2025年固收+系列专题报告：国内固收+基金，现状解析与路径演进

何为固收+？

“固收+”的定义

我们认为，广义的“固收+”指以债券等固定收益资产为配置主体，同时辅以其他风险资产增厚收益的投资组合。常见的“+”资产包括：（1）+股票：投资于 A 股、港股和美股等市场的股票资产，分享企业盈利带来的收益。 （2）+可转债：可转换公司债券是发行人依法发行、持有人在约定期限内可依据约定条件转换为发债公司普通股票的债券。它既有债券的保底属性，又能在正股价格上涨时跟随股票获利。 （3）+衍生品：利用国债期货、股指期货等衍生品工具进行套利、风险对冲或增强收益。 （4）+商品：比如黄金，黄金作为独立于信用体系的避险资产，扮演着独特的多元化角色。

“固收+”组合的主要特点

通常来说，“固收+”组合有以下三个特点： （1）风险与收益介于纯债产品和股票产品之间：长期来看，“固收+”组合比纯债型产品的风险和预期收益高，比股票型产品风险和预期收益低。（2）波动相对较小，夏普比率更高：由于不同资产之间存在风险对冲关系（比如股债跷跷板），通过多资产的组合，“固收+”产品有望组合出和单个资产不一样的风险收益特征，使得“固收+”组合整体净值曲线更平滑。（3）追求绝对收益：当前很多“固收+”基金以追求“正收益”为首要目标，注重控制回撤。

固收+公募基金业绩回溯

我国公募基金业绩历史较长，品种繁多，我们借由公募基金的业绩历史来观察过去我国“固收+”产品的运行情况。 按照公募基金分类，广义的“固收+”公募基金涵盖混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、偏债混合型基金、灵活配置型基金、平衡混合型基金和可转债基金。最近十年，万得混合债券型一级基金指数、万得混合债券型二级基金指数、万得偏债混合型基金指数、万得灵活配置型基金指数、万得平衡混合型基金指数和可转债基金指数的年化收益率分别为 3.71%、3.57%、4.40%、7.08%、4.07%和 3.06%，对应的夏普比率分别为1.13、0.46、0.73、0.47、0.25 和 0.16，灵活配置型基金年化收益率最高，混合债券型一级基金夏普比率最高。

分年度来看，2004 年至今，万得混合债券型一级基金指数、万得混合债券型二级基金指数、万得偏债混合型基金指数、万得灵活配置型基金指数、万得平衡混合型基金指数和可转债基金指数年度收益率最高的分别是18.6%（2007 年）、41.9%（2006 年）、54.1%（2007 年）、119.8%（2007 年）、113.1%（2007 年）和71.6%（2014 年），收益率最低的分别是-2.6%（2011 年）、-5.1%（2022 年）、-17.2%（2008 年）、-53.3%（2008 年）、-45.2%（2008 年）和-17.8%（2022 年）。总体来看，我国固收+基金业绩最好的年份通常是 A 股大牛市的年份，业绩最差的年份通常是 A 股大熊市的年份。

进一步，从投资范围来看，我国混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、偏债混合型基金和可转债基金定义上更接近“固收”+属性，其他两类产品中股权类资产投资范围较广，仅部分基金风险收益特征更接近“固收+”，因此我们按照如下条件筛选其中部分产品汇总后加入国信研究“固收+”样本基金作为后续研究：（1）剔除 2025 年二季报股票占比超过 70%的基金；（2）剔除成立以来最大回撤超过 30%的基金； （3）剔除成立以来年化波动超过 30%的基金； （4）剔除基金产品名称带有“xx 业”、“主题”的股票主题类基金；（5）剔除摊余成本法基金； （6）剔除 2025 年二季报基金规模 1 亿元的基金；从国信固收+公募基金样本池来看，我国固收+产品年化收益率分布见图5。2023年底已经成立的固收+基金中，1279 只中 49.3%的基金年化收益率(2009年-2025年 9 月 30 日期间)分布在 2.5%-5%之间，26.7%分布在5%-7.5%之间，15.5%分布在0%-2.5%之间，96.9%的基金年化收益率为正。

规模方面，截止 2025 年二季度末，我国固收+基金的总规模23,276 亿元，平均总规模 17 亿。从平均规模历史数据来看，我国单只固收+基金在2015 年和2021年曾达到阶段性高点，上述时点正好和 A 股指数阶段性高点对应。

资产配置方面，统计国信固收+样本池，2025 年二季度情况，我国固收+基金债券资产占比 88.2%，股票资产占比 7.9%，银行存款占比1.4%。债券券种方面，可转债资产占比 10.6%，企业债占比 39%，金融债占比27.5%，利率债占比19.7%。综合来看，2025 年二季度我国固收+基金股票类资产（股票+可转债）占总规模比重高达 17.3%。

