2025年A股观往知来系列报告：深度复盘2025Q3

引言

2025 年三季度，宏观干扰减少，市场演绎放量上攻后调整的慢牛行情。7 月，宏观事件不确定性减弱，市场情 绪回暖。7 月底至 8 月初，受中央政治局会议和特朗普关税落地等因素影响，市场风险偏好下降，指数略有调 整，但总体牛市格局不变。8 月上旬，牛市行情预热，市场情绪显著升温，牛市预期趋于一致。8 月中下旬， 市场开始进入全面牛市，而此时交易结构亦开始恶化，监管层主动降温。9 月，市场情绪调整，前期热点板块 （TMT、军工）兑现后进入整理期，市场呈现赛道高切低和大小盘转换行情。

一、2025 年 Q3 复盘

市场行情复盘

Q3 市场行情大致可以分为以下 5 个阶段： 1）阶段一（7.1-7.27）：宏观事件不确定性减弱，市场情绪回暖。海外方面，中美关系缓和；国内方面，反内 卷政策预期升温，中期业绩陆续披露，A 股成交额中枢攀升，上证指数进入近一个月的单边上涨行情。 2）阶段二（7.28-8.4）：市场风险偏好下降，指数略有调整，但总体牛市格局不变。中央政治局会议未部署明 显增量政策，加之特朗普对 14 个国家进口商品新关税税率正式生效，市场情绪降温。 3）阶段三（8.5-8.15）：牛市行情预热，市场情绪显著升温，牛市预期趋于一致。市场热点开始向“以 AI 算 力为主线，军工为辅”转换。 4）阶段四（8.16-8.31）：市场开始进入全面牛市，交易结构开始恶化，监管层主动降温。该阶段市场情绪过 热，交易结构出现恶化（大量资金集中于少数板块）热点过度集中于算力板块。 5）阶段五（9.1-9.30）：市场情绪调整，前期热点板块（TMT、军工）兑现后进入整理期，市场呈现赛道高 切低和大小盘转换行情。

阶段一（7.1-7.27）：7 月初，中美关系呈现缓和信号，宏观扰动明显减少。7 月初，美方多次放宽能源、半导 体和航空等领域的出口限制，中国也相应地对美方稀土出口放宽限制，宏观局势逐渐稳定。

稳定的宏观局势也为后续指数行情企稳做出了一定铺垫。7月中下旬以来，成交额一直维持在1.4万亿元之上， 指数也不断创新高。7月 10日站上 3500点之后，指数连续九个交易日维持该水平及以上。7 月底，证监会表态 “全力巩固市场回稳向好态势”力挺市场走牛，赚钱效应下融资买入，新基金发行指标上行；7 月 23 日，上证 指数站上 3600 点，投资者情绪指数突破 90 进入亢奋区，同时成交额不断上台阶，7 月 22 日-25 日全 A 成交额 稳定在 1.8 万亿以上。

新赛道业绩验证景气兑现，7 月创新药板块热点持续。7月 28日，恒瑞医药公告称与 GSK签下订单协议，潜在 交易总额高达 120 亿美元。同时，25 中报业绩显示创新药板块业绩大幅上修，景气得到验证。创新药板块归母 净利润从 25Q1 的 255.09 亿上涨至 25Q2 的 305.46 亿元，同比+58.82%，环比+19.75%。在大单频出和创新药板 块业绩上修的情况下，创新药走向景气兑现期，7 月份涨幅达 21.84%，领先上证指数 2.96%的涨幅。

该阶段市场主题投资盛行，军工和反内卷板块走出独立行情。在 9.3 阅兵事件的催化下，6 月 23 日至 7 月 25 日，军工装备和军工电子板块累计涨幅分别为 17.63%、10.64%，远超于上证指数。同时，7 月 1 日中央财经委 员会第六次会议召开，明确要求“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有 序退出”，涉及的产业主要为光伏和水泥、钢铁等传统制造业板块。反内卷政策预期升温，催化相关板块领涨。

