趋势明显。全球半导体行复苏明显，上半年市场规模达 3460 亿美元，同比增长 18.9%，主要受 AI 基础设施投资及终端应用需求驱动。晶圆代工作业产 业链核心环节，呈现“一超多强”格局，台积电主导市场，中芯国际则以约 6%份额位居全球第 三。行业资本与技术壁垒极高，设备投资占晶圆厂总成本 70%-80%，且客户认证周期长、转换 成本高。中国大陆晶圆代工虽起步较晚，但在国产替代与政策驱动下快速发展，2025 年本土市 场规模预计达 1026 亿元，中芯国际作为国内领先的代工厂，在成熟制程扩产与本土化供应链中 扮演关键角色。预计到 2030 年，中国大陆有望成为全球最大晶圆制造基地，凸显其全球战略地 位的持续提升。

（二）公司情况

全球领先的晶圆代工龙头厂商。中芯国际是中国大陆技术最先进、规模最大的晶圆代工龙头 企业，历经初创期、战略调整期和技术追赶期三大发展阶段，现已成长为全球市场份额前三的集 成电路制造企业。公司凭借在 14nm FinFET 工艺的量产和 N+1 等先进节点的技术突破，构建 了深厚的专利壁垒，累计授权专利超 1.4 万件。尽管面临美国设备限制和行业竞争加剧的压力， 2024 年仍实现营收 577.96 亿元，同比+27.7%，但受折影响，净利润同比下滑 23.3%。公司聚 焦成熟制程扩产和本土市场需求，持续受益于 AI、汽车电子的国产替代趋势，未来有望在行业 复苏和产能释放中强化领先地位。

（三）驱动因素

公司通过“制程升级与产能扩张”双轨并进策略持续提升核心竞争力。中芯国际一方面深耕 成熟制程，2024 年实现 8 英寸月产能 45 万片、12 英寸月产能 25 万片，持续巩固在汽车电子、 物联网等领域的市场优势；另一方面积极研发先进制程，已完成 14nm FinFET 量产，为支持产 能建设，2024 年资本开支达 73.3 亿美元，重点投向上海、北京、深圳、天津等地的 12 英寸晶 圆厂扩建项目，部分新产线将于 2025 年起陆续投产。尽管扩张带来短期压力，随着产能释放和 良率提升，公司经营效率和盈利能力有望持续改善。

捷邦科技：精密制造夯实基础，多元布局驱动成长

（一）行业情况

公司位于消费电子产业链中游，产业链上游主要是单/双面胶、五金等原材料供应商，下游则 是数码产品、智能家居等终端应用厂商。功能件及结构件主要应用于消费电子产品本身或其制造过 程，随着消费电子产品的发展而发展。而下游的终端电子产品更新迭代频繁、技术革新迅速、功能 及外观创新驱动性强，这就驱使中游的功能件及结构件厂商不断开拓新的方案，在引进新材料提高 原有产品性能的同时，也需要利用新的生产方式及研发新的产品类型以满足新的需求。产业链下游 的发展变化使得功能件及结构件从最早的简单结构，经过精密化和集成化，发展至精密复合阶段， 这反过来也有效促进了消费电子产品的快速发展。

（二）公司情况

捷邦精密科技股份有限公司于 2007 年 6 月 28 日在广东东莞成立，公司主营业务是为客户提 供产品设计研发、材料选型验证、模具设计、试制、测试、量产等一系列服务。 公司主要产品为消费电子精密功能件和结构件，产品主要应用于平板电脑、笔记本电脑、一体 机电脑、智能家居、3D 打印、无人机等消费电子产品领域。公司自成立以来不断拓展产品细分类 型，从初创阶段的防护类功能件经传统精密功能件过渡，开拓至柔性复合精密功能件和金属精密功 能结构件。此外，公司还开辟了碳纳米管业务。2018 年，公司首次进入苹果主要供应商名单，行 业地位提升。同时公司持续提升科研实力，截至 2021 年 12 月底，公司及子公司共获得各类专利 102 项。2022 年公司登陆创业板上市。2024 年，公司收购赛诺高德，业务扩展至 VC 散热领域。

乐普医疗：创新及消费双轮驱动，业绩持续修复回升

（一）行业情况

医疗器械市场稳步扩容，心血管器械增长稳健。老龄化、慢病增加和医疗支出增长驱动全 球医疗器械市场增长，全球医疗器械市场规模超 5,000 亿美元，CAGR 约 5-6%。随着经济发 展、人口老龄化加剧以及医疗投入的持续增加，国内医疗器械市场保持快速增长。当前我国医 疗器械市场规模约 10,000 亿元，其中心血管器械为核心领域且需求广阔，我国心血管疾病患 者人数超 3 亿，冠脉支架、药物球囊及电生理器械等细分品类均保持良好增长。 技术创新促进行业迈入新发展阶段。近年来，新材料、新工艺以及生物医学工程等技术不 断进步，为心血管器械产品创新提供了有力支撑。其中冠脉支架历经金属裸支架、药物洗脱支 架、生物可降解支架，治疗效果和临床体验不断提升；在电生理产品中，三维标测技术、磁定 位技术等的应用，使得心律失常治疗更加精准、高效；此外，随着人工智能、大数据等新兴技 术逐渐渗透，通过 AI 辅助诊断心血管疾病、优化器械设计等场景正逐步实现。 集采常态化背景下，行业 国产 化率及集中度有望 持续提升。2018 年以来，医疗器械集采政 策逐步推进并趋于常态化，冠脉支架、人工关节等多类高值耗材以及体外诊断试剂等陆续被纳 入集采范围。2020 年国家医保局组织开展的冠脉支架集中带量采购，国产产品凭借性价比优 势以及日益提升的产品质量，集采后市场份额得以显著提升。同时，集采对企业的生产规模、 成本控制、产品质量等方面提出了更高要求，推动行业向头部大型企业集中。

