『标题重复』2025年固收组专题研究报告：如何看待二永债供需？

过去十年全球银行指数表现

2015年以来全球银行指数资本市场表现

过去十年六个国家/地区银行指数涨幅：2015年初至今（截止2025年9月19日，下同），印度CNX Nifty银行指数累计涨幅为196%，标普500银行指数累计涨幅147%，东证银行指数累计涨幅140%，韩国银行指数累计涨幅75%，MSCI欧洲银行指数累计指数60%，申万银行指数累计涨幅累计指数18%，我国银行指数涨幅明显落后。

2015-2019年（次贷危机后经济复苏阶段）以及2020年至今（疫情暴发到疫后经济刺激阶段）银行指数表现。标普500银行指数和印度CNX Nifty银行指数2015-2019年以及2020至今两阶段都获得了不错的收益。 东证银行指数、MSCI欧洲银行指数以及韩国KRX银行指数在2015-2019年表现均不佳，但2021-2025年大幅上涨，尤其是东证银行指数。申万银行指数在两阶段都有绝对收益，但涨幅都比较小，尤其是疫情后时代全球银行指数大幅上涨背景下，申万银行指数仅小幅上涨5.7%。申万银行指数有明显收益的是2017年、2019年以及2024年，难以持续获得不错的投资收益。

那些国家/地区银行指数跑出了超额收益？2015年至今仅东证银行指数跑出了超额收益，欧洲和中国的银行指数与大盘表现相当，韩国和印度银行指数略跑输大盘，标普500银行指数则明显跑输大盘，不过不同国家/地区银行指数在两阶段分化差距较大。 标普500银行指数在2015-2019年与大盘表现相当，2020年至今行情中明显跑输，我们判断主要是近几年AI浪潮以及货币政策宽松下，美国科技股和资源股大幅上涨； 东证银行指数、MSCI欧洲银行指数和韩国KRX银行指数在2015-2019年跑输大盘，但2020年至今行情中明显跑赢大盘，我们判断主要是此前估值因经济低迷处在低位，疫情后强刺激政策下迎来戴维斯双击。 印度CNX Nify银行指数和申万银行指数2015-2019年跑赢大盘，2020年至今行情中跑输大盘。其中印度的银行指数在2020年以来有不错的绝对收益，但申万银行指数表现不佳，我们判断主要是2022年以来我国经济下行压力增大，市场信心转弱。

结论：银行投资核心驱动因素是宏观经济

日本和欧洲银行指数在2020年至今的行情中有明显的超额收益，但韩国由于经济该 阶段承压，韩国银行指数表现一般，一直到2024年底降息开启才迎来大幅上涨。 2021年韩国为应对通胀开始加息，基准利率从0.5%升至2023年初的3.50%，但加息 后缺乏相应的财政政策等协同支持；同时，由于韩国对外经济依赖度很高，2022- 2023年韩国出现了明显的贸易逆差，因此韩国经济出现了明显下行压力，韩国的银 行指数表现欠佳；直到2024年10月开启降息周期，连续4次降息后基准利率从3.50% 降至2.50%，韩国银行指数才迎来大幅上涨。

过去十年全球哪些银行涨幅领先

2015年至今全球样本行涨跌幅分布

基于Bloomberg统计，按照2024财年总资产大于500亿美元且交易数据完善的标 准，全球共筛选出240家样本行。其中，累计涨幅高于200%的银行有97家，涨幅在 100%~200%的有81家，涨幅在100%以内的有50家，亏损的有12家。

从绝对收益来看，土耳其、以色列、意大利、越南、阿联酋、美国等区域的银 行表现相对较好。不过土耳其多家样本行累计涨幅虽超过10倍，但主要是近几年 的恶性通胀带使其资本市场名义市值大增。

2015年至今哪些银行跑赢了标普500指数

2015年至今股价累计涨幅高于标普500银行指数（累计涨幅224%）的样本行共80家，占全部样本行的三分之一。

跑赢标普500银行指数的样本行分布：美国7家（样本行27家）、 意大利7家（样本行8家）、以色列6家（样本行6家）、阿联酋和土耳 其5家（样本行6家）、日本4家（样本行26家）、加拿大4家（样本行6 家）。 越南3家样本行全部跑赢标普500指数，巴西4家样本行中3家跑赢 标普500指数。 我国19家样本行（未统计中国香港本土银行和中国台湾的银行， 下同）中2家跑赢标普500银行，招商银行和宁波银行累计涨幅分别 为276.7%和252.2%。

