2026年固收年度策略：低利率预期变化之时，溯因寻锚，换挡启程

“财政发力，货币配合的进一步演绎:2025有何不同

尽管疫情后海外已迈向“高通胀高利率”，国内债市却在很长一段时间内继续对照日本90年代的经验：该时期的核 心背景是货币政策始终宽松，但财政政策时松时紧，并未真正实现托底经济的效果。

当前国内长期低利率的趋势是否反转，最底层问题是货币与财政政策之间的关系：（1）如果财政保持相对克制， 货币承担稳增长的主要任务，那么降准降息等周期性的宽货币操作可能很难对冲经济中的中长期结构性压力。 （2）但若财政政策转向积极，“财政先行，货币配合”。同时强化对居民部门的直接支持，或着重提升名义变 量（价格、风险资产等），中长期利率中枢可能会触底上行。

自2024年中以来，央行持续优化货币政策操作框架： 其一是进一步明确7天OMO利率作为单一政策利率的地位，并对这一政策工具的使用偏向克制，25年年内仅 有5月的一次降息25BP，远低于年初的市场预期。 其二是将政策利率和一般的流动性投放工具区分，通过完善短中长期流动性投放工具的搭配，更有效地平抑资 金波动。2025年央行先后将MLF和14D逆回购改为多重价位招标。7D/14D逆回购+3/6M买断式逆回购+1Y MLF“短中长”结合，且央行在7D逆回购之外均保持定价的灵活性。2025年资金波动已显著熨平，月中税期及月末季末等波动边际收敛，降息预期收敛，债市利率下行势头明显减弱。

在财政逐步加力、政府杠杆提升的过程中，债市 利率中枢或也不宜过快上移挤压财政空间，需要 央行通过买入国债来做配合。 重启国债买卖最重要的意义是给债市“上保险”， 长端利率有上限，（超）长债投资和交易的安全 垫提高，短期博弈卡玛比率提高。 此次国债买卖重启后操作可能更为灵活，不宜刻 舟求剑。拉动债市快速持续利率下行的概率不大。 买卖国债利好的不仅仅是债市，中长期也会对股 市形成支撑。股债跷跷板的中长期逻辑仍然未受 到触动。

现阶段央行对总量货币政策工具的使用偏向克制，二季度货币政策委员会例会上，货币政策思路的表述由 “择机降准降息”，调整为“灵活把握政策实施力度和节奏”，三季度例会进一步强调“充分释放政策效 应”，关注前期各项政策的效果。 

2025年央行货币政策的思路变化：（1）体现稳增长中的站位，推动实体经济融资利率下行，但更偏好与财 政政策配合，降低政府杠杆成本，减少单独刺激经济的行动；（2）并未快速推动政策利率下降至与“自然利 率”吻合，也不急于“通过降低利率提升居民/企业融资需求”；（3）维护金融体系平稳运行，核心是稳银 行息差，避免长债利率快速走低是重要的中介目标。

自2024年9月政治局会议以来，国内宏观政策定调明显转向积极，财政扩张的姿态在2025年又有新的变化： 2024年后财政赤字率明确突破至4%。2024年政府工作报告提出拟连续几年发行超长期特别国债，2025年赤字率达到 4%，赤字规模5.66万亿，新增政府债务总规模达到11.86万亿；“两新”“两重”扩围等制度性安排； 资金使用方面：（1）化债进程持续，但扩张型财政政策逐步发力。民生领域，育儿补贴、免费学前教育等相继推出； 金融领域，两项贴息政策和政策性金融工具在下半年落地生效；基建领域，“两重”政策稳步发力，尤其是雅江水电 站开工。（2）关注对名义变量的拉动，搭配反内卷拉升价格（PPI），资金入市政策拉升股市，名义变量拉动速率较 快，对债市利率拉升的作用更为明显。

债券还在定价基本面吗:宏观指标的背离与影响

2008年金融危机：大规模财政刺激与量化宽松配合，财政主导逻辑开始萌芽，但危机过后仍回归货币主导框架。 2020年疫情冲击：财政刺激力度与速度空前，央行被动扩表、财政与货币高度耦合，财政主导开始由“危机应急”走向 “制度常态”。 2024年以来：财政赤字率与政府杠杆率突破长期约束，央行降息受就业、通胀、债务的三重制约，货币政策独立性明显削 弱，“财政主导+货币配合”格局确立，资产价格锚从利率迁移向财政。

参考海外历史经验，在财政主导、货币 配合的阶段，大类资产基本表现为股强 债弱（震荡）： 权益：财政扩张形成流动性注入，一方 面财政刺激抬升企业盈利预期，另一方 面资金面充裕与风险偏好抬升共同推高 估值水平。 债券：受到四重压力的影响，风险资产 比价的挤压，价格等名义变量的拉升， 过度发债后的信用风险，部分国家货币 当局配合存在问题等，走弱速度快于以 往。 黄金：市场对长期通胀预期与债务可持 续性形成担忧，黄金在财政扩张阶段往 往表现强势，成为风险偏好和债务风险 的对冲工具。

