2025年四季度A股市场投资策略报告：上涨行情或未结束，但波动率或加大，风格或趋向均衡

一、2025年前三季度市场回顾

（一）指数表现

截止 2025 年 9 月 30 日，今年以来，上证综指上涨 15.84%，深证成指上涨 29.88%，沪 深 300 指数上涨 17.94%，创业板指数上涨 51.20%，科创 50 指数上涨 51.20%。

（二）行业表现

2025 年前三季度，行业板块涨多跌少，申万一级行业中，有色金属涨幅 67.52 %居首， 通信涨幅 62.61 %位居第二，电子涨幅 53.51%位居第三，电力设备、机械设备、传媒等板 块涨幅均超 30%，汽车、计算机、基础化工、医药生物、国防军工等板块也表现不错。下跌 方面，煤炭以-7.90 %跌幅居首，食品饮料以-5.06 %跌幅倒数第二，石油石化以-3.12%跌 幅倒数第三，交通运输板块也表现不佳。

（三）个股表现

2025 年前三季度，个股涨多跌少。根据 iFinD 的数据，截止 2025 年 9 月 30 日，全部 5436 只 A 股，4187 家上涨，上涨家数占比约 77.02%。其中，1291 只个股涨幅超 50%，1358 只个股涨幅在 50-20%之间，1227 家下跌，68 只个股跌幅超 30%，中位数是上涨 18.82%。

二、2025年四季度市场运行逻辑

宏观经济环境和货币政策是影响A股走势的重要变量，A股本身的估值和供需关系也对A 股的走势起着至关重要的作用。展望2025年四季度，宏观经济方面，美国的关税政策仍会 对全球经济造成扰动,中美关税摩擦可能给中国出口带来一定扰动，中国经济可能仍处于 “弱复苏、低通胀”格局，预计政策在“培育新动能”与“托底旧动能”两端同时发力， 以稳增长、防风险的双平衡为经济转型争取时间与空间。后续关注财政政策力度、“十五五” 规划布局及反内卷政策的推进情况；货币政策方面，四季度美联储进入谨慎降息周期，国 内处在低通胀环境，货币政策基调可能依旧保持“连续、稳定”，预计货币环境依旧宽松， 宽松的路径可能包括进一步的降息降准，也可能是结构性货币政策工具的扩张等。不过， 目前信贷增长已由供给约束转化为需求约束，关键还是看需求端；估值方面，2024年9月以 来至今年前三季度A股市场驱动力主要体现为估值修复，目前估值已经得到修复的情况下， 2025年四季度能否由估值驱动成功切换至基本面驱动至关重要，关注后市企业盈利改善力 度。四季度可能处于盈利结构性回升，叠加政策依然偏积极，可能继续支撑风险偏好，估 值可能处于偏高水平；供求关系方面。股票市场需求主要受以下几个方面因素的影响，一 是个人投资者资金，在今年赚钱效应的利诱下，居民有望加大权益类资产配置；二是公私 募资金，新发规模有望继续改善，未来基金申购量或将逐步上行，特别是ETF，有望为2025 年四季度A股市场带来增量资金；三是长期资金，监管层鼓励引导中长期资金入市，保险资 金、社保基金、养老金、企业年金等机构投资者资金有望成为重要的增量资金来源之一； 四是理财资金，建议投资者可适度增加权益类产品布局；五是境外资金，人民币汇率回升 吸引外资流入，境外资金回流可期；六是股票回购资金，有望延续良好的回购态势，上市 公司的回购与分红有望成为新的增量资金来源；七是类“平准基金”。其核心目标在于防范 系统性风险和稳定市场，在市场企稳或上涨阶段，该类资金通常逐步回收流动性，对市场 的推动作用或边际趋弱；八是结构性货币政策工具依旧支持资本市场。股票市场供给主要 由IPO、增发配股、限售股解禁及退市等决定。新股发行方面，目前IPO储备项目较上半年 略有增加，预计2025年四季度IPO的发行节奏略有加快。再融资方面，压力较大。解禁市值 规模处于近几年低位，今年前三季度市场回暖后，减持规模明显增加，四季度减持力度或 有明显加大；退市方面，将延续较快的退市频率，注意公司退市风险，不要盲目炒作垃圾 股。监管层多举措促进投融资两端动态平衡措施，强化了市场信心，权益市场流动性改善有望延续，但要时刻关注各路机构及大股东减持情况。综合以上宏观经济、货币政策、需 求供给分析，年初，我们认为，2025年沪深三大指数呈现震荡“慢牛”上行格局，结构性 机会占优，小盘股和大盘股均有机会，但个股会分化。7月，我们认为，2025年下半年（侧 重三季度），A股市场有望呈现出震荡向上，结构性机会丰富的行情特征，市场走势如我们 预期。即便是牛市，也从来都不是一帆风顺的，牛市中也需要保持一份理性。三季度A股呈 现牛市行情，科技领涨。展望2025年四季度，也许比以往更多分歧、更难判断。或许四季 度A股上涨行情尚未结束，仍有延续上行的动能，但力度或趋弱，整体上，大概率延续慢牛 趋势，但波动率或加大，在宽幅震荡中逐级抬升。风格上，四季度A股相较于三季度可能会 更加均衡。就投资而言，在继续关注科技成长主线的同时，也可关注部分周期品种行情、 内需消费、红利股以及景气度改善的方向。“科技成长”+“周期板块” +“内需消费”+ “稳分红核心资产”均衡配置的性价比或更高。操作上，我们建议倾向谨慎保守，获利丰 厚的可适度逢高落袋为安，投资者要结合自己的风险承受能力，新入场者系好止损安全带， 逢低布局莫追高，重点挖掘结构性机会。

（一）影响 A 股的重要外部变量

A股的走势受宏观经济、货币政策等多方面的影响。宏观经济良好，企业盈利增加，将 会吸引投资者资金进一步进入股票市场，从而增加对股票的需求，反之亦然。由于过去中国股市不太成熟，虽然上证指数的走势经常和GDP的走势相背离，但随着价值投资理念的逐 步深入，随着股票市值占GDP的比重越来越大，从中长期角度看，后者还是前者运行的基础， 中国股市逐步走向成熟，未来股市将会逐步成为经济的晴雨表。另一个影响A股走势的重要 外部因素是货币政策，货币政策倾向宽松时，市场资金比较宽裕，有利于股票的上涨，反 之亦然。

1、宏观经济

（1）重要数据表现

GDP数据。2020年国内生产总值101.6万亿元，同比增长2.3%，这是历史上我国GDP首次 突破100万亿元大关。在疫情的冲击下，中国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体。 2021年国内生产总值114.4万亿元, 同比增长8.1%,完成了2021年两会设定GDP同比增长6% 的目标，国民经济稳定恢复，虽然面对内外部诸多风险挑战，但2021年取得的经济成绩依 旧不错。2022年《政府工作报告》将2022年GDP增速目标定在5.5%左右。在国内疫情、地产 问题、俄乌冲突、美联储加息、中美大国博弈、人民币贬值等一系列海内外利空事件反复 冲击，未能实现5.5%的目标。2022年国内生产总值121.02万亿元，同比增长3.0%。2023年， 中国经济顶住多重压力实现量的合理增长，国内生产总值126.06万亿元，比上年增长5.2%。 符合我们在英大证券2023年度A股市场投资策略报告中的预测，2023年初认为，疫情对经济 和市场的影响逐步减小，随着经济活动的会逐步恢复，2023年经济将重回正常增长状态， GDP增速恢复至5.0%左右。2024年中国GDP为134.91万亿元，GDP增速为5%。今年政府工作报 告明确2025年GDP增长目标为5%左右，强调“科技自立自强”与“扩大内需”双轮驱动。财 政目标方面，今年赤字率拟按4%左右安排，比上年提高1个百分点。政府投资方面，拟安排 地方政府专项债券4.4万亿元，比上年增加5000亿元。合计新增政府债务总规模11.86万亿 元，比上年增加2.9万亿元。特别国债方面，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增 加3000亿元。拟发行特别国债5000亿元。促进消费方面，安排超长期特别国债3000亿元支 持消费品以旧换新。住房目标方面，持续用力推动房地产市场止跌回稳。新质生产力方面， 推动商业航天、低空经济等新兴产业安全健康发展。培育生物制造、量子科技、具身智能、 6G等未来产业。加快制造业数字化转型。大力发展智能网联新能源汽车、人工智能手机和 电脑、智能机器人等新一代智能终端以及智能制造装备。上述政策目标夯实经济复苏预期， 2025年一季度国内生产总值（GDP）318758亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%，比上年 四季度环比增长1.2%。二季度不变价GDP同比5.2%，上半年GDP实现5.3%的增长，高于5%的 增长目标。展望四季度，中美关税摩擦仍未完全解除，四季度出口增速或有一定压力，因 此，四季度政策“适时加力”的可能不能排除，考虑到上半年实现了5.3%的增长，全年大 概率也能够完成5%的增长目标。

PMI数据。2019年有8个月PMI数据处于繁荣和衰退的临界点之下，中国经济表现疲弱， 但在2019年11月之后，经济运行出现积极变化，连续3个月PMI重返荣枯线上方。让人措手 不及的是新冠肺炎突然来袭，2020年2月PMI指数下降到35.70%，随着疫情被控制住，全国 各地陆续复工复产，2020年3月份的PMI指数显著回升至52.0%，之后PMI数据一直在荣枯线 上方，2021年8月PMI为51%，连续18个月处于扩张区间，之后，9、10月两个月跌破荣枯线， 不过，11月制造业PMI指数回到50.1%，2022年2月份制造业PMI为50.2%，连续4个月处于扩 张区间，非制造业总体恢复步伐有所加快，其中，基建发力下，建筑业景气度明显上行。 不过，受2022年三月国内新冠疫情多地散发及四月五月上海疫情封城的冲击，企业生产经 营活动放缓，3-5月PMI数据再次进入收缩区间，连续3个月在荣枯线下方。随着高效统筹疫 情防控和经济社会发展成效显现，2022年6月经济景气水平改善，PMI升至50.2%，再度回到 荣枯线上方，不过，受传统生产淡季、市场需求释放不足、高耗能行业景气度走低等因素 影响，7月PMI又降至49%，重回收缩区间。之后，防疫政策收紧，10、11月PMI连续下滑至 49.20%、48.00%，进入12月，防疫政策大幅优化下，国内疫情逐步迎来感染高峰，12月PMI 继续下行至47.00%。不过，在英大证券2023年度A股市场投资策略报告中，我们预测，疫情 过峰后，对经济的影响将逐步减弱，制造业景气度有望回升，2023年PMI指数大概率重回50% 荣枯线上方。事实如我们预期，进入2023年，春节过后，特别是从2月份开始，稳经济政策 措施效应进一步显现，叠加疫情影响消退等有利因素，企业复工复产、复商复市加快，我 国经济景气水平继续回升，2023年2月PMI升至52.6%，是自2012年5月以来的最高纪录。之 后，经济复苏放缓，PMI数据连续走低，4月再度回到荣枯线下方，5月制造业在4月偏弱基 础上进一步回落至48.8%，整体反映出经济在疫后报复性反弹之后，内生的向上动能有所不 足，尤其是需求端的拉动较为有限。在5月创出2023年PMI低点后，2023年6至9月份，官方 制造业PMI连续四个月上扬，9月50.20%回到荣枯线上方，不过，因为季节性因素，10月制 造业PMI（49.5%）景气水平再度回到收缩区间，而市场普遍预计，11月份PMI会有回升。从 结果看，11月制造业PMI为49.4%比上月下降0.1个百分点，低于市场预期，对投资者信心带 来打击。淡季因素叠加需求走弱，2023年12月制造业PMI录得49.0%，继续回落。受政策加 力稳增长、春节前消费品制造业产销加快等因素影响，经济景气水平有所回升，2024年1月 制造业PMI为49.2%，环比上升0.2个百分点，受到春节的短期扰动，2月制造业PMI为49.1%， 环比下降0.1个百分点，连续5个月处于荣枯线下方。假期结束后对生产经营的影响减弱， 制造业PMI或出现季节性回升，2024年3月制造业PMI为50.8，重回扩张区间，4月制造业PMI 为50.4，仍处于扩张区间。5月官方制造业PMI录得49.5，再度回到荣路线下方。五一假日 因素影响，加之需求端的拖累，企业生产意愿受到影响，导致整体制造业景气度迅速回落。 6月官方制造业PMI指数继续处于49.5%的低位，整体上看，主要是受内需不振、外需边际放 缓影响。7月官方与财新口径制造业PMI均下滑，且位于荣枯线以下。8月制造业PMI为49.1%， 较上月下降0.3个百分点，在荣枯线下继续下探，且主要分项均有所回落。自2024年4月后， 连续4个月回落至荣枯线下方，且再创年初回落以来新低。这显示经济整体疲软。不过，随着美联储降息落地，国内货币政策宽松空间打开之下，叠加2024年9月政治局会议强调“要 加大财政货币政策逆周期调节力度”，指向逆周期政策要继续加力。其中对地产态度发生变 化，特别强调地产“促进房地产市场止跌回稳”。随着一揽子增量政策加力推出以及已出台 的存量政策效应逐步显现，我国经济景气水平继续回升向好。2024年10月官方制造业PMI为 50.1%，升至景气区间。11月份制造业PMI较10月上升0.2个百分点至50.3%，连续3个月上升， 2024年12月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，连续3个月稳定在扩张区间。2025年 1月份制造业PMI为49.1%，下行1个百分点，再度进入收缩区间，主要是受季节性因素。春 节临近，员工休假、特别是农民工放假返乡对制造业生产端会形成较强的下拉效应。2月份， 制造业采购经理指数(PMI)为50.2%，比上月上升1.1个百分点，制造业景气水平明显回升。 3月中国制造业PMI录得50.5%，环比上升0.3个百分点，连续第二个月保持在荣枯线以上， 表明制造业景气度持续回暖。不过，4月中国制造业PMI为49.0%，较上月下降1.5个百分点， 跌破50%的荣枯线，表明制造业景气度有所收缩。这一回落主要受到美国加征关税对出口造 成的影响。5月中国制造业PMI为49.5%，环比上升0.5个百分点，虽仍低于50%的荣枯线，但 显示出制造业景气水平有所改善。5月央行等部门推出降息降准、公积金贷款利率下调等金 融措施，直接降低企业融资成本，另外，中美关税暂缓期企业“抢出口”行为，共同助力5 月制造业景气水平回升。6月中国制造业PMI为49.7%，比上月上升0.2个百分点，制造业景 气水平继续改善。不过，受制造业进入传统生产淡季以及部分地区高温、暴雨洪涝灾害等 因素影响，7月份制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月下降0.4个百分点，制造业 景气水平有所回落。8月份，制造业PMI为49.4%，比上月上升0.1个百分点，制造业景气水 平有所改善。9月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月提高0.4个百分点。 预计四季度制造业PMI呈现向好趋势。主要原因如下：8 月以来稳增长政策释放，如北上深 限购政策调整、第三批“两重”项目清单下达、“以旧换新”国补资金下发、5000 亿元新 型政策性金融工具落地，预计将对四季度经济形成支撑。

CPI/PPI数据。CPI方面，2023年4月CPI低通胀状态愈发明显，背后是在市场供给充分 的同时，消费修复力度整体较为温和。5月份CPI同比上涨0.2%，其中食品季节性回落但环 比降幅收窄，能源主要受国际价格传导保持低位。6月份CPI同比上涨0%，7月份CPI由6月同 比持平转为同比下降0.3%，2023年6、7月份物价低位运行是2022年高基数效应的影响。8月 CPI同比上涨0.1%，同比由降转涨。不过，上涨的势头未能延续，随着猪肉等价格下行，国 际油价冲高回落等因素的影响，10月CPI同比-0.2%，再度走弱。11月CPI当月同比-0.5%， 降幅扩大，12月CPI当月同比-0.3%。2023年全年物价持续低位运行。受到春节错位的影响， 2024年1月CPI同比增速较2023年年12月的-0.3%回落至-0.8%，2月CPI同比上涨0.7%再次转 正，为2023年9月以来首次正增长。其中，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%， 创下2022年2月以来最高涨幅。可能与春节期间食品、出行、文娱等消费需求回升有关。2023 年末的中央经济工作会议新增了社会融资规模、货币供应量同价格水平预期目标相匹配， 或意味着政府将通过货币金融政策发力，增加流入实体经济的广义货币供应量，进而提振价格水平，不过，我们认为目前的问题出在需求侧，而不是供给侧。2024年《政府工作报 告》把居民消费价格涨幅定位在3%左右，不过，2024年以来的事实远不及预期，2024年3-6 月CPI同比涨幅在0.3%左右徘徊，7月CPI同比上涨0.5%，8月CPI同比上涨0.6%，较7月温和 回升，主要是受天气影响，食品类价格得到支撑，从而推动CPI 同比上行。不过，9月份开 始，CPI同比涨幅连续收窄，11月中国CPI当月同比为0.2%，较10月继续回落0.1个百分点。 2024年12月份，消费市场运行总体平稳，全国CPI环比持平，同比上涨0.1%。2025年1月份， 受春节因素影响，全国CPI涨幅扩大，环比上涨0.7%，同比涨幅由上月的0.1%扩大至0.5%。 2025年2月份，居民消费价格指数（CPI）环比下降0.2%，同比下降0.7%。2月份CPI同比由 涨转降原因可能是春节错月导致上年同期对比基数较高。上年2月份受春节因素影响，食品 和服务价格上涨较多，抬高了今年2月份的对比基数，导致今年2月份同比受上年价格变动 的影响为负。今年政府工作报告中居民消费价格预期目标是涨幅2%左右。2025年3月CPI同 比下降0.1%，4月CPI同比下降0.1%，5月CPI同比下降0.1%，6月份，扩内需、促消费政策持 续显效，居民消费价格指数（CPI）同比由上月下降转为上涨0.1%，7月份，扩内需政策效 应持续显现，居民消费价格指数（CPI）环比由上月下降0.1%转为上涨0.4%，同比持平（0.0%）。 8月，CPI同比下降0.4%。CPI同比下降，主要是因为去年基数走高以及食品价格涨幅低于季 节性水平。国内市场竞争秩序持续优化，带动煤炭、光伏等相关行业价格上行。随着扩内 需政策效应持续显现，综合整治“内卷式”竞争相关政策持续深入，物价有望低位温和回 升。

PPI方面，2019年7月之后，连续6个月同比下降运行，2020年1月为0.1%，勉强翻正， 之后又连续11个月为负，但2021年转正后，一路高歌猛进，2021年5月PPI当月同比为9.0%， 随着煤炭、化工和钢材等产品价格继续上涨，2021年10月更是上冲到13.50%，连续10个月 录得正增长，创下2008年9月以来新高，备受关注。连续10个月PPI与CPI剪刀差扩大，表明 价格传导并不顺畅。一方面，企业成本压力“高烧”不退，另一方面，总需求仍然表现偏 弱。之后发改委对煤炭价格实施干预，随着保供稳价政策成效逐步显现，2021年11月PPI涨 幅12.90%，迎来拐点，之后逐级回落。2022年7月PPI同比上涨6.40%，PPI与CPI剪刀差也逐 步收窄。8月PPI同比上涨2.30%，CPI与PPI剪刀差转正。主要原因是，2022年5月之后，美 联储加息缩表、全球经济放缓担忧及美元升值继续推动铜、铝、铁矿石等大宗商品价格回 落。之后，国际原油等大宗商品价格震荡下行带动PPI涨幅持续回落，2022年10月同比涨幅 转负为-1.3%，之后几个月一直维持小幅同比负增长，2023年2月PPI同比下降1.4%。2022 年PPI同比整体呈现逐级回落的态势，除受2021年同期对比基数较高影响外，还主要受保供 稳价稳步推进、输入性价格传导压力有所减轻、部分行业需求偏弱等多方面因素影响。尽 管2023年2月PPI环比由降转为持平，但同比下降1.4%。3月PPI同比下降2.5%，降幅较上月 扩大1.1个百分点。2023年4月PPI通缩加大，这一方面源于全球经济下行压力加大前景下， 原油、铜等国际定价大宗商品价格难以从根本上扭转下滑态势，另一方面，伴随国内钢铁、 煤炭产能持续释放，4月这些国内主导的大宗商品价格也在边际下行，同比降幅扩大。5月，PPI同比降幅扩大1个百分点至-4.6%，PPI同环比降幅继续扩大。2022年同期基数较高，国 际大宗商品价格整体下行，且国内外工业品市场需求偏弱等原因造成2023年5月PPI继续下 行。2023年6月份PPI同比下降5.4%，创2015年12月来最大降幅，6月PPI环比、同比均下降， 原因是受石油、煤炭等大宗商品价格继续回落，以及上年同期对比基数较高等因素影响。7 月、8月、9月PPI同比分别下降-4.4%、-3%、-2.50%，同比降幅连续收窄，不过，随着国际 原油、有色价格出现回落，国内钢材、水泥价格也相对疲弱，10月、11月、12月PPI同比降 幅收窄趋势未能延续，分别为-2.60%、-3.0%、-2.7%。进入2024年，原油等国际大宗商品 价格上涨叠加制造业PMI于收缩区间小幅回暖，2024年1月PPI同比、环比下降，但降幅均收 窄，2月PPI同比增速为-2.7%，主要受到地产和基建偏弱的影响。虽然PPI同比降幅收窄的 过程中出现反复，不过，2024年二季度策略报告中，我们认为同比降幅收窄的大趋势不会 改变，结果如我们说预料，2024年4月、5月、6月PPI同比增速降幅继续收窄，6月PPI同比 增速为-0.8%，受国际大宗商品价格上涨影响，生产资料价格上涨是PPI同比降幅收窄的主 要原因。7月PPI同比增速为-0.8%，同比降幅与6月持平。2024年8月PPI同比下降1.8%，9月 PPI同比下降2.8%，10月PPI同比下降2.9%，降幅连续三个月扩大。11月PPI同比为-2.5%， 降幅较10月收窄0.4个百分点。2024年12月份，受部分行业进入传统生产淡季、国际大宗商 品价格波动传导等因素影响，全国PPI环比下降0.1%，同比下降2.3%，同比降幅比上月收窄 0.2个百分点。2025年1月份，受春节假日等因素影响，工业生产处于淡季，全国PPI环比下 降0.2%，同比下降2.3%。2025年2月工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.1%，同比 下降2.2%。2月工业生产淡季、部分国际大宗商品价格波动等多因素影响PPI下降，但降幅 略有收窄。2025年3月PPI同比下降2.5%，受国际大宗商品价格下跌和国内需求不足拖累。4 月PPI同比降幅扩大至-2.7%，这一表现反映了当前工业品价格面临的多重压力，包括国际 大宗商品价格下行、出口需求疲软以及国内经济复苏动能偏弱。5月PPI同比下降3.3%，环 比下降0.4%，延续了自2023年以来的负增长趋势。整体来看，PPI同比降幅较上月扩大0.6 个百分点，为2023年8月以来的最低水平，显示出工业领域价格承压仍在加大。受环比下降 及对比基数变动影响，6月PPI同比降幅为3.6%，比上月扩大0.3个百分点。7月PPI同比下降 3.6%，降幅与上月相同。8月PPI同比下降2.9%，降幅比7月收窄0.7个百分点，为今年3月份 以来首次收窄。从环比看，PPI结束连续8个月下行态势，由7月下降0.2%转为持平。除受上 年同期对比基数走低影响外，我国加紧实施更加积极有为的宏观政策，一些行业价格呈现 积极变化。近期，综合整治“内卷式”竞争政策持续推进，重点行业产能治理接连开展， 相关行业价格同比降幅收窄。宏观政策持续发力、适时加力，后市价格有望呈现积极变化。