阶段二（7.28-8.4）中央政治局会议未部署明显增量政策，特朗普对 14 个国家的进口商品制订的新关税税率正 式生效，市场风险偏好下降，指数略有调整，但总体牛市格局不变。 该阶段市场情绪出现调整，但牛市预期未变。美联储 7 月 FOMC 会议按兵不动，并且拒绝对 9 月 FOMC 会议 降息进行任何铺垫，市场对美联储降息节奏不确定性的预期升温；7 月 30 日中共中央政治局会议未部署明显的 增量政策，市场对增量政策和顺周期的预期降温。从主要指数来看，小微盘表现相对较好，沪深 300 和北证 50 领跌。历史来看牛市期间出现 5-10%幅度的回调属于正常现象，因此牛市整体格局不受影响。 虽然情绪有一定调整，但是美国新关税政策落地并未对市场造成较大影响。8 月 1 日关税正式落地，上证指数 累计跌幅最高为 1.38%，波动远小于 4 月 2 日关税政策颁布之后约 7.57%的最大累计跌幅，说明此次市场受到 关税的冲击远小于 4 月。

阶段三（8.5-8.15）市场热点开始以 AI算力为主线，军工为辅，前期热点板块如创新药、光伏等悉数调整。

8 月 14 日至 15 日，牛市行情预热，市场情绪显著升温，相关个股走势预示行情。牛市搜索量突破新高，市场 对的牛市的期望趋于一致。指南针和长城证券作为“市场风向标”，也在 6 月 24 日慢牛预热至 8 月 14 日的全 面牛市行情开启的期间与市场行情共振。

阶段四（8.16-8.31）市场开始进入全面牛市，市场情绪过热，交易结构开始恶化，热点过度集中于算力板块， 监管层主动降温，避免情绪过热。 国产芯片替代加速，市场热点过度集中于算力板块，交易结构恶化。英伟达暂停 H20芯片生产，市场预期国内 AI 芯片厂商将加速填补高端算力缺口，寒武纪 8 月 18 日至 22 日涨幅接近 35%市值超过 5,000 亿元，带动半导 体板块情绪升温；DeepSeek-V3.1 大模型发布，AI 算力需求持续超预期，推动算力基础设施板块爆发。

交易情绪过热，监管局及时出台政策为市场情绪降温，抑制疯牛演变行情。8月 27日，内地交易所成交额超过 3.1 万亿元人民币，创下历史次高水平；融资交易规模也刷新纪录，甚至超过 2015 年水平，券商市值占比也在 8 月 18 日达到本轮行情历史最高点 3.62%。市场过热迹象逐步显现，8 月 22 日晚间，证监会正式发布《程序化 交易监督管理实施细则（试行）》，对高频交易、量化策略执行及报备要求作出更严格限定，同时严禁上市公 司“跟风炒作”要求披露必须审慎，市场情绪得以管控。

阶段五（9.1-9.30），市场情绪调整，前期热点板块 TMT 和军工兑现、进入整理期，市场呈现赛道高切低和大 小盘转换行情。 市场进入牛市调整期，同时大小盘风格在该期间频繁转化。上证指数进入 9 月份之后不再普涨，9 月 1 日至 26 日之间，指数上涨的交易日与指数下跌的交易日之比为 9：11，呈现震荡行情。大小盘风格也在 9 月进行频繁 转化，8 月 20 日至 9 月 10 日主要维持大盘风格，而 9 月 11 日起市场则又转至小盘行情。

同时，高位板块调整，赛道轮动加剧。TMT和军工板块短期兑现，进入整理期。大盘自从 9月第一周的大幅回 调后进入了快速轮动的行情，轮动主要体现在：1. 多数板块的行情持续时间无法超过 1 周（参考电池和人形机 器人），2. 板块效应极差（意味着板块内只有数个核心个股走出行情），3. 一旦指数或板块出现小风险，资金 撤退速度很快。另外，所有前期涨幅过高的板块都有较高的风险，例如第一周杀跌军工和 AI 算力，第四周便 轮到影视院线和旅游及酒店板块回调。