政府加杠杆，居民/企业稳杠杆：财政主导阶段，居民与企业部门出于风险偏好下降、资产负债约束强化等原因趋向稳杠杆 甚至去杠杆，政府部门则通过财政扩张来维持总需求和社会稳定，成为宏观杠杆上升的主要来源。 经济表现偏弱，然而股强债震荡：财政加码的边际作用衰减，对基本面改善有限，同时对市场注入流动性，对风险资产形 成持续支撑。股市对实体经济基本面的依赖减弱，但对政策导向和资金供给更加敏感。 新老经济资产表现分化：股市上走强主要由信息技术、医疗保健、通信服务和可选消费板块贡献，其中以 AI 与半导体为代 表的科技行业居于上涨主轴。相较之下，传统周期和防御性板块受到资金挤出与盈利修复缓慢的双重压力。

政府杠杆率显著上升。中央增发国债、地方化债力度上升、专项债明显扩容，财政发力维持总需求稳定。截至 2025年10月27日，地方债发行超9万亿元，国债市场发行超13万亿元，均超去年同期。 居民部门去杠杆、非金融企业部门杠杆率上行乏力。居民收入与支出增长同步放缓、房地产行业景气度改善有限， 致使居民和企业部门短期内无强烈加杠杆意愿。9月社融延续同比少增，信贷投放延续弱势。虽然有消费贷贴息 政策支撑,但居民短贷的增长相对有限:企业贷款中，短贷表现继续明显好于中长贷。

经济基本面仍处在偏弱复苏区间，但财政发力与资金面宽松对权益市场形成了强力支撑。CPI、PMI与社融等宏 观指标的改善仍显温和。与之相对应的是，A股企业盈利状况到2025年3季度才出现温和改善。 而在流动性宽裕、财政发力之下，市场行情明显走强，上证指数较25年初上行19.25%，其中高弹性股票估值上 行明显，创业板指、科创50在25年涨幅均超50%，情绪与风险偏好显著抬升，呈现“市场先行、基本面滞后”特 征。

债券定价的微观基础:到底和谁比价

债市不再定价“基本面”了吗？我们认为并非如此。经济基本面作为债市定价的基础，指向的是利率尤其是长端利率 的定价要参考基本面，并不意味着经济基本面的情况能够跟债市利率“一一对应”。特别是在低利率环境中，债市感知的“大幅波动”和经济逻辑下的“大幅波动”颗粒度并不一致。假定名义利率的理 论中枢在1.8%，可能1.8%±20BP都是很合理的范围。但在低利率情况下，由于基数较低，10BP级别就是很大的波 动，但实际上，10BP级别的利率变化反映国内实际经济的变化可能是微乎其微的。事实上，2024年末债市利率快速下行或也并非由于“基本面”，主因是非银机构抢跑、超前兑现降息预期以及对权 益市场“924”后再次走弱的对冲，当下由于情绪变化、资金流出等，债市回吐前期下行量也属正常。

从行为金融的角度看，债市利率定价的过程不是抽象推演，需要依赖具体的机构行为。面对权益走强的挤 压，能够“定价经济”逆势推动债市利率中枢下行的力量，主要是银行、保险和对冲资金，但由于各种原 因，当下这些机构定价“基本面”的能力在深度和广度上都受限。 银行：存款搬家中负债端资金流出，且银行间中长期资金成本偏高+当前政策变化不利于银行兑 现利率下行+博弈利率波段的积极性可能也偏低。 保险：虽然倾向于逆势“高点入场”，但权益走强使得其对“高”刚性收益的定义必然提升；  券商自营、私募、保险金年金等：配置债券类资产及国债期货更多是短期博弈，或者是对冲股票 和商品行情波动。短期内是否加仓债券要看权益走势，且对债市的影响主要在超长债。

债券兼具融资属性与投资属性，即债市定价时同时存在信贷比价 vs.风险资产比价的逻辑。（1）融资属性层面，债券 与贷款本质相同,其收益率与贷款利率长期存在替代关系;（2）投资属性层面，债券属于资本市场中的风险资产，需在 多资产体系中与股票、商品、高股息资产等竞争资金。 为什么历史上看，贷款利率与债券利率确实有较强的相关性？微观视角下，信贷比价的牵引存在但影响相对有限，但 更重要的原因可能是二者受制于同一政策利率锚（前期主要是1年期MLF利率）。 债市的主导逻辑将更多取决于风险资产比价，主要原因有三：1、当前政策组合是财政优先、货币跟进；2、存款搬家 和存款活化削弱银行定价权重；3、制度变化因素（如免税取消等）使债券相对性价比进一步降低。