（2）三驾马车分析

投资方面，2020年1-2月份，全国固定资产投资累计同比增长-24.5%，受疫情影响投资 明显下降，之后，为了应对疫情冲击，中央出台了一系列稳投资政策，各地整合资源优化 项目审批流程，推出并集中开工一批重点项目，随着抗“疫”的胜利及政策的推进落实，固定资产投资逐步恢复，2020年1-9月全国固定资产投资增长转正为0.8%，之后加快修复， 受2020年初低基数的影响，2021年1-2月固定资产投资完成额累计同比飙高至35.0%，之后 逐步回落，1-8月固定资产投资增长为8.90%，跌破两位数的增长率，之后继续放缓，2021 年1-12月固定资产投资增长为4.90%，主要是受基建投资和房地产投资的拖累，其中房地产 行业投资增速由一季度的24.7%降至5.0%，降幅显著。不过，2022年1-2月固定资产投资累 计同比回升至12.2%，较2021年12月大幅抬升10.2个百分点，超出市场预期，但符合我们预 期。3-4月疫情聚集性爆发，制造业投资回落，4月涉疫地区开工停滞，基建增速大幅回落， 5月之后，疫情好转，但时不时仍有多地散发，2022年1-12月，固定资产投资累计增速5.1%， 延续放缓的态势，主要分项方面，制造业投资增速延续下降，基建投资增速有所放缓，房 地产投资增速延续下降是主要拖累项。2023年1-2月固定资产投资增速有所提升，全国固定 资产投资53577亿元，同比增长5.5%，增速比2022年全年加快0.4个百分点。主要分项上看， 基建投资稳定增长，1-2月份，基础设施建设投资累计同比增长12.18%。房地产投资降幅明 显收窄，1-2月份，房地产开发投资同比下降5.7%，降幅比2022年全年收窄4.3个百分点。 制造业韧性仍强。2023年1-2月制造业投资累计同比8.1%，较2022年全年回落1个点，指向 制造业投资韧性仍存。3-10月固投增速逐步放缓，2023年1-10月份，全国固定资产投资同 比增长2.9%，临近年底略有回升，2023年全国固定资产投资增长3.0%。2024年，全国固定 资产投资（不含农户）514374亿元，比上年增长3.2%。2025年1—2月份，全国固定资产投 资（不含农户）52619亿元，同比增长4.1%，增速比2024年全年加快0.9个百分点。2025年1 —4月份，全国固定资产投资（不含农户）累计完成额为147024亿元，同比增长4.0%。分领 域看，基础设施投资同比增长5.8%；制造业投资同比增长8.8%；房地产开发投资下降10.3%。 2025年1—8月份，全国固定资产投资（不含农户）326111亿元，同比增长0.5%。分领域看， 基础设施投资同比增长2.0%，制造业投资增长5.1%，房地产开发投资下降12.9%。制造业投 资和基础设施投资增速明显高于整体固定资产投资增速，房地产开发投资仍较低迷，对整 体投资增长形成拖累，止跌回稳还需持续用力。

消费方面，受疫情冲击，2020年1-2月社消零售总额累计同比增长-20.5%，之后各种促 进消费的政策出台，随着我国疫情得到有力控制，在政策的加持下，消费逐步复苏，但2020 年1-12月社消零售总额累计同比增长仍为-3.9%。迈入2021年，在政府促消费相关政策和春 节消费的推动下，2021年1-2月社会消费品零售总额累计同比增长为33.80%。之后，消费品 市场恢复进一步增强，3月当月同比为34.2%，1-5月份累计增长25.7%，5月份消费市场保持 较好恢复态势，6-7月消费数据略有下滑，2021年8月受疫情以及汛期的影响，8月社会消费 品零售总额当月同比较前值大幅下行，9、10两个月略有恢复，12月再度大幅下滑至1.7%， 仍处低位。不过，2022年1-2月份社会消费品零售总额累计同比增长6.7%，数据还不错，超 市场预期，但是，3月全国多地疫情的反弹，4月上海疫情扩散并封城，在严格的管控措施 下，疫情影响消费市场，4月当月社会消费品零售总额同比下降11.1%，随着部分受新冠肺 炎疫情影响的地区逐步复工复产，生产生活秩序有序恢复，加之一系列促消费稳增长的政策落地见效，5月当月社会消费品零售总额降幅收窄至-6.7%，6月当月社会消费品零售总额 转正为3.1%，2022年1-8月份社会消费品零售总额累计同比增长0.5%，累计增速由负转正。 之后，11月份本土疫情波及全国多数省份，居民出行减少、消费场景受限，非必需类商品 销售和聚集型消费受到明显冲击。2022年1-11月份社会消费品零售总额累计同比增长 -0.10%，11月当月社会消费品零售总额同比增长-5.9%，累计增速及当月增速均为负，2022 年1-12月份社会消费品零售总额累计同比增长-0.20%。2022年消费对GDP的拉动程度均降至 历史极低水平，主要源于疫情冲击。随着疫情过峰后，生活逐步恢复正常，消费信心回暖， 2023年1-2月份，社会消费品零售总额77067亿元，同比增长3.5%，扭转了2022年10月以来 连续三个月下降的趋势，在上年同期较高基数基础上持续恢复。随着经济社会全面恢复常 态化运行，居民接触型聚集型服务消费较快恢复，加之“五一”假期效应带动明显，餐饮、 文化、旅游等服务消费较快增长，2023年4月当月社会消费品零售总额同比增长18.40%，2023 年1-5月份，社会消费品零售总额187636亿元，同比增长9.3%，5月当月增长12.7%。积压消 费释放后，6、7月份国内消费重回低迷状态，7月当月增长2.5%。不过，在促消费政策及中 秋国庆双节的带动下，10-11月消费市场加快回暖，之后再度小幅回落。2024年1-12月份， 社会消费品零售总额同比增长3.5%，12月当月同比增长3.7%。消费对2024年经济增长贡献 有所下降，消费表现偏弱，除受2023年高基数的影响外，也和居民消费意愿偏弱有关。中 央与地方推出的各类消费刺激政策的刺激下，消费出现回暖。2025年1-2月份，社会消费品 零售总额同比增长4%，2月当月同比增长4%。2025年1-4月社会消费品零售总额累计值为 161845亿元，同比增长4.7%。其中，4月份当月同比增速为5.1%，显示整体消费市场呈现温 和复苏态势。不过，2025年1-8月，全国社会消费品零售总额为323906亿元，同比增长4.6%。 其中，8月份当月同比增速为3.4%，消费数据相对走弱。“国庆中秋双节”和年底消费旺季 来临有望推动消费在四季度出现低位回升态势，不过，若在服务消费或其他商品消费领域 无增量政策，则四季度消费抬升空间有限。其实，消费受居民对于未来收入与经济预期的 影响，若居民预期改善，则消费有望随之好转。在居民资产端仍有拖累的背景下，当前企 业、居民部门的杠杆率均处于历史高位区域。鉴于居民可支配收入增长有限、房地产负担 仍重、高负债对居民消费的挤压效应等因素影响，我们期待消费能够出现超预期的惊喜， 是否能够出现尚需观察（提升消费的关键是先提升收入）。

出口方面，2019年1-11月出口金额累积增速为-0.22%，从数据上看，从2019年2月开始， 国内对外贸易活跃度出现明显下行，与对美贸易的下行有关。2019年12月14日，中美就第 一阶段经贸协议文本达成一致，中美贸易摩擦进入阶段性缓和，2019年12月份当月出口增 速大幅回升至8.05%。2020年初出现新冠疫情的黑天鹅，是谁也没预料到的。2020年1-2月 份疫情管控及春节假期的延长，导致外贸企业生产受限，出口供给进入“暂停”状态，1-2 月出口累积增速降低至-17.37％。3月份以后，国内疫情逐步被控制住，国内复工复产有序 进行，国外疫情在加速扩散，4月出口金额当月同比转正为3.5%，期间中美贸易摩擦再度紧 张，5月出口金额当月同比再度下降为-3.04%，之后再度回升，7、8月份出口形势超出了大家的预期，7月出口金额当月同比增长6.79%，8月增长9.08%，刷新了2019年4月以来的最高 纪录，之后继续高歌猛进，2020年11月、12月出口金额当月同比增长分别为20.53%、18.04%。 2021年1-2月外贸增长进一步加速，2月出口金额当月同比增长154.60%，2月出口数据超乎 想象的亮眼，除了2020年基数过低，还有国内生产基本恢复正常，国外生产面临不少困难 导致的。之后，在人民币升值、原材料涨价等多因素共同作用下，我国出口增速稍有走弱， 进口同比增幅走高，贸易顺差继续呈现收窄态势。7月出口增速触顶回落，但8-12月进出口 数据仍呈现了较强的韧性，12月出口金额当月同比增长20.84%，仍在高位区间运行。从中 长期看，中国外贸不可能保持着20%以上的增速，随着疫苗大面积使用、欧美疫情流感化， 经济逐步恢复常态，海外供需缺口逐步修复，2022年一季度出口增速进入预期中的下行区 间，2022年2月出口金额当月同比增长6.10%。疫情冲击外贸企业生产、物流和订单，4月出 口增速跌至3.5%，5月之后，疫情影响逐步消退，积压需求得以释放，出口增速大幅回暖， 7月当月出口同比大幅回升至18.2%。在7月份出口激增后，8月份出口增速大幅回落至7.40%， 之后出口增速进一步回落，10月起转入负增长，11月出口增速下滑至-9.03%，12月出口增 速为-10.02%。2023年，1月出口增速同比下滑至-10.50%，主要原因是，在美联储大幅加息 的影响下，外部需求快速收缩，另外运输成本和航运拥堵也有影响。2月出口额同比为-1.3%， 与前三个月相比，降幅已有明显收窄。3月、4月出口分别同比高增14.8%、8.5%的背景下， 5月出口增速降至-7.5%。在集中出运导致3月出口高增，以及2022年4月疫情高峰带来低基 数效应，推高2023年4月出口同比增速后，5月这些短期因素消退，海外需求下滑带来的影 响充分显现。2023年5月以来，出口呈加速下滑趋势，其中6、7月份加速下滑至10%以上， 之后降幅收窄，11月出口同比增长0.71%，如期转正。2024年1-12月，我国出口3.58万亿美 元，同比增长5.86%，出口维持较高景气，2024年出口的优异表现成为了拉动经济增长的重 要推手。2025年1-5月，中国出口总额累计为14848.5亿美元，同比增长6%。5月当月出口额 为3161亿美元，同比增长4.8%，较4月的8.1%明显回落。出口增速的放缓主要受到以下几方 面因素的影响：一是外需边际走弱。全球制造业PMI连续几个月低于荣枯线，显示外需疲软； 二是高基数效应。2024年5月出口基数较高，导致2025年5月增速承压；三是中美贸易摩擦。 对美出口大幅下滑，拖累整体出口增速。4月初，特朗普政府的“对等关税”的横空出世且 一度不断升级，之后，中美进行多轮经贸谈判并取得实质性进展，特别是5月12日中美日内 瓦会谈后，部分过高关税下调，但由于出口订单到实际出口的时滞，6、7月数据更充分体 现了关税缓和的影响。2025年6、7月以美元计价的出口同比增长分别为5.8%、7.1%，主要 得益于中美关税摩擦缓和后的出口修复。6、7月外贸数据反映了关税缓和的积极影响。8月 中国出口总值同比增长4.4%，较7月低2.7个百分点。除去年同期出口基数抬升影响外，8 月出口增速下行主要由于对美直接出口继续走弱。数据显示，8月对美出口同比下降33.1%， 降幅比上月扩大11.4个百分点。在对美出口大幅下滑的同时，近期贸易转移效应强化，显 示当前我国贸易多元化正在对外部经贸环境波动形成重要缓冲，这是8月出口能够保持同比 正增长的主要原因。未来仍需关注美国贸易政策变化及全球需求走势，四季度出口取决于关税和全球经济基本面两大因素，其中，关税起决定性作用，而全球经济承压，叠加前三 季度全球对美国出口抢跑，预计四季度出口增速将趋缓，但贸易伙伴多元化的出口韧性， 仍将对我国出口份额提供支撑。

2、货币政策

金融市场的流动性是股票市场交易活性的重要影响因素之一，股票市场的上涨与货币 增速关联度较高。为了应对疫情冲击，2020年全球各主要央行纷纷采取降息和直接投放流 动性等措施以缓解经济压力。国内央行果断选择降准、增加再贷款再贴现额度、下调贷款 市场报价利率（LPR）、小微金融债券等政策工具，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利 率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。2021年上半年，虽然我们面对美 元流动性异常充裕的外部环境，但我国经济已在全球实现了率先复苏，因此，国内货币政 策相对克制。下半年货币政策依旧稳健。2022年，货币政策呈现“外紧内松”的格局，美 联储累计加息425个基点，连续七次加息，其中连续四次分别加息75个基点。国内央行下调 存款准备金率、LPR、MLF利率等，流动性稳中偏松。2023年美联储4次加息，每次分别加息 25个基点，9、11、12月暂停加息，2023年加息100个基点，自美联储2022年3月启动加息周 期以来，累计加息幅度已达525个基点。2023年国内货币政策是稳健偏宽松，国内央行2次 降准，每次降低0.25个百分点，另外，六大行及12家股份制银行下降存款利率，央行下调 逆回购、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利(MLF)、LPR利率等，“宽货币”等。2024年1 月25日分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，降低银行资金成 本；2024年2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，释放中长期流动性约1万亿元；2月20日 央行5年期及以上LPR下降0.25个百分点……一系列重量级货币政策工具接连落地。2024年9 月18日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至 4.75%-5.00%之间的水平，开启宽松周期。2024年9月27日起，央行下调金融机构存款准备 金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。2024年11月7日，美联储宣降 息25个基点，2024年12月18日，美联储宣降息25个基点，联邦基金利率目标区间降至到4.25% 至4.50%之间。中共中央政治局2024年12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作。会议 指出，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常 规逆周期调节。北京时间2025年3月20日凌晨，美联储宣布，将联邦基金利率的目标区间维 持在4.25%-4.5%不变，符合市场预期。之后，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心 公布，2025年3月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.10%，5年期以上LPR为3.60%， 均与前期保持一后致。今年两会对货币政策的定调是适度宽松，央行也多次表示择机降准 降息。2025年5月7日，央行等三部门联合会议推出“一揽子金融政策”：不仅降准、降息， 还降低了各类政策利率、公积金贷款利率，增设新的再贷款，增加了原有再贷款的额度等。 展望2025年四季度，预计货币政策的首要目标仍然是经济增长和充分就业。四季度美联储 进入谨慎降息周期，国内处在低通胀环境，货币政策基调可能依旧保持“连续、稳定”，预 计货币环境依旧宽松，宽松的路径可能包括进一步的降息降准，也可能是结构性货币政策 工具的扩张等。预计将带动企业和居民贷款利率下降，有助于促进社会融资成本稳中有降， 扩大宏观经济总需求，支持物价合理回升，带动实体经济稳定增长，进而为市场带来支撑。 不过，目前信贷增长已由供给约束转化为需求约束，我们认为，目前货币供给端已经比较 宽松了，问题出在需求端，国内有效需求仍偏弱，这个才是问题的关键。货币量能不能真的扩大，还要看需求侧的企业和居民是否愿意贷款。随着美联储进入降息周期，密切关注 国内货币政策是否跟随进一步宽松，届时能否形成海内外流动性的共振，共同提振A股市场 继续向更好方向挺进。

（1）存款准备金率

2020年年初，1月6日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务公司、 金融租赁公司和汽车金融公司)，此次全面降准大约释放长期资金8000亿元。3月16日，央 行实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外， 对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款，此 次定向降准共释放长期资金5500亿元。2020年3月31日，国常会表示，增加中小银行再贷款 再贴现额度1万亿，进一步实施对中小银行定向降准。加大对中小微企业的精准支持，提高 金融服务疫情防控、复工复产和实体经济发展的质效。2020年4月3日，央行中国人民银行 决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营 的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位， 每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。2021年7月15日，全面降准，除已执 行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5 个百分点，降准释放长期资金约1万亿元。2021年12月6日央行宣布，决定于2021年12月15 日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。此次 降准为全面降准，共计释放长期资金约1.2万亿元。本次下调后，金融机构加权平均存款准 备金率为8.4%。此次降准体现了货币政策“以我为主”的特点。货币政策“稳”字当头， 但边际宽松明显。2022年4月15日，中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款 准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。为加大对小微企业和“三 农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款 准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权 平均存款准备金率为8.1%。对于这次降准，市场普遍认为是克制的降准。2022年11月25日， 人民银行宣布，将于12月5日下调金融机构存款准备金率。此次降准幅度为0.25个百分点（不 含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为 7.8%。2023年3月17日晚间，中国人民银行决定全面降准，于2023年3月27日降低金融机构 存款准备金率0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。本次下调后，金融 机构加权平均存款准备金率约为7.6%。2023年4月以来，中国经济恢复动能趋弱，货币政策 需要进一步加力。5月开始，从大行下降存款利率，再到央行下调逆回购、常备借贷便利、 中期借贷便利利率，新一轮宽松已经开启。2023年9月14日，中国人民银行宣布于2023年9 月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，（不含已执行5%存款准备金率的金融机 构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。此次降准有助于增加金融机 构长期稳定资金来源，进一步加大对实体经济的资金投入。2024年2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)，向市场提供长期流 动性约1万亿元。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%。此次的降准幅度 大于近两年的降准幅度。从2022年以来，降准操作是以下降0.25个百分点的小步幅进行。 2024年9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率 的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%，向金融市场提供长 期流动性约1万亿元。2025年以来，央行多次表示，实施好适度宽松的货币政策，根据国内 外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，综合运用公开市场操作等多种货币 政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平 预期目标相匹配。2025年5月15日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执 行5%存款准备金率的金融机构），下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分 点。 降低存款准备金率0.5个百分点，预计将向市场提供长期流动性约1万亿元。汽车金融 公司、金融租赁公司的存款准备金率从原来的5%调降为0%，将增强这两类机构面向特定领 域的信贷供给能力。展望2025年四季度，中美贸易摩擦、外部地缘政治风险以及国内经济 复苏的不确定性仍需要相对宽松的货币环境。另外，四季度美联储进入谨慎降息周期，全 球货币政策环境趋于宽松，央行在降准方面的操作空间也有所扩大，预计2025年四季度央 行将继续保持适度宽松的货币政策，仍存在降准的可能。不过，我们认为，降准就是从货 币供给侧，提高了上限，减小了约束。但货币量能不能真的扩大，还要看需求侧的企业和 居民是否愿意贷款。

