2025年海外走出低利率的复盘与中国启示

海外走出低利率，对我国有哪些启示？

世界主要经济体大多曾经历低利率时代

若以10年期国债收益率低于2%作为低利率环境的阈值，全球多数主要经济体均曾步入这一区间。这一现象不仅折射出全球 经济增长的放缓，也是各国为应对经济下行而普遍采取宽松货币政策的结果。

我国低利率趋势持续加深。2021年以来世界主要经济体国债收益率在经济复苏预期和通胀担忧的作用下持续回升，而我国仍 延续下行趋势。去年12月2日，我国10年国债收益率下探至2%以下，标志着正式进入低利率时期。就目前而言，我国国债收 益率低于多数主要国家。

参考海外，中国需要多久走出低利率？

横向比较来看，目前中国仍处于低利率阶段的初期。世界主要经济体低利率时长短则2年，长达28年，中国低利率时长已有 0.9年。若不考虑日本的极值水平，世界主要经济体低利率时长中位数为4.77年，据此推算中国利率水平维持在较低区间的时 间可能还有4年左右。

经济持续好转是走出低利率的首要条件——以美国为例

纵观美国和日本的历史经验，经济体若要真正走出低利率泥潭，往往需要经济基本面的实质性改善作为支撑。此前美日欧处 于低利率的原因主要有两方面，一是经济内生动力不足，陷入了“低增长-低通胀-低利率”的负向循环；二是为抵御衰退与 通缩风险，央行被迫采取超常规宽松货币政策。这些经济体最终实现利率环境正常化，也依赖于上述条件的根本性改变，经 济基本面的趋势性好转，是挣脱低利率枷锁的第一步。

如何判断经济出现了持续好转？国际通用指标之一是通胀率出现了温和的持续上行。可持续的温和通胀指向企业盈利修复和 居民收入预期改善，是经济走出低通胀陷阱、社会总需求恢复的同步指标。以美国近30年最大幅度利率上行期为例，走出低 利率区间往往伴随着通胀率的触底反弹，通胀率回升的拐点大概领先国债收益率拐点2个月。

除通胀数据外，PMI是判断利率走势的另一关键先行指标，其拐点通常对国债收益率的拐点具有领先指示意义。仍以美国为 例，其服务业PMI在2020年4月确立底部后开始反弹，约3个月后，10年期国债收益率也随之见底回升。

经济持续好转是走出低利率的首要条件——以日本为例

相比于美国，日本经济指标拐点对于利率拐点仍有指示意义，但拐点间隔更长。YCC框架通过设定明确的长期利率目标，直 接压制了收益率的市场化波动空间。即使经济复苏信号开始显现，只要日本央行维持YCC政策，市场就很难推动收益率迅速 上行。因此，2020年12月通胀见底后8个月利率才系统性回升，而美国通胀率和利率拐点仅间隔2个月。

将日本通胀率切换为PMI进一步观察， PMI的拐点出现在2020年6月，10年国债收益率拐点为2021年8月， PMI拐点领先国债 收益率1年零2个月，远高于美国的3个月。

权益回暖或是利率回升的同步/领先指标

在走出低利率过程中，权益市场的上涨往往领先或同步于利率的回升。权益市场作为经济晴雨表，率先反映基本面改善，从 而吸引资金流入，推高权益价格；随后通胀预期升温或基本面企稳预期强化，叠加资金持续流入权益市场，触发利率上行。

在分析海外国家利率回升周期中权益与利率的拐点关系时，美国的长期牛市特征使得其权益市场对利率拐点的指示作用相对 不显著，因此本文选取日本市场作为主要观察案例。在1998/10-1999/02和2016年年中至今的两轮利率回升期内，权益拐点与 利率拐点几乎同步，而2003/05-2006/05的利率回升期内权益拐点领先利率拐点1.5个月。

货币政策收紧是利率回升的助推器

纵观主要经济体的走出低利率的历程，经济基本面的实质性复苏是启动这一进程的根本前提，而货币政策的适时转向则是巩 固并深化这一趋势的关键第二步。随着经济复苏得到确认，特别是当通胀呈现温和且可持续的回升态势时，货币政策重心会 从“稳增长”逐步转向“防通胀”和“防过热”，央行通常会通过提高政策利率引导市场利率上行。综上所述，基本面复苏 和货币政策转向是走出低利率的不可或缺、相互递进的前提条件。

为什么2004年和2015年开启的加息周期中10年美债收益率迟迟未见明显上行？这种情况被称之为格林斯潘之谜。一方面是由 于彼时经济疲软，另一方面是海外美债买盘强劲 成的 。

为何美债收益率在两轮加息周期里出现非常规下行？

在2004年与2015年开启的美联储加息周期中，10年期美债收益率并未如预期显著上行，这一现象被市场称为“格林斯潘之 谜” ，是疲软的经济预期与强劲的海外买盘共同作用的结果。2004年6月和2015年12月美国进入加息周期，但美债收益率反 而先下后上，主要由于当时基本面尚不牢固，经济预期不够乐观。此外，2000年前后石油价格进入一轮长期上涨周期，使主 要产油国获得了庞大的“石油美元”收入，这些国家出于资产配置和汇率管理的需要大量买入美债，对冲了美债上行。