（二）公司情况

2025Q2 业绩超预期， 核心 业务结构持续优化 。2025Q2 公司收入同比实现双位数增长、 归母净利润及扣非净利润均显著增长，经营性现金流大幅改善，主要得益于核心业务经营质量 提升、此前药品板块政策冲击出清、器械板块战略调整逐步到位。分板块看：①器械板块：实 现收入 17.76 亿元（+1.30%），毛利率为 71.32%（-0.74pct）。其中，心血管植介入业务实 现收入 12.39 亿元（+7.57%），结构性心脏病业务延续高增态势（+32.06%），冠脉植介入业 务保持稳健增长（+3.60%）。体外诊断业务（-17.35%）和外科麻醉业务（-10.29%）因竞争 加剧及战略调整有所下滑。②药品板块：实现收入 11.17 亿元（-1.52%），环比增长 79.34%， 零 售 渠 道 库 存 清 理 已 基 本 完 成 ， 业 务 步 入 复 苏 轨 道 。 其 中 ， 制 剂 业 务 实 现 收 入 9.75 亿 元 （+3.89%），原料药业务收入 1.42 亿元（-27.44%）。③医疗服务及健康管理板块：实现收 入 4.75 亿元（-4.05%），其中乐普云智实现收入 2.84 亿元（+8.64%），合肥心血管医院实现 收入 0.83 亿元（+3.51%）。 创新与消费双轮驱 动，打开长 期成长空间。公司坚持“创新、消费、国际化”战略，2025H1 公司多项业务取得关键进展：1）创新器械管线持续兑现：心血管植介入领域，冠脉棘突球囊 Vessridge®、紫杉醇涂层外周球囊 DilatBK™等产品获批上市；结构性心脏病领域，MemoSorb® 生物可降解卵圆孔未闭封堵器累计销售额已超 2 亿元，ScienCrown®经导管主动脉瓣膜已进入 国内超 70 家临床中心；血管内超声（IVUS）已提交注册申请，房颤脉冲电场消融（PFA）处于临床随访阶段。2）消费医疗布局取得重大突破：公司自主研发的聚乳酸面部填充剂（“童颜 针”）和注射用透明质酸钠溶液已获批上市并进入商业化推广阶段，有望成为公司新的业绩增 长点。此外，注射用交联透明质酸钠凝胶、注射用透明质酸钠复合溶液等产品已申报注册。3） 创新药研发稳步推进：控股子公司民为生物自主研发的 GLP-1/GCG/GIP 三重激动剂 MWN101 已完成肥胖和 2 型糖尿病的 II 期临床试验。驱动因素 核心业务经营有望企稳回升；消费医疗业务或将贡献业绩弹性；平台型龙头企业在研管线 丰富。

古茗：量价齐升，未来成长仍有动能

（一）行业情况

截至 2023 年，我国现制茶饮市场终端零售额已达到 2585 亿元，根据灼识咨询预测，至 2028 年预计达到 5732 亿元，CAGR 约 17.3%。

（二）公司情况

1H25 公司实现营收 56.6 亿/同比+41%，经调净利 10.9 亿/同比+42%，核心经调净利（剔 除上市开支）11.4 亿/同比+49%。

（三）驱动因素

1）广积粮、缓称王，高质量的门店扩张策略提供广阔成长空间。古茗坚持先加密、后扩张 策略，在单一省份门店超过 500 家后才会借助已具有的供应链优势和经验策略性地进入邻近省 份。因此，目前公司是除蜜雪以外唯一能在单省份运营超 2000 家门店的茶饮品牌，同时公司同 店 GMV 未受门店加密策略影响下滑，部分省份同店 GMV 甚至随密度提升而提升。得益于此前 较为克制的地域扩张策略，公司目前在其余十七个省份加盟门店仍有较大空间。 2）深耕供应链与高研发投入，以不变应万变，咖啡+烘焙等新品驱动单店流水提升。综合书 亦烧仙草案例，我们认为供应链与研发是茶饮企业在不可预知的消费者偏好及竞争环境中，为 自身保留确定性的唯一之道。古茗通过构建 6 万㎡冷库+362 辆自有车队的庞大物流基础设施， 依托高密度门店的规模优势，能以低成本为其门店提供新鲜食材，目前 97%的门店可实现冷链 两日一配，确保产品新鲜度。此外，公司持续加强研发投入，研发费用率领先同业，产品上新高 频可充分应对消费者口味变化。

腾讯控股：业务韧性强，AI 稳步推进

一）行业情况

据伽马数据: 2025 年 1-6 月，国内游戏市场实际销售收入 1680 亿元，同比增长 14.08%； 游戏用户规模近 6.79 亿，同比增长 0.72%，国内游戏市场销售收入和用户规模两项数据均创历 史新高点。自研游戏海外市场实际销售收入 95.01 亿美元，同比增长 11.07%。市场收入与用户 规模同步增长得益于多种因素：一是多款游戏新品上市后表现不凡，超出预期；二是多款长青游 戏运营良好，收入稳中有升；三是电子竞技和小程序游戏增长势头强劲。

（二）公司情况

公司发布 2025 年 Q2 业绩：：2025Q2 公司实现营业收入 1845.04 亿元，同比增长 14.5%； 归母净利润 556.28 亿元，同比增长 16.8%，归母净利润（Non-IFRS）为 630.52 亿元，同比增 长 10.0%。公司主要业务展现出较强增长势头，流量入口商业化潜力逐步释放。

（三）驱动因素

1） 加码布局 AI 产业。公司 2024 年度资本开支 767 亿元，同比增长 221%，其中 Q4 资本 开支 366 亿元，同比增长 386%，重点投向 AI 芯片采购与模型研发，25Q1 资本开支 为 274.76 亿元,Q2 资本开支 191 亿元，同比增长 118%。此外，公司预计 2025 年度资 本开支占收入的 10-15%，或将进一步加深腾讯全系产品的 AI 渗透。 2） 广告游戏双轮驱动 ，长线增 长 态势良好。公司 2025Q2 单季度国内游戏和海外游戏收入 分别为 404 亿元、188 亿元，同比分别增长 35%、17%。国内游戏方面，除《王者荣耀》 等长青游戏持续稳健运营外，《三角洲行动》在 Q2 实现高速增长，7 月 DAU 均值达 2000 万+（4 月为 1200 万）；海外游戏方面，《皇室战争》6 月流水创近年新高；此 外，Q2 小游戏流水同比增长超过 20%。后续新游展望：《无畏契约：源能行动》将于 8 月 19 日上线，目前预约人数超 6000 万，《王者荣耀世界》《异人之下》等游戏已获 得版号，关注后续上线进度及上线后表现。AI 在广告创作、投放、推荐及效果分析中 均有广泛应用，进一步提升广告点击率和转化率、广告主的投入回报。推动公司 2025Q2 广告业务收入 358 亿元，同比增长 20%。金融科技与企服业务方面：AI 相关需求有望 拉动云服务业务增长。我们认为公司的两项业务有望在年内持续保持良好增长态势。