（2）M1、M2 增速

M1从2016年7月份25.4%开始逐步下降，同时M1与M2剪刀差进入收窄趋势之中，2018年2 月份开始出现负的剪刀差，之后负的剪刀差逐步扩大，2019年1月份M1和M2增速的剪刀差扩 大到8个百分点，创下近年新高，宽货币向宽信用传导不畅，央行意识到这个问题之后逐步 加大疏通货币政策传导渠道，通过各种措施缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融 资贵问题。之后，负的剪刀差明显收窄，企业现金流水平持续好转。2021年1月M1同比增长 14.7%，在连续35月负的剪刀差后首次转正，之后再度回到负的剪刀差，且再度走扩。2022 年1月，M1增长为-1.90%（蛮罕见的），同时剪刀差扩大至11.7，再创新高，反映企业生产、 投资活动仍较为谨慎。不过，2月M1拐点出现，同比为正值4.7%，环比提升6.6个百分点， 主要受益于企业活期存款增速转负为正。企业活期存款的增多反映出企业投资经营意愿正 在回暖。2022年5月末，M2、M1同比分别增长11.1%、4.6%，增速分别比上月末高0.6个、低 0.5个百分点。5月金融数据整体超预期增长。M2增速较快回升，体现了货币金融政策落实 一揽子稳增长政策要求，加大信用供给力度，宽货币向宽信用传导效果显现。2022年5月之 后，随着疫情好转，叠加稳增长政策进一步释放，企业经营和投资活动修复，6、7俩月M1、 M2同比连续走高，8月M2同比继续上行至12.2%，不过，M1同比增长6.1%，出现小幅背离。 11月M2增速达12.4%，创逾6年新高。但11月末M1增速连续2个月回落，出现明显背离，负的剪刀差扩大，反映出货币政策宽松，但从宽货币到宽信用传导依旧不畅。2023年2月，M2增 速继续走高至12.9%，创近7年新高，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和3.7个百分点。 与之相反的是，M1同比增长5.8%，增速比上月末低0.9个百分点。3月开始，M1、M2增速回 落，8月份 M1、M2同比分别增长2.2%、10.6%，增速继续双下降，9-11月依然维持增速下降 的趋势，11月份 M1、M2同比分别增长1.3%、10.0%，M1-M2剪刀差-8.7维持高位，企业端资 金活性仍偏低，反映出经济活力仍显不足，也反映当前企业和居民的信心有待提振。2024 年1月M1、M2同比分别增长5.9%、8.7% ，1月M1增速明显走强，受春节错位的影响，2月M1 同比增长1.2%， M2同比增长8.7%。5月M2同比增长7%，M1同比下降4.2%。2024年3-6月M1、 M2同比增速节节走低，主要是受到了多重因素扰动。首先，2024年以来债市持续上涨，居 民购买理财的热情升温，银行存款向理财等非银产品分流转化。其次，资金空转、手工补 息等现象已在规范治理，过去相当一部分虚增的、不规范的存贷款有所减少，特别是对企 业活期存款中的手工补息部分受影响较大，短期内有“挤水分”效应。最后，与楼市销售 增速有较高的关联性，M1增速持续为负，体现企业部门投资扩张意愿偏弱，主要反映地产 销售偏弱。2024年7月、8月、9月M1同比增速继续回落，10月、11月M1同比增速跌幅收窄。 7月M2同比增速提升0.1个百分点至6.3%，8月M2增速低位趋稳，9月、10月M2增速回升，10 月一度回升至7.5%，11月再度小幅回落。4至9月，货币供应量M1同比连续六个月负增、降 幅持续扩大，同样有规范手工补息和企业存款搬家等的拖累，但更多反映出实体经营转差、 资金活化程度低迷，尤其是房地产销售仍在走弱。此外，2024年9月M1与M2增速负剪刀差创 下历史新低，表明实体经济动能偏弱格局没有得到实质性扭转。当然，当前庞大的货币总 量增长可能放缓（M2余额已超300万亿元），数据上会有扰动。“9.26”政策后，特别是债务置换之 后，化债能够改善企业和居民现金流量表，企业应收账款可以转化为现金流，政府对非税 收入依赖度下降，企事业单位工资收入有了保障，也是2024年10月、11月M1同比增速跌幅 大幅收窄的原因。2024年11月M2同比7.1%，较前值下降0.4个百分点，其中非银金融机构存 款11月增幅仅为1800亿元，同比少增13900亿元。2024年12月末，广义货币(M2)余额313.53 万亿元,同比增长7.3%。2025年1月末，广义货币（M2）余额318.52万亿元，同比增长7%。 狭义货币（M1）余额112.45万亿元，同比增长0.4%。2025年2月末，广义货币(M2)余额320.52 万亿元，同比增长7%。狭义货币(M1)余额109.44万亿元，同比增长0.1%。3月M1同比增速回 升至1.6%，4月M1同比增速为1.5%，环比略有回落，5月M1同比增速进一步回升至2.3%，环 比提升0.8个百分点。主要原因是M0增长、企业信心修复及房地产销售边际改善。3月M2同 比增速为7.0%，与2月持平，货币政策仍保持适度宽松。4月M2同比增速为8.0%，环比上升 1.0个百分点，主要由于低基数效应和政策逐步落地。5月M2同比增速为7.9%，环比小幅回 落0.1个百分点，但仍处于高位。5月M1同比增速的回升表明企业活期存款有所增加，经济 活跃度边际改善。但整体来看，M1增速仍处于低位，反映出私人部门信贷需求疲软，居民 消费和购房需求仍偏弱。M1与M2增速之间的剪刀差是衡量经济活跃度的重要指标。今年前 两个月M1增速显著下降，与M2增速剪刀差扩大，反映企业活期存款减少，经济活动放缓。

不过，随着财政政策和信贷投放对经济的支撑作用初步显现，企业经营活力有所回升。3 月M1与M2增速“剪刀差”收窄，M1同比增速从2月的0.1%回升至1.6%，而M2增速保持在7.0% 不变，两者之间的剪刀差收窄，5月再次小幅收窄。不过，M1与M2增速仍存在一定剪刀差， 表明部分资金可能仍以定期存款等形式沉淀，尚未充分转化为实体经济中的活跃资金流， 经济内生动力的全面复苏仍需时日。7月M1增速为5.6%，较上月提高1.0个百分点，连续三 个月明显回升，原因主要有三：一是低基数的支撑，如2024年7月M1增速仅为-2.6%；二是 受权益市场赚钱效应提升和居民预期有所改善等因素影响，居民存款或明显活化；三是受 益于多地加快发行专项债券偿还拖欠企业账款和人民币汇率升值预期下结售汇需求增加， 企业活期存款增速或提升较多。7月M2增速较上月提高0.5个百分点至8.8%，连续二个月明 显回升，驱动因素在于：7月股市上涨，股债跷跷板效应下，部分居民赎回理财、增加权益 资产。8月M1同比6.0%，较上月回升0.4个百分点，M1增速连月回升的主要原因在于：8月份 活期存款仍受到去年同期的低基数效应支撑，预计10月M1的低基数效应将减弱；8月份M2 增速同比8.8%，与上月持平。M2-M1剪刀差回落至2.8%（前值为3.2%）。从M2增长来看，政 府债融资是推动M2增速保持较高的因素，随着政府债融资强度放缓，M2增速或趋缓，后续 仍需关注四季度的财政融资节奏、政策发力强度和经济融资需求的变化。展望2025年四季 度，美国关税问题可能给中国出口带来一定扰动，中国经济增速可能阶段性放缓，并面临 一定的就业压力，叠加四季度可能依然处在低通胀环境，实际利率仍然偏高，依然有调降 的必要性。所以，财政政策和货币政策支持力度有望持续。随着积极的财政政策落地见效， 改善实体部门预期，同时伴随各种政策举措助力企业发展及消费政策的刺激，叠加低利率 的环境，预计居民与企业的储蓄意愿将边际下降，投资消费倾向将有所抬升，M1的同比增 速有望继续小幅回升，M2增速有望持稳。

（3）社会融资规模

2019年1月社融信贷数据超预期，之后社融存量增速回升，伴随的是，上证指数从2019 年1月初的2440低点一路上行到3288点。2019年10月新增信贷社融再次出现超预期回落，创下新低6618亿元，整体上看，2019年社融超预期的忽高忽低，说明当时实体经济对未来的 判断分歧较大。2020年是名副其实的社会融资大年，新冠肆虐的特殊形势下，信用扩张成 为逆周期政策对冲疫情冲击的重要手段，也为经济较快恢复增长提供了重要支持。具体如 下：一月社融新增50518亿元，超市场预期，受新冠疫情影响，二月社融增量有所下滑，3～ 4月，社融数据连续二个月超预期，5月社融增速继续加快，社融规模增量至3.19万亿元，7 月社融不及预期，大家在担忧货币收紧，之后8月社融环比、同比都大幅多增，货币政策依 然对实体经济恢复形成较大力度支持，而非收紧。11月社会融资规模增量为2.13万亿元， 存量为283.25万亿元，同比增长13.6%，较10月下降0.1个百分点，存量增速出现一年来的 首次放缓，在大家担心社融增速拐点是否到来的时候，2021年1月、2月新增社融分别为5.17 万亿、1.7万亿，2月社融数据延续1月强劲表现，但2021年3月社融低于市场预期，流动性 拐点确立，之后4月大幅走低，5月社会融资规模继续收缩， 7-9月社融数据不及预期，10 月社融存量增速为10.0%，增速企稳，2022年1月社融增量达到6.17万亿元，超出市场预期， 比上年同期多9842亿元，同样创单月历史最高。体现了货币政策和财政政策靠前发力支持 稳增长，2022年2月受春节原因出现季节性下滑，随着宽信用发力，3月社融超市场预期， 受4月上海疫情封城的影响，4月社融数据表现出的超预期疲软，不过，经济下行压力加大 也刺激了货币政策逆周期调节的力度，5月社融再超市场预期，宽信用格局延续。6月地方 政府专项债发行量进一步显著扩大，加之稳增长政策效应进一步释放，6月社融强劲反弹至 51701亿元，不过，7月社会融资规模增量为7620亿元，出现季节性回落，8月的社融数据结 构再度改善，9月新增社融3.53万亿，显著改善，10月社融不及预期，较9月出现较大幅度 回落，宽信用进程放缓。11月社融资增量1.99万亿元，同比少增6109亿元，社融余额同比 增速从10.3%降至10%，社融增速继续快速下行,12月继续下行。虽然2022年四季度政府稳增 长意愿较强，政策继续推动信贷投放，但受疫情的影响，实体融资需求不足，社融增速出 现明显的下行，并延续到2023年1月份，2023年1月新增社融少于2022年同期，同比少1959 亿元。不过，2月份社融增速回升，2023年2月社会融资规模增量为3.16万亿元，比上年同 期多1.95万亿元。随着房地产融资政策不断放松，国内实体经济信贷需求延续回暖态势，3 月份，社会融资规模增量为5.38万亿元，比2022年同期多7079亿元，刷新历史同期新高。4 月社会融资规模增量为1.22万亿元，比上年同期多2729亿元，4月，新增信贷规模同时受季 节性因素和去年低基数效应影响，呈现出规模较上月显著回落，但保持同比多增的态势。5 月社会融资规模增量为1.56万亿元，比上月多3312亿元，比2022年同期少1.31万亿元。2023 年5月新增信贷、社融同比放缓，与2022年政策发力形成高基数有关，另外，信贷投放节奏 趋于平稳、经济修复斜率放缓以及没有大的刺激政策出台的背景下也有关系。信贷在一季 度创下历史最高记录后在4-5月“修养生息”，6月份新增社融4.22万亿，单月社融规模达到 同期历史第二高，仅次于2022年6月，一方面企业中长贷依然贡献了信贷增长的主要部分， 另一方面，居民部门信贷增长延续5月修复态势。7月是信贷小月，8月份社会融资规模增量 为3.12万亿元，比2022年同期多6316亿元。结构上来看，政府融资行为提供了主要增量，而居民贷款意愿偏弱的局面改善依然较慢。8月社融数据开始拐头向上，9月、10月数据进 一步向好。11月社融新增2.45万亿元，符合预期，政府债券支撑社融，贷款表现弱于季节 性，企业经营活力仍待企稳。2023年12月末，社融存量同比增长9.5%，较前值回升0.1个百 分点，数据略显平淡，政府债支撑社融总量，信贷结构仍需改善。2024年1月新增信贷与社 融数据均创历史同期新高。其中，1月份人民币贷款增加4.92万亿元，同比多增162亿元。1 月份社会融资规模增量为6.5万亿元，比2023年同期多5061亿元。受春节假期错位影响，2 月社融存量同比+9.0%，低于前值9.5%，整体需求仍偏弱。虽然一定程度上受到春节错位的 影响，但信贷融资偏弱、实体经济活跃度偏低的现象仍然客观存在。2024年4月份当月新增 社融-1987亿元，罕见转负，继2005年10月后再现负增长。社融新增转负在于，弱需求叠加 发债“空窗期”。社融的主要拖累来自于政府债券和表外票据，其中政府债券净减少984亿 元，主要由于地方专项债发行较慢。5月单月新增社融2.07万亿元，同比多增5092亿元，6 月社会融资规模增量约为3.3万亿元，社融总体表现平稳，7月新增社融7700亿元，环比大 幅下降。贡献增量的除了政府债就是企业债。7月政府债净发行同比多增2802亿元，超过新 增社融同比多增的2342亿元，显示私有部门融资需求偏弱。8月社会融资规模增量为3.03万 亿元，同比由多增转为少增981亿元。但高于近五年历史同期均值约1600亿元，实体融资需 求总体平稳。2024年9月新增社融为37604亿元，同比少增3722亿元。政府融资作为社融的 重要支撑，其融资规模的增加有助于稳定社融增速：9月政府债券净融资15357亿元，比2023 年同期多5437亿元。2024年10月新增社融1.40万亿元，同比少增4483亿元。11月社融新增 2.34万亿，同比少增1197亿，结构上，政府债继续是主要增量，信贷是主要拖累。政府债 券新增1.31万亿，同比多增1589亿。2024年11月初大规模增量化债方案落地后（2024年内 新增2万亿地方政府化债额度），地方特殊再融资发行显著加快。社融口径人民币贷款环比 新增5223亿，同比少增5897亿，或与年末信贷投放季节性放缓、储备项目至2025年进行开 门红投放、地方债务置换部分偿还存量贷款有关。2024年12月新增社会融资规模2.86万亿 元，同比多增9249亿元，社融增速较上月上行0.2个百分点至8.0%。12月社融数据虽然同比 增速向上，但把结构拆分后会发现，影响社融增长的主要原因是政府支出。这表明居民和 企业端的融资意愿依然不强。2025年1月社会融资规模增量为7.06万亿元，比上年同期多 5833亿元，为历史同期最高水平。2月社会融资规模新增2.23万亿元，同比多增7000多亿元， 同比增速回升至8.2%，1-2月社融同比多增，存量社融增速升至8.2%，主要贡献在于今年政 府债靠前发力。2025年3月中国社会融资规模（社融）数据表现亮眼，新增社融5.89万亿元， 社融存量同比增速提升至8.4%，延续了年初以来的扩张趋势。整体来看，政府债券发行加 速是推动社融增长的核心力量，私人部门融资需求虽有改善，但仍显疲软，信贷结构分化 明显。2025年4月中国社会融资规模（社融）增量为1.16万亿元，同比多增1.22万亿元，社 融存量同比增长8.7%，增速较3月上行0.3个百分点。整体来看，4月社融增速的回升主要得 益于政府债券的快速发行，而实体经济的融资需求仍显疲弱，信贷结构呈现“小月”特征， 票据融资成为主要支撑。2025年5月中国社会融资规模（社融）增量为2.29万亿元，存量同比增速保持在8.7%，与上月持平。尽管人民币贷款增长偏弱，但政府债券和企业债券的强 劲表现支撑了社融的稳定增长。2025年6月新增社融4.2万亿元，社融同比增速为8.9%，6月 社融总量不差。2025年7月社融新增1.1万亿元，社融存量同比增速为9.0%。7月是传统信贷 小月，主要是因为6月末是银行上半年业务考核关键时点，为了追求更好的数据表现，银行 往往倾向于推动信贷增量前移。6、7月贷款平均增速保持平稳，既体现了银行对实体经济 的有力支持，也反映了实体经济回升向好、有效需求逐步恢复。8月社融规模增量为2.57万 亿元，8月新增社融低于季节性，主因政府债券支撑减弱。展望未来，四季度对全年及“十 四五”经济目标完成至关重要，加之“十五五”规划将出台，预计增量政策将同步推出， 基建、房地产等重要领域有望迎来更多利好，将带动融资总量保持稳定增长；另外，美联 储降息周期开始，国内适度宽松的货币政策是主基调，四季度仍存在降准降息可能，预计 未来新发贷款利率还将继续降低，可以直接降低企业和个人的融资成本，有望带动信贷数 据回暖。我们倾向认为，随着积极有为的宏观政策持续用力、更加给力、协同发力，我国 经济增长的内生动能将不断增强，有效融资需求有望进一步回升，为社融总量合理增长提 供坚实稳定的基础。

（4）外汇占款

保持外汇储备和人民币汇率的稳定仍是央行的目标之一。外汇占款。2016年1月开始， 央行外汇占款在下滑，特别是2016年7月至2017年1月出现大幅减少，直到2017年9月出现企 稳，之后窄幅波动，变化不大。2018年1至7月央行口径的外汇占款连续小幅回升，连续5个 月在21.5万亿以上，但2018年9、10月又出现大幅下滑，分别减少了1193、915亿元，之后 几个月外汇占款降幅收窄趋稳。2020年12月略减后，2021年小幅增加，2022年一季度延续 增长的势头，不过，随着美联储连续加息，2022年4-9月外汇占款小幅减少，之后，逐步回 升。 2023年1月末央行外汇占款21.6万亿元人民币，连续第四个月增加，增幅1537亿元，3 月外汇占款又大幅增加了1712亿元，创2014年3月来的最大，之后几个月整体上小幅减少， 2023年9月至2024年2月连续6个月增加了5000多亿元，不过，2024年4至2025年5月连续十六 个月出现小幅减少，截止到2025年8月，外汇占款214382亿元人民币，今年以来减少5537 亿元。

外汇储备。2017年1月我国外汇储备跌破3万亿美元的关口，之后几个月略有上升，维 持在3万亿美元以上，2019年5月重回3.1万亿以上，之后围绕3.1万亿上下窄幅波动，变化 不大。2020年3月国外受新冠疫情的影响，国外风险和避险资产暴跌，3月外汇储备减少460 亿元美元，之后连续5个月回升，8月为3.16万亿美元，8-9俩月小幅回落后，11、12月分别 增加505.08亿、380.32回升至3.2万亿美元上方，2021全年小幅增加336亿元。2022年1-9月 共减少2200多亿美元，之后，10、11连续俩月大幅回升。2023年1月继续大幅回升567.71亿 美元，外汇局公告称这受汇率折算和资产价格变化等因素综合作用。不过，2023年2月份出现大幅回落，3-4月外汇储备增加700多亿美元，5月下降283亿美元，6-7小幅回升，8-10月 再度下降超1000亿美元，外汇局表示，外汇储备下降的原因主要是受到主要经济体宏观经 济数据、货币政策预期等因素的影响，导致美元指数上涨，全球金融资产价格总体下跌。 这些因素综合作用，使得外汇储备规模出现下降。不过，2023年11、12月连续两个月大幅 回升。2023年全年，外汇储备增加1102.86亿美元。主要原因是美元指数下跌，全球金融资 产价格总体上涨，也带来了外储账面升值。2024年以来，月外汇储备出现小幅变动，但整 体变化不大，小幅增加，截止到2025年8月，外汇储备33221.54亿美元。展望2025年四季度， 美联储进入谨慎降息周期，国内货币及财政政策发力，中国经济韧性强，国际收支总体均 衡，有利于外汇储备规模继续保持基本稳定。