绩优固收+公募基金业绩归因

本部分我们对国内三只历史业绩良好的固收+基金进行全方位分析。三只基金各具特色，投资中借助不同的大类资产，通过不同的策略，在控制风险的前提下追求收益最大化，是优秀的固收+投资组合代表。

A 基金：大类资产配置具备前瞻性

2005 年成立的二级债基 A 基金长期业绩优秀，我们对该基金进行业绩归因（该基金 2008 年曾修订合同，2012 年第四任基金经理管理至今，任职年化回报高达7.77%，我们重点分析 2012 年以来该基金的运行）。

大类资产配置

从 A 基金的资产配置历史来看，A 基金通过股（可转债）、债以及现金的灵活协同配置，在部分年份明显跑赢同类平均。 首先，A 基金转债资产配置仓位灵活多变，在转债资产表现较好的2014 年、2019年和 2025 年均通过提前重仓布局获得了超额收益，另外兑现收益后又积极降低仓位低配转债再次获得超额收益。

其次，A 基金股票仓位也比较灵活，2012 年至今季度仓位在【5.4%，16.3%】区间，2020 年一季度、2022 年三季度股市低迷时期均降仓低配。然后根据WIND的Fama-French 五因子模型，最近五年 A 基金价值因子贡献34%，市场因子贡献16.6%，剩余特质占比高达 58.8%。

再次，A 基金也根据市场利率变化动态调整债券资产组合久期。从重仓券来看，2013 年四季度和 2022 年四季度债市走熊时组合久期均下调到2 以下（值得注意的是，由于 A 基金重仓券占比偏低，前五大重仓券占总资产比重平均不超过20%，所以上述估算思路会存在一定的误差）。根据 WIND 的债券收益归因模型（Campisi模型），A 基金过去五年债券投资收益中 64%来自于利息收入，36%来自于资本利得。

股票行业配置较集中，换手率较低

按照申万行业一级分类，近些年 A 基金前五大行业集中度保持在50%左右，且换手率较低。2022 年四季度，A 基金前五大行业持仓占比43%为近期低位，2024年四季度持仓占比升至 63%为近期高位。换手率方面，2012 年至今A 基金换手率为95%，低于 368%的同类平均。

另外，从持有个股市盈率和市净率来看，A 基金明显低于行业平均。2012年以来，A 基金持股市盈率和市净率平均值为 18 倍和 1.95，市场同类平均为27 倍和3.09，A 基金持股白马成长股为主。

杠杆率

杠杆率方面，按照《公开募集证券投资基金运作管理办法》，2016 年至今A基金杠杆率在【103%，140%】之间波动，平均保持在 123%，A 基金通过杠杆运作持续增厚收益。

B 基金：高仓位可转债+股票波段操作

2015年成立的B基金是灵活配置混合型基金，基金资产中股票投资比例为0%-95%。成立至今年化回报率 6.14%，而且历史上每年都实现正收益。

大类资产配置

从 B 基金的资产配置历史来看，B 基金 2019 年开始系统性加大可转债资产配置，2021 年开始显著提高股票仓位。 和 A 基金大类资产仓位相对灵活不同，B 基金大类资产配置经历了结构性的变化。

2019 年二季度，A 基金可转债仓位提高到 45.6%，尔后可转债仓位中枢稳定提升。根据采访稿《安信基金张翼飞：绝对收益如果能做好，长期排名不会差》，随着国内可转债市场的扩容，2018 年至 2020 年可转债市场上了一个台阶，而且2020年底 2021 年初时，小盘股表现低迷，中小盘可转债到期收益率为6%-8%，他们积极建仓，也和基金季报的公开信息一致。

结合基金季报披露的转债明细，我们认为 B 基金擅长利用转债资产的特性增厚收益。大盘转债普遍评级高且有债底保护，且配置资金稳定，价格波动率低，适宜作为底仓；而中小盘转债正股上涨/下修转股价均具有时间上的不可预测性，价格稳定性弱，故低权重平铺低价个券是捕捉中小盘转债收益的较好方式。B基金季报数据来看，转债个券持仓分布偏“哑铃型”。一方面，B 基金重仓持有少数几只大盘转债，前五大持仓占披露转债持仓占比近五年均值71%，最高时占比90%。另一方面，微小仓位转债数量众多，只数占比平均超过80%。而且B 基金历史持仓转债的价格总体偏低，重仓中极少出现高价及偏股型转债，能较好捕捉个券下修转股价带来的收益，同时降低组合回撤。转债行业分布方面，近几期B基金重仓前十转债以锂电池与光伏产业链个券为主，但拉长时间看行业风格比较均衡，金融、周期、科技属性行业的个券均有配置，季度间也会根据经理判断调整各板块配置比例，比如 2024 年一季报提到调整地产和煤炭板块持仓，增持部分制造业标的。因此综合起来，结合基金高换手特征，我们认为该产品在过去几年较好的利用了转债资产特性，受益于权益市场主题快速轮动的行情。