紫光国微：显著低估&大有可为

（一）行业情况

电子元器件是支撑信息技术产业发展的基石，也是保障产业链供应链安全稳定的关键。国防 建设和国民经济建设对电子元器件国产化的刚性需求将加快释放，但从产品质量、产业结构上亦 需进一步加快迭代升级。

（二）公司情况

25Q2 业绩拐点已现，预计 Q3 业绩增速更优：2025H1 营收 30.47 亿元（YoY+6.07%）， 归母净利 6.92 亿元（YoY-6.18%），扣非后归母净利 6.53 亿元（YoY+4.39%）。其中 25Q2 营 收 20.21 亿（YoY+16.68%，QoQ+97.00%），归母净利 5.73 亿（YoY+32.92%，QoQ+380.10%）。 考虑到 Q1 订单的确认周期和 24Q3 业绩低基数的特点，预计 25Q3 收入和业绩增速将同比走阔。 分产品来看，公司集成电路业务下游需求回暖，市场拓展顺利，25H1 收 入 14.69 亿 元 （YOY+18.09%）。智能安全芯片业务持续深耕安全芯片，全面发力汽车电子业务，但因市场竞 争激烈，收入 13.95 亿元（YOY-5.85%）；石英晶体业务受益于下游蓬勃发展，收入 1.51 亿元 （YoY+35.78%）。 毛利率韧性较强。公司综合毛利率 55.56%，同比减少 2.39pct，Q2 毛利率 56.3%，同比减 少 1.8pct；其中集成电路毛利率 71.12%，同比下降 3.44pct。在集成电路电路降价压力下，公 司提质增效，特种业务毛利率仍维持高位。智能安全芯片毛利率 44.16%，同比下降 3.65pct， 主要因产品产品价格下降叠加新品种尚未形成规模效应所致。石英晶体业务毛利率 11.13%，同 比下降 4.06pct。 期间费用率维持平稳。25 年 H1 公司期间费用率 30.8%，YoY+0.8pct，总体维持平稳。其 中销售费用率因业务增长、扩展市场同比上涨 1.6pct，至 4.7%；因营收增长带来规模效应，研 发费用率、管理费用率分别为 21.5%和 4.9%，同比减少 1.0pct 和 0.6pct。 生产交付节奏加快，订单陆续交付。公司 25H1 存货 19.4 亿元，较期初减少 1.7%，其中在 产品 5.2 亿元，较期初增加 36.4%，公司生产节奏有所加速；发出商品 3.3 亿元，较期初减少 20.6%，或意味着产品出库速度加快，下游需求向好。合同负债端，25H1 为 2.08 亿元，较期初 减少 26.8%，订单陆续交付，结转至收入。 股份回购已完成，股权激励落地有望提速。截至 25 年 7 月 11 日，公司 23 年和 25 年已累 计回购公司股票约 948.6 万股，总金额约 8 亿元，用于股权激励。我们预计公司股权激励方案或 将于 Q3 落地，并有效提升核心骨干员工积极性，进而促进公司持续增长。

产品持续更新迭代，多领域开花结果。特种集成电路方面。FPGA 及系统级芯片持续领跑行业，用户群持续拓展，新一代高性能产 品批量交付。高端 AI＋视觉感知、中高端 MCU 等产品研制进展顺利，将进入公司未来主控芯 片产品系列。宇航领域 25 年起，发展从 1-10，新推出宇航用 FPGA、回读刷新芯片、存储器、 总线接口等产品，推广顺利且获核心用户批量应用。 智能安全芯片方面。第二代汽车域控芯片 TH6 系列已导入多家 Tier1 和主机厂，一代＋二 代芯片 年出货量已达数百万颗， 未来将受益于车载 MCU 的国产化进程。即将发布的 IPhone17air 或采用 eSIM，国内终端厂商将快速跟进，eSIM 增长迎破冰。公司 eSIM 产品已 导入多家头部手机厂商，先发优势明显。 石英晶体方面，小型化、高频化、高精度产品研发不断推进，公司竞争优势逐步凸显，有望 逐步打开在汽车电子、低空经济、人工智能、AI 算力模型、光模块等众多领域的应用。 特种芯片封装线顺利投产，高毛利率有支撑。报告期内，公司自建的高可靠芯片封装线顺利 投产，有助于减少对外部封装环节的依赖，高毛利率现状有望持续。与此同时，公司的供货保障 能力得到了进一步强化，产品从生产到交付的周期或将呈现缩短态势。 投资建议：作为集成电路国产化核心标的，公司兼具确定性与成长性，将受益于 2025 年特 种行业景气度回升对特种集成电路业务的拉动。与此同时，特种产品矩阵扩张及汽车电子等民品 业务增量业务也将为公司未来收入持续增长提供支撑。

洛阳钼业：铜钴产能跨越式扩张，资源巨擘扬帆起航

（一）行业情况

全球第二大铜矿 25-26 年大幅减产，铜价上涨趋势有望在供给约束下得到强化。近期，全球 第二大铜矿 Grasberg 铜矿因事故停产，2025 年四季度到 2026 年铜矿整体受影响的量或达到 40-50 万吨，铜矿紧张态势加剧，预计 2025-2026 年铜矿缺口将进一步扩大。而近期国内阳极板 供应紧张，叠加 9-10 月冶炼厂检修影响，预计精铜产量将出现明显下滑。另一方面，9 月 24 日， 中国有色金属工业协会副会长陈学森强调，铜行业企业要坚决反对铜冶炼行业“内卷式”竞争， 已经专程向国家相关部门报送了材料，提出严控铜冶炼产能扩张的具体措施建议。铜矿生产扰动 常态化对有效供给形成约束，矿冶矛盾加剧使得铜冶炼利润亏损加大，“反内卷”政策背景下， 冶炼厂减产预期或进一步发酵，叠加数字经济与能源转型驱动铜需求增长、全球流动性持续改善， 铜价上涨趋势有望得到强化。 刚果（金）出口禁令延长引发供应收缩，看好政策调控下的钴价上涨空间。刚果（金）战略 矿产市场监管与控制局（ARECOMS）将出口禁令从 9 月 22 日延长至 10 月 15 日，并计划在 10 月 16 日之后实行出口配额制度，2025 年 10-12 月可出口 3625/7250/7250 吨；2026-2027 年至 多出口 96600 吨（含 7250 吨/月基础配额合计 87000 吨和 9600 吨/年战略配额）；各企业配额 按历史出口量比例发放。刚果（金）钴产量占据全球产量的 74%，刚果（金）颁布钴出口禁令 后，自 6 月起我国钴湿法冶炼中间产品进口量环比大幅下滑 62%，已由原先 5 万吨左右水平降 至 8 月的 0.5 万吨。刚果（金）钴出口配额低于市场预期，考虑 2-3 个月的船期，或将导致 2026 年 1 月前国内钴原料供给出现短缺；叠加新能源汽车和消费电子需求旺季来临，国内产业链库存 有望加速去化，以及短缺预期下上游惜售下游补库情绪，或将为钴价上行提供强力支撑。