美日欧如何走出低利率？

海外利率回升，需要哪些条件？

从美日欧经验来看，走出低利率区间取决于经济复苏、货币政策收紧与财政政策发力。第一，刺激性的财政政策助力经济企 稳；第二，经济复苏主要体现为通胀率的回升；第三，经济的见底回升促使央行货币政策正常化。

2012/07-2013/12美国：经济复苏+美联储转鹰

这一阶段美债收益率的回升，本质上由经济复苏进程加速所驱动，美联储转鹰起到推波助澜的作用。2012年美国经济在宽松 货币政策的支撑下内需持续修复，消费信心指数从2011年10月谷底回升，2012年11月消费者信心指数升至金融 机以来最大 值，2013年整体仍维持高位。

随着经济数据全面向好，美联储对持续宽松的必要性产生转变。时任主席伯南克在2013年5月与6月的两次讲话中，明确传递 货币政策即将转向的信号，市场迅速定价紧缩预期，美债收益率大幅上行。

2016/07-2018/10美国：通胀升温+特朗普新政预期+新一轮美联储加息周期

通胀升温、特朗普 政预期与 美联储加息周期三因素共振下， 2016年下半年开始美债收益率陡峭化上行。2016年7月强劲的 非农就业数据率先缓解了经济担忧，为收益率回升奠定基调。随后，市场对特朗普胜选后将推行扩张性财政政策的预期持续 发酵，掀起了典型的特朗普交易，交易逻辑转向经济增长提速和通胀预期升温，这显著推动了美债利率上行。与此同时，在 因就业和通胀数据的支撑下美联储开启了自2006年以来的首次加息，进一步为美债收益率上行提供了关键动力。

2020/07-2023/10美国：美联储激进加息

美联储自2022年3月开启的这轮激进加息周期，堪称美债收益率陡然上行的最核心推手。2020年，为抵御 情冲击 ，美联储 采取了“零利率”与“无限量化宽松”的超常规政策，辅以大规模财政刺激，虽在短期内稳住了经济，却也为日后通胀的飙 升埋下了伏笔。2022年俄乌冲突加剧全球能源与供应链压力，通胀持续攀升，迫使美联储于3月启动激进加息周期，标志着其 政策重心全面转向 击通胀 ，美国也由此正式告别了持续多年的低利率环境。

我国利率有哪“三低”？

低利率环境是怎样形成的？

近几十年来全球悄然步入低利率的 时代 ，这一变迁根植于全球经济增长范式的系统性转变。利率是经济的函数，因而低利 率本质上反映的是经济问题。近年来技术进步大幅放缓, 资本回报率持续下行，从而抑制了整体投资需求，并牵引自然利率中 枢不断下移。另一方面，全球人口结构老龄化进程加快，不仅推高了储蓄意愿，也因消费与投资需求趋势性走弱，进一步强 化了利率长期下行的压力。为应对经济衰退，主要央行陆续实施货币宽松政策，从政策层面进一步助推利率水平系统性走低。 上述因素相互叠加、形成正向反馈，共同塑 了当前低增长 、低通胀与低利率并存的宏观图景。

全球利率长期下行：资本稀缺性降低的视角

从资金供需视角看，低利率是资本要素稀缺性下降的映射，原因在于全球储蓄率的持续攀升导致资金供给过剩。过剩资金天 然流向高回报领域，而本国利率走低反映本土投资回报率已处低位。从历史上看，经历长期低利率的经济体往往通过海外投 资寻求更高收益，典型表现为GNP与GDP比值持续上行，且该比值的抬升幅度与低利率持续时长呈现正相关。

低利率如何反作用于经济社会？

低利率显著削弱传统储蓄的财富增值效应

作为全球主要的储蓄大国，低利率环境对我国居民收入的影响较大。2022年以来，大行定期存款利率由1.65%下降至目前的 0.95%，10万元存款年收益不足千元；若以100万元存款为例，利率下降将导致每年存款收益减少7000元。而且，中低收入群 体依赖储蓄利息作为重要收入补充，利率下行直接侵蚀其可支配收入，且缺乏有效替代工具。相比来看，高净值家庭通常具 备多元化的投资渠道，能通过风险资产配置对冲存款收益下滑。

低利率助长资产泡沫与贫富分化

低利率在降低储蓄收入的同时，往往会推动风险资产价格上涨，加剧贫富分化。在低利率环境下，安全资产（银行存款、国 债等）的实际收益率被显著压低，促使资金为追求更高回报而大规模流向风险资产，从而推高此类资产价格并催生估值泡沫。 由于高净值群体通常持有更高比例的风险资产，资产价格的上涨会直接扩大其资本利得，而主要依赖劳动收入的普通家庭则 难以受益，加剧了贫富分化问题。以美国低利率时期为例（2020/07-202310），高净值家庭（Top 0.1%）财富规模在风险资产 上涨的推动下明显提升，而中低收入家庭（50-90%）财富规模涨幅有限。

报告节选：

编辑：火腿肠