美联储货币政策。受疫情的影响，2020年3月3日，美联储宣布紧急降息50个基点后，3 月15日，美联储再次紧急100个基点，联邦基金利率目标区间下调至0-0.25%区间，并宣布 不限量买入美债和MBS，开启无限量QE等救市对冲政策。2021年3月18日，美联储宣布将继 续保持0-0.25%的低利率不变，同时重申维持资产购买步伐不变。2021年4月28日，美联储 公布4月议息会议（FOMC）决议。决议宣布，维持当前利率在0-0.25％水平不变，维持超额 准备金利率在0.1％水平不变，维持贴现利率在0.25％水平不变，同时，保持购债规模不变。 2021年6月17日，美联储公布利率决议，将基准利率维持在0%-0.25%区间不变，将超额准备 金利率(IOER)从0.1%上调至0.15%，将继续每月增持至少800亿美元的国债和至少400亿美元 的住房抵押贷款支持证券，直到委员会的充分就业和物价稳定目标取得实质性进展。2021 年9月22日，美联储宣布将继续保持0-0.25%的低利率不变。2021年11月3日，美联储宣布继 续保持0-0.25%的低利率不变，11月和12月每月资产购买量将减少150亿美元，Taper落地。 2021年11月30日，美联储主席鲍威尔表示，美联储将考虑加快缩减购债，以应对高通胀， 放弃通胀“暂时”说法。2021年12月16日，美联储宣布将基准利率维持在0%-0.25%不变， 将每月资产购买规模减少300亿美元，此前为每月减少150亿美元（Taper速度翻倍）。2022 年3月16日，美联储联邦公开市场委员会(FOMC)如市场预期将联邦基准利率从0%-0.25%区间 上调25个基点至0.25%-0.50%区间，为该行2018年12月以来首次加息，加息靴子落地。2022 年5月4日，美联储通过会议决定将美国联邦基金利率增加0.5%(即上涨50个基点)，以降低 美国高企的通胀率。加息后，联邦基金利率区间增至0.75%-1%。同时，美联储还宣布将启 动一项缩表计划，从6月开始，每月从9万亿美元资产负债表中减少475亿美元资产负债，三 个月后，每月将减少950亿美元。2022年6月15日，美国联邦储备委员会宣布加息75个基点， 将基准利率上调至1.50%-1.75%区间，加息幅度为1994年以来最大。2022年7月28日，美联 储宣布继续加息75个基点，将联邦基金利率区间上调至2.25%-2.50%，并将延续此前既定的 缩表进程。2022年9月22日，美联储加息75个基点，将基准利率升至3.00%-3.25%区间，2022 年11月2日，美联储加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4%。2022年12月 15日，美联储加息50个基点，将联邦基金利率目标区间上调至4.25%-4.50%。2022年美联储 累计加息425个基点，连续七次加息，其中连续四次分别加息75个基点。2022年12月这次加息50基点是美联储放慢加息步伐的第一步。2023年2月2日，美联储联邦公开市场委员会 （FOMC）宣布，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.50%至4.75%之间，这也是美联 储2023年第1次加息，符合市场预期。不过，鲍威尔坚持提示加息还将继续，且如果经济符 合预期，2023年不会降息，与市场当时普遍预期的下半年开始降息存在较大偏差。3月中旬 左右，硅谷银行、瑞士信贷等银行接连出事后，美联储加息延续放缓步伐，2023年3月22 日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.75%至5%的水平。 2023年5月3日，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率目标区间上调至5%-5.25%，为自 去年3月以来连续第十次加息，累计加息幅度达500个基点。2023年6月14日，美联储宣布维 持联邦基金利率目标区间在5%至5.25%之间不变，这是美联储2022年3月以来连续10次加息 后首次暂停加息，符合此前市场预期。2023年7月27日，美联储公布利率决议，美联储宣布 加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至5.25%-5.5%，为2001年以来的最高水平。 符合市场预期。2023年9月21日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间维持 在5.25%至5.5%的水平不变，符合普遍预期。2023年11月2日，美联储宣布将联邦基金利率 目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变。缩表上限按计划维持每月950亿美元，并开始关注 金融条件大幅收紧的问题。2023年12月14日，美联储将联邦基金利率的目标区间维持在 5.25%-5.5%不变，符合市场预期。总结一下，自美联储2022年3月启动加息周期以来，累计 加息幅度已达525个基点。其间，单次加息由25个基点逐步提高至75基点，并在75基点的水 平上连续加息4次，达到近40年来最快加息速度。2023年2月，美联储首次放缓加息幅度至 25个基点，并在6月暂停加息，随后7月加息25个基点，2023年9月、11月、12月及2024年1 月、3月、5月、6月、7月连续8次暂停加息，将基准利率维持在5.25%-5.50%区间不变。2024 年9月18日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至 4.75%-5.00%之间的水平，这是美联储自2020年3月以来首次降息。2024年11月7日，美联储 宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.50%至4.75%之间。2024年12月18日，宣布 将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.25%至4.50%之间。2025年1月30日凌晨，美联储 宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间。这是美联储自2024年9月连续降息 以来首次维持利率不变。2025年3月20日凌晨，美联储宣布，将联邦基金利率的目标区间维 持在4.25%-4.5%不变。另外，上调通胀预期、下调经济增长预测，并预测今年降息两次。 美联储主席鲍威尔首次提到关税影响，认为不确定性增加，且提到特朗普政策影响到经济。 2025年5月8日凌晨，美联储公布最新利率决议，将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至 4.5%之间，符合市场预期。这也是美联储连续第三次会议按兵不动。美联储称，经济前景 的不确定性进一步加剧，失业率和通胀率上升的风险已经上升。在随后召开的新闻发布会 上，美联储主席鲍威尔也强调，当前经济环境充满不确定性，美联储应该继续静观事态发 展，没必要操之过急。2025年6月19日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在 4.25%至4.50%之间不变，这是该行连续第四次决定维持利率不变。不过，特朗普频繁喊话 鲍威尔降息。2025年7月31日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间不变。这一决定符合市场预期，同时也是美联储货币政策会议连续第五次决定维 持利率不变。鲍威尔认为，政策的不断变化对经济影响仍不确定，关税上调已开始体现在 某些商品价格上，但对经济和通胀的总体影响仍有待观察。2025年9月18日凌晨两点，美联 储决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点，至4.00%-4.25%之间，符合市场预期。这也 是美联储继2024年12月之后，时隔9个月再次宣布降息。点阵图显示2025年将再降息50个基 点。展望2025年四季度，美元降息周期对新兴市场构成利好，部分流动性会寻找其他地区 资产进行配置，这将导致非美资产吸引力上升。

人民币汇率问题。2018年年末那段时间，人民币汇率在破7的边缘试探，大家都在争论 保不保“7”的问题，但2019年一季度人民币的走势出乎大家预料，2019年年初人民币连续 3个月升值，5月受中美贸易谈判不及预期的影响再度出现贬值，2019年8月5日上午，无论 是离岸市场还是在岸市场，人民币对美元汇率双双“破7”，但央行表现的特别淡定。在贸 易摩擦有所反复的背景下，人民币汇率2019年2-3季度小幅贬值，对冲出口企业压力。2019 年11月13日，中美第一阶段商贸协议文本达成一致，人民币汇率小幅升值，之后在7上下窄 幅波动。2020年1月，在外部环境回暖的情况下，人民币对美元持续升值，但2月至5月末， 疫情在全球扩散，市场情绪偏向悲观，人民币也遭到看空，在波动中贬值。6月初开始，随 着中国在疫情防控和经济复苏方面取得显著成效，看多人民币的力量逐渐占据上风，在7月 重返“6时代”后继续上行，2020年12月31日，美元离岸人民币升破6.48元。回顾2020年， 美元走弱、中国经济持续复苏、人民币资产吸引力提升，是2020年人民币升值的重要因素。 不过，人民币持续升值也引发了央行关注度上升。2021年一季度，人民币对美元汇率走势 已脱离2020年下半年的单边升值通道，转而构筑双向波动的新格局。美债收益率的上行叠 加中美经济复苏节奏的差异，逐步推动中美长期利差收敛。受此影响，2021年春节前人民 币对美元汇率震荡走升，节后有所回调。2021年4月以后，人民币兑美元汇率重回升势，一 路“高歌猛进”，5月31日，美元离岸人民币兑汇率最高升值到6.3525，几乎要回到2018年3 月的高位。对于这一波上涨的原因，市场普遍认为是美元指数走弱带来的被动升值。关于 人民币汇率升值方面，央行相关人士给出了观点，“不要赌人民币升贬值，久赌必输”。2021 年5月31日，中国人民银行决定自6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点， 即外汇存款准备金率由5%提高到7%（以往央行调整人民币存款准备金率一般每次调整0.5个 百分点，此次外汇存款准备金率上调幅度为2个百分点，明显超出以往人民币存款准备金率 的调整幅度，彰显央行调控决心）。时隔14年，央行再度上调外汇存款准备金率，有助于平 稳市场预期，减缓人民币升值压力，具备较强信号意义。之后，2021年6月人民币出现一小 波贬值，7-9月中旬在6.47附近震荡，不过，2021年9月下旬之后，在美元持续走高的背景 下，人民币与美元走势相对独立，升值势头强劲。出口强劲、结汇需求旺盛、人民币资产 吸引力较强等因素共振，推升人民币表现出“超预期”韧性。在人民币对美元汇率持续走 强之际，2021年12月15日起，人民银行上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇 存款准备金率由现行的7%提高到9%。2022年伊始，出口韧性依然强劲、跨境收支顺差较高、市场预期较好，2022年2月24日，离岸人民币一度触及6.3060，之后国内疫情扩散及美联储 加息导致人民币小幅贬值。在2022年二季度策略报告中，我们认为，前期促成汇率升值的 一些因素可能弱化，人民币单边升值走势不可持续，人民币或有小幅调整的空间。原因如 下：一是美国面临通胀威胁可能会继续加息，美元短期走强和中美利差收窄将对人民币汇 率形成下行压力。二是国内新冠疫情此起彼伏或将影响出口，支撑人民币汇率坚挺的出口 优势可能减弱。三是中外经济与政策错位，或引起资本流向和汇率预期的变化，亦难从基 本面角度支持人民币汇率继续大幅升值。2022年2月末至5月中旬，人民币出现贬值，特别 是4月中旬至5月中旬快速贬值，也在预期之中。快速贬值也引起了央行的注意，2022年4月 25日，人民银行宣布，自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点（9% 下调至8%），之后，5月中旬至8月中旬，人民币汇率止跌企稳。不过，8月中旬之后，随着 美元指数持续走高，再加上国内“降息”，人民币兑美元汇率承压，再度开始走贬。央行再 度出手稳定汇市预期，决定自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分 点，即外汇存款准备金率由当时的8%下调至6%。这也是继2022年4月25日央行下调金融机构 外汇存款准备金率1个百分点以后，第二次下调外汇存款准备金率。外汇存款准备金率的下 调可以向市场释放之前被锁定的外汇流动性，增加市场外汇供给，从而起到控制外汇升值、 缓解人民币贬值压力的作用。2022年9月15日,离岸人民币兑美元跌破7，市场对于“破7” 已有所预期，之后人民币继续贬值，2022年10月25日离岸人民币一度贬至7.3745。我们认 为，2022年4-10月，人民币出现一定幅度的贬值，是阶段性的短期变化，没有改变人民币 汇率双向波动、在合理均衡水平上保持基本稳定的总体特征。另外，在美元强势的情况下， 全球主要非美货币汇率承压，而人民币颇具韧性。尽管2022年全年收跌，但从走势来看， 人民币在年末再现强势。从11月末开始，人民币大幅反弹，12月初涨回6区间，在2022年12 月30日，外汇市场上人民币汇率迅速拉升，其中，在岸人民币对美元即期汇率涨破6.9，收 盘时报6.8972。2023年1月，人民币延续升值的态势，经历2022年11月到2023年1月的连续 三个月升值，受美元指数走弱、中国经济前景改善、跨境资本大幅流入以及年底季节性结 汇力量推动下，人民币汇率在此期间也从7.3一路升值到6.69附近。但上述支撑人民币汇率 走强的因素从2023年2月开始出现不同程度的减弱，2月转入贬值至6.9左右，之后在6.9附 近震荡。2023年4月中旬至6月末，人民币兑美元汇率从6.8左右一路下探至最低7.28附近， 贬值幅度近7%，7月小幅升值后，8-9月继续贬值，9月8日离岸人民币一度贬值至7.37，创 下2007年底以来新低。央行积极应对汇率波动，2023年9月15日起下调金融机构外汇存款准 备金2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%，达到2015年“汇改”之后的最 低水平。2023年9月11日，全国外汇市场自律机制专题会议在北京召开。会议强调，保持人 民币汇率基本稳定是金融管理部门、外汇市场自律机制、外汇市场成员、广大企业和居民 的共同愿望。在党中央、国务院的坚强领导下，金融管理部门有能力、有信心、有条件保 持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰 乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。之后，人民币贬值势头被遏制，2023年11月在岸、离岸人民币汇率一改此前两个多月的横盘整理走势，开启大幅反弹，升幅双 双超2000点，之后继续小幅升值。不过，美国降息预期被推迟，中国降息降准，造成中美 利差缩小预期降低。2024年人民币对美元汇率走势分为三个阶段：贬值-升值-贬值。上半 年，受美国通胀预期回升影响，美元走强，人民币贬值；7月后美联储降息预期形成并落地， 人民币升值；10月之后，“特朗普交易”背景下，人民币贬值，2024年12月31日离岸人民币 兑美元汇率一度跌至7.3690。2025年开年，人民币汇率整体延续了2024年四季度以来的承 压态势，不过，2025年1月9日，人民银行出手稳定汇率，宣布将在港发行离岸人民币央票， 第一期中央银行票据期限6个月，为固定利率附息债券，到期还本付息，发行量为人民币600 亿元，起息日为2025年1月17日，到期日为2025年7月18日，到期日遇节假日顺延。之后， 人民币出现升值，2025年1月份人民币汇率呈现双向波动的态势，2月至3月，人民币汇率延 续双向波动态势。2025年4月，在特朗普“对等关税”的影响下，人民币出现情绪性急速贬 值。但随着政策落地，市场情绪逐步消化，人民币汇率开始企稳回升。5月人民币汇率整体 呈现震荡回升态势，市场对人民币的信心逐步增强，主要受到中美贸易关系阶段性缓和、 美元指数走弱以及国内宏观政策支持等因素的推动。6月人民币汇率窄幅震荡，7月人民币 汇率呈现双向波动特征，8月至9月中旬人民币汇率单边升值，背后是中国经济韧性、美联 储降息预期的共振。展望2025年四季度，美元指数和国内经济基本面的修复仍然是影响人 民币汇率走势的两大关键因素。一方面，9月美联储再度降息，四季度美元指数大概率维持 弱势，人民币汇率外部压力缓解。另一方面，我们认为，决定一国货币走势的根本因素还 是“内因”。虽然关税问题对经济仍有扰动，但逐步趋缓。且在货币政策释放以及财政政策 有望协同发展的基础上，国内经济稳中向好有支撑。最后，央行的调控能力不容小觑。中 国外汇储备规模在3.3万亿美元以上，且拥有逆周期因子、离岸央票等丰富的政策工具。历 史经验表明，当汇率偏离基本面时，央行往往通过“预期引导+市场干预”组合拳稳定市场。 当前汇率虽处高位，但政策层对“避免单边大幅波动”的态度明确，市场不宜过度押注单 边行情。展望四季度，预计后续人民币汇率弹性将略有增加，进入“双向波动、中枢上移” 的新阶段，中美利差倒挂收窄可能带来的阶段性变化。

（5）利率指标

2020年初，在疫情冲击下，央行通过公开市场操作、降准、再贷款等货币政策工具投 放大量流动性，为抗疫提供流动性支持。之后几个月，银行体系流动性一直处于相对充裕 合理的水平，短端国债收益率大幅走低，长端国债收益率也出现明显下行，2020年4月8日， 10年期国债收益率最低向下跌破2.5%，创出2002年以来的新低。2020年3-4月间，隔夜Shibor 多个交易日连续低于1%，最低时仅0.66%。5月以后，随着市场对经济回暖预期增强，央行 收紧流动性投放后，叠加疫情影响逐渐减弱，经济复苏预期增强，国债收益率有明显上行， 2020年11月19日，10年期国债到期收益率升至3.335%，12月以后，为了缓解年底流动性偏 紧，央行多次开展中期借贷便利及逆回购操作，国债到期收益率小幅回落，银行间同业隔 夜拆借利率也明显回落。2021年之后，随着经济持续修复，货币政策渐渐回归常态，十年 期国债利率回到疫情前水平，2021年春节前后流动性偏紧，10年期国债到期收益率升至 3.276%，3月中旬之后逐步回落，7月以后仅一个月时间里，在央行超预期全面降准的影响 下，10年期国债收益率快速下行，从3.11%一路下滑至2.82%附近，9月后小幅回升，10月中 后旬涨至3.03%后逐级回落。2021年12月6日央行宣布全面降准后，隔天央行下调支农、支 小再贷款3个月、6个月、1年期利率0.25个百分点，分别至1.70%、1.90%、2.00%。随后不 久，又调降LPR，2022年开年又下调MLF和逆回购利率10个基点等等。2022年年初，10年期 国债收益率走势整体震荡下行,3月疫情多地散发，4月上海新冠疫情扩散并最终封城，疫情 对消费产生明显抑制，对部分制造业也造成了冲击，房地产景气仍在弱势下行，国内经济 下行压力持续加大，随后，一揽子稳增长的货币金融政策出台，如，2022年5月20日，下调 5年期以上LPR 15个基点，8月22日，LPR非对称“降息”，1年期降5个基点，5年期以上降15 个基点，8月15日，央行下调了MLF和逆回购利率10个基点，9月15日，四大行主动下调了存 款利率，带动其他银行跟随调整。之后，国债收益率也跟随下行，2022年10月30，10年期 国债收益率一度降至2.6425%，一年期国债收益率下滑至1.7375%。不过，2022年四季度策 略报告中提醒，考虑到美联储大幅加息后，届时人民币仍有贬值压力，央行对降息将更加 谨慎，后续利率下行空间有限。市场走势如我们的预期，2022年11月11日-16日，债券市场 波动明显加大，持续杀跌，银行间主要利率债收益大幅上行，短券调整更为剧烈，2022年 12月30日，10年期国债利率为2.8312%，SHIBOR隔夜为1.9570%。2023年1月十年期国债收益 率小幅走高，2月国债收益率曲线呈现平坦化趋势，3月再度小幅回落，4-6月继续回落，2023 年6月14日，10年期国债收益率降至2.6138%，之后略有回升，7-8月再度回落，10年期国债 收益率一度下探到2.5411%，1年期国债收益率一度下探到1.74%附近。之后，10年期国债收 益率略有回升，在2.6-2.7%附近徘徊，临近2023年末再度小幅回落，最后以2.5579% 报收。 回顾2023年，从大行下降存款利率，到央行下调逆回购、常备借贷便利（SLF）、中期借贷 便利(MLF)、LPR利率，再到降准。加强逆周期调节，全力支持实体经济。2024年，货币政 策仍然维持着偏宽松的基调，2024年1月25日下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分 点，从2%下调到1.75%。2月20日非对称降息落地，1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR调降25BP至3.95%。本轮非对称降息对5年期LPR调降力度较大。三中全会之后政策不断落地。降息稳 步推进。2024年7月22日，1年期和5年期限LPR双双迎来下调：1年期LPR为3.35%，5年期以 上LPR为3.85%，均较前一期下调10个基点。LPR是贷款利率定价主要参考基准，LPR下降传 递出稳增长、促发展的政策信号，或将带动实体经济融资成本进一步稳中有降，有利于激 发信贷需求，促进企业投资。而且下调5年期以上LPR，有利于减轻房贷借款人利息负担， 促进居民消费。2024年9月27日，下调存款准备金率0.5个百分点。同时，人民银行将央行 政策利率，也就是公开市场7天期逆回购操作利率由1.7%下调至1.5%，带动中期借贷便利利 率下降0.3个百分点。随后，10月18日主要商业银行下调存款利率，2024年10月21日报出的 10月LPR也跟随下行，1年期和5年期利率均下调25个基点，有效反映央行政策利率变化，这 表明由短及长的利率传导关系在逐步理顺，货币政策传导效率不断提升。与之相伴的是10 年期国债收益率震荡下行，并于2024年12月初跌至2%重要关口下方，且2024年12月24日1 年期国债收益率一度触及0.8807%低点。2025年5月20日，中国贷款市场报价利率（LPR）迎 来年内首次下调，1年期LPR和5年期以上LPR均下调10个基点。同时，多家国有大行及股份 行下调存款利率，活期、定期及通知存款利率全面调降。政策进一步释放流动性宽松信号， 降低存量房贷利率以刺激消费和经济复苏。2025年上半年，中国货币政策延续了适度宽松 的基调，通过降准、降息等手段推动融资成本下降。下半年央行通过多种工具保持流动性 合理充裕，社会融资规模和M2增速仍高于名义GDP增速，显示金融对实体经济的支持力度持 续。2025年以来，10年期国债收益率一直处于2%下方，在一季度震荡上行后，逐步回落， 尤其在4月和6月初出现了明显的下行趋势，7月之后略有回升。截止2025年9月30日，10年 期国债利率为1.8570%，1年期国债利率为1.3700 %，SHIBOR隔夜为1.3790 %。展望2025年 四季度，预计央行仍可能继续采取适度宽松的货币政策，降准降息仍可期待，预计将带动 企业和居民贷款利率下降，有助于促进社会融资成本稳中有降（可能下降空间也有限了）， 扩大宏观经济总需求，支持物价合理回升，带动实体经济稳定增长，进而为市场带来支撑。 不过，我们认为，目前货币供给端已经比较宽松了，问题出在需求端，国内有效需求仍偏 弱，这个才是问题的关键。货币量能不能真的扩大，还要看需求侧的企业和居民是否愿意 贷款。

（二）市场估值

近期A股的估值是否便宜？处于何种水平？2025年四季度估值趋势如何？下面，我们通 过纵横比较来定位目前A股估值所处的位置，通过流动性及企业盈利分析来预估市场估值的 未来走向。

1、纵横比较

近期市场估值水平如何？我们下面通过纵向和横向两个方面进行比较。

（1）纵向比较

回顾历史，展望将来。从历史行情的顶和底，以及相应的市盈率的对比发现，大盘平 均市盈率的高低和大盘指数的顶与底有一定的关系。从纵向的历史数据看，过去30多年， 沪指平均市盈率在15倍左右、市净率1.7倍左右的时候，市场就是一个底部区域。截止2025 年9月15日，上证综指市盈率维持在16倍左右，PB是1.5倍左右，沪深300市盈率是14倍左右， PB是1.5倍左右，深圳成指市盈率是30倍左右，PB是2.8倍左右，创业板指的市盈率是43倍 左右，PB是5.3倍左右，科创50指数市盈率是172倍左右，PB是6.1倍左右。从纵向比较看， 自去年9月末以来，市场上涨后，各主要指数估值修复，不过，沪深300估值仍旧处于相对 低水平（不过，更具有参考价值的沪深300指数市盈率中位数估值为20倍，上证综指市盈率 39倍，其实也不算低）。2024年9月以来及今年前三季度A股表现主要为估值修复，当前市场 低估程度明显缓解后，2025年四季度关注重点为估值驱动能否向盈利驱动顺利切换。

（2）横向比较

从横向比较的角度来看，目前A股与美股相比依旧具备估值优势,截止2025年9月15日， 上证综指市盈率约为16倍，除相对港股（恒生指数PE≈12）外，比美股（道琼斯工业指数 PE≈32）、日股（日经225 PE≈21）、法股（法国CAC40 PE≈18）、德股（德国DAX PE≈19） 等市场估值水平还是偏低些。高位美股面临估值重估压力，而A股相对来说，仍具备配置价 值。