（二）公司情况

构建世界级资源矩阵，向百万吨铜产能目标迈进。公司坐拥全球稀缺的优质铜钴矿山资产， 资源储量与开发前景优异。刚果（金）TFM+KFM 两大核心矿区合计铜资源量 3,444 万吨+钴资 源量 540 万吨。2024 年铜/钴产量分别达 65 万吨/11.4 万吨，位列全球前十铜生产商、并稳居全 球第一大钴生产商。目前公司整体拥有 6 条生产线、65 万吨以上的年产铜能力，未来产能扩张 路径清晰，2028 年铜目标产能进一步提升至 80-100 万吨。此外，公司践行多元化布局，巴西铌 磷矿区、中国钼钨资产等形成抗周期资源组合；厄瓜多尔凯歌豪斯金矿（黄金资源量 638 吨）的 收购继续拓展公司资源版图，预计 2029 年前投产，年产金 11.5 吨，将成为新的盈利增长极。

铜钴产量进一步提升，业绩创历史新高。2025H1，公司实现营业收入 947.73 亿元，同比减 少 7.83%，实现归母净利润 86.71 亿元，同比增长 60.07%，实现扣非归母净利润 87.24 亿元， 同比增长 55.08%。其中 2025Q2 公司实现营业收入 487.67 亿元，同比减少 13.99%，环比增长 6.00%，实现归母净利润 47.25 亿元，同比增长 41.24%，环比增长 19.75%，扣非归母净利润 47.96 亿元，同比增长 35.71%，环比增长 22.10%。公司各产品产量全部达成上半年度目标，实 现时间过半任务超半。其中，25H1 产铜 35.36 万吨，同比增长约 12.68%，计划完成率达 56%； 产钴 6.11 万吨，同比增长约 13.05%。钼、钨、铌、磷肥等产品产量均超过年度目标的 50%。 铜钴价格共振下，未来公司业绩有望持续增长。

科沃斯：创新与降本改善经营质量，市场竞争趋缓

（一）行业情况

清洁电器内销市场受益于国家补贴。奥维云网数据，2024 年我国清洁电器全年推总零售量 3035 万台，同比+22.8%；零售额 423 亿元，同比+24.4%，其中 1-8 月零售额同比+10.5%，9- 12 月零售额同比+41.8%，显著受益于国补政策拉动。2025 年 1-7 月，我国清洁电器线上零售量 1270 万台，同比+32.8%，线上零售额监测为 177 亿元，同比+37.4%，在以旧换新政策的持续 加持下，行业销售热度较高。 扫地机是天然受益于 AI 升级赋能的品类，叠加政策拉动（扫地机是受地方国补政策覆盖度 最高的清洁电器品类），高客单价消费释放充分，高景气有望延续。奥维云网数据，2025 年 1- 8 月扫地机器人线上零售量/零售额同比增速分别为 49.7%/48.2%，增速亮眼。 洗地机品类方面，价格战持续，行业洗牌加剧。短期受益于国补政策拉动，长期受益于 AI 升级赋能、功能集成化、以及渗透率提升等（奥维云网测算，2024 年我国洗地机品类渗透率约 3.1%，仍有较大提升空间）。

（二）公司情况

受益于国补刺激以及滚筒活洗洗地机产品力，公司 25H1 经营明显改善：1）营业收入 86.8 亿元，同比+24.4%；其中科沃斯品牌 48.05 亿元，同比+41.5%；添可品牌 36.61 亿元，同比 +9%。科沃斯品牌份额提升，添可份额有所下降，但是盈利能力明显改善。公司摆脱了 2023-2024 年的经营压力，特别是 2024 年产品减值等负面影响。2）2025H1 毛利率同比略有提升，管理费 用率、研发费用率略有下降，最终归母净利润率 11.3%，同比提升 2.6pct；经营活动现金流量 净额 14.56 亿元，情况良好。3）成本控制能力提升，2025H1 科沃斯产品出货量 187.6 万台， 同比+55.5%；添可产品出货量 197.4 万台，同比+17.5%；出货均价分别同比-9%、-7.2%，但 维持了毛利率的稳中有升。

国恩股份：基本盘业务稳健，加码布局 PEEK 材料

（一）行业情况

终端需求相对稳健，改 性塑料 市场规模将持续扩 张。一方面，改性塑料基本盘有望稳中有增。 据中商产业研究院数据显示，我国改性塑料下游应用占比中，家电、汽车需求占比居前，分别为 37%、15%，构筑了改性塑料需求的基本盘。近些年，在国家刺激内需政策的支持下，我国家电、 汽车消费持续增长。2024 年我国家电（此处指白色家电、彩色家电）、汽车产量分别为 72238 万台、3128 万辆，同比分别增长 8.6%、3.7%，对应 2020-2024 年 CAGR 分别为为 4.4%、5.5%； 2025 年 1-7 月，我国汽车、家电产量为 43455 万台、1824 万辆，同比分别增长 12.7%、2.4%。 中长期来看，汽车、家电作为刺激内需消费的重要抓手，预计在政策刺激下，“十五五”期间仍 有望维持稳健增长。另一方面，我国塑料改性化率仍有提升空间。2023 年我国规模以上工业企 业初级形态塑料改性化率为 24.8%，较 2011 年的 16.3%的水平提升了 8.5 个百分点，但仍低于 全球 50%的平均水平。随着高频通信、物联网等技术的快速发展，改性塑料在高端领域的需求 将进一步增加，或带动行业改性化率进一步提升。据中研普华产业研究院数据显示，2023 年我 国改性塑料市场规模为 3107 亿元，同比增长 6.44%；预计到 2025 年我国改性塑料市场规模将 突破 4000 亿元，年均复合增长率保持在 8%-10%。