另外，2021 年三季度开始，B 基金的股票仓位也稳步提高，股票资产占基金总资产的比重从前期均值 7.6%提高到了 15.8%，2022 年以来季度股票仓位波动较小。根据 WIND 的 Fama-French 五因子模型，最近五年 B 基金价值因子贡献62%，市场因子贡献 12%，剩余特质占比 36%。

再次，B 基金的债券（不包括可转债）久期偏短。从重仓券来看，2015 年四季度至今，B 基金平均久期 1.9 年，季度之间久期也会升降但是频率不高。根据WIND的债券收益归因模型（Campisi 模型），B 基金过去五年债券投资收益中44%来自于利息收入，56%来自于资本利得。

股票行业配置较集中，换手率较高

按照申万行业一级分类，近些年 B 基金前五大行业集中度保持在80%左右，集中度较高。2021 年二季度，B 基金前五大行业持仓占比93%为近期最高位，2024年四季度持仓占比升至 75%为近期低位。

换手率方面，2015 年至今 B 基金换手率为 218%，略低于268%的同类平均。另外根据采访稿，B 基金基金经理希望在股票投资中处于相对优势的地位，因此参与过程中会通过仓位管理、波段操作提升收益，所以换票率不高，但换手率不低。另外从持有个股市盈率和市净率来看，B 基金明显低于行业平均。2015 年以来，A基金持股市盈率和市净率平均值为 9.79 倍和 1.47，市场同类平均为29.37倍和3.23，B 基金青睐白马周期股。

杠杆率

杠杆率方面，B 基金杠杆率相对较低，成立以来杠杆率保持在【101%，140%】之间波动，平均保持在 117%，B 基金近些年逐步降低了组合杠杆，对流动性风险非常重视。 图36：B 基金杠

我们利用 B 基金的季报持仓，分别模拟 A 基金 2024 年年报、2025 年一季报和2025年二季度组合（利用重仓券、可转债以及股票持仓数据计算其净值并进行标准化处理），模拟组合和 A 基金净值对比见图 37。对比四条净值发现，B 基金2025年上半年快速减仓转债资产降低了组合风险暴露。

C 基金：大类资产比价+风险分散化

总的来看，C 基金秉承多策略的最优配置，注重事前风险控制，通过股票、转债以及债券的资产配置，尽量降低组合里不确定性因素的风险暴露，追求长期稳定的投资回报。 二级债基 C 基金成立于 2016 年，至今年化回报率4.8%，最近三年年化夏普比率0.78，2022 年以外的年度均实现正收益，产品回撤风险较小，长期收益稳定。

大类资产配置

从 C 基金的资产配置历史来看，C 基金近年来减少了可转债资产配置，逐步提高了股票仓位。 历史数据来看，C 基金 2018 年-2020 年曾超配可转债资产，当时可转债平均仓位高达 20%。近些年 C 基金可转债仓位明显降低，2015 年Q2 占比仅0.8%。从基金经理访谈来看，C 基金对转债资产的低配，主要是基于转债资产性价比下降的逻辑（转债估值上来后，股票期权部分的价值被高估，不如直接配股票）。

然后 2019 年三季度开始，C 基金的股票仓位稳步提高，股票资产占基金总资产的比重从前期均值 10%提高到了 15.6%，同时季度之间股票仓位波动较小。一定程度上 C 基金的权益仓位从转债资产转移到了股票。根据WIND 的Fama-French五因子模型，最近五年 C 基金价值因子贡献 33%，市场因子贡献17%，剩余特质占比高达73%。

再次，C 基金的债券（不包括可转债）久期偏短。从重仓券来看，2016 年四季度至今，C 基金平均久期 2.0 年。节奏来看，2018 年时期C 基金久期相对较高（2018年四季度久期 3.6 年），2020 年至今持续保持在 1 年左右的低位。根据WIND的债券收益归因模型（Campisi 模型），C 基金过去五年债券投资收益中82%来自于利息收入，18%来自于资本利得。