虽然资金热点频繁切换，但总体围绕人形机器人、新能源和半导体三条主线。9 月 1 日至 3 日，算力板块热度 仍未完全退散，略领先于其他板块；第一周后半段至第二周，新能源与机器人板块接连爆发，AI算力和半导体 买入额则进入调整阶段；第三周，新能源板块热度下调，热点转移至机器人和半导体；9 月的最后一周新能源、 半导体领涨。

国内基本面变化过程

6 月制造业表现突出，社融增速持续改善，宏观经济整体向好。制造业 PMI 录得 49.7%，环比+0.2%，规模以 上工业企业增加值录得 6.8%，环比+1.0%，制造业呈现高景气。此外，新增信贷、新增社融分别录得 22,400 亿 元、41,993 亿元，分别同比增长 1,100 亿、9,008 亿元；M2 增速高达 8.3%，M1 和 M2 剪刀差由-5.6%缩小至3.7%，均高于预期。

7 月外需韧性持续超预期，工业生产略有下滑，内需持续低于预期。出口总值 3217.8亿美元，同比增长 7.2%， 高于 5.8%的预期值。同时，新增社融录得 1.16 万亿元，同比增加 3893 亿元，CPI 环比由负转正，录得 0.4%。 但部分指标表现仍存差异，从生产端来看，规上工业增值同比增长 5.7%，比预期值和前值分别低出 0. 1%和 1.1%；从内需来看，中国社零总额 38,780 亿元，同比+3.7%，低于 W ind 一致预期的+4.9%。

8 月基本面延续结构性景气，PMI 和工业企业利润数据表现亮眼，内需仍未显现明显回暖迹象。制造业与服务 业 PMI 分别录得 49.4%和 50.50%，显示边际小幅回升。规模以上工业企业利润同比上升 20.4%，较上月回升 21.9 个百分点，营业收入同比增长 1.9%，较上月增长 1 个百分点。从投资方面来看，固定资产投资和房地产开 发投资累计同比分别录得 5.1%、-12.9%，均低于前值；社零同比 3.4%，比预期值和前值分别低出 0.5%和 0. 2%。

海外基本面变化过程

阶段一（7.1-7.30）6 月非农数据超预期，美元指数和美债收益率走高，美联储内部否定降息决策。美国于 7 月 初公布 6 月数据，新增非农就业人数 14.7 万，超于预期值 10.6 万；失业率为 4.1%，低于预期 20 个基点，就业 数据超预期，降息预期降温，美债收益率和美元指数在 7 月份总体走强。鲍威尔在 7 月底的会议上维持鹰派发 言，称就业市场未走弱，紧缩政策未过度影响经济。美联储内部虽然存在一定分歧，但是 7月 30日仍以多数赞 成票通过维持 4.25-4.5%利率区间的决议。

阶段二（8.1-8.31）7 月非农数据爆冷，关税对通胀的传导速度较慢，降息预期急速升温，美元指数和美债在 8 月初迅速走弱。从就业市场来看，8月 1日，美联储公布 7月就业数据，显示新增非农人数为 7.3万人，远低于 预期的10.4万人，失业率录得4.2%，环比+0.1%，同时5、6月份非农数据合计下修了25.8万人。从通胀来看， 7 月美国 CPI 同比 2.7%，环比+0%，比预期值低了 0.1%，符合市场预期。截至 8 月 4 日，市场对降息概率的押 注已超过 80%，美债利率和美元指数急速下跌。

8 月通胀较为温和，非农持续走弱，6 月非农数据下修至负数，美联储彻底转鸽派，于 9 月中旬一致同意进行 年内首次降息。8 月通胀大致符合预期，总体 CPI 环比+0.4%，比预期值和前值分别高出 0.1%和 0.2%；总体 CPI 同比 2.9%，符合预期，比前值高出 0.2%。从就业角度来看，8 月新增非农就业人数为 2.2 万，远低于预期 值 7.5 万人，6 月份非农数据第二次下修至-1.3 万人，为 2021 年以来首次转负。9 月 17 日，美国联邦公开市场 委员会以 11 票赞成、1 票反对的结果通过降息决议，将联邦基金利率目标区间下调至 4%-4.25%。