人形机器人产业化提速，利好 PEEK 需求扩张。在当前中国低生育率化、高老龄化持续加 速的背景下，人口红利效应逐渐减弱，人形机器人能够完成非结构化制造环境中的组装、分 拣、检测等任务，极大地提高了生产效率和质量，是缓解制造业人力供需矛盾的关键一环。 2021 年以来，国家多部门陆续出台了机器人产业相关政策，助力扩大机器人产业规模、丰富其 应用场景、加速机器人商业化进程。未来在政策支持下，人形机器人技术迭代和实际场景落地 有望提速。据 GGII 预测，2025 年全球人形机器人市场销量有望达到 1.24 万台，到 2030 年全 球人形机器人市场销量将接近 34 万台，到 2035 年全球人形机器人市场销量将超过 500 万台。 其中，就中国市场而言，2025 年中国人形机器人市场销量将达到 7300 台，2030 年销量将达到 16.25 万台，2035 年销量有望达到 200 万台左右。我们认为，随着人形机器人产业化提速， PEEK 需求有望扩张。据《全球与中国聚醚醚酮市场发展现状与前景展望》（王宏岗）分析， 2024 年全球 PEEK 市场规模约 9.0 亿美元，预计 2025 年将增加至 12.3 亿美元，到 2030 年将 增加至 18.5 亿美元，对应“十五五”期间 CAGR 为 8.5%；就中国市场而言，2024 年中国PEEK 市场规模为 19.2 亿元，预计到 2025 年将增加至 22.0 亿美元，同比增长 14.6%，到 2030 年将增加至 50 亿元，对应“十五五”期间 CAGR 为 17.8%。

（二）公司情况

坚守“一体两翼”战 略，基本 盘业务表现稳健。2025 年上半年，公司实现营业收入 97.54 亿 元，同比增长 4.58%；实现归母净利润 3.46 亿元，同比增长 25.94%。大化工业务方面，上半年 公司改性材料、复合材料、绿色石化材料及新材料收入分别增长 0.62%、1.32%、26.23%，对应 销售毛利率分别增加 2.63、2.19、0.79 个百分点。我们认为大化工板块业务营收持续扩张与公 司深挖家电、汽车、新能源等行业客户需求，不断拓展新的业务领域，以及并购整合行业优质资 源提升绿色 石化材料 产能等 因素有关； 盈利能力 提升或 与油价重心 下移背景 下原料 成本压力减 轻等因素有关。大健康业务方面，上半年公司明胶、胶原蛋白及其衍生品收入同比下降 32.63%、 销售毛利率下降 2.29 个百分点，或与明胶市场处于阶段性调整有关；生物医药及保健品收入增 长 24.22%、销售毛利率增加 7.45 个百分点，彰显盈利韧性。 拟投建 PEEK 材 料，赋能机 器人产业布局。2025 年 7 月 31 日公司发布公告称，全资子公 司浙江国恩化学有限公司已取得 1000 吨/年新型聚醚醚酮项目备案。公司计划通过与拥有国内 领先技术的院校团队合作共同开发 PEEK 聚合产品，并同自有连续纤维增强工艺技术相结合。 据公司公告，此次 1000 吨/年 PEEK 材料项目包含 2 条生产线，项目将优先聚焦于国产化率提 升空间大的高增长应用场景，提供高性能特种材料解决方案。此外，公司计划战略性启动机器人 产业布局，并通过子公司国恩未来（深圳）全面拓展机器人开发及场景化应用业务。我们认为， 公司布局 PEEK 材料，有助于与机器人产业深度融合，构建覆盖“材料设计-结构优化-功能实现” 的全链条轻量化解决方案，为机器人产品提供核心赋能。

电投能源：煤电铝协同发展，稳定性与成长性兼备

一）行业情况

国内原煤产量、进口煤数量增速放缓。2024 年、2025 年上半年，国内原煤产量分别为 47.59 亿吨、24.05 亿吨，同比分别+1.3%、+5.4%，进口煤数量分别为 5.43 亿吨、2.22 亿吨，同比分 别+14.4%、-11.1%，国产煤和进口煤总供给分别为 53.02 亿吨、26.27 亿吨，同比分别+3.3%、 +4.4%。

（二）公司情况

煤电铝一体化经营模式，其中煤炭和电解铝营收占比高。多年来，凭借国家政策优势、地区 资源优势、产业发展优势全方位支持，已成功打造以劣质褐煤就地发电转化为主、大比例消纳新 能源电力的“煤-新能源-电-铝”循环经济产业模式。截至 2024 年末，公司煤炭产能 4800 万吨/ 年，火电装机 300 万千瓦（含自备电厂），电解在运产能 86 万吨/年，新能源装机 500 万千瓦。 从营收结构来看，2024 年公司煤炭业务、有色金属冶炼业务（电解铝）、电力业务营收分别为 105.85 亿元、158.90 亿元、33.84 亿元，营收占比分别为 35.4%、53.2%、11.3%。

（三）驱动因素

煤炭板块：公司两座露天矿产能 4800 万吨/年，其开采成本低且与煤价关联度低，近年来公 司吨煤成本维持在 80-90 元。受益于低开采成本和高长协占比，十四五以来煤炭盈利能力稳中有 升，吨煤毛利由 2021 年 77 元提升至 2024 年 131 元，煤炭业务毛利率由 2021 年 49.0%提升至 2024 年 59.3%。大股东已承诺将白音华二、三号矿（总产能 3500 万吨/年）注入公司，目前正 筹划注入白音华煤电有限公司（旗下拥有白音华二号矿，产能 1500 万吨/年），注入后公司煤炭 产能将增加 31%。 电解铝板块：公司目前拥有电解铝产能 86 万吨/年，2025 年底扎铝二期（35 万吨/年）建成 后总产能将增加至 121 万吨/年。此外，拟注入的白音华煤电有限公司子公司拥有 40 万吨/年的 电解铝产能，自建+注入带来的产能增量将达到 87%。电解铝产品同质化强、耗能高（1 吨电解 铝耗电 13500 千瓦时），低电力成本是核心竞争力。公司通过煤电铝一体化运营，既享有自有煤 矿和坑口电厂带来的低成本火电，又享有配套新能源带来的低成本绿电，成本优势明显。2024 年 公司电解铝单吨电力成本 3705 元，相较自备电平均水平低 1200 元以上，相较网购电平均水平 低 2500 元以上。