2、流动性及企业盈利

（1）流动性影响市场估值。流动性宽松时有利于估值整体上升，反之亦然。2021年度 策略报告中提示，2021年货币政策大概率回归常态，与2020年相比，宏观流动性或将维持 紧平衡，对A股市场微观流动性预期将会调降，从而形成估值收缩，流动性导致的估值提升 行情或将结束（2021二季度策略报告维持了该看法）。从2021年上半年市场表现看，高估值 抱团股大幅调整也验证了我们的判断,2021年三季度策略报告中我们提醒，美联储货币政策 趋势是边际收紧，国内是缓而不紧格局，三季度市场整体估值难提升，低估值和高景气行 业占优，三季度低估值大蓝筹大幅上涨，业绩大增的周期股表现优异，高景气赛道也表现 不错，完美的验证了我们的预判。2021年四季度策略报告提醒，美联储缩减购债规模，但 国内流动性有望偏宽松，对估值影响不大，整体也符合我们的预判。2022年受美联储货币 收紧及国内疫情反复的影响，A股市场表现不佳。2023年策略报告中我们提醒，国内货币政 策仍有望延续偏宽松的基调，货币政策收紧甚至转向的可能性较小，从2023年度货币政策 看，也基本验证了我们的偏宽松的判断，如降准，大行下降存款利率，再到央行下调逆回 购、常备借贷便利、中期借贷便利利率、LPR利率等。2024年1月初的2024年A股市场投资策 略报告，当时认为，2024年稳健的货币政策是主基调，根据内外部形势、流动性情况变化 等相机抉择、灵活适度、精准有效。整体上看，流动性维持相对充裕对估值的影响偏正面。 从2024年市场整体表现看，沪深三大指数估值修复，符合我们预期。2025年的年度、二季 度及下半年策略报告中，我们认为，2025年，货币政策“适度宽松”是主基调。不过，目 前货币供给端已经比较宽松了，问题出在需求端，国内有效需求仍偏弱，这个才是问题的 关键。2025年四季度，我们依旧维持该观点不变。

（2）企业盈利增速影响未来估值。如果企业盈利增加，有利于增加上市公司估值，反 之亦然。A股上市公司盈利增速与工业企业利润增速一直保持高度相关（工业利润数据相对 高频，我们用工业利润增速粗略代替上市公司盈利增速），2020年受疫情的冲击，盈利增速 在一季度大幅探底，之后企稳回升。单月数据看，2020年5月份全国规模以上工业企业实现 利润总额5823.4亿元，由4月份同比下降4.3%转为增长6.0%，当月国内工业企业利润增速2020年首次转正，之后逐步回升，12月份规模以上工业企业实现利润总额7071.10亿元，同 比增长20.10%；累计数据看，2020年1-12月，全国规模以上工业企业实现利润总额64516.10 亿元，同比上升4.10%。受益于2020年的低基数，2021年无论是累计同比还是当月同比，工 业企业利润数据都表现特别靓丽，延续了2020年下半年以来较快增长态势。2021年1-2月， 全国规模以上工业企业利润总额累计同比飙高到178.90%，之后两个月稍有回落，但依旧在 100%以上，随后继续下行，2021年1-12月，全国规模以上工业企业实现利润总额87092.10 亿元，同比上升34.30%，整体上，全年表现靓丽，不过，2021年11、12月份当月利润同比 大幅下滑。2022年1-2月，全国规模以上工业企业实现利润总额11575.60亿元，同比上升 5.0%，工业企业效益状况延续了2021年以来的恢复态势。之后，3月疫情加剧，4月上海新 冠疫情扩散并最终封城，之后，7-8月疫情又多地散发，企业生产经营面临不少困难和挑战， 经济下行压力加大，工业企业利润总额累计同比大幅下滑，2022年1-7月，全国规模以上工 业企业实现利润总额48929.50亿元，同比下降1.10%，由正转负，之后逐步月小步下滑，2022 年1-12月工业企业利润总额84038.50亿元，同比下降4.0%。2022年受疫情的影响，工业企 业利润累计同比逐级走低。2023年1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额8872.1亿 元，同比下降22.9%。1月份左右，疫情蔓延，给生产和生活带来极大干扰（不过，这是一 次性冲击，不具有可比性），叠加春节因素，2023年1-2月份工业企业盈利大幅下降。在低 基数因素下，前4月规模以上工业企业利润同比下降20.6%，降幅虽继续小幅收窄，但考虑 2022年低基数因素影响后，企业利润仍然承压。之后几个月累计同比增速降幅收窄，2023 年前8个月，全国规模以上工业企业实现利润总额46558.20亿元，同比下降11.70%，其中， 2023年8月当月，全国规模以上工业企业利同比增长17.2%，自2022年下半年以来，工业企 业当月利润首次实现正增长，9至12月继续维持正增长的态势。2023年1-12月，全国规模以 上工业企业实现利润总额76858.30亿元，同比下降2.3%，其中，12月当月，全国规模以上 工业企业利同比增长16.80%。2024年1-2月，全国规模以上工业企业实现利润总额9140.6亿 元，同比增长10.2%，利润由2023年全年下降2.3%转为正增长。2024年1-12月，全国规模以 上工业企业实现利润总额74310.50亿元，同比下降3.30%。分月看，规模以上工业企业当月 利润，2024年1月份至2月份延续恢复向好态势，工业企业效益起步平稳。不过，3月规模以 上工业企业实现利润同比下降3.5%，需求端的疲软，3月的生产降速，导致利润回落。4月 份，规模以上工业企业实现利润由3月份同比下降3.5%转为增长4%，增速回升7.5%，数据表 现亮眼，市场重拾上涨态势。6、7月份，规模以上工业企业实现利润分别同比增长3.6%、 4.1%。总体看，规模以上工业企业效益延续平稳恢复态势。8月工业企业利润同比增速从7 月的4.1%转至-17.8%，利润增速大幅转弱，受市场有效需求不足以及高温、暴雨、洪涝等 自然灾害对部分地区冲击较大等因素影响，加之8月份当月同期基数较7月份明显抬高。8月 工业企业经营状况恢复出现波动，表明在内需波动扰动下，当前企业经营平稳恢复状况并 不牢靠，仍需相关政策大力扶持。2024年9月工业企业盈利同比增速较8月的-17.8%进一步 下探至-27.1%，可能主要由于9月上游原材料价格仍普遍承压，10月、11月利润当月同比分别下跌10%、7.3%，跌幅较连续收窄，这主要是受2023年同期基数下行、一揽子增量政策落 地后基本面改善的影响。2024年12月当月，全国规模以上工业企业利润由11月份同比下降 7.3%转为增长11.0%，利润由降转增，不过，2025年1-2月份，全国规模以上工业企业实现 利润总额9109.9亿元，同比下降0.3%。从上面数据看，当前企业经营平稳恢复状况并不牢 靠，仍需相关政策大力扶持。2025年1-3月，全国规模以上工业企业利润总额累计同比增长 0.8%，结束了自2024年第三季度以来的持续下降趋势。3月当月，全国规模以上工业企业利 润总额同比增长2.6%，实现了由负转正的改善。2025年1-4月，全国规模以上工业企业利润 总额累计同比增长1.4%，4月当月，全国规模以上工业企业利润同比增长3.0%。不过， 2025 年1-5月，全国规模以上工业企业利润总额累计同比下降1.1%，而5月单月利润同比降幅扩 大至9.1%。5月PPI同比下降3.3%，较4月的-2.7%进一步加深，导致企业营收增长受限。不 过，随着反内卷促物价回升政策落地，带动企业盈利持续恢复。2025年1-7月规上工业企业 利润总额同比降1.7%，较上半年(-1.8%)收窄0.1个百分点，企业盈利水平略有好转。2025 年1-8月规上工业企业利润总额同比降1.7%， 8月份，规模以上工业企业利润同比由上月下 降1.5%转为增长20.4%，工业企业利润明显改善。主要受低基数、扩内需等政策提振、叠加 反内卷和降息预期催化下PPI止跌回暖，8月工业企业利润当月同比转正。考虑到反内卷背 景下PPI止跌回暖，但低基数效应或逐步减弱，四季度盈利有望震荡修复。未来需关注：一 是外需趋势？二是工业品价格修复情况？预计在政策持续发力和制造业升级的推动下，随 着经济基本面的回升，A股盈利增速将震荡修复，但整体增速不会大幅提高。2024年9月以 来，市场驱动力主要体现为估值修复，2025年四季度能否由估值驱动成功切换至基本面驱 动至关重要。

（三）A 股的供求关系

影响股票价格波动的因素很多，供求关系的因素在股票市场价格波动中至关重要。股 票市场的需求，是指能够进入股票市场购买股票的资金总量。股票的需求者就是我们常谓 的股票投资者（即资金供给端），是指以取得股息和资本收入为目的而在证券市场买入股票 的个人和机构，按照证监会在《股票投资者分类标准》中的划分，分为自然人投资者、专业机构投资者、一般机构投资者和陆股通投资者，对应市场中熟知的个人投资者、专业机 构投资者（基金、保险、社保、企业年金等）、一般法人（既是资金供给者又是资金需求者） 和陆股通（沪股通、深股通）。证券市场的供给主体是上市公司，由已经上市的老股票和新 上市的新股票构成。

1、股票市场需求的主要决定因素

（1）个人资金

个人资金来源于自有资金及借入资金，我们用银证转账和杠杆资金（场外杠杆拿不到 确切数据，只用场内融资代表）两个方面来衡量。根据wind资讯的数据显示，截至2023年 12月，我国股票市场期末投资者账户数量总计22406.06万，其中，自然人账户数量为 22351.33万，占比99.76%。2015年6月股灾以后至2018年底，股票市场低迷，除极少数持仓 大白马投资者有正收益外，大多数个人投资者是伤痕累累。2019年以后，市场行情转暖吸 引部分个人投资者资金重新入场，2020年7月A股进入普涨阶段，沪指连续突破3000、3100、 3200、3300、3400点，个人投资者资金加速入场，两市成交连续17天破万亿，之后随着行 情回落，个人投资者资金入市放缓，2020年四季度沪深三大指数大涨，2021年元旦至春节 前后，指数接连上涨，两市成交额频频破万亿，个人投资者资金流入明显，春节后指数小 幅调整，资金流出,4月之后，行情逐步回暖，资金再现流入。增量资金可能主要来自于银 行资金“搬家”。除此之外，炒房资金也可能在流入。8-9份，随着沪指再创阶段新高，资 金进场节奏再度加快，两市成交额连续49天超万亿。之后市场小幅回调，虽然两市成交额 跌破万亿，但很快就回到万亿上方。2021年A股的总成交额创历史新高，日均成交额为1.06 万亿元创历史之最。2022年初以来，市场震荡下行，特别是3月份，受俄乌冲突、美联储加 息及中概股暴跌的影响，A股出现大幅动荡，虽然市场剧烈波动，但成交并未明显减少，两 市成交额一直在万亿附近，2022年4月，A股市场继续下行，高位权重股轮番杀跌，两市成 交萎靡不振，5月A股三大指数企稳回升，6月延续回暖的趋势，成交量也温和回升，6月底 一度攀升至1.3万亿，之后略有萎缩，但基本保持在万亿水平，进入9月，随着美联储大幅 加息，A股也被拖累调整，量能萎靡不振，缩至六七千亿的水平，11月市场探底回升，沪指 连续收复2900点、3000点、3100点整数关口，两市成交额再度突破万亿大关。2022年12月 中下旬，沪深三大指数连续回踩，两市成交额再度回到六七千亿的水平。2023年元旦后， 市场连续回暖，北向资金大幅净流入，在春节之后，不仅北向资金继续保持大幅的净流入， 不断提振市场信心和对相关板块带来提振，而且场内资金也有所回流，市场成交热情也在 回升，2023年春节后市场成交快速突破万亿，整体远强于春节前的成交额。2月末至3月中 上旬，大盘上行的节奏和力度明显放缓后出现小幅调整，两市成交也略有萎缩，4月市场震 荡上行，两市成交额连续超万亿，之后，受经济数据不佳的影响，5月市场小幅回调，两市 成交额再度跌破万亿，6月初指数弱势震荡，成交萎靡不振，三季度市场表现不佳，成交更加清淡，两市成交额一度萎缩到6000亿下方。2023年国庆节后，受国际地缘政治冲突加剧 的影响，沪深三大指数均创出年内新低后展开反弹，两市成交在8000亿左右徘徊。之后， 受美联储暂停加息的利好刺激，2023年11月外围市场全面上涨，A股11月中上旬也出现小幅 反弹，两市成交一度超万亿，不过，在北向资金净流出的拖累下，A股再度回落，并在12月 上旬跌破3000点整数关口，2023年12月末一度跌破2900点，也伴随着两市成交的再度低迷。 2024年元旦以后，对国内经济的担忧叠加雪球结构产品被动清盘导致中小盘股一度急速杀 跌。2月初上证指数一度跌至2635点，深成指跌破8000点，创业板指跌破1500点。在国家队 借道ETF基金稳定市场，证监会新主席上任等一系列因素后，A股迎来了强势反弹行情，各 大指数普涨。大盘不仅收复2024年失地，而且还收复了3000点整数关口，成交量也同步回 升，3月中下旬成交多数时间维持在万亿上方。4月A股表现分化，上证指数、沪深300指数 稳中有升，科创50、创业板表现低迷。两市成交额也出现小幅波动，时而超万亿，时而跌 破8000亿。新国九条发布后，对于A股产生深远影响。随着年报披露完毕，A股出现批量个 股被ST的局面，ST股、问题股及微盘股大跌，2024年5月沪深三大指数均出现下跌，而这对 于市场情绪有较大影响，两市成交额由月初的超万亿逐步萎缩到月末的7000多亿水平。5月 经济数据显示，国内宏观基本面修复还不强，有效需求依旧不足，市场基本面提振动力依 然缺失，而海外流动性也迟迟未能释放，指数整体的上行仍被抑制。沪指退守3000点。2024 年6月A股震荡下跌，陆家嘴论坛的政策低于预期，上证指数失守3000点整数关口，两市成 交额也萎靡不振，在7000亿左右徘徊。上证指数7月继续下探，跌破2900点整数关口，市场 的存量博弈和配置保守化特征明显。8月至9月中旬市场呈现全线走低态势，下跌过程中， 三大主要指数皆创此轮调整以来的新低，板块和个股更是损失惨重。成交量也出现大幅萎 缩，两市成交额一度跌破5000亿元关口。不过，否极泰来，2024年9月24日，国新办新闻发 布会央行货币政策超预期释放后，政治局9月26日会议提出加大财政货币逆周期调节力度之 下，点燃市场热情，2024年9月23至9月27日那周，沪指周涨幅12.81%，创指周涨幅22.71%。 市场赚钱效应显现，资金跑步入场，两市成交额连续超万亿，2024年日均成交额10636亿元。 2025年8月市场节节走高，2025年8月25日，全部A股成交额突破3万亿元，创下2024年10月9 日以来新高，并跻身A股历史成交额第二位，8月末9月初市场成交额在3万亿附近徘徊，之 后成交略有回落，但仍在2万亿上方，截止2025年9月12日，今年以来的市场日均成交额15988 亿元，展望2025年四季度，当前存款利率下行的趋势下，虽然A股仍有可能因外部扰动而出 现波动，但大概率不改震荡慢牛行情，四季度两市日均成交有望维持在2万亿左右。

① 银证转账。2019年沪深三大指数普涨，2020年沪深三大股指大涨，创业板指数涨幅 更是高达64.96%，个人投资者银证转账资金净流入3600亿元，个人资金入市与市场行情高 度相关，由于2021年春节后，高位抱团白马股接连调整，投资者做多情绪受到打击，而且 银行严查信贷资金违规流入楼市股市（如果炒楼的资金出现紧张，先抛出流动性好的股票 是理性的选择），资金流出,4月之后，行情逐步回暖，资金再现流入，2021年8月两市成交 额每天都超万亿。2021年沪深三大指数小幅普涨，个人投资者银证转账资金净流入2400亿元，其中，上半年净流入1300亿元，三季度净流入1500亿元，四季度净流出400亿元。2022 年上半年净流入2300亿元，三季度A股大跌，资金净流出3900亿元，2022年A股熊市，资金 全年净流出200亿元。2023年市场表现不佳，个人投资者银证转账资金继续净流出1200亿元。 2024年上半年，个人投资者银证转账资金净流入700亿元。2024年9月末市场大幅上涨，个 人资金大幅净流入，2024年下半年，个人投资者银证转账资金净流入7500亿元。资金是逐 利的，与行情高度相关。如果股市赚钱效应持续改善，存款有望向权益市场搬家。2024年 以来，国债收益率呈现出持续震荡下行的态势，理财产品及存款的预期回报率均在下降， 中高预期回报率资产缺失。2025年在居民资产荒的背景下，居民资金入市力度有望进一步 提升（如果行情继续回暖），其中ETF在居民资产配置中的渗透率有望加速提升，ETF有望贡 献部分增量资金。2025年上半年，个人投资者银证转账资金净流入2400亿元。展望2025年 四季度资金是净流入还是流出，需留意四季度经济复苏（如消费、地产数据企稳）或政策 发力（如财政刺激）情况，如果经济回暖带动指数继续回升（大概率），资金有望净流入， 反之亦然。随着前三季度市场上涨，在赚钱效应的利诱下，个人投资者倾向于追涨，预计 居民有望加大权益类资产配置。

②场内融资。两融是个人投资者加杠杆参与股市的主要方式。融资余额与指数的走势 高度相关。2018年市场暴跌，沪指跌破3000、2900、2800、2700、2600、2500点整数关口， 两市融资余额逐步下滑，相继跌破1万亿、9千亿、8千亿，2018年10月19日沪指创下2449低 点，两融余额萎缩到7600亿元。 2018年市场的大幅调整，让融资资金受了很大的创伤。2019 年春节之后，特别是3月连续逼空式的上涨，市场人气回暖，融资余额开始回升，最高到9823 亿元，4月中旬以后市场的逐步回调，融资余额又出现回落，7月22日再度回到9000亿下方。 8月监管层为了提振市场打出了政策组合拳，如融资融券标的由950只扩大至1600只、取消 了最低维持两融担保比例不得低于130%的统一限制、证金公司整体下调转融资费率80个基 点等，受此政策利好的影响，两市融资余额缓慢回升，2019年12月26日两市融资余额突破1 万亿，2019年年底达到10055亿（2018年底7490亿元），提升2565亿。2020年年初，随着市 场的快速上涨，融资资金积极流入，两市融资余额回升到1.1万亿，而后在海外疫情冲击和 海内外市场的大幅波动下，资金连续流出，重新回到1.1万亿下方，5月之后再度转为净流 入，7月之后两市融资余额逐步攀升，8-12月份多数时间维持在1.4万亿上方，2020年两市 融资余额净流入4765亿元。2021年元旦后，高位抱团股加速冲高，融资余额也跟随冲高到 15665亿元，之后逐步回落，5月初，随着沪指的逐步回暖，融资余额小幅回升至16000元附 近，8月中旬以后，随着沪指再创阶段新高，融资资金进场节奏再度加快，融资余额升至17584 亿，后随着指数调整略有回落，2021年全年净流入约2300亿元。2022年1-4月市场大幅调整， 两市融资余额也从年初的17190亿元回落至14338亿元左右，之后市场企稳回升，两市融资 余额也小幅回暖，7-9月基本维持在1.5万亿上下，之后，市场出现回调，临近2022年年底， 两市融资余额再度回到1.45万亿左右。整体上，2022年净减少2675亿元。进入2023年，特 别是自全面注册制落地后，低估值为代表的中字头大盘蓝筹股明显走强，两市融资余额出现小幅回升，2023年4月20日一度回升在15487亿元，之后中字头和TMT板块出现高位震荡， 两市融资余额小幅下降。8月份市场表现不佳，两市融资余额一度跌破15000亿元。2023年8 月27日，中国证监会推出调降融资保证金比例等多项活跃资本市场的政策。之后，上交所、 深交所、北交所修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最 低比例由100%降低至80%。2023年9月11日，是融资保证金比例下调实施的第一天，融资余 额增加明显，再度回到15000亿元上方，就意味着在投资者保证金金额一定的情况下，保证 金比例调降，证券公司向投资者融资规模就会增加，财务杠杆效应就会增强。历史看，融 资规模和大盘涨跌有一定的正相关性，不过，2023年9月11日后的一段时间，场内融资规模 与沪数涨跌出现反方向走势，即在指数出现调整下跌的过程中，融资规模反而出现上升， 这个异常还是值得投资者注意（2024年1月初的年度策略报告提醒，之后晨报也是经常提醒，要提防后市出现故意 砸融资盘，逼迫融资的杠杆资金被动止损或减仓）。从事后结果看，2024年1月5日至2月8日，市场大跌也 验证了我们的判断，部分融资资金也被迫止损，融资余额也同步下降，2024年2月8日滑落 至13752亿元。2024年春节后，行情逐步回暖，融资余额也同步上行，3月下旬，融资余额 重新回到15000亿上方，2024年4月12日，新国九条发布，随后微盘股、垃圾股、ST股暴跌 影响了市场情绪，融资余额小幅下降，跌破15000亿。5月沪深三大指数均出现下跌，2024 年6月A股震荡下跌，陆家嘴论坛的政策低于预期，上证指数失守3000点整数关口，7月大盘 继续下探，跌破2900点整数关口，2024年8月至9月中旬市场呈现全线走低态势，下跌过程 中，三大主要指数皆创那轮调整以来的新低，杠杆资金受到伤害，融资余额跌至13600亿附 近，2024年9月末市场连续暴涨，国庆节后场内融资开始回暖并大幅回升。两融资金后续的 流入很大程度上取决于市场的走势及对未来指数走势的预期，2024年末，沪深北三市融资 余额为18541亿元，沪指收盘价3351.76点。今年一季度融资余额小幅增加，5月小幅减少。 随着A股市场6、7、8月市场逐步上涨，融资余额也跟随市场上行回升，融资余额在2025年8 月初突破2万亿元，创十年新高，截止2025年9月15日，融资余额为23533亿元，展望2025 年四季度，A股上行速度可能放缓，场内融资规模增加的幅度可能会同步放缓。