东南亚和中东地区银行个股涨幅领先

越南三家样本行跑出了明显的绝对和超额收益。越南投资发展银行（BID VN Equity）、越南外贸股份商业银行（VCB VN Equity）和越南工商股份商业银行（CTG VN Equity）三大国有行2015年初至今股价累计涨幅分别为584%、567%和531%，同期越南胡志明证交所指数累计涨幅为204%。我们判断主要是越南经济处在工业化快速发展阶段，与我国2000年代初期类似，银行在经济和资本市场上都有着举足轻重的地位；同时，越南对国有行政策支持力度大，因此国有行具备高成长属性。三家样本行2024年末总资产分别是1083亿美元、818亿美元和936亿美元；2024年ROE分别为17.2%、17.3%和18.6%；最新总市值分别为106亿美元、200亿美元和104亿美元。 印度的银行分化较大，优质私有行整体上表现优于国有行。印度私有行治理机制更完善，国有行治理机制僵化，因此私有行往往具备更好的业绩表现和较强的成长能力。ICICI Bank、HDFC Bank两家私有行2015年初至今累计涨幅分别为376%和345%，同期印度国家证交所CNXNifty指数累计涨幅为206%。2024年末ICICI Bank和HDFC Bank资产总额分别为2836亿美元和4835亿美元，2024年ROE分别为18.8%和17.2%，目前总市值分别为1137亿美元和1685亿美元。 阿联酋的3家样本行、以色列的6家样本全部都有超额收益。

总结：银行股往往具备较好的中长期投资价值

银行股具备较好的中长期投资价值，其中经济增长比较强劲国家/地区的银行个股往往表现更优。（1）统计的17个市场的154家样本行中有102家都跑赢了大盘指数，这表明对于多数市场银行股往往具备较好的中长期投资价值。（2）统计的240家银行中有80家银行跑赢了标普500指数，其中美国、阿联酋、越南等国家银行个股涨幅领先，这些国家经济增长往往比较强劲。

银行个股分化比较大，精选个股依然至关重要，但这往往需要结合各国的经济结构、市场环境、政策监管、公司治理能力等多种因素。越南、阿联酋等样本行绝对收益往往都很高，主要是区域经济高增且银行往往是在政策支持下同质化经营。美国、日本、印度等国家的银行分化往往都是比较大的，比如，（1）美国的优质大行以及特色化银行表现比较好，这符合美国经济环境，美国大行综合化经营能力比较强，能更好的满足客户多样化需求；特色化银行往往深耕某一细分领域，保持了持续的高盈利性，但这也离不开美国经济结构多元化优势。（2）日本大型金融集团资本市场表现领先，主要是日本经历了长期的低利率环境，中小银行竞争力大幅减弱，大型银行则在政策支持下开展兼并重组，使其在市场竞争中占据有利地位，并且大型银行在海外市场和综合化经营上也更具优势，因此在此轮经济现复苏迹象初期，大型银行盈利性和资本市场表现都明显领先。（3）印度私有银行表现明显好于国有银行，主要是私有行治理机制更完善，国有行治理机制僵化，私有行往往具备更好的业绩表现和较强的成长能力。

全球视角看我国银行估值

2015年以来全球银行指数估值变化

2025年7月上旬申万银行指数PB值修复至约0.65x，但之后有所回落，当前PB值为0.53x，低于其他五个国家/地区。全球视角来看，2015年以来的申万银行业指数PB值走势大致可分为两个阶段：（1）2015-2021年：申万银行指数PB值趋势缓慢下行，绝对水平低于美国和印度，但明显高于韩国、日本和欧洲；（2）2022年至今：申万银行指数PB值从大幅下降到开启缓慢修复态势，但日本、欧洲银行指数PB值则迎来大幅修复，当前申万银行指数PB值已经明显低于印度、美国、欧洲和日本，也已小幅低于韩国。

截至2025年9月19日，印度CNX Nifty银行指数、标普500银行指数和东证银行指数PE值分别为15.2x、14.9x和13.9x，处在较高水平。MSCI银行指数、韩国KRX银行指数和申万银行指数PE值分别为9.2x、7.8x和6.2x。

趋势上，标普500银行指数PE值约为10x~15x；东证银行指数PE值约为8x~10x，2022年以来持续提升；印度CNX Nifty银行指数PE值近年来有所回落；MSCI欧洲银行指数、韩国KRX银行指数和申万银行指数PE值呈现趋势下行态势，近两年虽略有提升的，但依然处在低位，与标普500银行指数、东证银行指数以及印度CNX Nifty银行指数差距有所扩大。

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编辑：火腿肠