中国巨石：高端产品结构优势显现，盈利有望持续修复

（一）行业情况

复价落地推动行业 整体盈利 修复，“反内卷”倡导下行 业 供需格局有望进优 化，。经历了 23 年行业供需失衡、市场低价竞争、企业盈利承压之后，24 年玻纤企业共识达成，3 月底开始对玻 纤产品价格进行多轮复价，随后玻纤行业整体利润水平逐步修复，行业盈利修复趋势延续至 25 年，2025 年上半年，我国玻璃纤维上市公司实现营业收入 311.62 亿元，同比+20.92%；归母净 利润 32.91 亿元，同比+127%；平均销售毛利率 24.35%，同比+6.07pct。2025 年 9 月，中国玻 璃纤维工业协会发布“反内卷”倡议书，行业积极响应国家“反内卷”号召，预计后续在“反内 卷”倡导下，一方面，玻纤企业间协同共识将进一步加强，将重塑玻纤市场良性竞争秩序，支撑 玻纤产品价格健康运行；另一方面，行业新增产能有望得到有效控制，加速推动行业“规模扩张 型竞争”转向“质量效益型竞争”，优化行业供需格局。 玻纤在新兴领域应 用占比逐 步提升，企业加速 向高端新材 料领域转型。随着我国新能源、电 子信息等新兴产业的高速发展，新应用场景对玻纤需求快速攀升，近期算力需求爆发式增长直接 拉动下游对特种玻纤纱的需求，但受限于特种玻纤纱生产技术壁垒，行业具备规模化量产能力的 企业较少，导致特种玻纤纱存供需缺口，价格持续走高。目前我国玻纤企业加速推动高端产品技 术研发及产能布局，在下游需求升级背景下，将驱动我国玻纤行业及企业向高端新材料领域转型， 具备技术研发能力和高端产品规模生产优势的玻纤企业后续业绩增长动力充足。

（二）公司情况

增量复价驱动公司业绩大幅 增长，毛利率显著 修复。2025 年上半年，玻璃纤维下游应用领 域需求增加，公司玻纤产品销量同比提升，特别是高端市场如风电、汽车热塑市场等销量提升明 显，公司产品结构进一步优化，高端产品占比持续提升。2025H1 公司实现粗纱及制品销量 158.22 万吨，同比增长 3.95%；电子布销量 4.85 亿米，同比增长 5.90%。与此同时，上半年公司继续 落实稳价、复价、调价的销售策略，作为国内玻纤行业龙头企业，引领行业价格健康发展，公司 毛利率显著改善，2025H1 公司实现销售毛利率 32.31%，同比+10.71pct。 产 能 规 模 持 续 扩 大，公司加 快 推 进 特 种 玻 纤 纱 技 术 研 发 与 生 产 落 地。公 司加速产 能 布局， 2025 年上半年巨石九江制造基地年产 20 万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线提前完成分期投产，桐 乡本部年产 12 万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线提前完成冷修技改，技改后产能提升至 20 万吨， 巨石淮安零碳智能制造基地年产 10 万吨电子级玻璃纤维生产线正式开工。公司粗纱及电子纱产 能规模持续扩大，规模优势及龙头地位进一步巩固。此外，在算力需求爆发式增长带动特种玻纤 产品景气高升背景下，公司加快特种玻纤纱技术研发与生产落地，后续公司高端产品业务可期。

公司首次实施中期分红，彰显企业发展信心。公司发布 2025 年中期利润分配方案，拟向全 体股东每 10 股派发现金红利 1.70 元，合计 6.81 亿元，分红比例为 40.34%。公司首次实施中 期分红，积极回报投资者，彰显企业未来发展信心。

吉电股份：国电投旗下全球绿色氢基能源平台，迎绿氨/绿醇双重催化

（一）行业情况

2035 年 累计装机力争 达 到 36 亿千瓦，长期来 看新能 源装机成长确定性 仍较强。年初以 来，受分布式光伏新政以及 136 号文新老划断影响，新能源新增装机同比大幅增长。2025 年 1~8 月，国内新增光伏装机 230.61GW，同比增长 65%；新增风电装机 57.84GW，同比增长 72%。 截至 2025 年 8 月末，国内光伏、风电累计装机分别为 11.17、5.79 亿千瓦。根据中电联预测，25 年末国内新能源累计 装机有望突破 18 亿千瓦，由此计算为完成 35 年 36 亿千瓦的装机目标，26-35 年年均新增装机 将至少在 180GW 左右，新能源装机成长确定性仍较强。 全面入市背景下电 价面临下 行压力，风电盈利 预计优于光 伏。136 号文推动新能源全面入市， 并在场外建立差价结算机制。目前多数省份的 136 号文实施细则已下发，与此同时 2025 年 9 月 11 日山东发布全国首个新能源增量项目机制电价竞价结果，风电、光伏机制电价分别为 0.319、 0.225 元/kwh，风电较光伏的盈利优势显著，我们看好 136 号文下风电的发展机遇。 国补回款提速 ，新能源有 望 迎来报表&估值的双重 修复。9 月以来，我们关注到多个新能源 企业发布国补回款进展相关公告。2025 年 1-8 月国补回收金额同比增速高达 154.20%-340.47%； 且已超过 2024 年全年回收金额，占比在 135.36%-213.34%。国补拖欠作为制约新能源发电行业 发展的重要因素之一，对行业的拖累体现在利润、现金流、估值等多个维度。基于此，我们预计 在本轮国补回款提速的背景下，新能源发电企业有望迎来报表和估值的双重修复。