③ 居民财富配置有望向权益资产倾斜。目前居民财富大部分被房地产占据，根据广发 银行、西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的报告，从家庭财富配置来看，我国城市家庭更偏好买房，住房资产占比高达77.7%。据Wind数据显示，截止2021年末，个人住房 贷款余额合计为38.3万亿元，较2020年末的34.5万亿元，继续增长3.8万亿元。截止2022年 末，个人住房贷款余额合计为38.8万亿元，小幅增长0.5万亿元。2021年，商品房销售面积 179433万平方米，同比增长1.9％，商品房销售额181930亿元，增长4.8%，全国房地产开发 投资147602亿元，同比增长4.4％。2021年上半年数据显示房地产市场非常火爆。不过8月 房地产数据全线下滑，既有2021年下半年商品房销售景气度走弱、2021年房地产融资大幅 收缩的影响，也叠加了2018来这三年行业去杠杆政策的累积效应。之后房地产行业投资增 速一路下滑，多家龙头房企暴雷。从具体月份看，2021年，无论是商品房销售面积、销售 额同比，还是全国房地产开发投资同比都是逐月下降，2022年1-7月继续下滑，之后，商品 房销售面积、销售额同比下滑略有趋缓，不过，全国房地产开发投资同比依旧是逐月下降。 2022年1-12月份，商品房销售面积135837万平方米，同比增长-24.30%，商品房销售额133308 亿元，同比增长-26.70%，全国房地产开发投资132895亿元，同比增长-10.00％。（2021年8 月至2022年12月，地产销售出现了持续的显著负增长，这在历史上是前所未有的。）

虽然“房住不炒”是大方向，但会考虑因城制宜。2022年四季度以来，房地产支持政 策开始密集出台，2022年11月14日，银保监会、住建部、人民银行三部门发布《关于商业 银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，支持优质房地产企业合理使用预售监管 资金，防范化解房地产企业流动性风险，促进房地产业良性循环和健康发展。2022年11月 23日，人民银行、银保监会又正式印发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展 工作的通知》，提出16条金融举措，即上述“16条”，内容涵盖房地产融资、“保交楼”、受 困房企风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策和住 房租赁等六大方面。紧接着，交通银行、农业银行、中国银行、工商银行、建设银行、邮 储银行相继与房企签订战略合作协议。2022年11月28日，证监会新闻发言人表示，在资本 市场支持房地产市场平稳健康发展上，将从股权融资方面进行5项优化调整措施，并且从即 日起施行。这5项措施包括：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房 上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量 资产作用以及积极发挥私募股权投资基金作用等。2022年12月15日，刘鹤表示房地产是国 民经济的支柱产业。随着利好政策持续出台，2023年一季度，在积压需求释放及前期政策 效果显现等因素推动下，房地产市场活跃度上升，但进入二季度，回暖态势未能延续，三 四季度进一步低迷，2023年1-12月份，商品房销售面积111735万平方米，同比增长-8.5%， 商品房销售额116622亿元，同比增长-6.5%，全国房地产开发投资110913亿元，同比增长 -9.60％。进入2024年，中央和地方政府密集出台稳地产政策，限贷、限购、限价等调控措 施持续放松，不过，从2024年前两个月的销售数据看，仍未能阻止下行的态势，2024年1-2 月份，商品房销售面积11369万平方米，同比增长-20.5%，商品房销售额10566亿元，同比 增长-29.30%，全国房地产开发投资11842亿元，同比增长-9.00％。房地产企业资金紧张等 问题仍未完全扭转。居民购房意愿仍弱，收入预期偏弱或压制购房需求。当时，我们认为，2024年房地产能否企稳对稳定宏观大局尤为重要。2024年3月22日，国务院总理李强主持召 开国务院常务会议，指出要进一步优化房地产政策，持续抓好保交楼、保民生、保稳定工 作，进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，系统谋划相关支持政策，有效激发潜 在需求。2024年5月17日，央行“四箭齐发”稳楼市。取消全国层面首套住房和二套住房商 业性个人住房贷款利率政策下限，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年以下（含 5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%，首套住房商业性 个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款 比例调整为不低于25%。设立3000亿再贷款，支持地方国企收购库存商品房。自央行5月17 日新政发布后，多地相继跟进落实首付比例、房贷利率等方面的调整。不过，从2024年5-8 月的销售数据看，仍未见明显好转，2024年1-8月份，商品房销售面积60602万平方米，同 比增长-18%，商品房销售额59723亿元，同比增长-23.60%，全国房地产开发投资69284亿元， 同比增长-10.2％。根据国家统计局数据显示，8月份，70个大中城市中，各线城市商品住 宅销售价格环比下降、同比降幅总体略有扩大，其中一线城市新建商品住宅销售价格环比 降幅收窄、同比降幅与上月相同。2024年9月24日，国务院新闻办公室举行的新闻发布会上， 中国人民银行行长潘功胜宣布了一组增量政策，包括降低存款准备金率和政策利率、降低 存量房贷利率、统一房贷最低首付比例、优化保障性住房再贷款政策等。潘功胜表示，统 一首套房和二套房房贷最低首付比例，将全国层面二套房房贷最低首付比例由当前的25% 下调到15%。“银行下调存量房贷利率，有利于进一步降低借款人房贷利息支出。”潘功胜介 绍，预计这项政策将惠及5000万户家庭、1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出总额1500 亿元。这有助于促进扩大消费和投资，也有利于减少提前还贷行为，同时还可以压缩违规 置换存量房贷的空间，保护金融消费者的合法权益，维护房地产市场平稳健康发展。2024 年9月26日，中共中央政治局召开会议，关房地产的叙述如下：要促进房地产市场止跌回稳， 对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支 持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完 善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。随着上述政策的逐步落地，2024 年9-11月的销售数据出现好转，2024年1-11月份，商品房销售面积86118万平方米，同比下 降14.3%（2024年1-8月是同比下降18%），商品房销售额85125亿元，同比下降19.20%（2024 年1-8月是同比下降23.60%），全国房地产开发投资93634亿元，同比下降10.40％（2024年 1-8月是同比下降10.20%）。2024年12月9日的中央政治局会议及2024年12月11日至12日的中 央经济工作会议都强调“稳住楼市股市”。2025年以来，上半年数据相对好转，不过，8月 份数据再度不乐观，2025年1-8月份，商品房销售面积57304万平方米，同比下降4.7%（2025 年1-5月同比下降2.9%，2024年1-8月是同比下降18%），商品房销售额55015亿元，同比下降 7.3%（2025年1-5月同比下降3.8%，2024年1-8月是同比下降23.6%），全国房地产开发投资 60309亿元，同比下降12.9％（2025年1-5月同比下降10.7％，2024年1-8月是同比下降 10.2%）。

今年，首次把稳住楼市股市写进《政府工作报告》，住房目标方面，持续用力推动房地 产市场止跌回稳。继续做好保交房工作，有效防范房企债务违约风险。近期，北京，上海， 深圳等一线城市接连发布楼市新政，多维度惠及购房者。政策呵护地产止跌回稳的意愿较 强。另外，今年上半年，多家房企的债务重组取得重大进展。行业纾困从“个案突破”迈 向“模式复制”的关键一步，有助于推动整个房地产行业实现风险出清、良性循环。预计 2025年四季度房地产风险有望边际缓释，政策持续释放以及供需有望改善之下，将给行业 以及板块带来短期的提振，后市需要关注基本面回升的力度。经过近几年出清后，行业“剩 者为王”的现状将持续深化，优秀企业仍有配置价值，建议把握房地产板块以及相关链条 的底部反弹机会。不过，考虑到中长期人口周期需求导致整个行业逻辑的生变，“昨日辉煌” 或难再现，具体可重点关注一些土地储备优势的国企房企以及重回稳健发展的优质民企龙 头公司（逢低关注）。 过去几十年居民资产配置以房地产为主，未来股票市场或将成为居民资产配置的重要 方向。在低利率的背景下，各类资产收益率的中枢也在下移。股票市场有望成为居民资产 配置的重要方向，缺乏优质的资产可能也是前期居民存款持续高增的主要原因之一。因此， 未来若股票市场能够持续回暖活跃，或将成为居民资产配置的重要方向，存款也有望从银 行搬家到股市。

（2）公私募基金

权益类公私募基金也是A股重要的资金来源。尽管公私募基金在整体持股市值占比方面 不及个人投资者，但由于账户数量少、资金量集中，公私募基金所具有的持股集中和类似 “一致行动人”的特征，他们的股票持仓和结构调整对市场影响巨大。 公募方面，2019年公募基金发行明显回暖，Wind数据显示，2019年，公募基金发行股 票型基金2432亿份（2018年1442亿份），混合型基金2898亿份（2018年3353亿份）。2019年是机构大年，股票型基金指数明显跑赢大多数投资者，随着个股的分化，很多投资者发现 “赚了指数不赚钱”，这种差距会带来基金份额的发行加速，叠加疫情影响下流动性极为宽 松的环境，2020年公募基金发行继续井喷，公募基金发行股票型基金3613亿份（2019年2432 亿份），混合型基金16804亿份（2019年2898亿份）。2021年，权益类公募基金发行冷热交替， 但总体来看，发行规模超去年同期。具体看，2021年初，抱团股连续上行，基金发行渐趋 狂热，春节成为新基金发行的一道分水岭。节前，市场高歌猛进，新基金爆款频现；节后， 连续回调的市场令新基金发行市场有所降温，叠加部分基民的非理性的羊群效应行为大面 积赎回导致市场进一步回落，但五月以后，随着市场的企稳和市场情绪的升温，基金发行 规模出现了回暖。6月，随着股市再度活跃，基金赚钱效应恢复，6-8月基金销售市场快速 回暖，前八月新基金发行破两万亿，超过2020年同期，创下历史新高。不过，9月公募基金 规模出现高位回落态势，特别是股票型基金，但这个跌势在10月出现逆转。2021年公募基 金发行股票型基金3808亿份（2020年3563亿份），混合型基金16684亿份（2020年16393亿份）。 2021年2.95万亿元的新设公募基金募资规模，彰显了投资者“借基入市”热情高涨。不过， 物极必反，2022年以来，股市剧烈波动，基金发行遇冷，2022年1-6月股基、混基发行同比 断崖式下降，随着5-6月A股企稳回升，7-8月股票型基金发行也明显回暖。不过，7、8、9 连续三个月调整，赚钱效应的缺失，让公募基金的人气显著降低，10月发行市场低迷情况 持续，之后，随着市场企稳，11月基金发行再度回暖。2022年公募基金发行股票型基金1459 亿份（2021年3808亿份），混合型基金2487亿份（2021年16684亿份）。2022年新发基金份额 与2019年相近。鉴于2022年很多基金净值损失惨重，公募基金发行市场面临着巨大的考验。 进入到2023年1月，正处于疫情高峰蔓延阶段，叠加春节，公募基金发行依旧非常低迷，不 过，随着A股市场走势整体向上，2-5月公募发行略有回暖，之后市场整体呈现弱势，偏股 型基金和混合型基金发行都再度遇冷。8月基金发行有所改观，但之后再次出现持续缩量的 局面。2023年末，受A股市场震荡走低、投资者情绪趋冷等因素影响，基金发行市场表现也 较为低迷。2023年公募基金发行股票型基金1436亿份（2022年是1476亿份），混合型基金1474 亿份（2022年2569亿份）。2023年，市场行情分化、板块轮动明显加速，曾经的核心资产和 赛道股纷纷偃旗息鼓，由于赚钱效应不佳，基金不仅在新发市场持续遇冷，存量市场也如 履薄冰，清盘基金屡见不鲜。2024年前三季度，公募基金发行规模依旧萎靡不振。截止至 2024年9月30日，公募基金发行股票型基金1016亿份（2023年1-9月是1007亿份），混合型基 金506亿份（2023年1-9月是1217亿份）。前三季度，通过基金发行为股市输入的流动性仍偏 低，主要原因是前三季度市场多数时间表现不佳。2024年9月底市场暴涨，10月份以来，公 募基金发行规模明显增加， 2024年公募基金发行股票型基金2599亿份（2023年全年是1420 亿份），混合型基金679亿份（2023年全年是1459亿份）。2024年7月5日发布的下半年策略报 告中我们提醒，从过往经验来看，在市场低迷的时候，往往是权益类基金最难卖的时候， 但同时也是孕育丰厚回报的时候。从2024年下半年市场表现看，我们的提醒是非常值得称 赞的。2024年以来，上证50、沪深300等指数的多只权益类宽基ETF份额持续走高，随着市场有效性逐步提升及指数化投资认知的提升，我国指数市场将迎来大发展时代，这对大盘 风格占优起到了支撑效果。在主动权益型基金遇冷的背景下，指数基金扛起了权益类基金 大旗。今年以来，股票型公募基金新发规模明显改善，特别是7、8月份市场大涨，新发基 金规模明显增加，截止至2025年9月16日，公募基金发行股票型基金2839亿份（2024年1-9 月是1011亿份），混合型基金900亿份（2024年1-9月是486亿份）。展望2025年四季度，A股 市场大概率是延续震荡偏强的格局，预计公募基金新发规模有望延续前三季度的改善格局， 未来基金申购量或将逐步上行，为2025年四季度A股市场带来增量资金。主要原因如下：当 前政策鼓励中长期资金入市。一是，2025年5月7日，中国证监会印发《推动公募基金高质 量发展行动方案》，对基金投资业绩全面实施三年以上长周期考核，提升公募基金投资行为 稳定性，促进资本市场投融资平衡发展。优化主动管理权益类基金收费模式。对主动管理 权益类基金，推行与基金业绩表现挂钩的浮动管理费率收取模式，业绩明显低于比较基准 的，须少收管理费，有力扭转基金公司“旱涝保收”的现象。2025年6月18日，证监会主席 吴清在某重要论坛中表示，更大力度培育壮大耐心资本、长期资本。积极推动社保基金、 保险资金、产业资本参与私募股权投资，拓宽资金来源。推动基金份额转让业务试点转常 规，优化实物分配股票试点和“反向挂钩”等机制，畅通多元化退出渠道。支持编制更多 科技创新指数、开发更多科创主题公募基金产品，引导更多中长期资金参与科技企业投资。 二是证监会等相关部门制定了《关于推动中长期资金入市的指导意见》，总体是着眼于“长 钱更多、长钱更长、回报更优”的目标，进一步促进中长期资金入市。指导意见重点提出 了几个举措：大力发展权益类公募基金。重点是督促基金公司进一步端正经营理念，坚持 投资者回报导向，着力提升投研和服务能力，创设更多满足老百姓需求的产品，努力为投 资者创造长期收益。三是，证监会进一步优化权益类基金产品注册，大力推动宽基ETF等指 数化产品创新，适时推出更多包括创业板、科创板等中小盘ETF基金产品，更好服务投资者， 更好服务国家战略和新质生产力发展；最后，去年9月底以来股市上涨，赚钱效应出现，特 别是部分基金回本后发行回暖等因素有望继续为市场贡献增量资金。未来，强化基金公司 的投研实力，为投资者提供更好的持有体验，将成为其规模做大做强的核心。

私募方面，2019年开始资管新规对私募基金的影响已经弱化，私募基金规模重回扩张， 2020年私募基金规模增速进一步提升，2020年私募证券投资基金规模3.77万亿元（2019年 2.45万亿），比2019年增加13159亿元（约53.7%）。2021年1月份私募管理规模也是大爆发， 2、3两个月明显放缓，4月再度大幅回升，5月再度放缓，7月明显回暖，10月突飞猛进，11-12 月继续回升。2021年私募证券投资基金规模6.12万亿元（2020年3.77万亿）。但增速在2022 年转为停滞，2022年1月份，公募基金发行遇冷，但2021年量化私募的高速发展使得2022年 1月份的私募基金规模环比基数上升,不过，在规模快速扩张后,量化私募很难再度成为私募 发行市场的“绝对主力”，某量化私募巨头2022年一季度业绩出现大幅回撤，另外，2022年 前三季度A股市场表现不佳，挫伤投资者信心。从过往经验看，私募投资股市增量受前期收 益率影响，2022年A股大跌，众多私募基金发出净值预警，部分私募被动强制减仓。2022年12月底私募证券投资基金规模5.56万亿，较2021年末下降5625亿元。进入2023年，在公 募权益类基金发行遇冷的背景下，上半年私募证券投资基金规模却在逆势上升，7月略有回 落，8、9俩月再度回升，不过，考虑到9月份量化投资站在风口浪尖，深陷舆论漩涡。针对 量化交易引发的问题，2023年9月1日晚间，证监会指导上海、深圳、北京证券交易所出台 了加强程序化交易监管系列举措，股票市场正式建立起程序化交易报告制度和相应的监管 安排。10月私募证券投资基金规模出现预期中的小幅减少，之后两个月变化不大，截止到 2023年12月31日，私募证券投资基金规模5.72万亿，较去年初增加1594亿元。私募证券投 资基金相对公募受到欢迎是因为2023年A股市场以结构性机会为主，擅长绝对收益的私募基 金市场关注度提升，另外，在指数表现一般，风格轮换较快的背景下，量化私募获得超额 收益明显，投资者配置私募的意愿增强。不过，随着监管层加强对程序化交易的监管，量 化投资有望从快速发展的时代进入规范化发展时代。2023年持续下行的市场环境中，证券 类私募基金整体规模变化不大。进入2024年，1月5日至2月8日微盘股创纪录式下跌，部分 私募量化基金受伤严重，4月15日以及16日，微盘股曾两日暴跌近20%，当时市场预估多年 不分红或分红比例偏低的公司或将会被纳入ST，微盘股首当其冲，这导致对小市值股票的 未来预期出现改变，资金避险离场。而如果说此前的下挫是预期的改变，那么2024年6月3 日至6月6日的下跌则是预期逐步的在实现。这些下跌都让投资者损失惨重，当然也包括私 募基金。根据wind资讯数据看，2024年1月、4月及7月私募证券投资基金规模单月出现大幅 缩水，分别环比减少2013亿元、3107亿元、1654亿元。随着2024年9月末暴涨，10月私募证 券投资基金规模也出现大幅回暖，比9月增加2393亿元。之后波动不大，整体上，2024年12 月底私募证券投资基金规模5.21万亿，较2023年末下降5087亿元。2024 年其规模受市场行 情及监管政策影响有所下降。今年以来，一季度私募证券投资基金规模净值小幅增加，4 月出现大幅增加，7月A股市场大涨，7月私募证券投资基金规模净值大幅增加，截止2025 年7月31日，私募证券投资基金规模5.88万亿（2024年末是5.21万亿）。另外，2025年1-7 月，私募基金备案基金规模新增2634亿元。2025年5月16日，中国证监会发布修订后的《上 市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第230号），并自公布之日起施行。此次修订旨在 深化并购重组市场化改革，提高资本市场服务实体经济的能力。以下是主要内容：建立重 组股份对价分期支付机制。提高对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度，新 设重组简易审核程序，无需证券交易所并购重组委审议，中国证监会在5个工作日内作出决 定明确上市公司之间吸收合并的锁定期要求。鼓励私募基金参与上市公司并购重组。对私 募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩”。2025年6月18日，证监会主席 吴清在某重要论坛中表示，聚焦私募基金“募投管退”各环节卡点堵点，精准发力、畅通 循环。积极推动社保基金、保险资金、产业资本参与私募股权投资，拓宽资金来源。推动 基金份额转让业务试点转常规，优化实物分配股票试点和“反向挂钩”等机制，畅通多元 化退出渠道。上述措施有利于吸引私募基金入市。2025年四季度大盘指数大概率是震荡偏 强的格局，结构性机会丰富，有利于发挥私募基金的专业性优势，前三季度的赚钱效应也会吸引资金入市，展望2025年四季度，私募证券投资基金规模有望延续回升趋势，不过， 力度可能放缓。