2026年的债市策略:资不如新，策不如旧

2026年上半年，债市暂不必立即定价经济复苏加速。 现阶段实体经济融资需求仍显不足，信贷增长依赖政府债券拉动，中国财政赤字扩张速度偏慢，主权债信用风险尚无； CPI、PPI持续低位运行，核心通胀支撑有限，反内卷政策效能释放也需要时间，2026年债市转向定价通胀抬升可能需要等到年末； 中美关税博弈与摩擦仍在反复，既对于出口企业信贷需求形成扰动，经济修复斜率或延续平缓； 人民银行仍然有“多目标”特质，买卖国债和多种货币政策工具支持，虽或不会主动引导债市利率下行，也会维持利率在可控区 间震荡。

风险资产比价优势持续，债市资本利得博弈预期回吐之下利率中枢或震荡回升至2024年10月末定价区间。 2024年11月末10年国债收益率加速下行的背后主要是依托降息预期、经济偏弱、长期中0利率预期与抢跑博弈的推动，但 实际上这些预期在2025年已经逐步落空。 资金入市+新质生产力不断发展+国家政策大力支持，风险资产或难以明显走弱，债市投机资金向股市出现迁移仍将继续， 债市中长期视角偏弱的格局或延续。

2025年以来债券性价比偏弱，股债跷跷板效应突出，直至四季度初才有所缓解。2025年以来，受到央行推动中长期资金入市与股债性价 比变换的影响，掌握债市边际定价权的高风险偏好资金流向股市，股债跷跷板效应显著，但随着三季度权益资产的持续走强与债市的回调， 虽然债券资产性价比恢复仍然不足，但相对劣势也有所收缩，股债跷跷板效应也有所缓解。

现阶段，股债联动现象则呈现出 “现券脱敏、期货加剧” 特征，在TL合约上表现尤其明显，其背后或主因随着此前债券投机资金逐步流 向股市，股债跷跷板的扰动逐渐减弱，现券参与者对权益市场短期波动逐渐钝化，但国债期货方面由于部分多资产投资者由于权益无法当 日反向操作，因此借国债期货对冲风险，进而使得股票-国债期货联动仍较为明显。

信用债抗跌性:还能维持多久，如何博弈

银行理财净值化与基金费率新规落地，负债端稳定性边际趋弱。银行理财估值整改进入倒计时，2026年银行理财全面净值化背景下，资产配置 短或将更多关注流动性，风险偏好趋于下行，市场波动对理财负债端的影响在放大；基金费率新规下，公募基金政策优势逐渐拉平。无论是不同 产品户间固收类资产的切换，还是主动债基向ETF的切换，都可能会放大信用债的波动，负债端稳定性相较2025年或边际趋弱。

信用利差处于历史低位，低等级相较中高等级信用债或更加抗跌。当前信用利差处于历史低位，票息策略或更加专注于低等级短久期资产，债市 波动下票息策略有效性仍较高，低等级信用债相较中高等级信用债或更加抗跌。同时，低等级流动性更弱，估值调整的节奏更慢。

信用债波动抬升背景下，把握部分超跌品种的潜在机会。部分流动性较好的信用债（例如：煤炭钢铁债）和二永债，市场情绪脆弱时估值波动加 大，负债端稳定的资金，可以把握超跌品种的潜在机会，增厚产品收益。

2025年科创债在政策与市场的双重驱动下实现爆发式增长。2025年4月25日中央政治局会议提出，创新推出债券市场的“科 技板”，5月7日科创债新政落地，5-7月科创债的平均发行规模跃升至2832亿元，发行主体以传统产业主体和科创型主体为 主。在低利率环境和政策支持下，新债认购强劲，前期低估值发行较为普遍。8月以来，债市经历几波回调，科创债整体发行 与交易热度有所下降。截止10月17日，科创债存量规模已达2.9万亿元。 投资策略方面，科创债目前尚未脱离传统信评框架，仍可根据主体所属板块进行择券分析（城投/传统产业/金融/科创）。

类固收资产的未来:风险偏好的加深与扩散

当前转债市场整体估值和价格水平处于历史高位，高估值一方面使得转债价格相对正股滞涨，另一方面也导致其估值对于正股股价边际 变化更为敏感，容易在市场调整中出现快速回撤。考虑到可转债市场供需失衡格局难以快速缓解，权益市场上涨趋势有望持续，预计转 债高估值将持续，转债系统性的投资机会有限，需要通过个券筛选和波段操作参与结构性机会。

2025年，高价低溢价率指数和低价指数跑赢双低指数。一方面，权益市场交投活跃，科技等成长板块强势，使得股性更强的高价低溢价 转债能更好捕捉正股上涨收益；另一方面，市场对信用风险的担忧缓解，加上债市资金溢出，推动偏债低价转债的估值修复和配置需求。

展望2026年，我们认为高价低溢价率策略仍是首选。在权益市场慢牛持续背景下，该策略能更充分地分享正股上涨收益，其较低的溢价 率也意味着较小的估值压缩风险。相比之下，双低策略因市场整体转股溢价率中枢上移而面临优质标的稀缺的挑战，而低价策略在牛市 下半场通常进攻性不足。

报告节选：

编辑：火腿肠