（二）公司情况

背靠国家电投集团，传统业务为火电+新能源。公司控股股东为国家电投集团，新能源为公 司当下核心利润来源。截至 25H1 末，公司煤电装机 330 万千瓦，均为热电联产机组，全部位于 吉林省内；新能源装机 1132.09 万千万，布局全国，其中风：光≈1:2。25H1，新能源发电业务 对公司收入、毛利的贡献分别为 53%、74%。 煤电业务盈利稳健，新能源受 行业共性因素影响 有所承压，拖累公司短期业绩 表现。25H1， 公司实现营收 65.69 亿元，同比-4.63%，实现归母净利 7.26 亿元，同比-33.72%。具体来看， 25H1，公司煤电、风电、光伏、供热、运维及其他业务分别实现收入 22.12、15.37、19.41、7.14、 1.65 亿元，同比-3.42%、-8.95%、-3.94%、-2.41%、+5.19%；毛利率分别为 29.12%、46.93%、 40.27%、-21.19%、14.20%，同比+1.26、-7.80、-4.82、+1.05、+3.42pct。我们认为公司煤电 业务在调节价值突出叠加高比例长协煤的双重作用下，25H1 毛利同比基本持平，盈利保持稳健。 而新能源业务或受到限电、资源条件、电价下行、折旧成本刚性等多种因素影响盈利承压明显。 此外，公司于 25Q2 计提资产减值损失 0.67 亿元，主要来自松花江第一热电分公司及四平第一 热电公司 5 号机组。 前瞻性布局绿氢业 务，绿色氢 基能源平台启航。公司作为国家电投集团旗下的全球绿色氢基 能源平台，目前着手推进的项目包括吉林大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目、梨树绿色甲醇 创新示范项目。其中前者每年可生产绿氢 3.2 万吨、绿氨 18 万吨，并配套建设 70 万千瓦风电、 10 万千瓦光伏，已于 2025 年 7 月 26 日正式投产。后者规划年产 20 万吨绿色甲醇，并配套 40 万千瓦风电，预计将于年内全面开工，有望于 27H2 投产。我们认为欧洲 CBAM 实施、日韩煤 电低碳化改造、全球航运业脱碳等对绿氨/绿醇产品的市场需求和盈利能力具备较强催化，并看 好公司布局的领先性以及绿电+绿氢一体化发展带来的协同优势。

高能环境：金属资源综合回收龙头，业绩与估值双击可期

（一）行业情况

我 国 危 废 产 生 量 近 年 快 速 增 长 ， 处 置 率 达 到 较 高 水 平 。 2023 年 全 国 工 业 危 废 产 生 量 达 到 10546.5 万吨，同比增长 11%，其中化学原料制品制造、有色金属冶炼等 5 个行业的危废产量合 计占比超过 70%。拉长时间周期来看，我国工业危废产量除 2020 年受公共卫生事件有所下滑 外，其余年份均实现增长，2015-2023 年复合增速为 11%。近年来工业危废的妥善处理持续受到 重视，整体利用处置率已从 2015 年的 52%大幅提升至 2023 年的 100%。从利用处置方式上来 看，根据《2020 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，2019 年 196 个大、中城市工 业危险废物综合利用量占利用处置及贮存总量的 47.2%。而根据我们对各省最新危废利用处置 能力的梳理，多数省份利用能力占比已达 70%以上，资源化利用已成主流方向。

（二）公司情况

公司脱胎于中科院高能物理研究所，经多年沉淀形成固废危废资源化利用+环保运营服务+ 环保工程的业务布局，成长为综合型环保服务平台。2024 年，固废危资源化利用对公司收入、 毛利的贡献度分别为 76.81%、48.67%，为公司核心业务。公司过去几年业绩有所承压，除工程 业务拖累外，主要系公司金属深加工布局未完全成形，同时计提减值损失所致。25H1，尽管受 资源化业务阶段性工艺优化、改造等影响营收同比有所下滑，但得益于金属深加工项目效益逐步 体现、毛利率改善，叠加投资收益扭亏为盈，公司归母净利润同比增长 20.85%至 5.02 亿元。

（三）驱动因素

危废固 废资源化板块：截至 2024 年末，公 司金属资源化 利用项目核准危废处理牌照 合计 96.035 万吨/年。在进行初加工的基础上，公司进一步延伸产业链至深加工环节，目前已形成镍 （金昌高能+高能中色+鑫盛源+正弦波）、铜（高能鹏富+重庆耀辉+珠海新虹+江西鑫科）、铅 （靖远高能），以及金、银、铂族、铋、锑等稀、贵金属资源综合回收产业链闭环。随在建项目 投产、生产经营优化，有望进入业绩释放期。其中，江西鑫科于 25H1 完成经营团队重组，我们 预计其改革成效有望于 25H2 开始逐步显现；金昌高能二期项目于 2024 年投产，25H1 实现净 利润 1.04 亿元，同比扭亏为盈；靖远高能 25H1 净利润同比增长 38%至 1.09 亿元，我们预计主 要系金属铋产量提升贡献；珠海新虹项目于 2024 年 12 月投产 ，预计经过 25H1 的产线调试后， 有望从 25H2 开始释放业绩。以金昌高能二期项目为例，我们测算其满产可为公司贡献净利润/ 归母净利润 5.2/3.0 亿元左右，仍有较大增长空间。 环保运营板块：公司在运垃圾焚烧发电项目 11000 吨/日，分布在 11 个省/市/自治区，区域 布局均衡。公司垃圾焚烧项目满负荷运行，年发电量约 14 亿 kwh；考虑在建项目情况，我们预 计该部分业务短期内将以稳健运营为主。 2022-2024 年 ， 公 司 环 保 运 营 服 务 毛 利 率 为 41.62%/46.57%/49.92%，稳步提升，且横向对比来看处于领先水平，我们认为主要原因有两点： 1）增效：公司积极拓展工业供热、蒸汽供应等附加服务。我们测算单吨垃圾供汽较发电的收入 增幅高达 94%，考虑到供汽转型所需增加的额外成本较为有限，因此对盈利能力的提升作用较 为显著。2）降本：公司通过优化垃圾焚烧预处理工艺以提升焚烧效率、降低单位处理能耗，同 时强化设备巡检维护以减少非计划停机，进一步压缩运营成本。

招商蛇口：销售均价同比提升，资产运营多元协同

（一）行业情况

2025 年前 8 月全国商品房销售面积 57304 万方，同比下降 4.70%。2025 年前 8 月房地产 开发投资 60309 亿元，同比下降 12.90%。

（二）公司情况

公司 2025 年上半年公司实现营收 514.85 亿元，同比增长 0.41%；归母净利润 14.48 亿元， 同比增长 2.18%。 从费用管控看，公司销售费用率和管理费用率分别为 2.18%、1.58%，分别 较去年同期下降 0.5pct、提高 0.07pct。