（3）长期资金

未来保险资金、社会保障基金、社会保险基金、企业年金、职业年金等机构投资者资 金逐步扩大资本市场投资范围和规模，长期资金入市将进一步增加资本市场的稳定性。目 前监管层鼓励长期资金进入股市。2020年8月16日，时任中国银保监会主席郭树清在《求是》 杂志发表文章《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》中指出，加快金融供给侧结构性 改革，不断完善资本市场基础制度，引导理财、信托、保险等为资本市场增加长期稳定资 金。加快养老保险第二和第三支柱建设，推动养老基金在资本市场上的占比达到世界平均 水平。2022年3月份，A股出现大幅动荡，3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会 议，表达了管理层对于资本市场的“底线思维”，提出欢迎长期机构投资者增加持股比例， 大幅提振了市场信心。2022年4月21日，时任证监会主席召开全国社保基金和部分大型银行 保险机构主要负责人座谈会，会议提出，养老金、银行保险机构和各类资管机构应进一步 扩大权益投资比例。2022年7月28日，发布的《保险资产管理公司管理规定》引导保险资管 公司坚守保险资金、企业年金等长期资金核心管理人定位，鼓励保险资管公司巩固和发挥 长期投资优势，更好发挥机构投资者作用，为资本市场长期健康稳定发展提供稳定的长期 资金支持。2022年11月4日，证监会公布了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管 理暂行规定》自公布之日起施行，个人养老金投资公募细则落地。2022年12月21日，证监 会表示，加快投资端改革，引导社保基金、保险基金、企业年金等各类中长期资金加大入 市力度，推动养老金投资公募基金尽快形成市场规模。自2023年7月24日中共中央政治局会 议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”以来，相关部门多次强调要推动中长期资金 加大权益投资力度，并出台支持政策。如国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司 偿付能力监管标准的通知》，涉及A股的内容：对于保险公司投资沪深300指数成分股，风险 因子从0.35调整为0.3。投资科创板上市普通股票，风险因子从0.45调整为0.4。降低投资 特定标的风险因子，将推动保险公司加大权益相关资产的配置，为增量险资入市进一步打 开空间，险资长线投资的比例也有望提升，是活跃资本市场的利好因素。2023年10月份， 财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资、调整国有商业保险公司绩效评价相关指标 的通知》，明确将国有商业保险公司经营效益类绩效评价指标“净资产收益率”由当年度考 核调整为“3年周期+当年度”相结合的考核方式。有利于降低短期考核对保险资金投资行 为的影响，提升保险资金权益投资的积极性和稳定性，优化市场结构，降低市场波动，促 进资本市场平稳健康发展。2024年4月30日，中央政治局会议提出，要积极发展风险投资， 壮大耐心资本。近段时间以来，“耐心资本”频频刷屏，我们认为，“耐心资本”是指的是 以中长期投资为主，不太受短期波动亏损的影响，更看重未来，更注重长期收益回报的资 本。包括社保基金、养老金、企业年金、职业年金、产业资本等。“耐心资本”能够发挥市场稳定器和经济发展助推器作用。新 “国九条”表示，要大力推动中长期资金入市，大力 发展权益类公募基金，优化保险资金权益投资政策环境，完善全国社会保障基金、基本养 老保险基金投资政策，鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场。2024年9月26日，证监 会等相关部门制定了《关于推动中长期资金入市的指导意见》，总体是着眼于“长钱更多、 长钱更长、回报更优”的目标，进一步促进中长期资金入市。指导意见重点提出了三方面 举措：一是大力发展权益类公募基金。二是完善“长钱长投”的制度环境。重点是提高对 中长期资金权益投资的监管包容性，全面落实3年以上长周期考核。打通影响保险资金长期 投资的制度障碍，促进保险机构做坚定的价值投资者，为资本市场提供稳定的长期投资。 同时，引导多层次、多支柱养老保障体系与资本市场良性互动，完善全国社保基金、基本 养老保险资金投资政策制度，鼓励企业年金基金根据持有人不同年龄和风险偏好探索开展 不同类型的差异化投资。2024年9月26日，中共中央政治局召开会议，在资本市场方面，明 确提出要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市。2024年12月11日至12日，中央经 济工作会议提出要 打通中长期资金入市卡点堵点”。国家金融监督管理总局局长李云泽表 示，今年要重点抓好保险资金长期投资改革试点。2025年6月18日，证监会主席吴清在某重 要论坛中表示，更大力度培育壮大耐心资本、长期资本。积极推动社保基金、保险资金、 产业资本参与私募股权投资，拓宽资金来源。2025年6月24日，央行等六部门联合印发了 《关 于金融支持提振和扩大消费的指导意见》 ，其中再次明确提到了要“健全投资和融资相协 调的资本市场功能，推动中长期资金入市，促进资本市场稳定发展”，这可以看作是对此前 政策的再强调和协同推进。很多投资者把中长期资金的进出作为衡量股市未来走向的“风 向标”，未来，保险资金、养老金、社保基金、企业年金、职业年金有望成为资本市场中长 期增量资金的重要来源，也是股市长期牛市的重要动力。目前，我国的基金及保险等机构 力量在权益市场仍有较大的发展空间，目前政策端正加大支持力度支持机构入市，因此在 机构鼓励长线资金入市以及居民配置力量渐显的趋势下，2025年四季度A股资金仍有望继续 改善，促进资本市场投融资平衡发展。

① 保险资金。从2018年下半年开始，政策鼓励保险资金入市。2020年7月17日，银保 监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》(下称《通知》)，险 企权益投资配置松绑，鼓励更多中长期资金入市。2025年4月8日，金融监管总局发布《关 于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，优化保险资金比例监管政策，加大 对资本市场和实体经济的支持力度。《通知》主要内容之一是上调保险公司权益类资产配置 比例上限。《通知》简化了档位标准，从过往的七档减少为五档，部分档位偿付能力充足率 对应的权益类资产比例因此上调5%，同时，最高档的权益类资产占比上限也从45%上调为 50%。保险公司权益类资产配置比例上限调整后，进一步拓宽了权益投资空间，为实体经济 提供更多股权性资本。目前保险权益类投资远远未达到上限。2025年6月18日，证监会主席 吴清在某重要论坛中也表示，“长期资本、耐心资本远远不够”。我们预计，后市监管层会 出台政策促进保险等长期资本的入市力度。根据银保监会披露数据，2020年12月，保险总资产232984亿元（2019年末205645亿元），保险资金运用余额216801亿元（2019年末185271 亿元），较2019年末增长17.02%，其中股票和证券投资基金29822亿元（2019年末24365亿元）， 较2019年末增加5457亿元，占比提升至13.75%。2021年12月，保险总资产248874亿元，保 险资金运用余额232280亿元，其中股票和证券投资基金29505亿元，占比12.7%。虽然保险 资金权益类配置比例限制不断上调，但2021年出现险资入市比例在2020年限制松绑后却明 显下降的现象。实际上，2017年以前，险资投资于股票和证券投资基金占保险资金运用余 额的比例维持在12%以上，2018年有所回落，但2019年再度回到12%以上，2020年为13.75%， 2021年是12.7%，2022年是12.7%，2023年占比12.02%。不过，2024年略有回升，截止2024 年12月，保险总资产359058亿元，保险资金运用余额332580亿元（2023年末276738亿元）， 较2023年末增长20.18%，其中股票和证券投资基金41067亿元（2023年末33274亿元），较2023 年末增加7793亿元，占比12.35%。2024年度，险资配置股票和证券投资基金增加7793亿元。 从数据上看，无论是绝对数量，还是相对占比，2024年险资配置股票和证券投资基金都在 增加。

②社会保障基金。全国社会保障基金（以下简称社保基金）是指由国有股减持划入资 金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形 成的由中央政府集中的国家社会保障储备基金，是我们国家的养老储备基金，并不直接支 付养老待遇，主要用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂，仅 在公共养老体系出现缺口时弥补部分差额。由全国社会保障基金理事会进行审慎、稳健的 管理运营。因此，全国社会保障基金与地方政府管理的社会保险基金是不同的基金，资金 来源和运营管理不同，用途也存在区别。2022年末，社保基金资产总额28835.21亿元。如 果按照40%投资于A股，理论上有11534亿元规模，但实际上没那么多，根据wind资讯数据统 计，2020年社保基金持股市值约为3700亿元，持股市值占比12.65%左右，2021年末，社保 基金资产总额30198.10亿元，2021年社保基金持股市值约为3684亿元，持股市值占比12.20% 左右，2022年社保基金持股市值约为3802亿元（社保基金资产总额28835.21亿元），持股市 值占比13.18%左右。2023年社保基金持股市值约为4079亿元（社保基金资产总额30145.61 亿元），持股市值占比13.53%左右。2024年社保基金持股市值约为4862亿元。 2025年上半 年社保基金持股市值约为5108亿元。2023年12月6日，财政部联合人力资源和社会保障部对 《全国社会保障基金投资管理暂行办法》进行了修订，起草了《全国社会保障基金境内投 资管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》）。在投资监管比例方面，《管理办法》 根据基金投资和监管实践，综合考虑风险收益特征，将全国社保基金投资品种按照存款和 利率类、信用固收类、股票类、股权类进行划分，并将境内和境外投资全口径纳入监管比 例。目前，股票类、股权类资产最大投资比例分别可达40%和30%，进一步提高了全国社保 基金投资灵活度，有利于持续支持资本市场发展。展望2025年四季度，预计未来社保基金 会加大入市的力度，为A股市场带来增量资金。

③社会保险基金（主要是养老金）。社会保险基金是指为了保障保险对象的社会保险待 遇，主要来自单位和个人缴纳的社保费。人社部的统计数据显示，2023年末基本养老保险 基金累计结存78173亿元（2022年69851元），这是中国养老保险体系中的第一支柱。截至2024 年12月底，基本养老保险基金累计结余87226亿元。虽然现有养老保险基金积累有八万多亿 元，但真正能够用于资本市场进行投资的只是其中一部分。2024年，其中基金投资运营规 模2.34万亿元，约占基本养老保险基金累计结余的比例为26.83%。主要投向低风险、稳健 收益资产，如国债、优质企业债、股票（比例不超过30%）等。中国基本养老保险基金投资 于权益类资产的上限为30%，则入市资金的理论上限可以达到29000多亿元，养老金风险偏 好较低，一般情况下无法达到上限，我们将参考社保基金和企业年金的投资情况进行估算， 预计中国基本养老保险基金投资在股市的比例约为12.0%，据此估算未来中国基本养老保险 基金进入股市的规模约为1万亿元，该部分资金对波动的容忍度相对较小，实际进入股市的 规模比预计的规模还要低的多，目前才处于刚刚起步阶段，并未大规模运作。2024年12月底基本养老保险基金累计结存比2023年增加9053亿元，估计约80%可用于投资（2021年6月29 日，人社部印发的《人力资源和社会保障事业发展“十四五”规划》提出，继续扩大基本养老保险基金投 资规模，每年城乡居民基本养老保险基金新增结余80%以上用于委托投资），其中权益类投资按12%比 例推算，2024年度新增到账的部分理论上带来增量资金约1000多亿元。2025年1-7月底基本 养老保险基金结存约5887亿元，估计约80%可用于投资，其中权益类投资按12%比例推算， 2025年1-7月新增到账的部分理论上带来增量资金约500多亿元。中长期来看，在政策鼓励 长线资金入市的背景下，养老金入市规模有望持续提升。未来几年养老金的入市的理论增 量资金空间非常大，不过，该部分资金对风险的容忍度很小，会制约实际上的入市资金量。

④ 企业年金。《关于企业年金、职业年金个人所得税有关问题的通知》中规定，企业 年金、职业年金个人所得税实施递延纳税优惠政策。该模式与美国401k运作原理相同，被 业内称为中国版401k。据人社部披露数据显示，截止到2025年二季度，全国有172350户企 业建立了企业年金（2024年159287户），比2024年末增长8.20％，企业年金基金累计结存 38445亿元（2024年36422亿元），比2024年年末增长5.55%。2024年全国有159287户企业建 立了企业年金（2023年141728户），比2023年末增长12.39％，企业年金基金累计结存36422 亿元（2023年31873亿元），比2023年年末增长14.27%。2022年全国有128016户（2021年117529 户）企业建立了企业年金，比2021年末增长8.92％，企业年金基金累计结存28718亿元（2021 年26406亿元），比2021年年末增长8.76%。2021年全国有117529户（2020年105227户）企业 建立了企业年金，比2020年末增长11.69％，企业年金基金累计结存26406亿元（2020年22497 亿元），比2020年年末增长17.37%。2020年全国有105227户（2019年95963户）企业建立了 企业年金，比2019年末增长9.65％（2019年比2018年增长9.83％），企业年金基金累计结存 22497亿元（2019年17985亿元），比2019年年末增长25.08%（2019年比2018年增长21％）， 按照现行规定的40%投资上限（原来是30%上限，2020年12月30日，人社部发布《人力资源 社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》，从2021年1月1日起实施。同时，配套出台 《人力资源社会保障部办公厅关于印发调整年金基金投资范围有关问题政策释义的通知》， 将年金基金投资权益类资产比例的政策上限提高10个百分点，即40%），2021年末企业年金 可供投资二级市场股票的理论上限提高至了10562亿元。事实上企业年金也并不是所有的结 存都能够用来投资，用来投资的资金也是有限的，2025年二季度用于投资的资产合计24505 亿元，其中权益类资产为1565亿元。2024年底资产合计24343亿元，其中权益类资产为1388 亿元。2023年末资产合计22884亿元，其中权益类资产为1266亿元。2022年末资产合计21739 亿元，其中权益类资产为1353亿元。2021年末资产合计19276亿元，其中权益类资产的为1611 亿元。2020年末15148（2019年末9054）亿左右，其中权益类资产的为1232（2019年末597） 亿元，比2019年末增加635亿元，同比增加106%，2021年比2020年增加379亿元，同比增加 31%。2020年是机构投资者的大年，随着2021年股市涨幅收窄，企业年金流入权益类资产的 幅度也同步收窄，2022年A股市场波动较大，企业年金流入下降，权益类资产减少258亿元。 2023年市场走弱，2023年企业年金权益类资产减少87亿元，小幅减少。2024年一季度市场大幅波动，市场风格分化，企业年金权益类资产减少29亿元，二季度小幅增加，三季度小 幅增加59亿元，2024年全年增加122亿元。2025年上半年比2024年增加177亿元。展望2025 年四季度度，A股有望维持震荡慢牛的格局，企业年金流入有望继续小幅增加。

⑤ 职业年金。职业年金和企业年金共同构成中国养老保险体系中的第二支柱。职业年 金指的是机关事业单位及其工作人员在参加机关事业基本养老保险的基础上，建立的补充 养老保险制度。据人社部数据，截至2024年年底，全国31个省（自治区、直辖市）、新疆生 产建设兵团和中央单位职业年金基金投资运营规模3.11万亿元。自2019年2月启动市场化投 资运营以来，全国职业年金年均投资收益率4.42%。截至2023年年底，全国31个省（自治区、 直辖市）、新疆生产建设兵团和中央单位职业年金基金投资运营规模2.56万亿元，年均投资 收益率4.37% 。根据2015年3月发布的《国务院办公厅关于印发机关事业单位职业年金办法 的通知》规定，职业年金由单位和职工共同承担，其中单位缴纳比例为工资总额的8%，个 人缴纳比例为工资的4%，从2014年10月1日开始实施。职业年金基金的管理中，个人缴费实 行实账积累；单位缴费中，财政全额供款的单位采取记账方式，非财政全额供款单位实行 实账积累，这里所讨论的进行市场化投资运营的职业年金只包括实账积累形成的职业年金 基金。公开资料显示，我国事业单位在职人员大约4000万人（实账），政府机关覆盖员工大 约1000万人（记账）。如果按照每人月均3000元的工资计算，未来每年的新增规模约1800亿 元。因为机关事业单位有政府预算做保障，缴费能力比较强，职业年金基金的积累会稳步 增长，其对市场的影响或远大于企业年金。根据人力资源和社会保障部、财政部印发的《关 于调整年金基金投资范围的通知》，职业年金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老 金产品（含股票专项型养老金产品）等权益类资产的比例，合计不得高于投资组合委托投 资资产净值的40%。按此比例理论上推测职业年金能够权益类资产大概是1.24万亿，考虑到 职业年金的风险偏好，预计职业年金入市后的初始投资比例不会太高，假设为10%，则目前 的存量规模理论上给A股带来增量资金约3000多亿元，目前职业年金入市才刚刚开始，规模 非常小，具体入市规模目前我们还没法获得详细数据，未来有望每年带来增量资金约180亿 元。

⑥个人养老金。个人养老金作为中国养老保险体系中的第三支柱。2022年11月，人力 资源社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会联合印发《个人养老金实施 办法》（简称《实施办法》），财政部、税务总局联合发布《关于个人养老金有关个人所得税 政策的公告》，证监会重磅发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》 （简称《暂行规定》），养老金第三支柱建设再进一步。未来我国个人养老金部分将进一步 扩充养老金储备，个人养老金将成为A股的重要增量资金来源。2024年12月12日，人社部等 五部门发布《关于全面实施个人养老金制度的通知》(以下简称《通知》)。《通知》明确， 自2024年12月15日起，在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险 的劳动者，均可以参加个人养老金制度。税收优惠政策的实施范围从36个先行城市(地区)同步扩大到全国。《通知》规定，在现有理财产品、储蓄存款、商业养老保险和公募基金产 品基础上，将国债、特定养老储蓄、指数基金纳入个人养老金产品范围。指数基金投资风 格清晰、费率水平较低，纳入相关产品有利于丰富投资者选择。伴随着个人养老金市场的 发展及投资产品丰富，中长期有望成为增量资金的重要来源之一，预计未来十年至少将为 资本市场带来数万亿元的增量资金。国家社会保险公共服务平台的数据显示，截止至2025 年9月20日，个人养老金产品合计1183只，包括466只储蓄类产品，304只基金类产品、376 只保险类产品、37只理财类产品。

（4）理财资金

银行理财产品股票投资限制的放开将为A股带来增量资金。2018年9月发布的《商业银 行理财业务监督管理办法》规定，在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下，公募理财 产品可以通过投资各类公募基金间接进入股市。且银行通过子公司开展理财业务后，子公 司发行的公募理财产品可以直接投资或者通过其他方式间接投资股票。2019年12月6日，中 国结算修订《特殊机构及产品证券账户业务指南》，针对商业银行理财子公司的相关内容进 行最新修订。在修订后，银行理财子公司可参考商业银行开立证券账户，并开立相关理财 产品证券账户，这为银行理财子公司海量资金入市铺平道路。2020年12月25日，银保监会 公布《商业银行理财子公司理财产品销售管理暂行办法（征求意见稿）》，作为资管新规的 配套细则，进一步补齐了制度短板，现行理财监管规则对理财资金进入资本市场已没有制 度障碍。2021年5月27日，银保监会制定《理财公司理财产品销售管理暂行办法》，自2021 年6月27日起施行。《办法》主要内容包括明确理财产品销售机构范围、厘清产品发行方和 销售方责任等。《办法》明确，禁止单独或突出使用绝对数值、区间数值展示业绩比较基准， 防止变相宣传预期收益率。2019年被视作理财子公司“元年”（当年获批17家理财子公司）， 截至2025年9月月20日，已设立的理财公司共32家。

（5）境外资金

在人民币国际化战略的大背景下，入篮SDR、“沪港通”、“深港通”、“债券通”、“沪伦 通”，纳入MSCI指数、富时罗素指数、标普道琼斯指数，QFII/RQFII投资额度限制取消，放 宽外资从事证券投资的准入限制、放开外资私募证券投资基金管理参与沪港通、深港通的 限制，ETF纳入互联互通获原则同意、债市统一开放制度正式落地、支持境外机构设立基金 管理公司……A股市场对外开放一直在加速推进，未来中国资本市场对外开放举措还将继续 扩大。境外配置型资金在过去几年持续流入，不过2022年后，外资持有股票市值呈现震荡 回落的趋势，2024年1月份外资持有股票市值一度下探到2.46万亿元，2、3、4月份略有回 升，受A股大涨的影响，9月份外资持有股票市值大幅增加至3.13万亿元，之后几个月稍有 回落，2024年底外资持有股票市值是2.91万亿元。今年以来，市场行情回暖，外资持股市 值增加，2025年6月末外资持有股票市值是3.07万亿元。目前外资已经成为国内市场中难以 被忽视的一股力量。

（6）回购资金

股票回购可以释放积极信号，如果上市公司大规模回购，意味着大量回购资金将流入， 这就有助于改善市场资金面。2019年1月11日晚间，沪深证券交易所分别发布了上市公司回 购股份实施细则，是我国资本市场基础性制度改革的重要成果。为上市公司更为灵活、便 捷实施股份回购“铺路搭桥”，大大助力上市公司回购。新规明确回购数量或资金总额的上 下限，且上限不得超出下限的1倍。在各类政策的催化作用下，2018年年底开始，很多上市 公司纷纷抛出了回购方案，为A股提供更多的增量资金。根据万得资讯统计数据显示，2019 年延续了2018年回购潮，2019年全年已回购金额约1298亿元，2020年全年已回购金额约1038 亿元。2021年A股上市公司已回购金额约1569亿元，再创历史新高，回购作为市值管理、股 东权益维护的最佳方法之一，被越来越多的优质上市公司采用。2022年10月14日，证监会 发布《上市公司股份回购规则(征求意见稿)》，进一步放宽了对上市公司股份回购的限制条 件，沪深交易所也相应修订了相关规则，这是2018年《公司法》及其配套法规规则大修回 购制度以来的第三次规则变动。2022年A股上市公司已回购金额约1850亿元。2023年8月18 日，证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问表示，修订股份回购制 度规则，放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购。之后，上市公司密集发布回购 公告，一波新的“回购潮”形成。继8月回购规模创2023年内新高后，A股上市公司9月再度 掀起回购热潮，而10月回购力度进一步加大。2023年12月15日，证监会修订发布《上市公 司股份回购规则》，通过将回购触发门槛由“连续20个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计 达到30%”降低至20%、增设“股票收盘价格低于最近一年最高收盘价格50%”、取消禁止回 购窗口期等方式提高回购便利度，全方位支持加大回购力度；同时强调严防“忽悠式回购”， 鼓励回购注销。2023年A股上市公司已回购金额约1530亿元。2024年以来，监管层接连出台 多项政策措施，积极引导上市公司进行回购并注销。2024年2月5日，证监会上市司召开推 动上市公司提升投资价值专题座谈会。提出依法充分运用好提升投资价值“工具箱”，包括 股份回购、大股东增持、常态化分红、并购重组等市场工具。2024年4月出台的新“国九条” 更是直接提出，推动上市公司提升投资价值。引导上市公司回购股份后依法注销。2024年9 月份中国证监会发布的《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》中明确， 鼓励上市公司将回购股份依法注销。2024年9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会， 中国人民银行行长潘功胜在会上表示，创设新的货币政策工具，支持股票市场发展，创设 3000亿元股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购 和增持股票。2024年10月18日，中国人民银行联合金融监管总局、中国证监会发布《关于 设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》，设立股票回购增持再贷款，激励引导金融机构 向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款，支持其回购和增持上市公司股票。2024年12 月初，相关部门对股票回购增持贷款相关规则进行调整优化，本次调整最核心的内容包括 两点，一是股票回购增持贷款期限从1年延长至3年，二是最高融资比例从70%上调至90%。 2024年已回购金额约2781亿元，创下历史新高。今年以来，截止2025年9月22日，已回购金 额约1971亿元，目前处于回购实施中、股东大会通过及董事会预案进程的回购预案较多，预计2025年四季度这一趋势仍将持续。对于股票市场而言，上市公司的回购与分红有望成 为新的增量资金来源。股份回购多在上市公司认为企业价值被市场低估的情况下推出，而 股份回购方案推出的全流程对股价有明显的提振作用，也为上市公司后续估值的进一步重 塑和修复提供了支撑。随着越来越多上市公司更加重视投资者回报，践行“提质增效重回 报”，一大批公司的股价或将进入修复通道。对于有回购概念的股票，特别是高管回购的股 票，大家可以多加关注。