股票行业配置分散化，换手率较低

按照申万行业一级分类，近些年 C 基金前五大行业集中度保持在45%左右，集中度不高。2021 年二季度，B 基金前五大行业持仓占比51%为近期最高位，2024年四季度持仓占比降至 36.8%为近期低位。根据基金经理访谈材料，基于债券资本利得受通胀影响和流动性影响较大，C 基金股票资产会长期配置油价相关品类（化工等），低配成长性股票。另外基于风险预算原则，C 基金会低配弹性较高的股票，超配弹性较小的股票，以实现风险的平衡。

换手率方面，2017 年至今 C 基金换手率为 84%，远低于316%的同类平均。另外从持有个股市盈率和市净率来看，C 基金低于行业平均。2016 年以来，C 基金持股市盈率和市净率平均值为 15.2 倍和 1.72，市场同类平均为24.7 倍和2.89。

杠杆率

杠杆率方面，C 基金近些年杠杆率中枢下移。2016 年成立以来C 基金杠杆率在【101%，136%】之间波动，平均保持在 115%，2021 年至今杠杆率111%。根据基金经理访谈材料，C 基金近些年逐步降低了组合杠杆，对流动性风险非常重视。

我们利用 C 基金的季报持仓，分别模拟 C 基金 2024 年年报、2025 年一季报和2025年二季度组合（利用重仓券、可转债以及股票持仓数据计算其净值并进行标准化处理），模拟组合和 C 基金净值对比见图 49。C 基金2025 年二季度随着转债的继续上涨进一步减仓转债，并且通过优选个股分享了A 股上涨的收益。

固收+公募基金新探索

从国信“固收+”基金样本池来看，随着国内利率绝对水平的不断下降，国内基金产品投资创新也在不断拓展，“固收+”基金在各类资产上的尝试百花齐放。统计来看，当前固收+加股票资产依然是最主流。2025 年二季度末，我们样本池中固收+基金投【股票】的共 910 只，占比 63.5%。其中，大部分的产品（占62%，568 只）股票投资市值占比在 10%-30%之间，18.9%的产品股票投资市值在5-10%之间，6.4%的产品股票投资市值在 30%-50%之间，有2.3%的产品股票投资市值占比超过了 50%。股票资产占比最高的是嘉实精选平衡（股票投资市值占比为69.59%，平衡混合型基金，009649.OF，经理董福焱、徐珊）。

其中，投【港股】的固收+产品共 391 只，占比 27.3%。具体来看，63.4%的产品（248 只）港股投资市值占基金资产总值的 5%以内，25.8%的产品（101 只）港股投资市值占比在 5-10%之间；仅 9 只产品（占 2.3%）的港股投资市值占比超过了20%。港股投资市值占比最高的产品是招商稳健平衡（港股投资市值占比为32.8%，平衡混合型基金，012963.OF，经理李崟）。基金管理人中，易方达和汇添富的相关产品较多，均为 21 只。

另外，+【基金】的固收+产品也逐渐增多。2025 年二季度，国信固收+样本池中，共有 31 只产品季报有基金持仓，占比 2.16%。其中，基金投资市值占比小于1%的产品 7 只（占 22.6%），基金投资市值占比在 1-5%之间的19 只（占61.1%），基金投资市值占比超过 5%的产品 5 只，占 16%。基金投资市值占比最高的产品是中欧磐固（基金投资市值占比为 8.4%，混合债券型二级基金，019417.OF，经理华李成）。

衍生品方面，+【国债期货】的固收+产品共 73 只，占比5.1%。其中，40只多头持仓产品中，国债期货合约市值占产品资产总值比例大于10%的有5 只，在5%-10%之间的有 15 只，其余 20 只产品中则占比小于 5%；33 只空头持仓产品中，22只的国债期货合约市值占比在 5%以内，4 只占比在 5-10%之间，其余4 只占比大于10%。多头持仓产品中，国债期货市值占比最高的是鹏扬丰利一年持有（12.6%，混合债券型一级基金，013579.OF，经理王经瑞）。空头持仓的产品中，国债期货市值占比最高的基金是华商安恒（占 15.9%，混合债券型二级基金，经理胡中原）。

另外，+【股指期货】的固收+产品共 14 只，占比 1%。其中，5 只多头持仓产品的股指期货持仓占比都在 2%上下；空头持仓的产品中，5 只产品的股指期货合约市值占产品资产总值比例在 3%以内，另外 4 只占比则超过3%。多头持仓的股指期货合约市值占比最高的产品是国泰多策略（占 2.9%，灵活配置型基金，001922.OF，经理胡智磊）。空头持仓的股指期货合约市值占比最高的产品是华商恒鑫回报（占7.6%，平衡混合型基金，002490.OF，经理余懿）。

编辑：火腿肠