二、三季度行情给我们带来什么启示？

牛市整理期的特征归纳：高切低、大小盘切换、板块轮动加剧

25Q3 于指数情绪高涨后进入牛市调整期（9 月），9 月份仅有约 50%的交易日指数上涨。此时我们观察到大小 盘进入切换，板块轮动加剧、前期涨势较好的股票悉数调整。此外，我们对 2005 年以来的牛市整理期进行了 梳理，找出相同规律，具体如下： （1）赛道高切低是牛市整理期的常态。我们将 2007 年至 2021 年 11 次牛市整理期作为研究对象，比较整理期 开始前 20 日涨幅前五的板块和结束后涨幅前五的板块，除 2016 年 8 月、2016 年 11 月、2020 年 7 月、2021 年 2 月牛市整理期前后主线未出现明显变化外，其余 7 次牛市整理期均呈现明显热点转移特点。

（2）前期“快牛”后的整理往往幅度大且时间短，前期“慢牛”后的整理往往幅度较小且时间长。我们统计 了 11 个牛市中指数整理行情，计算整理期起始日前 20 个交易日上涨幅度与指数回调幅度。我们认为指数前期 攀升幅度过快时，后期指数多伴随幅度较大时间较短的调整，而“慢牛”背景下，指数回调较为温和，整理期 较长，指数呈现震荡修复趋势。过往 11 个案例中，牛市中整理期的最大回撤 16%。当前期指数上涨比较稳健 时，指数回撤幅度在 7%-9%左右，整理时间在 1-2 个月左右。

（3）回调期较长时，指数最低点时的成交额萎缩幅度相对较大。过往案例中，指数最低点/前期高点成交额的 平均值为 50%，而回调期较长时（2007.5.9、2016.11.29、2020.7.9），其成交额萎缩幅度往往更大，成交额多 萎缩至前期高点的 30%-40%左右。市场风格角度，统计大小盘指数表现，市场大小盘风格多出现切换。

（4）市场表现出高低切换。按照整理期开始日前 20 日个股涨跌幅进行分组，由低到高进行分组排名，分别计 算各分组中个股回调期间涨跌幅，前期表现较为优异的个股多调整幅度较大，而前期涨跌幅排名居后的个股在 指数整理期表现出抗跌或补涨的特征，我们认为在指数整理期市场出现一定高低切换。

军工板块：牛市前中期的热点板块

军工板块是牛市指数波动的放大器。从 2024 年 9 月 24 日牛市一阶段开启到现在，国防军工板块一共上涨了 89.98%，且呈现出波动大于上证指数的行情走势。例如，对于本轮牛市阶段的两次调整期，4 月和 9 月，国防 军工均表现出了比上证指数更加猛烈的下调，前者分别比后者高出了 22%和 12%累计涨幅的下修幅度。因此叠 加地缘政治冲突等宏观影响，在 2025 年 5 月戴维斯双击行情开启之后，军工迎来明显涨幅。

军工板块在牛市中大多跑赢上证，同时这种相对优势在牛市前中期更加显著。我们对历年来牛市各个阶段中军 工和上证指数的涨跌幅进行统计，发现除了 2007 年戴维斯双击阶段、2016 年牛市阶段、2024 年市场筑底时期 军工涨幅小于上证指数之外，其余牛市阶段军工板块涨幅均大于上证指数。分阶段来看，军工和上证板块的涨幅差值有 50%的概率在牛市一阶段达到该牛市行情的最大值，有 33%的概率在市场筑底阶段达到最大值，表明 军工主要在牛市前中期相对上证指数的优势更大。

通过分析三季度热点和板块轮动的案例，我们得出以下启示： 1、牛市整理期往往具有高切低、大小盘切换、板块轮动加剧的特征，且前期“快牛”后的整理往往幅度大且 时间短，前期“慢牛”后的整理往往幅度较小且时间长；回调期较长时，指数的最低点的成交额萎缩幅度相对 较大。 2、军工板块在牛市中大多跑赢上证，同时这种相对优势在牛市前中期更加显著。

编辑：火腿肠