（7）平准基金

从海外和历史的经验看，平准基金对于提升市场流动性、提振股市信心效果显著。国 内平准基金也可能推出，成为极端情况下权益市场的重要支撑。前期汇金公司已经出手购 买ETF，若市场情绪仍持续低迷，不排除我国也会推出平准基金，为市场增加流动性。若未 来我国将推出平准基金，可能会来源于财政拨款、股票交易印花税、券商和机构投资者上 缴的保证金或国有股转让的部分溢价等。2024年9月24日举行的国务院新闻办公室举行新闻 发布会上，针对平准基金，中国人民银行行长潘功胜表示，正在研究。2024年12月9日中央 政治局会议强调实施更加积极有为的宏观政策稳住楼市股市，在此背景下平准基金作为逆 周期调节重要工具引人关注。2025年4月7日，A股大跌，4月7日下午，中央汇金公司发布公 告称，坚定看好中国资本市场发展前景，充分认可当前A股配置价值，并表示已再次增持ETF， 未来将继续增持。央行称“必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持”。中央汇金公司 首提“类平准基金”定位，标志着中国资本市场初步构建起以中央汇金公司为核心、央行 流动性支持为后盾的类“平准基金”机制。2025年5 月 7 日，中国人民银行行长潘功胜、 国家金融监督管理总局局长李云泽、证监会主席吴清做客国新办新闻发布会。潘功胜表态 将坚定支持汇金公司在必要时增持股票市场指数基金，并提供充足再贷款支持。吴清表示 全力支持中央汇金公司发挥好类 “平准基金” 作用，强调中央汇金公司在前操作，中国 人民银行作为后盾，是有力有效的模式，还提及要配合央行健全支持资本市场货币政策工 具长效机制。总体而言，中国已构建起以中央汇金为核心、央行流动性支持为后盾的 “平 准基金” 机制。这一机制的建立，是我国结构性货币政策工具体系的一次系统性扩容，有 助于稳定市场预期，增强资本市场抗风险能力。展望2025年四季度，“国家队”资金对市场 的推动作用或边际趋弱。当前我国已形成的类“平准基金”操作模式，即中央汇金在前操 作，人民银行在后提供流动性支持，其核心目标在于防范系统性风险和稳定市场。在市场 企稳或上涨阶段，该类资金通常逐步回收流动性，难以持续推动指数上行。

（8）结构性货币政策工具

2024年9月24日，举行的国务院新闻办公室举行新闻发布会上，人民银行潘功胜表示， 人民银行第一次创设结构性货币政策工具支持资本市场。其中一项是证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司使用自身拥有的债券、股票ETF、沪深 300成分股作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，这项政策将大幅提 升相关机构的资金获取和股票增持。证券基金保险公司互换便利首期规模5000亿，后期还 可能增加规模。获取的资金只能用于投资股市。创设3000亿元股票回购增持专项再贷款， 引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。随后政策进入落实阶段， 2024年10月10日，中国人民银行发布公告，决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（简 称SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资 产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元， 视情可进一步扩大操作规模。即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。2024 年10月18日，中国人民银行联合金融监管总局、中国证监会发布《关于设立股票回购增持 再贷款有关事宜的通知》，设立股票回购增持再贷款，激励引导金融机构向符合条件的上市 公司和主要股东提供贷款，支持其回购和增持上市公司股票。再贷款首期额度3000亿元,年 利率1.75%。股票回购增持再贷款政策适用于不同所有制上市公司。国家开发银行、政策性 银行、国有商业银行、股份制商业银行等21家全国性金融机构按政策规定，发放贷款支持 上市公司股票回购和增持。2024年10月21日，中国人民银行发布公告，为更好发挥证券基 金机构稳市作用，人民银行开展了证券、基金、保险公司互换便利首次操作。本次操作金 额500亿元，采用费率招标方式，20家机构参与投标。2024年12月31日，央行公告，第二次 互换便利操作，互换期限1年，可视情展期，面向符合条件的证券、基金、保险公司开展操 作，本次操作金额为550亿元，互换费率由参与机构招投标确定，2024年12月31日起接受机 构申报。同日，中国证监会表示，第二次互换便利操作已于当日开启，并且进一步扩大互 换便利参与机构范围。2025年9月，央行会议指出，要落实落细适度宽松的货币政策，引导 金融机构加大货币信贷投放力度，用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再 贷款。另外，IFIND数据显示，截至2025年9月22日，已有740家上市公司发布申请回购增持 贷款用于股票回购的公告，以贷款金额上限计算，贷款总额达1597亿元。目前，上市公司 申请回购增持专项贷款的金额虽然离央行设立的首期总额度3000亿元尚有较大距离，不过， 作为支持维护资本市场稳定运行的重要举措，股票回购增持再贷款这一工具自去年10月创 设以来，其稳定资本市场的功能正在显现。从长期发展来看，股票回购增持再贷款不但能 为市场提供长期资金，也能促进上市公司改善经营、增强股东回报意识。

2、股票市场供给的主要决定因素

股票市场供给方面的主体是上市公司，上市公司的数量和质量构成了股票市场的供给 方。股票市场供给量多少主要由IPO、再融资（增发、配股等）、限售股解禁及退市等决定。

（1）IPO

2017年IPO首发438家，总计筹资2301亿，之后，2018年沪深三大股指暴跌。2018年IPO 首发105家，比2017年家数同比减少76%，总计筹资1378亿元左右，比2017年减少40%，之后， 2019年沪深三大股指普涨。2019年IPO首发203家，总计筹资2532亿元左右。2020年IPO首发 396家，总计筹资4700亿，与2019年比较，无论是首发家数还是筹资额都接近翻倍。2021 年，速度更快了，2021年IPO首发524家，融资金额5426亿元（2021年IPO数量和募集资金规 模都创历史新高）。2022年IPO首发428家，融资金额5869亿元（2022年IPO融资规模再创新 高），注册制下科创板、创业板及北证A股IPO企业合计357家，合计首发募资4482亿元。2022 年股市大跌，估计监管层考虑到了市场的承受力，2023年以来，新股数量和募集资金同比 下滑，2023年IPO首发313家（2022年同期428家），融资金额3565亿元（2022年同期5869亿 元）。2024年初，A股市场大跌，虽然春节后指数出现反弹，但多数个股表现不佳，新股数 量和募集资金同比下滑明显，2024年PO首发100家，融资金额673亿元。今年以来，截止2025 年9月22日，IPO首发72家（2024年前9个月69家），融资金额695亿元（2024年上半年478亿 元）。

（2）再融资（增发、可转债）

再融资是指上市公司通过增发、配股和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直 接融资。2013年以后A股市场再融资规模大幅增长，随着A股再融资市场演绎成过度繁荣后， 一些上市公司逐步脱离了主业，而将精力放在了“并购重组，炒概念”等，部分上市公司 大股东高位大幅减持套现，损害了中小投资者利益，由此再融资监管政策于2017年开始逐 步收紧，证监会在2017年2月发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监 管要求》，旨在抑制市场存在的过度融资、募集资金脱实向虚等现象。后续二级市场股票质 押爆雷频频出现，部分上市公司出现资金链紧张等问题，由此，2018年11月资本市场改革 推进加速，再融资间隔由18个月缩短至6个月，2019年10月18日，重大资产管理办法再次修 订，重启配套融资，2019年11月8日再融资新规征求意见稿出台。2020年2月14日晚间，证 监会正式发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公 司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》 （简称《再融资规则》），并自发布之日起施行。本次再融资政策的松绑，有助于引导投资 者积极参与上市公司再融资，大幅改善上市公司的融资环境。回顾过往，从WIND的数据统 计来看，配股、优先股的金额较少，增发占据了近几年股票发行的主要规模，而其中绝大 部分都是定向增发，2017年，增发募集资金共12705.31亿元，占一级市场融资规模比重为 73.7%，2018年增发规模下降为7523亿元，2019年增发规模较2018年继续放缓，募资6887亿。 在增发持续放缓的情况下，很多上市公司转而通过可转债进行再融资，2019年可转债发行 规模合计为2477亿元，远远高于往年。2020年再融资新规松绑后，对定增市场具有明显提振，自2020年三季度开始，增发实施规模开始明显扩张。2020年增发规模为8341亿元，可 转债发行规模合计为2475亿元。2021年增发规模为9083亿元，可转债发行规模合计为2744 亿元。2022年增发规模为7230亿元，可转债发行规模合计为2736亿元。从2022年具体月度 数据上看，受1-4月股市大幅动荡的影响，定增规模较2021年同期几近腰斩，而可转债正逐 渐成为上市公司再融资的重要选项，随着5-6月A股出现大幅反弹，7-8月定增规模大幅回升， 9-10月市场连续调整，9-11月定增规模也跟随回落，不过，随着11月市场行情回暖，2022 年12月定增规模再度大幅抬头。随着2023年一季度A股市场逐步上行，2023年年1-4月增发 需求明显有所增加，5-6月市场调整，增发规模也跟随下降，7-8月增发规模再度抬头。2023 年8月27日，证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排，对于存在破发、破净、 经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、 融资规模。之后，多公司宣布终止定增，导致9月增发金额从8月近580亿降至227亿元。2023 年11月8日，沪深交易所发布“优化再融资监管安排”的五项具体举措，包括：是严格限制 破发、破净情形上市公司再融资。要求上市公司再融资预案董事会召开前20个交易日、启 动发行前20个交易日内的任一日，不得存在破发或破净情形；二是从严把控连续亏损企业 融资间隔期，上市公司最近两个会计年度归属于母公司净利润（扣除非经常性损益前后孰 低）连续亏损的，本次再融资预案董事会决议日距离前次募集资金到位日不得低于十八个 月；三是上市公司存在财务性投资比例较高情形的，须相应调减本次再融资募集资金金额； 四是从严把关前募资金使用，上市公司再融资预案董事会召开时，前次募集资金应当基本 使用完毕。同时，上市公司需充分披露前募项目存在延期、变更、取消的原因及合理性， 前募项目效益低于预期效益的原因，募投项目实施后是否有利于提升公司资产质量、营运 能力、盈利能力等相关情况；五是严格把关再融资募集资金主要投向主业的相关要求，上 市公司再融资募集资金项目须与现有主业紧密相关，实施后与原有业务须具有明显的协同 性。督促上市公司更加突出主业，聚焦提升主业质量，防止盲目跨界投资、多元化投资。 从内容来看，未来破发、破净企业，连续2年亏损企业，财务性投资比例较高、前次募集资 金未使用完毕等“不差钱”企业，热衷跨界投资、多元化投资的企业的再融资行为将受限。 再融资审核趋严，多家上市公司定增“搁浅”。自沪深交易所就优化再融资监管安排出台5 项具体举措以来，已有多家上市公司宣布终止定增事项，其中不乏百亿元大额定增项目。 从原因来看，无法满足再融资新规要求是定增项目终止的重要原因。无论是再融资新规还 是新“国九条”，监管部门对适合再融资的公司提出了更高的要求，而并未限制其融资。2023 年增发规模为5790亿元，可转债发行规模合计为1406亿元。从2023年以来的情况来看，再 融资市场整体热度略高于IPO市场，但自2023年9月以来，A股再融资金额同比也开始出现了 较大下滑。2024年6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产 力发展的八条措施》，推动再融资储架发行试点案例率先在科创板落地。2024年9月26日， 中央金融办、证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》再次提出，为有效 提升保险资金、各类养老金等机构投资者参与资本市场的积极性和稳定性，允许保险资金、各类养老金等机构投资者依法以战略投资者身份参与上市公司定增。再融资市场“紧箍咒” 威力显现，扶优限劣加速产业优化。2024年再融资规模2231亿元（2023年全年7446亿），其 中，增发规模为1731亿元，可转债发行规模合计为483亿元。今年以来再融资规模明显增长， 截止2025年6月30日，2025年以来再融资规模7237亿元（2024年上半年1192亿），其中，增 发规模为6959亿元，可转债发行规模合计为278亿元。根据wind资讯统计，2024年7月至2025 年6月30日，公布的增发预案共465个（剔除停止实施、发审委/上市委未通过及股东大会未 通过），对应计划募资规模5485亿元，不过，目前证监会通过的只有661亿左右。可转债预 案共72个，对应计划募资规模达到1023亿元左右。2025年1月至5月再融资规模1816亿元，6 月当月再融资突然大幅增加了5421亿元，可能与以下政策有关：2025年6月30日，深交所发 布《深圳证券交易所股票发行上市审核业务指引第8号——轻资产、高研发投入认定标准》 (下称“指引”)，明确了创业板上市公司再融资适用“轻资产、高研发投入”的范围、具 体认定标准等具体事项，进一步鼓励企业加大研发投入，提升科技创新能力。指引自发布 之日起施行。整体上，放宽符合条件的创业板企业再融资限制。2025年1月至9月22日，再 融资规模8010亿元，展望2025年四季度，再融资规模压力较大，政策或将引导资金更多流 向科技创新领域。

（3）解禁、增减持

① 限售股解禁

限售股解禁后，大股东大幅减持历来为投资者所诟病。2017年上半年新股发行加速， 未来大小非解禁的减持堰塞湖令市场担心，为进一步规范上市公司有关股东减持股份行为， 完善上市公司股份减持制度，2017年端午节前夜，证监会发布了《上市公司股东、董监高 减持股份的若干规定》，上海、深圳证券交易所也出台了完善减持制度的专门规则。从供需 的角度看，减持新规短期内减少了供给的压力，但只是把压力往后推迟。2020年2月14日， 再融资新规出炉，放松非公开发行股票的锁期限制，锁定期缩短至18个月和6个月，不受减 持规则限制。2019-2020-2021年，A股更是进入加速扩容期，相应而言，解禁规模与日俱增。2020年解禁规模约为4.7万亿，是一个小高峰期，2021年解禁规模继续增加，约为5.6万亿， 2022年解禁规模约为4.6万亿， 2023年个股解禁规模约为4.6万亿，2024年个股解禁规模约 为2.6万亿。根据wind资讯，截止2025年9月22日，目前已经披露的2025年个股解禁规模约 为3.39万亿，虽然比2024年略增，但仍处于近几年低位，解禁压力不是很大。

② 产业资本增减持

A股全流通时代,产业资本在中国资本市场中的话语权越来越重。一般规律如下：产业 资本股东增持与减持的顶部与大盘指数底部与顶部有高度的一致性。控股股东整体上并未 将上市作为纯粹的套现过程,他们对于上市公司的发展有着更为长远的规划。在确保控股股 东的控制权地位安全情况下,控股股东对于经营情况良好的资产逢低增持,对于经营情况不 佳的资产逢高退出。高管股东增减持行为表现出明显的“内部人”效应,他们能够在公司各 项指标的高点减持股票,在低点增持。

（4）退市

作为一个成熟且完善的证券股票投资市场，包括上市公司的上市制度，还包括上市公 司的退市制度，上市管“入口”，退市管“出口”。从某种程度上说，退市制度清退劣质公司，起到收缩供给的作用。过去我国证券市场是处于“只进不出”的尴尬局面，目前这种 局面正在逐步改变。 随着管理层加大退市的力度，最近几年来，退市效率在逐步提升，退市制度也在逐步 完善。2018年3月份证监会就修改《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》 公开征求意见，其中一个突出内容是强化沪深交易所对重大违法公司实施强制退市的决策 主体责任，加大退市执行力度。随后，沪深交易所快速跟进，分别就修订《上市公司重大 违法强制退市实施办法》公开征求意见。2018年7月27日，证监会明确上市公司构成欺诈发 行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健 康安全等领域的重大违法行为的，证券交易所应当严格依法作出暂停、终止公司股票上市； 对有关重大违法公司，特别是严重危害市场秩序，严重侵害群众利益，造成重大社会影响 的，坚决依法实施强制退市。2018年11月16日晚，沪深交易所相继发布退市新规，《上海证 券交易所上市公司重大违法强制退市实施办法》、《上市公司重大违法强制退市实施办法》 对于涉及重大违法的情形，将可能被强制退市。2020年3月1日起，新证券法正式施行，新 证券法不再规定证券退市的具体情形及暂停上市等实施程序，明确由证券交易所进行规定。 交易所从完善资本市场生态环境、提高上市公司质量入手，积极研究推进退市制度优化， 意味着公司退市时间将大大缩短，效率将提升。科创板、创业板注册制在退市制度方面进 一步取消了暂停上市和恢复上市，对应当退市的企业直接终止上市，大幅压缩了退市时间。 2020年12月14日晚间，深沪交易所分别发布退市新规(征求意见稿)，对退市指标、退市流 程、退市相关交易安排等进一步完善优化，被大家称为史上最严退市新规。2020年12月31 日，上交所正式发布《上海证券交易所股票上市规则（2020年12月修订）》。2021年3月12日， 发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》 提出，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高上市公司质量。2021年3月12 日，证监会新闻发言人就康得新退市问题答记者问时表示，将坚决依法依规推进康得新退 市，并谴责针对康得新退市恶意造谣诽谤等行为。证监会将会同地方政府和有关部门对退 市过程中出现的对抗监管、不正当维权甚至煽动群体性事件等行为，进行严厉打击，确保 退市改革平稳推进，对恶意规避退市标准的予以严厉打击。2021年3月16日，*ST成城、*ST 宜生双双发布公告称，由于公司连续20个交易日的每日收盘价均低于1元，上交所决定对公 司股票予以终止上市。跟以往不一样，最新退市办法实施下退市，这两家公司没有退市整 理期。2021年11月19日，为落实落细退市新规，沪深交易所发布“财务类退市”营业收入 扣除指南，具体为上交所发布《上海证券交易所上市公司自律监管指南第2号—财务类退市 指标：营业收入扣除》《科创板上市公司信息披露业务指南第9号—财务类退市指标：营业 收入扣除》。同日，深交所也发布《上市公司业务办理指南第12号——营业收入扣除相关事 项》《创业板上市公司业务办理指南第13号——营业收入扣除相关事项》。根据新规，2021 年年报披露后，上市公司若首次触及扣非前后净利润孰低者（扣指扣除非经常损益前、后 的净利润，两者之间取低值）为负且营业收入低于1亿元的财务类退市指标，将被实施退市风险警示（*ST）。已经被实施退市风险警示的公司（即*ST公司），2021年若继续触及退市 指标，将直接退市。新规中对营业收入的规定明确了营业收入扣除项为“与主营业务无关 的业务收入和不具备商业实质的收入”。我们认为，这可以避免一些公司在年底时通过变卖 资产、政府补助等非公司正常业务的利润方式，实现净利润为正的现象，同时，也可以清 理空壳公司。2022年2月25日，证监会起草了《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意 见》(以下简称《指导意见》)，向社会公开征求意见。随后，沪深交易所、北交所、全国 股转公司和中国结算发布了配套实施办法，自2月25日起向社会公开征求意见。2022年4月 29日，证监会发布并实施《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见》，一方面进一步 完善了上市公司退市后监管工作，退市情形更加健全，退市效率大幅提升。另一方面，进 一步加强投资者保护，适应常态化退市的要求，构建“有进有出、能进能出”的优胜劣汰 良好生态。2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若 干意见》(以下简称《意见》)正式发布。中国资本市场迎来第三个“国九条”，新“国九条” 重点围绕严把上市关、严格持续监管、加大退市监管力度等举措展开，市场较为关注“强 化现金分红监管”、“对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警 示”等方面。2024年4月12日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》。具体包括以 下几个方面，第一，严格强制退市标准。一是严格重大违法退市适用范围，调低2年财务造 假触发重大违法退市的门槛，新增1年严重造假、多年连续造假退市情形。二是将资金占用 长期不解决导致资产被“掏空”、多年连续内控非标意见、控制权无序争夺导致投资者无法 获取上市公司有效信息等纳入规范类退市情形，增强规范运作强约束。三是提高亏损公司 的营业收入退市指标，加大绩差公司退市力度。四是完善市值标准等交易类退市指标。第 二，进一步畅通多元退市渠道。完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加 大对产业链整合力度。第三，削减“壳”资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性， 加强对“借壳上市”监管力度。加强收购监管，压实中介机构责任，规范控制权交易。从 严打击“炒壳”背后违法违规行为。坚决出清不具有重整价值的上市公司。第四，强化退 市监管。严格执行退市制度，严厉打击财务造假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为。 严厉惩治导致重大违法退市的控股股东、实际控制人、董事、高管等“关键少数”。推动健 全行政、刑事和民事赔偿立体化追责体系。第五，落实退市投资者赔偿救济。综合运用代 表人诉讼、先行赔付、专业调解等各类工具，保护投资者合法权益。沪深交易所修订完善 相关退市规则，并公开征求意见。具体来看，一方面，凡是行政处罚认定财务造假的，无 论金额大小，均需被实施ST；另一方面，造假金额比例年限达到一定程度的，将被强制退 市。此次修订将“连续2年造假金额5亿元以上且超过50%（造假金额占相应年度营业收入或 年度净利润、年度利润总额、期末净资产合计金额的比例，下同）”的指标，调整为1年造 假2亿元以上且超过30%，连续2年造假3亿元以上且超过20%，连续3年及以上造假。同时， 沪深交易所分别修订相关股票上市规则，将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入“实 施其他风险警示”的情形。内容如下：主板方面，对符合分红基本条件，最近三个会计年度累计现金分红总额低于年均净利润的30%，且累计分红金额低于5000万元的公司，实施ST。 科创板和创业板方面，考虑到不同板块特点和公司差异情况，将分红金额绝对值标准调整 为3000万。同时，最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入比例15%以上或最近三个 会计年度研发投入金额累计在3亿元以上的科创板和创业板公司，可豁免实施ST。回购注销 金额纳入现金分红金额计算。这一调整自2025年1月1日起正式实施，届时“最近三个会计 年度”即对应2022年度至2024年度。

编辑：火腿肠