（三）驱动因素

2025 年上半年，公司实现销售面积 335 万方，同比下降 23.64%；销售金额 888.94 亿元， 同比下降 11.96%；对应的销售均价 2.65 元/平米，同比提高 15.29%，销售均价提升。公司签约 销售规模在行业排名第四。公司在核心城市地位持续稳固，核心 10 城销售业绩贡献占比 70%， 同比提高 4pct。公司持续夯实开发业务基本盘，在去化上，公司上半年持销项目货值去化率同 比提升 6pct、上半年首开项目货值去化率同比提升 4pct。 。2025 年上半年，公司新增 16 宗地块，计容建面 167 万方，总地价 353 亿元，对应楼面 价 2.11 万元/平米。公司权益地价为 219 亿元，对用的权益比例为 62.04%。新增项目中，一线 城市和二线省会城市的新增土储建面占比分别为 29.11%、46.51%，公司投资聚焦核心城市。从 投资强度看，按照总地价口径计算，公司 2025 年上半年拿地力度为 0.40。2025 年上半年，公 司新增 41 个代建项目，新增代建管理面积 482 万方，新进驻北京、上海、徐州、佛山等城市。

紫金矿业：金铜量价齐升，矿业巨头成长可期

（一）行业情况

全球第二大铜矿 25-26 年大幅减产，铜价上涨趋势有望在供给约束下得到强化。近期，全球 第二大铜矿 Grasberg 铜矿因事故停产，2025 年四季度到 2026 年铜矿整体受影响的量或达到 40-50 万吨，铜矿紧张态势加剧，预计 2025-2026 年铜矿缺口将进一步扩大。而近期国内阳极板 供应紧张，叠加 9-10 月冶炼厂检修影响，预计精铜产量将出现明显下滑。另一方面，9 月 24 日， 中国有色金属工业协会副会长陈学森强调，铜行业企业要坚决反对铜冶炼行业“内卷式”竞争， 已经专程向国家相关部门报送了材料，提出严控铜冶炼产能扩张的具体措施建议。铜矿生产扰动 常态化对有效供给形成约束，矿冶矛盾加剧使得铜冶炼利润亏损加大，“反内卷”政策背景下， 冶炼厂减产预期或进一步发酵，叠加数字经济与能源转型驱动铜需求增长、全球流动性持续改善， 铜价上涨趋势有望得到强化。 美联储降息、美元信用弱化、央行购金等因素作用下，黄金上涨逻辑将继续演绎。9 月 18 日，美联储在 9 月 FOMC 会议上宣布将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 4.00%–4.25%， 符合市场普遍预期。9 月点阵图显示 2025 年降息中位数由 6 月的 2 次上调至 3 次，2026 和 2027 年各一次，长期中性利率维持在 3%，CME 交易预期年内还有两次降息。我们认为本次美联储再 次重启降息 后货币政 策逐步 宽松的趋势 或已确立 ，后续 在美国劳动 力市场下 滑的影 响下美联储 或将持续降息，推动全球黄金 ETF 基金加速增持黄金来推升金价。而本次美联储降息会议中， 特朗普任命的新美联储理事米兰要求 9 月降息 50 个基点、2025 年共计降息 150 个基点与美联 储其他官员的意见分歧，或也将引发对市场对后续美联储独立性的担忧，加大金价的上涨弹性。

（二）公司情况

公司矿资源品种资产配置优异，远期成长动能足。2020-2024 年公司矿产铜产量 CAGR 达 24%，矿产金产量 CAGR 达 12%，增速在全球主要铜/金矿企业中均处领先水平，且产量兑现能 力佳。公司重点矿山项目储备丰富，未来铜、金矿产量有望保持稳定增长，根据公司未来五年主 要矿产品产量规划，2023-2028 年公司铜、金产量按规划中值计算的 CAGR 为 9%、9%。铜板 块：西藏巨龙铜矿二期有望在年底前建成投产；卡莫阿铜矿配套的非洲最大铜冶炼厂即将建成，达产后年产阳极铜 50 万吨；其他重点增量项目如塞尔维亚佩吉铜矿下部带、黑龙江多宝山铜山 铜矿建设等亦在加速推进。黄金板块：加纳阿基姆金矿正提升采矿效率和高品位矿石供应；苏里 南罗斯贝尔金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等南美项目提升采选能力，确保年度产量目标；参股的 国内最大单体金矿山东海域金矿也正加速推进。 公司管理能力优异，成本控制效果显著。受益于原材料采购端的规模效应与精益管理的协同 发力，2024 年公司有效遏制成本上升势头，除金锭/电积铜单位销售成本同比+0.4%/+9%外，其 余 铜 金 锌 成 本 均 有 下 降 ， 金 精 矿 /铜 精 矿 /电解铜 /矿 产 锌 生 产 成 本 同 比 -0.4%/-4.3%/-17.2%/- 5.7%，铜 C1 成本和黄金 AISC 成本均位于全球前 20%分位。25Q2 公司矿产铜单位销售成本环 比+1%至 2.4 万元/吨，矿产金单位销售成本环比+8%至 272 元/克，矿产锌单位销售成本环比3%至 1 万元/吨。公司矿产品单位销售成本上升主要因：①部分矿山品位下降、运距增加及部分 露天矿山剥采比上升；②金价大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；③秘鲁阿瑞 那铜金矿、加纳阿基姆金矿等新并购企业过渡期成本高。 经营韧性凸显，2025Q2 公司业绩再创新高。2025H1 公司营业收入 1677.1 亿元，同比+11.5%； 归母净利 232.9 亿元，同比+54.4%；扣非后归母净利 216.2 亿元，同比+40.1%。其中 2025Q2 公司营业收入 887.8 亿元，同比+17.4%，同比+48.8%，环比+12.5%；归母净利 131.3 亿元，同 比+48.8%，环比+29.1%；扣非后归母净利 117.4 亿元，同比+27.5%，环比+18.8%。公司拟实 施 2025 年中期每股分红 0.22 元（含税），分红总额 58.5 亿元，股息率 1.13%。我们认为公司 重点矿山项目储备不断丰富，未来产量增长带动公司成长确定性高。伴随公司建设项目的陆续投 产后产量的释放，有望带动盈利持续走高。

编辑：火腿肠